2024年老铺黄金研究报告：产品驱动型古法黄金引领者，高定位、高盈利、强品牌

1、产品品牌驱动型公司，具备高毛利、高净利特性

1.1、从 ROE 角度拆解盈利模式

黄金珠宝公司大致可分为偏渠道驱动型和偏产品品牌驱动型两类，偏渠道驱动型公司高 ROE 核心来自高周转，产品差异化不强，受行业β影响较大；偏产品品牌驱动型公司高 ROE 核心来自高产品附加值（往往具备高毛利特性），更注重品牌印记类产品打造，有望跑出 α。

公司 18-22 年 ROE 在 10%-20%区间波动，位于行业中段；23 年 ROE 显著提升至 27.5%、领 跑同业，核心原因是古法黄金产品高景气叠加规模效应带来净利率提升、存货周转加快。 销售净利率：高端定位带来高溢价和高盈利，表现为高毛利率、高净利率。古法黄金 产品高景气拉动收入高速增长、规模效应显现摊薄销售及管理费用，23 年净利率同 比+5.8PCT 至 13.1%。 总资产周转率：全自营运营线下门店，更加受益黄金产品景气度提升。23 年终端销 售旺盛、周转速度加快，存货周转率由 22 年的 0.95 提升至 1.78（高于潮宏基/周大 福/周大生），总资产周转率由 22 年的 1.05 提升至 1.84。  权益乘数：20-23 年稳定在 1.5 左右，低于同业。

公司盈利模式更接近国际高端珠宝公司，ROE 主要受净利率驱动。以蒂芙尼为例， 2008-2020 财年 ROE 稳定在 15%-20%区间，总资产周转率在 0.8-0.9，权益乘数在 1.6-2.0， 净利率普遍在 10%+、但个别年份有所波动。

1.2、聚焦高景气古法黄金赛道，高端定位+差异化产品+品牌势能释放 23 年来跑出业绩 α

老铺黄金品牌最早可追溯到 2009 年，2016 年正式独立于金色宝藏公司、聚焦古法黄金赛 道，2017 年门店数量 8 家，2018-2023 年收入增速基本位于行业前列。 23 年营收同比+146%/归母净利润同比+340%、同店增长驱动业绩爆发，我们认为主要系 1） 卡位高景气古法黄金赛道：23 年金价上行（据上海黄金交易所 9999 金价格同比+15%）驱 动黄金产品消费旺盛，其中兼具文化内涵&现代审美的古法金增速尤为亮眼（据沙利文数 据 2023 年我国古法黄金珠宝市场规模同增 62%、而同期金银珠宝类社零增速 13.3%）；2） 坚持高端定位、打造差异化产品，23 年品牌势能释放，同店高增（同比+115.4%）；3）全 自营模式下规模效应显现：23 年销售费用率同比-4.7PCT，管理费用率同比-2PCT，带动 净利率提升 5.8PCT 至 13.1%。 公司预告 1H24 净利润 5.5-6 亿元、同比增 180%-205%，主要系 1）新增 6 家门店，扩容 1家；2）随品牌影响力持续扩大，同店继续高增；3）产品不断优化升级、推陈出新；4） 上海黄金交易所 Au9999 收盘价均价 1H24 同比+20%。

1.3、一口价模式溢价更优，调价+产品结构优化平滑金价上涨影响

黄金珠宝公司综合毛利率高低取决于产品定位、渠道结构、产品结构。自营模式毛利率高 于经销模式，工艺更为精密复杂、设计更为精美的古法黄金毛利率高于其他黄金产品，高 端定位往往带来高溢价、毛利率通常更高。

公司高端定位+卡位工艺精密复杂的古法黄金+全自营运营模式带来高毛利率(40%+)，显著 高于港资、内资黄金珠宝公司（港资高端品牌周大福毛利率在 20%-30%，老凤祥零售业务 毛利率 20%+，潮宏基自营毛利率 30%+，周大生线下自营门店黄金产品毛利率 20%+），低 于国际高端珠宝公司 50%-65%毛利率（以蒂芙尼为例毛利率长期在 55%-65%区间）。

黄金珠宝品牌定价模式通常有两种，一是克重+工费模式，另一种是一口价模式。一口价 模式是国际高端珠宝采用的定价模式，消费者更看重珠宝的文化内涵、设计工艺、社交符 号等品牌价值，更容易接受溢价。

公司采用一口价定价模式，初使定价基于原料成本（黄金、钻石等）+工艺、设计、品牌 价值等带来的溢价，同时定期综合考虑原料及生产成本、工艺技巧难度以及品牌的市场定 位与市场需求等各因素后作出必要的价格调整。 随品牌认可度逐年提升，高端门店数量逐年增加，叠加产品结构优化（高毛利足金镶嵌产 品占比提升），公司综合毛利率 17-20 年持续提升、21-23 年控制在 41%-42%区间。其中， 23 年足金黄金产品毛利率下降至 36.9%，主要系 22 年底推出毛利率较低的金条产品。

19-20 年、23 年至今金价走出较长时间的持续上涨行情。2019-2020 年先后受英国无序脱 欧、全球经贸摩擦加剧、美联储降息预期、特殊事件冲击等一系列事件影响，金价持续上 涨；2021 年，市场多空方向受到美国通胀预期、美国经济复苏、美联储货币政策走向以 及疫苗推广和病毒变异等各种消息的冲击而不断切换，全年呈现阶段性行情特征，总体趋势性较弱；1Q22 受俄乌冲突影响再次冲高,2Q22 受美联储鹰派货币政策推动美元指数和美 债收益率上涨影响金价回落，4Q22 美联储加息周期放缓、金价再度反弹；2023 年在世界 经济复苏乏力、地缘政治冲突加剧等外部因素影响下，黄金价格持续上涨；24 年来美联 储降息预期、各经济体央行持续购金等，金价多次创历史新高。

1.4、募集资金用途及股权结构

公司 6.28 日登陆港交所，发行价为每股 40.50 港元，募集资金净额约为 8.27 亿港元。募 集资金用途主要围绕拓展销售网络促进品牌国际化、强化营销提高品牌知名度、提升自动 化及信息化以改善运营效率、加强研发能力等方面展开。

股权结构集中，截至 24 年 6 月 28 日，创始人徐高明直接持有公司 19.35%股份，其儿子 徐东波直接持有 8.68%股份，二者为公司控股股东及一致行动人，同时二人通过控股红乔 金季间接持有公司 34%股份，共持有公司 62%的股份。2024 年 12 月 28 日解禁股数 1080.16 万股、占总股本的 6.4%，2025 年 6 月 28 日解禁股数 6905 万股、占总股本的 41%。

2、乘古法黄金风潮，品牌印记类产品打造差异化

2.1、产品根植古法黄金工艺，兼备文化内涵、设计感和差异化

古法黄金工艺繁复，发展历史悠久。足金珠宝按加工技术可分为古法黄金珠宝、硬金珠宝 及普通黄金珠宝。古法黄金珠宝为设计富蕴文化内涵的足金，经特殊的中国传统技术（包 括锤揲、錾刻、镂空、花丝、镶嵌及烧蓝）加工而成，由于所有的古法黄金珠宝均需要手 工制作，部分加工步骤需要熟练工匠手工制作，古法黄金珠宝的生产通常较普通黄金珠宝 更为昂贵及耗时。

主流消费群体年轻化&消费者偏好升级，古法黄金凭借吉祥文化意义和美学设计备受青睐、 销售持续高景气。据沙利文数据，我国古法黄金珠宝市场规模由 2018 年的 130 亿元大幅 增长至 2023 年的 1573 亿元，复合增速为 64.6%，显著优于其他足金珠宝（同期普通黄金 珠宝、硬金珠宝复合增速分别为 3.6%/15.5%）。同时，预计 2023-2028 年古法黄金市场景 气度延续、复合增速 21.8%（同期普通黄金珠宝、硬金珠宝复合增速预计分别为 -1.4%/13.3%），至 2028 年市场规模增至 4214 亿元。

2023 年中国古法黄金珠宝的市场规模为 1573 亿元，来自五大黄金珠宝品牌所产生的古法 黄金珠宝产品总收入约为 724 亿元，在整个市场中占有 46.1%份额。 老铺黄金以差异化策略占领消费者心智，深耕品牌定位、产品主题和销售网络，成功建立 “古法黄金→老铺黄金＝高端古法黄金”链路。据沙利文，老铺黄金是中国黄金珠宝市场 主要品牌中唯一专注设计、生产加工和销售古法黄金产品的品牌，也是第一家推出足金镶 钻产品的品牌，以及第一家推出足金烧蓝产品的品牌。按 2023 年收入计，老铺黄金在中 国古法黄金珠宝市场及黄金珠宝市场的份额分别为 2.0%及 0.6%。

产品工艺根植中国古法黄金制作传统，产品设计兼具传统经典制式&现代审美。公司的黄 金产品主要包括足金黄金产品和足金镶嵌产品，设计工艺植根于中国古法黄金制作传统， 主要包括花丝、錾刻、镶嵌与烧蓝四项工艺，为公司产品注入深厚的历史感。公司的产品 设计坚持原创，截至目前已推出超过 1800 项原创设计，兼备文化与时尚属性的产品设计 满足消费者对黄金产品不断升级的消费和审美需求。

公司产品定位高端，2021-2023 年公司收入大部分由定价范围在 1-5 万元的产品贡献，产品平均售价逐年上升，其中足金镶嵌产品结合黄金的贵气与宝石的魅力使消费者愿意为其 支付结构溢价。

2.2、品牌印记类产品逐步出圈

参考国际珠宝奢牌均具有强辨识度的产品设计，如梵克雅宝的四叶草，蒂芙尼的六爪钻戒， 宝格丽的 B.zero1 系列。公司点钻、金胎烧蓝等品牌印记类产品持续出圈，蝴蝶、金刚杵、 葫芦、花窗等系列产品具有一定差异化。选择蝴蝶、葫芦、古法手镯三个代表性产品，以 样本产品价格对比看，公司足金产品单克售价更高，且点钻、金胎烧蓝产品更具备溢价能 力。

3、高端渠道匹配品牌调性，店效及拓店具备空间

3.1、全自营模式、只进驻高端商场，单店靓丽

门店主要覆盖一线&新一线城市高端购物中心。2020-2023 年公司门店在一线&新一线城市 的覆盖率在 50%左右，截至 2024 年 4 月在中国十大高端购物中心的覆盖率为 80%、在中国 黄金珠宝品牌中排名第一，共开店 33 家（其中一线城市、新一线城市、港澳地区分别开 店 16 家、10 家、3 家）。

品牌印记类产品逐步出圈、聚焦高端渠道，23 年店均收入近亿元、远高于同业（周大福、 周生生、老凤祥直营门店店均年收入在 1500-2200 万元区间），低于国际奢牌蒂芙尼（2019 年中国区店均收入 2220 万美元、约 1.6 亿元人民币）。其中，国内五大购物中心北京 SKP、 南京德基、沈阳万象城、上海豫园挹秀楼、西安 SKP 23 年单店收入可达 3.4、2.6、2.3、 2.2、1.9 亿元。

3.2、对标国际珠宝奢牌、拓店仍有翻倍空间

拓店有空间，投资回报周期短。公司坚持高端定位、只进驻高端渠道，我们认为其开店空 间可参考国际珠宝奢牌，宝格丽、卡地亚、梵克雅宝分别为中国大陆开设 62、50、31 家， 港澳地区开店 23、14、11 家，公司截至目前大陆及港澳地区门店数量 33 家，拓店空间仍 充足。同时，公司现有 33 家门店（除北京工美大廈店及北京东方新天地店外）平均初始 盈亏平衡期约为一个月，20-23 年开店 18 家店、关店 6 家、净开店 12 家。据募集资金用 途用途，计划 24-26 年内地分别开店 4/4/2 家，内地以外 24/25 年分别开店 1 家/4 家。

4、品牌认知度迅速提升，长期势能犹可期

高端客群贡献主要收入，忠诚会员快速扩张驱动增长。2021-2023 年来自忠诚会员的收入 贡献在 5-30 万区间的占比稳定在 30%左右，忠诚会员数 3.65/4.03/9.31 万人、22/23 年 同比+10%/+131%，客单 3.37/3.13/3.28 万元、22/23 年同比-7%/+5%。23 年每年购买 1-5 次忠诚会员数占比 98.4%、收入占比 71.9%，每年购买 6-30 次忠诚会员数占比 1.5%、收 入占比 12.1%。高端客群渗透空间仍足，据招行 2022 年可投资资产在 1000 万人民币以上 的中国高净值人群数量达 316 万人，23 年公司忠诚会员 9.3 万人、渗透率仍较低。

珠宝仍为 2024 年高净值女性群体赠送礼物的首选品类，公司高端定位逐步占领消费者心 智，看好品牌势能持续释放。根据胡润至尚优品—中国高净值人群品牌倾向报告，高净值 女性群体赠送礼物的首选品类为珠宝，在珠宝品牌中，公司于 2023 年进入“胡润榜—— 中国高净值人群最青睐珠宝品牌 TOP10”，2023、2024 年为该榜单中仅有的两个中国珠宝 品牌之一。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）