2024年老铺黄金研究报告：传世古法，匠心造物，惊艳东方

老铺黄金：定位古法手工金器，是我国高端珠宝的新锐代表

老铺黄金立足古法工艺发展十余年，已成长为我国高端珠宝的代表品牌。老铺黄金创立于 2009 年。据公司官网，老铺黄金是我国率先推广「古法金」概念的品牌，也是我国古法手 工金器的代表品牌。品牌核心价值为传承中国宫廷古法制金工艺，执守产品原创设计，潜 心打制经典、极致、传世的黄金产品。据胡润研究院 2023 年 3 月《2023 胡润至尚优品－ 中国高净值人群品牌倾向报告》，老铺黄金上榜高净值人群最青睐的十大珠宝品牌。 据弗若斯特沙利文，老铺黄金为古法黄金行业的先行者和领导者。老铺黄金通过传统的手 工方法制作珠宝，部分工艺如花丝镶嵌、金银错为国家级非物质文化遗产。截至 23H1，老 铺黄金已开发近千种产品，拥有 976 项产品著作权，产品覆盖日常佩戴的饰品、供装饰把 玩的摆件以及供收藏或使用的金器。

回顾发展历程，我们将公司分为两个发展阶段：1）09-16 年，产品打磨、品牌建设期，老 铺黄金作为行业先驱率先推广古法工艺，彼时古法工艺处于缓慢渗透阶段，消费潮流仍以 “现代制金（亮面为主要特征）”为主；2）17 年，全国加速扩张阶段，老铺黄金先后在深 圳罗湖万象城、北京 SKP 开设门店，前者标志老铺正式迈向全国扩张之路，后者标志老铺 的品牌力受我国知名的高端物业代表所认可。

门店：装修典雅古朴，抢占核心物业

老铺黄金以经典、雅致的中国文房场景作为主题打造门店。老铺黄金整体的装修风格为明 式书房风格，家具、灯光、商品陈列都以此为主题统一。基于品牌定位打造场景，有助于 帮助提升消费者的购物体验，并使消费者获得对于品牌更立体的感知。以世界知名的珠宝 与腕表品牌 HARRY WINSTON 为例，其主要通过漆面古董家具、标志性的水晶灯、丝绸 感饰面打造更为静谧的私邸氛围。

老铺黄金抢占了我国核心的高端物业。截至 2024 年 6 月 30 日，老铺黄金通过直营模式在 我国一线及新一线开设了 33 家门店；并且，根据弗若斯特沙利文，截至 2024 年 4 月，老 铺黄金已进驻全国前 10 的高端百货商城（分别为北京 SKP、南京德基、北京国贸、上海国 金中心商场、上海恒隆、杭州大厦、杭州万象城、西安 SKP、广州太古汇和成都国际金融 中心）中的 8 家（除上海国金、上海恒隆），覆盖率与蒂芙尼、尚美 Chaumet 相当。

与海外珠宝大牌卡地亚相比，老铺还有可观的开店空间。截至 2024 年 6 月底，卡地亚在我 国开设门店共 104 家，其中精品店 49 家、腕表店 55 家。以精品店作为标杆，老铺黄金的 在我国有 50 家店的开店空间。具体看开店位置，老铺有较大的开店潜力，以上海为例，老 铺在知名的购物中心国金、恒隆、K11、太古里均尚未开店。

产品：自产为主，代工为辅，加工工费较高

老铺黄金产品以自产外主、外包为辅。老铺在湖南岳阳有一间工厂，工厂于 2018 年开业， 生产区总建筑面积约 1.5 万平方米。截至 2023 年底，工厂员工人数为 340 人。2023 年， 老铺黄金自有产能 2.47 吨/年，实际产量 2.75 吨，占当年销量的 65.9%，剩余 34.1%为委 外生产。

老铺黄金自产与委外的工费属于业内较高水平。以老铺黄金 2023 年为例，自产/外包加工 黄金平均单 g 工费为 22.9/29.5 元（工费和黄金价格、人力成本正相关），属于业内较高水 平。

产品价格段多集中在 5 万元内，也有少量 5-25 万以及超 25 万以上的款式。2023 年，公司 1-5 万元价格段产品占销售合计 64.7%，其中足金产品 38.1%、镶嵌 26.6%。超过 25 万元 的通常为定做的金器，比如金碗、金佛、金壶等，占 2023 年销售比为 5.3%。

单店模型出色，2023 年同店店均销售额过亿元

单店看，老铺黄金约 1 个月达盈亏平衡，5 个月完成现金回本。据老铺黄金招股说明书， 2021-2023 年期间存续的 15 家门店中，除福州万象城，11 家在 1 个月内盈亏平衡，3 家在 2 个月内实现盈亏平衡。14 家同店平均的现金收回（收回装修费、不包含存货投入）投资 期约为 5 个月，按照我们测算，若单店销售额超 1 亿元，则装修费回本周期约 4 月（我们 假设 3 年折旧，根据上市公司折旧倒推）。 2023 年，老铺黄金同店销售额平均过亿，5 家明星门店月坪效均超 10 万/平米。据招股书， 2023 年公司同店（22-23 年经营超 300 天）的门店共有 21 家，店均销售额达 1.03 亿元， 同店同比增长 115.4%。销售额前五门店分别为北京 SKP 店、南京德基店、沈阳万象城店、 上海豫园挹秀楼店以及西安 SKP 店，2023 年销售额达 3.4、2.6、2.3、2.2、1.9 亿元，坪 效分别为 44、20、16、12、26 万元/平/月。

上市前引入知名消费基金黑蚁、复星，控股权集中

公司共开放两轮融资，23 年底引入知名基金黑蚁、复星。2017 年 11 月份，由陈国栋先生 （曾任融科智地董事以及深圳联想科技园董事兼总经理，二公司均为联想控股的附属公司） 个人出资三千万元、占股 20%；2023 年 11 月，公司开放第一轮市场化基金募资，厦门黑 蚁、苏州逸美、复星汉兴分别出资 9728、7772、5000 万元认购 1.86%、1.49%、0.96%， 作价 52.2 亿人民币。 公司通过股权激励平台对核心骨干进行激励。18-19 年，公司通过股权激励平台天津金橙、 天津金积、天津金谛、天津金咏、天津金莅对核心员工及骨干进行激励，包括副总经理冯 建军、营业部总经理徐锐、华中区销售总监余斌、招聘总监张有开、财务经理刘志等。 引入知名基石投资人，上市后股权较为集中。港股 IPO 发售 2572.42 万股，其中公开发售 1118.45 万股、国际发售 1453.97 万股（使用超额配股权，超额分配 335.53 万股），发售价 40.50 港币，并引入腾讯、南方、CPE 知名基金作为基石投资者。腾讯、南方、CPE 此次 IPO 分别出资 3500、1050、1050 万美元，认购（IPO 后）公司股权 4.01%、1.20%、1.20%。 IPO 后股权较为集中，公司实控人徐高明及其一致行动人徐东波合计持有公司 62.03%。

IPO 募资 10.4 亿港币，扣除上市开支后约 9.6 亿港币。关于募资用途，据公司招股说明书， 73.3%的资金计划用于门店网络的扩张，国内 24/25/26 年计划新开 4、4、2 家门店（预计 24 年内地开设门店盈亏平衡约 1 个月、平均现金回收期约 4 个月），海外 24/25 年计划开 设 1、4 家门店；11.3%的资金计划用于提升品牌力，如品牌营销、品牌 CI 建设、门店形象 升级等；2.7%的资金计划用于优化内部信息技术系统升级以及提升自动化及信息化水平； 2.7%的资金计划加强研发能力，以及 10.0%的资金用于补充营运资金。

珠宝进入“新实用”主义时代，老铺占据古法珠宝高端心智

保值心理驱动珠宝市场较快发展，金饰乘“金价东风”更受青睐

我国珠宝市场增长稳健，24-28 年市场规模预计 CAGR 为 6.8%。经济稳健增长背景下，消 费者在饰品方面的预算并不会快速增加，据中国珠宝玉石首饰协会、弗若斯特沙利文，2023 年我国珠宝行业市场规模约 8200 亿元，预计以 6.8%复合增速增长至 2028 年的 11400 亿 元。 黄金产品消费尤其是足金产品占比持续提升。据中国珠宝玉石首饰协会、弗若斯特沙利文， 2018 年黄金产品销售占珠宝总额 53.1%，预计 2028 年增长至 71.1%。非黄金产品中，玉 石、有色宝石增长也较快，据中国珠宝玉石首饰协会、弗若斯特沙利文，2018-2023 年 CAGR 分别为 7.5%、6.0%，但由于玉石与彩宝种类较多、标准化程度低，因此在行业中占比仍较 低，2023 年分别占 18.3%、3.8%，前者参与者众多且高度分散，从生产、加工、批发、零 售均尚未有龙头企业跑出。

六成消费者购买黄金（足金）首饰均是考虑保值，保值的重要性在消费者信心偏弱的背景 下明显被强化。金价持续上涨激发消费者保值心理，据周大福发布的《2023 年珠宝消费趋 势报告》，59%/61%的中国内地/香港消费者购买黄金首饰是因为其具有保值价值。而宏观 事件的扰动则进一步加深了消费者的避险心理，消费信心偏弱时保值的重要性则进一步凸 显。在逆全球化、美元信用下滑及地缘政治常态化背景下，全球央行购金趋势或将大概率 延续。

全球奢侈品同样呈此趋势，“投资导向”使得珠宝表现好于其他奢侈品。据贝恩与意大利奢 侈品制造商行业协会（Altagamma）发布的 2024 年春季《奢侈品全球市场研究》，消费者 逐步倾向投资导向购买奢侈品，硬奢表现最佳，而其中珠宝表现高于腕表，主要得益于消 费者的“投资性”心理。

创新工艺助力产业升级，古法因典雅之美“独领风骚”

工艺升级是黄金产品表现优于非黄金产品的原因之一，古法是近年流行的“新兴”制金工 艺，因产品典雅之美深受消费者青睐。古法黄金工艺包括失蜡成型、搂胎、锤揲、錾刻、 镂空、花丝、镶嵌以及烧蓝，其中珠宝品牌普遍使用的工艺包括花丝、錾刻、镶嵌、烧蓝 （也称珐琅）。纯手工花丝、錾刻、镶嵌、烧蓝并无壁垒，主要取决于工厂匠人对工艺的熟 练程度。伴随古法黄金普及，古法产品部分手工环节也可被机器取代，如花丝的手工拉丝 环节可用精细的模具浇筑而成。

古法黄金未来有望取代普通黄金工艺，成为消费主流。据中国珠宝玉石首饰协会、弗若斯 特沙利文，2018-2023 年，我国古法黄金销售规模由 130 亿元增长至 1573 亿元，CAGR 达 64.6%，并预计 2028 年增长至 4214 亿元，取代普通黄金工艺成为主流。

既注重品质，又注重价格是当下珠宝消费者的主要特征，我们将这种特征称作珠宝消费的 “新实用主义”。据飞瓜《2023 年珠宝行业社媒发展洞察》，消费者在进行珠宝消费过程中， 关注的首要因素为价格，其次为品质、颜色、流行元素。女性消费者在满足日常佩饰的过 程中愿意为黄金珠宝的设计、品类、多样性买单，同时，也在经济稳健增长的背景中，消 费愈发理性，注重产品的价格，这并不矛盾。这种消费趋势类似 1935-1950 年，欧洲呈现 的珠宝趋势：在珠宝设计中减少钻石的应用、更多使用较大的彩色宝石（相同/更低预算下 效果更闪亮），并大量应用黄金、K 金（相对保值）代替此前的铂金。

黄金品牌高端化护城河：营销、产品、服务正向循环形成的用户心智

古法金普及的同时，产品逐步同质化。我国领先的珠宝品牌均在古法黄金上有所布局，周 大福、老凤祥进一步推出专注古法的门店店型周大福传承、老凤祥藏宝金。但伴随古法金 的普及，畅销产品类型包括手镯、平安扣、无事牌、长命锁等款式已相对固定，图案如祥 云、福寿字样、花竹等设计普及充分，古法金产品面临逐渐同质化的境地。 领先品牌均有古法代表的拳头产品，同质化的竞争是难以避免的，但各品牌定位与高端产 品价格段并不一定兼容。产业链上游的充分竞争使得品牌方可以合理的成本获得高工艺的 产品，产品的差距则主要取决于品牌的消费者洞察与综合设计能力。以如下四款工艺相近 的金镶钻吊坠为例，价格段均在 2 万元左右，但仅老铺黄金款式的价格段低于本品牌客单 价。

高端的产品、服务、品牌是互相促进的，从结果看，护城河是持续正循环形成的用户心智。 从结果上看，具备差异化的优质珠宝产品是品牌高端化的基础，门店精致的装潢以及店员 完善的服务能够加深消费者对产品的价值感知，在持续的营销推广之下占领消费者心智、 形成高品牌溢价，品牌溢价反过来促进高价珠宝产品的销售，形成正向的循环。 不同于我国其他黄金珠宝品牌，老铺黄金在渠道/产品方面，模式有显著的差异化。我国黄 金珠宝品牌多以加盟为主、自营为辅（除周生生、菜百股份、DR 等少数品牌），主要系我 国幅员辽阔、市场差异化大，且黄金珠宝是典型的“重资产、重运营”的生意模式，因此 代表的龙头珠宝品牌如周大福、老凤祥、周大生均采用加盟为主的商业模式。产品方面， 由于我国黄金珠宝生产制造产业带较为发达，具有明显的规模效应以及效率优势，外协生 产通常是常见的供应链模式。

老铺定位高端，在我国珠宝品牌中具备稀缺性。我国珠宝品牌以金饰销售为主，通过加盟 模式快速扩展规模，因此店型特征为门店数量多，但由于面向大众，客单价多在 5000-10000 元之间。而海外珠宝品牌则保持分化，定位亲民的如潘多拉、施华洛世奇门店数量低、低 客单价低于 5000 元，呈明显的饰品化趋势；定位高端的品牌包括宝格丽、卡地亚、蒂芙尼 等，客单价大部分超过 25000 元。老铺黄金定位高端，客单价介于宝格丽与蒂芙尼之间， 是我国珠宝品牌中定位高端的稀缺标的。

财务分析：高盈利能力，通过拓展优质物业持续成长

持续拓展核心物业，同店驱动营收净利高速增长

2023 年公司营收、净利表现靓丽。2023 年公司营收同比增长 146%至 31.8 亿元、净利润 同比增长 340%至 4.2亿元。2024H1，公司预计实现净利5.5-6.0亿元，同比增长 180%-205%。

除基数效应外，2023 年公司营收与净利的增长主要得益于同店的增长以及新增的门店。同 店方面，2023 年，老铺黄金 21 家可比门店（2 年营业超 300 天）合计销售 21.6 亿元，同 比增长 115.4%。开店方面，2023 年，老铺黄金继续进驻我国的一线及新一线城市的核心 物业的优质点位，先后新开了北京 D51 店、澳门威尼斯人店（1F）、广州太古汇店、南京 德基二店、杭州万象城店（2F），关闭了天津万象城店、南宁万象城店。2024 年上半年， 公司还开设了北京国贸商城店、香港广东道店、天津万象城店（重开）。

得益于全直营模式与高定位，毛利率高于同业

公司采取全直营模式运营门店。联营系与部分卖场签订的物业协议模式，在财务处理上视 为货物销售至卖场、卖场再销售至消费者，发票由卖场开具，因此实际经营仍由公司进行 负责。截至 2024 年 6 月 30 日，公司共有 33 家直营门店。 得益于全直营模式，老铺黄金毛利率显著高于同业。老铺黄金销售的主要产品为足金黄金 产品与足金镶嵌产品，23 年销售营收比分别为 43.9%、56.0%（0.1%为其他业务贡献，包 括销售少量的非黄金产品以及珠宝维修保养产生的服务收入）。2023 年，老铺黄金毛利率 达 41.9%，其中黄金产品毛利率 36.9%、镶嵌产品毛利率 45.8%，显著高于同业。

除渠道拓展模式的差异，老铺的高毛利率还得益于其高定价。品牌高端定位的护城河来自 用户心智的占领，背后是门店、服务、产品、营销的共振。2023 年，周大福门店金饰金价 平均为 584 元/g，老铺黄金平均售价 729 元/g（含工费），假设大福工费平均为 30-50 元/g， 则老铺黄金的金饰金价较大福高 15-19%。

净资产回报率高于同业，主要得益于高净利率

2023 年，老铺黄金 ROE 达 34.9%，高于同业。从杜邦分析角度，主要得益于高净利率， 2023 年老铺黄金净利率达 13.1%，显著高于同业；资产周转效率处于行业中游水平，主要 系公司门店以直营为主/供应链以自产为主，因此资产周转效率相较老凤祥、中国黄金等明 显更低；权益乘数也处于行业中等水平，低于老凤祥、中国黄金、周大福等，主要系公司 发展时间相对短，尚未充分利用财务杠杆进行快速的渠道扩张。

存货周转处于业内中等水平。以 2023 年存货周转率作为参考，自营模式高端定位下，公司 存货周转相对较慢，慢于以周转见长的中国黄金、老凤祥、菜百等，但由于自身销售的快 速增长、以足金（包含黄金与镶嵌）为主的产品结构，周转仍快于周生生、六福集团。 应收账款周转较慢，主要系部分高端购物中心有最高 60 天信贷期。2023 年，老铺黄金存 储周转率为 13 次，处于行业靠后水平，主要系老铺进驻物业均为我国一线、新一线城市的 核心物业，物业多统一收银，最多 60 天内打款回老铺。因此老铺应收账款周转相对慢。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）