2026年云图控股公司深度报告：复合肥领军企业，“一体化产业链”行稳致远

国内复合肥领军企业，抗周期属性增强

1.1. 规模优势显著，产业链布局逐步完善

深耕复合肥行业，产业链布局完善。成都云图控股股份有限公司（下称“云图控 股”或“公司”）是国内复合肥领军企业，于 2011 年 1 月 18 日在深圳证券交易 所上市。公司自成立以来始终专注于复合肥的研发、生产和销售，并沿着复合肥 的氮、磷产业链进行深度开发和市场拓展，现已形成从上游盐矿、磷矿资源到下 游的氮、磷完整产业链。公司主要产品包括复合肥、磷肥（水溶性磷酸一铵和工 业级磷酸一铵）、纯碱（联碱法副产氯化铵）、黄磷、磷酸铁等。依托自有的矿产 资源和领先的磷酸分级利用技术，公司打造出业内领先的产能规模，持续释放规 模效应、协同效应和成本优势，构筑起“产业链+资源”竞争壁垒，奠定了公司 在复合肥行业内的领先地位。

公司是我国磷复肥行业生产基地最多的企业之一，规模优势显著。公司在湖北 应城、湖北荆州、湖北宜城、广西贵港（在建中）、四川眉山、河南宁陵、山东 平原、新疆昌吉、新疆阿克苏（在建中）、辽宁铁岭、黑龙江佳木斯和肇东等地 均拥有生产基地，是中国磷复肥行业生产基地最多的供应商之一，规模优势显 著，充分发挥靠近资源、靠近市场的优势。同时，公司以东南亚为起点深度布局 海外市场，在马来西亚建设生产基地，在越南、泰国、马来西亚等国家自建营销 网络，本地化自主运营自有品牌，是磷复肥行业较早“走出去”的企业之一。

双链条驱动，进一步深化氮、磷产业链布局。磷产业方面，公司建成了从湿法磷 酸到精制磷酸、水溶性磷酸一铵、工业级磷酸一铵、磷酸铁、复合肥的磷酸分级 利用产业链。一方面，将湿法磷酸直接用于生产工业级磷铵，副产的低浓度磷铵 进一步生产水溶性磷铵、复合肥等产品；另一方面，通过浓缩和萃取工序，可将 磷酸制备成精制磷酸，为磷酸铁产品提供原料，并利用萃取过程中副产的低浓度 磷酸及富含微量元素的渣酸生产磷复肥。氮产业方面，公司依托自有盐矿资源建 成“盐—碱—肥”产业链，布局合成氨、氯化铵、硝酸铵等氮肥原料，形成复合 肥、纯碱、硝酸钠及亚硝酸钠等终端产品。同时，公司正在推进应城基地 70 万 吨合成氨项目，进一步补链强链，投产后将提升氮肥原料的自给率。

多元化产能矩阵布局，向产业链上下游延伸，抗周期属性增强。当前，公司已构 建起复合肥、磷化工、新能源材料、纯碱以及矿产等多元化产能矩阵。其中，公 司磷复肥（含磷铵）总产能近 800 万吨，在建复合肥产能约 190 万吨。资源端， 磷方面，公司在四川雷波拥有的合计约 5.49 亿吨储量的磷矿正加速开发，其中 阿居洛呷磷矿（290 万吨/年）采选工程与牛牛寨东段磷矿（400 万吨/年）采矿工 程已全面启动，未来将实现磷矿石的高度自给；氮方面，湖北应城 70 万吨/年合 成氨项目已进入调试阶段，投产后将补齐尿素原料短板。此外，高附加值方面， 湖北宜城基地的磷化工绿色循环项目（一期）15 万吨/年磷酸铁及 15 万吨/年食 品级磷酸产能正在建设中，配套的 60 万吨硫酸已投产，20 万吨/年磷系阻燃剂 进入试生产阶段。

1.2. 实控人辛勤创业，多次实施员工持股计划

公司控股股东及实际控制人为副董事长宋睿先生，其个人直接持有公司总股本 的 25.55%，公司董事长牟嘉云女士（宋睿母亲）直接持股 8.79%，为宋睿的一 致行动人。1995 年公司成立，宋睿先生 1998 年入职公司，从基层做起，成长为 公司经营总舵手。公司下属子公司主要从事复合肥、磷酸一铵、黄磷、磷酸铁、 纯碱等产品的生产和销售，包括应城化工、荆州嘉施利、宜城嘉施利、荆州新能 源等。 公司实施员工持股计划，绑定核心高管员工，传递公司对长期价值的信心。公司 自 2015 年起共实施四期员工持股计划。第一期（2016 年 1 月）已清算完毕；第 二期（2021 年 4 月）、第三期（2021 年 12 月）、第四期（2022 年 6 月）均在存 续期。2025 年 3 月，公司公告将上述三期存续计划统一展期至 2026 年 12 月 23 日。截至目前，存续计划合计持股约 603 万股，占总股本 0.50%。

1.3. 产品结构优化，盈利能力出现拐点

盈利能力跟随行业周期阶段性波动，2025 年以来公司营收和归母净利润同比转 正。2020 至 2022 年，在全球农化行业高景气度推动下，公司产品量价齐升，营 收从 91.54 亿元增长至 205.02 亿元，归母净利润从 4.99 亿元大幅增长至 14.92 亿元，达到阶段性高点。2023 年开始，农化行业景气逐步下行，化肥产品价格 回落，公司盈利能力承压，但营收仍凭借全球化的产能布局和市场渗透率表现出 较强韧性，2023 年公司实现营收 217.67 亿元，同比增长 6.17%。近年来公司通 过加强产业链一体化布局建设以及提升高毛利产品占比等方式提升盈利能力， 2025 年以来公司营收和归母净利润同比开始转正，2025Q1-Q3 公司实现营收 158.70 亿元，同比增长 1.10%，实现归母净利润 6.75 亿元，同比增长 0.86%，实 现扣非归母净利润 6.63 亿元，同比增长 13.46%。

产品结构优化，新型肥料带来增长动能。营收结构方面，复合肥业务作为核心压 舱石，营收占比始终占据主导地位，在常规复合肥保持稳定基本盘的同时，公司 紧跟市场趋势，拓展新型复合肥产品，产品结构持续优化。与此同时，毛利结构 方面，随着公司产业链一体化带来的成本优势和复合肥结构升级带来的利润率 改善，复合肥业务的毛利占比不断提升。

磷复肥产销量稳健增长，市占率不断提高。磷复肥销量方面，公司深入推进渠道 精耕、网络下沉，市场渗透力增强，特别是在农业规模化经营和新型肥料渗透率 提升的背景下，公司推出的水溶肥、增效肥等高附加值产品精准匹配了市场需求 升级，推动了磷复肥销量的稳步爬升。2024 年公司实现磷复肥产量 438.79 万吨， 同比提升 10.66%，销量 417.97 万吨，同比提升 10.59%，市占率不断提高。

毛利率周期性波动但具韧性，费用率趋于稳定。自 2020 年以来，云图控股的毛 利率与净利率水平经历了典型的行业周期波动，在 2021-2022 年行业高景气阶段 达到阶段性高点后逐步回落，但结构上，受高毛利产品销量占比提升的拉动，以 及公司全产业链布局带来的成本优势，近年来公司毛利率展现出优于行业平均 的韧性。费用率方面，2020 年公司费用率较高，三费合计达到 9.06%，近年来逐 步下降，稳定在 5%左右。

复合肥：需求稳中有增，行业加速整合

复合肥是现代农业的重要生产资料，对农作物增产稳产有重大作用。复合肥行 业上游主要为氮肥、磷肥、钾肥等基础单质肥，原材料成本约占复合肥总成本的 80%以上，对复合肥产品成本及销售价格影响较大。其中，上游氮肥主要包括尿 素、氯化铵和硝酸铵等，其价格主要受煤炭、天然气等能源价格波动影响；磷肥 主要包括磷酸一铵，其价格受磷矿石、硫磺等大宗产品价格波动影响；钾肥主要 包括氯化钾、硫酸钾等，进口依存度较高。氮、磷、钾单质肥在中游阶段经过科 学配比、混合及造粒工艺，最终合成为富含多种营养元素的复合肥成品。复合肥 行业下游对接的是庞大的农资流通体系，通过农资流通企业和各级经销商网络， 最终送达到终端大型农户及小型农业种植户手中，转化为粮食与作物产量，因此 农业种植结构的调整、农民施肥习惯的改变以及农产品价格的波动等农业发展 状况对复合肥需求量有直接影响。

氮、磷、钾为植物生长不可或缺的营养三要素，在作物的生命周期中各司其职且 相辅相成。复合肥除具备单质肥的优点外，还在多个方面优于单质肥，如复合肥 可根据农作物需肥比例配置而成有利于养分高效吸收，还可减轻长期施用单质 肥造成的土壤板结、肥力下降等不利影响等等。三种元素中，氮元素是作物体内 氨基酸的组成部分、也是促进蛋白质和叶绿素形成的核心元素，氮元素可以使叶 色深绿，叶面积增大，促进碳的同化，有利于产量增加和品质改善，缺乏氮元素 则会导致植株矮小并伴随下部老叶黄化。磷元素则是植物细胞核的重要成分，能 够加速细胞分裂、促进根系建成及花芽分化，以及显著提升果实品质，缺乏磷元 素通常会使得植株生长缓慢、矮小瘦弱，叶小易脱落，色泽呈暗绿或灰绿色，叶 缘及叶柄常出现紫红色。钾元素则能够提高作物的光合作用强度，促进淀粉和糖 的形成，增强作物抗病、抗寒、抗倒伏和抗盐能力，同时辅助氮元素的吸收，最 直观的缺钾信号是老叶边缘出现焦枯状，严重缺钾后叶片易变为红棕色或干枯 状并坏死脱落。整体来看，氮、磷、钾三种元素须科学平衡协同施用，才能在确 保作物高产优质的同时，规避因过度施肥带来的作物生长问题及土壤环境污染。

2.1. 需求端：化肥总施用量回落，复合肥逆势增长

化肥是每个国家的粮食安全根基，我国对化肥出口实行严格管理措施，市场体 系相对独立，因此我们主要针对国内供需展开讨论： 我国农用化肥施用总量自 2015 年见顶后持续回落，我国化肥施用结构正在由单 质肥向复合肥系统性切换。2015 年开始，农业农村部组织实施到 2020 年化肥使 用量零增长行动，改变过去“大肥大水”的粗放模式，解决过量施肥导致的成本上 升和环境污染问题，推动农作物化肥用量持续下降、利用效率不断提高。因此， 我国农用化肥施用总量自 2015 年见顶后持续回落，其中 2015 年施用量为 6023 万吨，到 2024 年已下降至 4988 万吨，降幅达到 17%以上。然而，在我国农用 化肥施用总量下降的同时，复合肥使用量逆势增加，这意味着我国化肥施用结构 正在由单质肥向复合肥、新型肥系统性切换，在控制总施肥量的同时，通过提高 复合化率和肥效实现“减量不减产”。 复合肥相比单质肥施用效果更加优良，当前我国化肥复合化率水平仍然较低。 复合化率水平方面，根据农大科技招股书，近几年国际用肥复合化率的平均水平 为 50%，其中农业发达国家的用肥复合化率高达 80%，而根据国家统计局数据， 我国 2024 年用肥复合化率仅为 48.89%，尚低于农业发达国家的平均水平，我国 用肥复合化率仍存在明显的提升空间，随着我国农业生产的发展，科学施肥理念 越来越深入人心，复合化率将持续上升。

人口耕地矛盾强化肥料刚需，提高单位面积化肥用量是提升单产的关键环节。 根据 FAO 数据，全球人口年均增速保持在约 1%的水平，全球总耕地面积缓慢 增长的背景下全球人均耕地面积持续下降，人均耕地由 2000 年的 0.24 公顷/人 下降至 2023 年的 0.19 公顷/人。在耕地难以扩张的约束下，为满足全球各国粮 食安全，提高单产成为唯一可行解。展望未来，化肥用量的提升将与全球单产中 枢的趋势性上移形成共振，成为支撑全球粮食生产稳定性的重要支柱。在这一宏 观背景下，尽管国家自 2015 年起推行化肥减量增效政策使得化肥总施用量进入 回落期，但复合肥凭借其养分均衡、能够针对性缓解作物缺素症状等优势，折纯 施用量从 2000 年的不足 1000 万吨大幅攀升至 2024 年的约 2400 万吨，这意味 着复合肥是我国提升土地边际产出、补偿人均耕地面积下降的必然选择。

肥料产品结构正逐渐从传统复合肥向功能化、高端化、专用化的新型肥料转型， 市场潜力巨大。随着我国农业化肥用量由“量”向“质”转型，复合肥行业正经 历着从传统通用型向高端化、功能化、专用化的新型肥料不断转型的变革。新型 肥料主要指选用新材料，采用新方法和新工艺制备的有新能力的肥料，包括微生 物肥料、氨基酸及腐殖酸增值肥料、缓释肥料、水溶性肥料等八大核心类别。其 中，缓释肥料能够通过养分的化学复合或物理作用，使其对作物的有效态养分随 着时间而缓慢释放的化学肥料，使肥料养分的释放与植物在不同生长阶段的养 分吸收量相匹配，实现“精准给肥”，水溶性肥料凭借其高养分含量、无不溶物 及快速溶解特性完美适配现代化喷滴灌系统。由于高端新型肥在提升单亩边际 收益及降低综合用工成本方面效果显著，其市场需求在结构优化的种植趋势下 表现出极强的弹性，未来将持续释放出巨大的增长空间。

2.2. 供给端：总产能稳中有升，行业集中度有望提升

我国复合肥产能稳步增长。从过去五年来看，我国复合肥产能水平较为稳定，从 2020 年的 16430 万吨提升到 2025 年的 19349 万吨，行业开工率较低，2025 年 仅为 25%，折射出供给端依然面临较大的产能过剩压力，行业供大于求的形势 相当严峻，竞争较为激烈。供给节奏方面，行业开工率受下游需求季节性驱动， 每年 3 月至 4 月为春耕关键期，8 月至 9 月为秋播备肥期，旺季复合肥月度开工 率通常可攀升至 50%甚至 60%左右，1 月至 2 月的春节停工期及北方冬歇期， 以及 6 月至 7 月的夏季高温农闲期则是开工低点，开工率仅为 30%左右，行业 的季节性意味着拥有先进工艺以保障高效开工、并能通过一体化产业链抵御季 节性波动风险的头部企业更具优势，驱动行业供给侧向更高质量演进。

我国复合肥生产区域性强，当前供给格局不断向头部集中。从地区分布来看，山 东省和湖北省作为传统的农业大省与磷资源集中地，分别以 15%和 12%的份额 稳居全国复合肥行业第一梯队，河南、江苏及安徽等省份紧随其后，这种基于资 源禀赋与下游种植市场的地理分布，构成了我国复合肥供给端的基本盘。我国复 合肥行业曾因准入门槛不高、区域性强等原因，长期处于产能分散、中小企业众 多、行业集中度很低的发展阶段。头部企业方面，新洋丰、云图控股及史丹利在 2020 至 2024 年间均保持稳健的产量增长态势，行业市场份额正加速向拥有前端 矿产、品牌溢价能力和成熟营销网络的头部企业集中。 根据中国磷复肥工业协会发布的 2024 年全国复合肥产量排名，前十企业依次 为：新洋丰、史丹利、施可丰、湖北鄂中、云图控股、心连心、金正大、中化化 肥、云天化、中盐红四方。根据中国化工信息中心发布的报告显示，国内规模以 上复混肥企业数量由 2010 年的 2680 个下降到了 2021 年的 1700 个，十一年间 企业数量减少了 980 个，减少比例达 36.6%。

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