2024年万通液压研究报告：深耕液压油缸领域，布局电动缸+丝杠产品打开成长空间（更正）

1 深耕中高压液压油缸领域

山东万通液压股份有限公司（以下简称“万通液压”）创建于2004年6月，是一家集研发、生产、销售、服务于一体的国内中高压油缸供应商。公司一直以来秉承"制造液压精品"的核心价值观，坚持新产品研发投入，已取得一系列拥有自主知识产权的核心专利，并掌握了包括冷拔技术、密封性能优化、活塞杆热处理与表面处理、镜面抛光及粗糙度控制、双气室蓄能器技术等多项核心技术。公司始终以客户需求为导向，不断创新，致力于中高端液压产品的研发与生产。 多年来，万通液压凭借过硬的产品质量、完善的服务体系和良好的市场口碑，与众多行业主流客户建立了长期稳定的合作关系。2023 年，公司主营产品液压油缸荣获"好品山东"品牌称号。

1.1 股权结构稳定且集中，研发技术人员占比提升明显

公司实际控制人为王万法，担任公司的董事长、董事，持有公司33.85%的股权。王万法、王刚、孔祥娥和王梦君为一致行动人，合计持有公司71.30%的股权，公司股权结构稳定且集中，有利于公司发展战略的坚定执行。

1.2 定位中高端液压产品市场，下游客户覆盖军民企业

自 20 世纪 50 年代起，我国液压工业经历了起步、成长和快速发展三个主要阶段。进入 21 世纪，液压产业受到国家层面的高度重视，被定位为工业发展的关键战略领域，并被纳入多项国家级发展规划。随着我国经济的稳步增长和固定资产投资的不断扩大，液压元件的市场需求也随之增长，工程机械、能源冶金、矿山以及农林机械等主要应用领域均呈现出快速发展的态势。目前，中国液压产业在规模和数量上已经达到了"液压大国"的地位。公司专注于液压油缸领域，已形成以自卸车专用油缸、机械装备用油缸以及油气弹簧为主的三大产品系列，下游应用涉及工程机械、汽车、能源采掘以及军工。

聚焦中高端液压产品，打开成长空间。按照额定工作压力的不同，液压油缸分为低压油缸、中压油缸、中高压油缸、高压油缸与超高压油缸几类。一般来说，额定工作压力高的油缸产品附加值也更高。在我国高端装备制造业不断发展的当下，作为高端装备的核心部件之一的高端液压需求也随之提升；公司紧抓行业发展脉络，研发、销售的液压相关产品聚焦于中高端领域，为公司实现稳健增长提供助力。

自卸车专用油缸：自卸车是指通过液压或机械举升而自行卸载货物的车辆，由汽车底盘、液压举升系统、取力装置和货箱等部件组成。在土木工程中，常同挖掘机、装载机、带式运输机等设备联合作业，构成建筑工程材料的装、运、卸生产线。自卸车专用油缸主要用于自卸车的液压举升系统，可以将液压能转换成机械能，是自卸车的主要配件之一。自卸车专用油缸按卸货方式可分为前置缸、中顶缸、侧翻缸、平推缸四种，万通液压主要经营前置缸，与中顶自卸车及其他自卸车相比，前顶自卸车具有车辆行驶稳定、液压系统压力低、安全性能强的特点，符合自卸车结构的未来发展方向。

机械装备用油缸：机械装备用油缸主要为非标准油缸，其产品结构型式、性能需求各异，定制化程度较高，无法进行标准化生产。通过不断对新产品的研发、工艺的优化，以及生产经验的积累，目前公司的机械装备油缸产品已实现三大领域的覆盖。

油气弹簧：油气弹簧是汽车悬挂系统中的关键部件，它作为弹性及减震元件，具备独特的非线性刚度和阻尼特性，以及较高的能量储存效率。该类弹簧能有效吸收和分散由路面不平和载重变化引起的冲击，从而延长车辆结构的使用寿命，并显著提高乘坐的舒适度。在特殊工程设备领域的应用非常普遍，其中非公路自卸车、半挂车以及多桥重型运输车辆是其主要使用场景。此外，油气弹簧还可应用于除雪车、自动导引车（AGV）等特种车领域以及新能源乘用车领域，应用领域将不断拓展延伸，市场发展空间较大。

公司品牌知名度逐步提升，与国内多家知名企业建立合作。目前，公司已经与多个行业的领军企业建立了稳固的合作伙伴关系。这些合作伙伴包括但不限于三一集团、徐工集团、中国重汽、宏昌专用车、中集集团、河南骏通等在专用汽车生产和组装领域的主要厂商，以及在煤炭综采装备制造领域具有重要地位的郑煤机、兖矿东华、平阳煤机等企业。此外，还包括军工集团下属的特种设备制造企业。这些合作不仅巩固了公司的市场地位，也为未来的业务发展奠定了坚实的基础。

1.3 布局电动缸及丝杠产品，打开公司向上成长空间

电动缸产品已实现销售，未来增长空间进一步提升。近年来，随着电动化技术的发展，电动缸的需求呈现持续增长态势。电动缸作为一种多元件、多技术集成，采用机械结构的传动部件，是液压缸和气动缸的技术升级产品。其中，电动缸与液压油缸相比，具有精度高、污染小、能效高等优势，可以广泛应用于工业自动化、精密机床、汽车、机器人、新能源、工程机械等领域。在我国制造业向高端化、自动化、智能化转型的趋势下，工业自动化、国产精密机床、机器人等领域得到迅速发展，对电动缸的需求呈现持续增长态势。工程机械作为液压行业下游应用之一，全电化转型正在快速推进，目前部分厂家已推出纯电无人驾驶挖掘机、装载机等全电化产品，这些产品将会快速推动电动缸的应用。

2021 年间，为把握新形势下的发展机遇，万通液压在聚焦主业对各产品领域业务发展进行战略定位，积极开发下游应用市场的同时，对电动缸产品也加大了研发投入。目前，公司的电动缸产品已实现销售，主要应用在军工领域。未来在巩固主营液压产品业务外，电动缸业务的快速发展，应用场景增多，将进一步提升公司增长空间。

积极储备滚柱丝杠相关技术，未来有望切入人形机器人市场。根据公司公告，公司正在积极做行星滚柱丝杠相应技术储备，未来有望结合公司电动缸产品，切入人形机器人市场，为公司可持续稳健发展提供助力。

1.4 持续提升研发投入，巩固公司行业地位

公司非常重视新产品的研发以及技术创新，2023 年度公司总人数同比增加 10.63%，新增扩充人员主要为研发人员和生产人员。其中，研发人员人数同比增加 19.35%，引进了流体传动与控制、机电液一体化技术、液压工程等专业技术人才多名，包括多名业内专业博士及硕士，并在西安市设立研发分部，开展相关技术人才团队建设及项目研发工作。同时，公司也加强与山东大学、火箭军工程大学、北理工大学等高校及专业团队的深入合作，加强液压基础件技术创新中心的建设，以实现“校企合作、产学共赢”。研发方面的持续投入以及与高校的深入合作，均会对公司巩固行业地位起到积极影响。

2 公司基本面良好，产品结构进一步优化

2.1 公司基本面良好，盈利能力有所提升

2024 年 Q1 公司营业收入虽同比小幅下降6.21%，但公司经营正常，且行业并未出现重大不利因素及变化，短期波动不会对公司未来发展生产影响。公司 2024 年 Q1 归母净利润同比增长 37.10%，主要系公司高毛利产品收入占比的提升以及其他受益的增加；扣非归母净利润增长32.03%。

2024 年 Q1 公司销售毛利率、销售净利率出现回升，盈利能力有所提升。2021 年及 2022 年公司销售毛利率及销售净利率均较上一年出现明显下滑，主要系报告期内生产成本上升、部分高毛利产品占比下降等因素影响。2023年公司销售毛利率为 21.89%，同比小幅提升0.09pct；销售净利率为11.87%，同比小幅下降 0.68pct。2024 年 Q1 公司销售毛利率提升至24.69%，销售净利率为 14.86%，较 2023 年末提升 2.99pct，主要得益于公司高毛利产品销售占比提升以及原材料成本的下降。

三项费用占比整体呈现下降趋势，研发费用率维持稳定。公司的三项费用率整体上基本维持着稳中有降的态势，公司2024Q1 的销售费用率、管理费用率以及财务费用率分别为 1.12%、3.16%、-0.07%。研发投入方面，2019-2024Q1 公司研发费用率基本整体保持稳定，占比基本维持在4%以上；其中，公司在 2022 年和 2023 年的研发费用增速分别为36.52%和23.41%，主要系公司紧跟行业及市场前沿，不断加大研发力度，提高自身研发水平，积极开发新产品所致。

2.2 机械装备用油缸收入占比逐步提升，油气弹簧营收占比提升显著

公司三大业务中机械装备用油缸占比呈现逐年提升的趋势，占比由2020年的 40.18%提升至 2023 年的 71.17%，主要系煤炭需求旺盛，煤炭行业的资本性投入持续增加以及设备智能升级意愿增强，使得采掘设备及相关油缸产品的需求随之大幅增长；同时，公司充分发挥自身技术及全链条加工产业优势，积极开拓下游应用市场，实现在机械装备用油缸业务营收的大幅增长及其占比的逐年提升。 油气弹簧业务在 2023 年的营收占比为 7.60%，较2022 年的4.20%显著提升，主要系油气弹簧的下游应用市场对该产品认可度不断提升，市场规模持续扩大。同时，得益于公司对市场的前瞻性开拓，现已具备较高的知名度和较强的市场竞争力；公司存量客户销量稳步提升，增量客户开发效果显著。目前，该块业务处于高速增长期，公司下游客户数量将不断增加，未来其营收占比有望随着市场渗透率的进一步提升而提高。

2.3 公司盈利能力相对稳定处于中等水平

在同行业的可比上市公司中，万通液压的盈利能力相对稳定，其销售毛利率和销售净利率处于中等水平。同时，相较于除恒立液压外的公司而言，万通液压的盈利更为稳定。

3 下游行业景气度持续回升，大规模设备更新带来发展新机遇

3.1 下游行业景气度持续回升，公司业绩有望维持稳健增长

3.1.1 工程机械相关数据持续向好，公司业绩有望得到改善

多类工程机械设备开工率维持高位，收尾+新开工项目增长态势持续。6月 17 日，“央视财经挖掘机指数”发布了最新相关数据，5 月份我国各项工程建设延续增长态势，多类工程机械设备开工率维持高位。其中，吊装设备（除港澳台地区）的平均开工率达到 80.72%，挖掘设备达到69.37%，大幅度领先于其它设备的开工率。吊装设备高开工率，表明了5 月份我国去年的不少建设项目进入收尾阶段；挖机设备的开工率数据则表明我国今年新开工项目维持了增长态势。此外，混凝土设备、路面设备整体开工率环比4月也实现增长。从数据上看，我国大型基础设施建设项目正以高效率推进，各类工程机械设备开工率保持高位或进一步的提升，充分展现了国内基础建设复苏具有较为强劲的动力，对工程机械设备的需求有望持续增长。挖掘机内销持续回升，外销降幅持续收窄，海内外市场有望共振。根据中国工程机械业协会公布的数据，6 月份我国销售各类挖掘机16603台，同比增长 5.31%，其中国内为 7661 台，同比增长25.6%，销售增速超预期；出口为 8942 台，同比下降 7.51%，下降幅度进一步收窄。

中国小松挖掘机开工小时数好于市场预期，国内工程机械需求回暖信号增强。根据小松最新发布的挖掘机开工小时数显示，中国区6 月开工小时数为 87.9，同比-2.5%，环比-13%，主要系南方暴雨影响，导致6 月下旬开工率有所微滑，下滑幅度好于市场预期。根据徐工的公告显示，虽然暴雨影响了开工，但全口径设 6 月整体开工率同比微增。国内工程机械行业需求整体依旧保持回暖态势。

综上所述，我们认为在国内需求持续修复向好，以及海外2023年下半年销量低基数的影响下，工程机械行业有望迎来海内外的需求共振，将对包括万通液压在内的国内工程机械产业链企业产生积极影响。

3.1.2 采矿业景气度上升，固定资产开支有望持续增长

矿用液压支架和掘进机作为综合采掘设备的核心组成部分，其主要市场集中在矿山和煤炭开采企业。这些设备的需求通常受到两个主要因素的驱动：首先是煤炭行业的新产能扩张，带来的新增需求；其次是存量市场中对现有设备的智能化升级改造的需求。随着国内经济的复苏，2024 年我国采矿业的固定资产投资也出现显著增长，截至 2024 年5 月，我国采矿业固定资产投资累计完成额同比增长 17.70%（2023年5 月为1.50%）。

政策支持下，矿山装备行业转型升级持续推进。作为能源储备的战略需求，我国矿山装备行业的发展受到了多方面的政策支持，这些政策旨在推动行业的转型升级、技术创新、节能环保以及安全生产等方面的发展。

在我国的能源结构中，煤炭资源丰富，而石油和天然气相对较少，这使得煤炭在保障国家能源安全方面发挥着至关重要的角色。这一地位在可预见的未来不易被动摇，煤炭依然是国家能源安全的基石。随着新型信息技术的迅猛发展，对安全生产的要求日益提高，加上政府政策的推动，智能化转型成为煤炭行业发展的必然趋势，煤炭开采企业对于设备升级迭代的需求也随着提升。因此，在采矿业景气度上升和设备升级迭代的助推下，采矿企业的固定资本开支有望持续上行，公司亦将从中受益。

3.2 设备更新叠加海外市场需求增加，公司有望充分受益

鉴于国内制造业的持续升级和劳动力成本的增加，我国政府正不断加强政策支持，以促进工业向绿色、自动化和智能化的转型的步伐。2024年3月，工业和信息化部联合其他六个部门发布了《推动工业领域设备更新实施方案》，该方案强调了数字化和绿色化作为制造业转型升级的关键点，旨在推动产业向高端、智能和环保的方向发展。该方案具体包括以下四个主要任务：1. 先进设备更新：加速淘汰陈旧低效的设备，引入高技术含量的先进设备。2. 数字化转型：推广智能制造装备和软件，加快智能工厂的建设，加强数字基础设施。3. 绿色装备推广：加快生产设备的绿色改造，提升能效，推广固废处理和节水设备。4. 安全水平提升：推动老旧装置的安全改造，提升民爆行业的本质安全水平，推广安全装备。 公司作为设备供应商的上游企业，有望从这一政策中迎来发展机遇，叠加自身不断寻求技术创新和新产品推出进入市场的驱动下，实现营收上的持续稳健增长。

3.2.1 自卸车专用油缸：内外需求有望修复，带动公司业绩稳步增长

预计 2025 年全球自卸车市场规模将达到约460 亿美元。自卸车作为我国经济建设中的重要生产工具，属于商用车行业的细分车型，占据着卡车行业的半壁江山，其广泛应用在房屋建筑、水利工程、矿山开采等工程建设领域。根据公司 2023 年年报数据显示，2023 年全球自卸车行业市场规模达到了约380 亿美元，预计 2025 年将达到约 460 亿美元。

2024 年以来，随着我国经济的持续回升和国家促消费、稳增长政策的推进，新基建项目的增加和能源需求的增长将为自卸车行业带来了新的增长机会。此外，全球基础设施建设项目的增加，尤其是在“一带一路”倡议的推动下，沿线国家对自卸车等工程车辆的需求将出现显著增加，为中国自卸车制造商提供了进军国际市场、提升国际竞争力的机遇，海外市场份额有望进一步得到提升。

3.2.2 机械装备专用油缸：中高端产品渗透率持续提升，业务将稳健增长

顺应绿色、智能化发展趋势，积极研发高端、环保产品。在高质量综采设备朝着智能化、绿色化方向发展的背景下，对应用于液压支架的液压缸产品也提出了更高要求，市场对于中高端液压缸产品的需求也将随之增长。公司凭借多年的技术积累与工艺积淀，积极响应市场需求，开发出应用于智能化电液控制采掘装备的极高形位公差标准的高端油缸。目前，公司已实现国内煤机综采设备用油缸产品主要型号的全面覆盖。此外，国内综采设备商为响应绿色环保作业的号召推出了纯水型液压支架，公司也配套研发出密封和耐腐蚀性能出色的纯水液压缸，以适应绿色矿山作业。我们认为，随着煤炭行业的环保和高效开采需求增长，公司的相关产品需求也将持续上升。 募资项目已顺利投产，公司业绩有望进一步提升。2020 年公司募集资金的建设的“年产 20000 支重载车辆油气弹簧项目”、“年产7000 套挖掘机专用高压油缸项目”目前也已顺利投产，随着下游机械装备的需求持续提升，公司的产能也将逐步释放，为公司带来一定的经济效益，业绩有望进一步提升。

3.2.3 油气弹簧：设备升级+切入军工领域，成长空间提升

非公路（矿用）自卸车需求增长，带来油气弹簧需求提升。从长期角度来看，矿业作为工业的基石，其重要性是不可替代的。特别是“一带一路”倡议沿线的国家和地区，以及众多发展中国家，都在积极发展矿业以推动自身的工业化进程，这为矿业带来了巨大的市场潜力。随着大宗商品市场进入一个上涨周期，矿用车的新增需求预计也将相应增加。同时，由于矿用车辆因自重和载重能力较大以及较大的惯性，对行驶稳定性有着更为严格的要求。这一需求正刺激着油气悬挂系统市场的发展，为油气弹簧提供了更大的市场机遇和成长空间。 当前，下游的主要机械制造商也正在积极推广重载型非公路矿用车及新能源型号的产品。与此相应，公司也开发了配套的整车全油气悬挂系统，这种系统通过增加单台机器的油气弹簧装载量，以及在前桥油气悬挂的基础上增配中后桥的双气室油气平衡悬挂，推动了从单一的前桥悬挂向整车悬挂的转变。随着非公路矿用车重载车型的试验和推广，公司研发的油气弹簧已经成功应用于无人驾驶新能源宽体矿卡，并投入使用。预计未来，随着大型矿用车成为市场的主导，随着这一技术的渗透率逐渐提高，油气弹簧需求也将随之增长，市场规模将扩大。

2027 年半挂车市场规模将达到 857 亿美元，油气悬架需求将持续提升。国内半挂车由于车型使用情况和经济状况的限制，目前主要还是使用成本较低的钢板弹簧悬架。不过，油气悬架技术近年来已开始应用于半挂车行业，尤其是在矿用自卸半挂车和特殊定制车辆上。在悬架设计、结构布局和安全性能方面，油气悬架具有显著优势，其工作压力高、体积更小、便于悬架结构布置；而其具有更高承载能力和耐冲击系数，也有效提高了车辆的安全性；在提高车辆减震性能的同时，也增强行驶过程中的稳定性。虽然，目前受制于成本压力，其在国内的普及程度仍然较低。但从长远来看，油气悬架在半挂车领域的应用前景广阔，其推广和应用有着巨大的潜力和空间。根据公司 2023 年年报，预计 2027 年全球的半挂车市场规模将达到 857 亿美元，对应 2022-2027 年的 CAGR 率为10.2%。

军备升级改造，提升油气悬架系统（油气弹簧）需求。根据《新时代的中国国防》白皮书，国务院对解放军武器装备的机动能力提出了更高的要求。由于历史原因，解放军坦克、步兵战车和装甲车等装备量较大，但大多属于老旧型号，不再适用新的战略要求，但解放军对坦克、步兵战车等装甲车辆、多轴轮式运输车辆、多桥特种运输车辆的需求仍然较大。我国军队装备数量大，列装新型装备成本高、速度慢，老型号的升级改造是主要趋势。在“机动作战”的战略要求下，提升军事车辆的稳定性和机动性，为油气悬架系统创造了未来需求空间。

根据公司公告，2010 年至 2023 年我国的国防支出预算年复合增长率约7.1%；2024 年国防支出预算为 1.67 万亿元，增长率为7.2%。当前，我国正处于国防现代化建设的关键时期，“十四五”期间，全军装备建设将进入放量增长的时代，对油气弹簧和油气悬架系统的需求也会稳步提升。

此外，油气弹簧还可应用于除雪车、自动导引车（AGV）等特种车领域以及乘用车领域，应用领域将不断拓展延伸，市场发展空间将进一步扩大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）