2024年传媒互联网行业专题研究报告：把握结构性机会，关注产业链变化

一、传媒板块：收入增速放缓，Q2 盈利水平仍承压，但净利率环比小幅提升；市场表现走弱

业绩：1Q24 及 2Q24 收入增速放缓，Q2 盈利水平同比下降，但环比略有提升。2Q23 以来，传媒（申万）板块收 入增速逐季度下降但仍保持正增长，2Q24 收入增幅环比 Q1 显著收窄，扣非净利润同比降幅增大，各板块同比均 有一定下滑，预计主要系宏观经济增速放缓，同时游戏、电影等内容供给较平淡，广告营销、游戏、影视院线板 块承压，加之经营文化事业单位税收优惠政策变化导致出版净利率下滑。但环比 Q1，2Q24 扣非净利率环比 +0.56pct，在 Q1 的基础上稳中有升。

二级市场表现：2Q24 传媒全板块跌幅环比扩大，但 7-8 月跌幅均有所收窄。申万一级行业涨跌幅显示，传媒板 块 1Q24、2Q24 分别下跌 1.48%、20.15%，各细分板块 Q2 的跌幅均扩大，或因：1）从基本面看，消费修复情况、 影视剧及游戏供给等核心驱动因子的变化均未显示 Q2 业绩压力较大；2）大盘下跌，市场风险偏好较低，7-8 月 传媒板块跌幅收窄或因市场风险偏好回升，游戏等板块估值性价比凸显，加之《黑神话：悟空》等产业链变化的 驱动。分板块： 1）游戏行业 Q1、Q2 均有所下跌，但 7-8 月小幅上涨。我们认为主要原因或在于虽然监管对行业持鼓励良性 发展态度，但 1H24 行业已处于存量竞争阶段，头部效应变强，加之 A 股游戏公司今年上半年产品线相对较 少，业绩整体承压；加之，大盘整体承压。7-8 月小幅上涨或因经过前期下跌后，行业估值处于较低位置， 性价比提升。 2）广告营销板块 Q2 的跌幅也较 Q1 扩大，预计主要系消费大盘的弱复苏。 3）出版上半年表现相对坚挺预计主要系业绩稳健、股息率相对较高。 4）影视院线 Q1 有所上涨，但 Q2 大幅回调，预计主要系院线供需双修复，24 年春节档创新高，Q1 票房表现 不错，但 Q2 处于淡季，票房表现一般，暑期档较去年启动晚。

二、游戏：受产品上线节奏及表现影响，整体承压的同时业绩分化

2.1、版号已常态化发放，行业处于存量竞争，拥有独特优势的公司业绩韧性更强

24 年游戏版号发放常态化，进口版号已发放 4 批。24 年 1-8 月，国产游戏版号发放数量 6 次过百，进口游戏版 号已发放 4 次，合计 76 款，我们认为从监管层面释放了鼓励游戏行业健康良性发展的信号，但对比 23 年上半年 发放版号数量的同比变化，边际变化已减弱。

游戏市场处于存量竞争阶段，上半年市场规模小幅增长，游戏板块 2Q24 盈利水平有所提升。1）23 年 8 月以来， 游戏市场收入增速开始下滑，24 年 Q1 保持正增长，H1 同比+ 2.1%，6-7 月呈个位数下滑，主要系手游收入下降 所致，端游反而有所增长，预计主要系手游市场快速发展的背景下沉淀下来的端游用户对端游粘性较大，且运营 活动及新品增加所致。2）选用游戏Ⅱ（申万）指数，从每个季度的行业营收、归母净利看，1Q24 盈利水平下滑 预计主要系推广费用提高，销售费率提升所致；2Q24 收入、扣非净利润环比均有一定增长，其中扣非净利率环 比+0.7pct，预计主要系销售费用增幅小于收入，销售费率降低所致。

小程序游戏市场仍在蓬勃发展中，竞争加剧中，成为各家公司打造业绩增量的重要布局方向。2021-23 年小程序 游戏市场规模从 27.5 亿元增至 200 亿元，CAGR 高达 169.7%，1H24 达到 166.0 亿元，同比+60.5%；Quest Mobile 数据显示，24 年 2 月微信小游戏月活突破 7.5 亿，同比增长超 20%，环比增长 35%以上，超过手游用户规模（23 年为 6.68 亿）。行业参与者也在快速增多，小游戏开发者数量从 22 年的超 10 万，增至 24 年 4 月的超 40 万。我 们认为，小游戏市场规模打开的同时在吸引越来越多参与者，竞争加剧，预计买量消耗持续增长，积累了 know-how 的公司、擅长买量/泛休闲游戏的公司推出头部小游戏的概率或更高。据 dataeye，Q2 开箱 like（主要赛道之一） 中，三七互娱领衔，赛道呈现一超多强格局，一超为《寻道大千》，多强则为三七其余三款产品以及以传统厂商 为主的开箱产品；SLG 赛道（主要赛道之一）进入 Q2 后明显分化，《无尽冬日》在 4 月上线后，畅销榜排名一路 飙升，目前稳定在畅销榜前五，《指尖无双》同样在 4 月进入畅销榜 TOP10，《口袋奇兵》等部分老牌产品表现稳 定，但《霸业》等产品排名下滑。

Q2 游戏板块业绩增长整体承压，同时仍呈分化态势，主要与产品上线节奏、营销推广投入、长线运营产品表现 变化相关。整体承压预计主要系今年上半年 A 股游戏公司上线新品相对较少，业绩表现主要分化为：①拥有可长 线运营产品或 IP 的公司业绩稳健，甚至 Q2 环比增长，比如神州泰岳、巨人网络、恺英网络、吉比特（环比 Q1 而言）；②去年上线产品仍然较稳定、发力小游戏的公司，Q2 业绩环比有所增长，比如三七互娱、世纪华通、巨 人网络；③老游戏流水自然下滑，产品周期尚待启动，业绩未进入明显改善期或有所下滑，比如完美世界。

三、影视院线：Q2 票房表现平淡，压制业绩增长

3.1、Q2 票房表现平淡导致观影相关业务承压；内容制作公司因产品节奏不同而有所分化

电影供需基本修复，Q2 票房受供给影响而表现平淡。23 年暑期档、24 年春节档均创历史新高，从 23 年全年及 1Q24 数据看，供需均已修复。1）需求端：2021-1Q24，票房及观影人次恢复程度提升，1Q24 票房及观影人次分 别已恢复至 19 年的 88.2%、76.1%，24 年春节档上座率 33.1%，接近 19 年 35.5%的水平。但，目前整体票房及观 影人次距离 19 年仍有 15%左右的缺口。2Q24 票房表现平淡，观影人次较少预计主要由于影片票房号召力不足且 演唱会、旅游等其他可娱乐需求对观影有一定挤压。2）供给端：影片数量基本已恢复至 19 年的水平，1Q24、2Q24 影片供给 98、157 部，分别为 19 年的 93.33%、110.56%，已恢复至 19 年水平。

Q2 院线公司业绩普遍性随票房表现平淡而承压。院线公司业务主要是票房收入、卖品销售及广告收入。1）24 年 Q1、Q2 票房分别同比+4%、-28.7%，相应地，Q1 扭亏，Q2 环比转亏，从各公司表现看，观影相关收入整体随票 房表现而变动。其中，龙头公司万达电影的盈利水平仍高于竞争对手，观影相关收入同比降幅也低于竞争对手。 2）从 1H24 各业务的业绩表现看，观影相关业务收入随票房波动，影院广告在去年同期的基础上随经济大盘波动。

影视剧制作公司业绩整体修复，但各公司因产品上线节奏不同而业绩表现分化。

1）消费者对优质内容的需求仍然旺盛，Q1、Q2 收入增长均有一定压力，但盈利能力好于去年同期。

2）1Q24 光线传媒、百纳千成业绩增速较快，主要由于当期参投或主投的影视剧作品确认收入所致，其中中 国电影也受益票房大盘增长；2Q24 光线传媒、百纳千成收入增速较快，主要系当期确收的影视剧内容较多， 而百纳千成亏损主要系《穿过月亮的旅行》《上有老下有小》项目亏损所致。

四、广告营销：业绩随消费回暖而逐步修复

广告媒体公司业绩相对稳定，营销代理公司收入增速较快，但利润释放慢。3Q23 以来广告营销（申万）营收保 持同比增长态势，24 年 Q1、Q2 扣非净利润同比降低，但仍保持盈利。其中广告媒体公司依托自身媒体资源优势， 与广告主投放预算相关度较高，24 年 Q1、Q2 收入增速显著放缓，扣非净利润也相对稳定，Q2 扣非净利率环比有 所提升；而营销代理板块收入同比增速更高，但净利率较薄，且 Q2 扣非净利润增长压力更大。个股方面，梯媒 龙头分众传媒及头部广告代理公司蓝色光标、易点天下业绩表现较突出，盈利水平也较稳健，其中因赛集团 1H24 营收增速较高，主要系效果营销及数字整合营销业务收入大幅增长，但也导致净利率同步降低。

五、出版：业绩保持稳健态势，后续税收优惠政策变动或影响净利润水平

传统出版公司业绩较稳健，上半年净利润因税收优惠政策调整而大幅下滑，股息率仍较高。1）A 股出版板块多 为传统出版公司，教材教辅业务多占比较高，1H24 收入也继续保持业绩较稳健的趋势。税收优惠政策调整方面， 自 2004 年经营文化事业单位转制以来，至 23 年底，转制企业一直有税收优惠政策，基本节奏是每 5 年发布新文 件延续该优惠政策，但 24 年起实施的税收优惠政策未表明转制注册已满 5 年的企业仍享有税收优惠，此前均明 确表示税收优惠延续，多数出版公司转制已超过 5 年，若后续出版企业不享受税收优惠政策，所得税税率回升到 25%的水平，1Q24-2Q24 的所得税费用/利润总额变化已呈现该趋势，归母净利润同比-20%左右，归母净利率随之 较去年同期下滑。2）股息率随 1H24 板块的下跌的而有所提升，多家公司股息率超过 5%。

六、电视广播：业绩持续性承压，预计主要系有线业务拖累

有线业务持续性承压。电视广播板块业绩的持续承压预计主要系有线业务的拖累，业绩表现相对较好的个股包括 2 类：1）业务多元化发展或有线业务占比较低的上市公司，比如东方明珠、华数传媒、新媒股份；2）经济较发 达地区的有线广电公司，比如天威视讯。

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