2024年景旺电子研究报告：产品布局多元，全球化战略势能逐步释放

一、产品布局全面，汽车电子占比相对高

（一）成立超过 30 年，深耕印制电路板行业

公司成立于 1993 年，深耕印制电路板（Printed Circuit Board，简称“PCB”）行业，是专业从事印制电路板研发、生产和销售的国家高新技术企业。PCB 是电子设备中不可或缺的组成部分，它为电子元件提供了结构化的支持和连接，实现了电路的功能和性能。PCB广泛应用于消费电子、通信电子、计算机、汽车电子、工控医疗、航空航天等领域。未来随着6G、人工智能、云计算及云存储、消费电子以及新能源等行业的蓬勃发展将给PCB 产业带来更加广阔的发展空间。公司聚焦主航道，深耕印制电路板行业三十年，坚持不走捷径，求真务实，稳健投资，厚积薄发。公司秉承“以人为本，制造精品，拓展企业，回报社会”的经营理念，坚持“以客户为中心、以价值创造者为本、自我批判、诚信、责任、合作、创新”的核心价值观，通过大数据信息化平台、先进的生产制造系统、深厚的技术沉淀和充满活力的组织人才团队，与产业链上下游开放合作，持续为客户创造价值，释放个人潜能，激发组织创新，强化企业核心竞争力，践行“线路联通世界，共建万物互联”的使命，致力成为全球最可信赖的电子电路制造商。公司产品覆盖多层板、厚铜板、高频高速板、金属基电路板、双面/多层柔性电路板、高密度柔性电路板、HDI 板、刚挠结合板、特种材料 PCB、类载板及IC 载板等，是国内少数产品类型覆盖刚性、柔性和金属基电路板的厂商。公司产品广泛应用于新一代信息技术、汽车电子、通信设备、消费电子、计算机及网络设备、工业控制、安防等领域。

未来，公司将继续坚持“以客户为中心”的核心价值观，持续深耕印制电路板主航道，突破电子硬件前沿技术，顺应市场发展趋势，与产业链上中下游厂商进行深度、纵向链接，深化变革，持续提升产品质量和运营能力，保持核心业务稳定增长的同时不断拓展产品边界，围绕“双碳”目标大力投入节能降耗，实现公司高质量发展。

（二）公司股权结构清晰，一致行动人持股比例超60%

根据公司 2020 年 01 月 06 日发布的《关于一致行动人变更暨公司实际控制人变更的提示性公告》内容，2013 年 6 月 25 日，深圳市景鸿永泰投资控股有限公司、智创投资有限公司、东莞市恒鑫实业投资有限公司及刘绍柏、黄小芬、卓军、赖以明共同签署了《一致行动协议》，各方达成一致行动人关系。一致行动期限至公司首次公开发行股票上市之日起满三十六个月（2020年 1 月 6 日）时终止。经各方友好协商确认，东莞市恒鑫实业投资有限公司、赖以明在该协议到期后不再续签一致行动协议。为保障公司持续、稳定发展，提高公司经营、决策效率，深圳市景鸿永泰投资控股有限公司、智创投资有限公司及刘绍柏、黄小芬、卓军于2020 年1月6日共同签署了新的《一致行动协议》，构成了新的一致行动人关系。

2023年8月15日，公司发布《关于控股股东股权结构变动暨新增一致行动人的提示性公告》，根据公告内容，奕兆投资以货币资金认缴景鸿永泰 1,000 万元人民币增资，增资后，景鸿永泰注册资本为 2,000 万元人民币，黄小芬女士持有景鸿永泰 50%股权，奕兆投资持有景鸿永泰50%股权。其中，奕兆投资为公司实际控制人黄小芬女士及公司董事兼总裁刘羽先生共同设立的有限合伙企业，普通合伙人及执行事务合伙人为黄小芬女士，其出资额占奕兆投资出资总额的51%，有限合伙人刘羽先生出资额占奕兆投资出资总额的 49%。

截至 2023 年底，深圳市景鸿永泰投资控股有限公司、智创投资有限公司为公司控股股东，刘绍柏、黄小芬、卓军为公司实际控制人，深圳市景鸿永泰投资控股有限公司、智创投资有限公司、深圳市奕兆投资合伙企业（有限合伙）、刘绍柏、黄小芬、卓军和刘羽为一致行动人。其中，刘绍柏与黄小芬为夫妻关系，刘羽为刘绍柏黄小芬夫妇之子。

（三）上市后融资以可转债为主，财务压力较小

公司 2016 年首发融资后，发展所需融资主要以发行可转债的形式为主，2018年、2020年、2023 年公司先后发行过三次可转债进行直接融资，募资总额分别为9.78 亿元、17.8亿元、11.54 亿元。由于可转债票面利率相对较低，公司在经营过程中所承担的财务压力也相对较小。

2024 年一季度末，公司资产负债率为 46.80%，负债项目中，短期借款余额为0.50亿元，长期借款余额为 4.17 亿元，应付债券余额为 26.63 亿元。 2024 年 7 月 16 日，公司发布《关于提前赎回"景 20 转债"的公告》，深圳市景旺电子股份有限公司股票自 2024 年 6 月 24 日至 2024 年 7 月 16 日，已有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格 22.58 元/股的 130%（即 29.36 元/股），根据《深圳市景旺电子股份有限公司公开发行可转换公司债券募集说明书》的相关约定，已触发“景 20 转债”的有条件赎回条款。公司于2024 年 7 月 16 日召开第四届董事会第二十二次会议，审议通过了《关于提前赎回“景20转债”的议案》，决定行使“景 20 转债”的提前赎回权，按照债券面值加当期应计利息的价格对赎回登记日登记在册的“景 20 转债”全部赎回。投资者所持“景 20 转债”除在规定时限内通过二级市场继续交易或按照 22.58 元/股的转股价格进行转股外，仅能选择以100 元/张的票面价格加当期应计利息被强制赎回。 考虑到若被强制赎回，投资人可能面临较大投资损失。我们预计该可转债持有人将会更有意愿在规定时限内转股，届时公司的负债水平将会更进一步下降。

（四）产品类型丰富，下游应用广泛

公司产品覆盖多层板、厚铜板、高频高速板、金属基电路板、双面/多层柔性电路板、高密度柔性电路板、HDI 板、刚挠结合板、特种材料 PCB、类载板及IC 载板等，是国内少数产品类型覆盖刚性、柔性和金属基电路板的厂商。公司产品广泛应用于新一代信息技术、汽车电子、通信设备、消费电子、计算机及网络设备、工业控制、安防等领域。

作为国家高新技术企业，公司健全的研发体系，团队成员拥有雄厚的技术实力和卓越的研发能力，在技术创新的驱动下，公司高品质、高可靠性的产品得到了市场的广泛认可和信赖。公司具备高多层、高频高速、高阶 HDI、柔性板、SMT 贴装、散热PCB、自研材料等量产技术，能够向汽车电子、通讯领域、超算、服务器、传输网、数字能源、消费电子、工控医疗等领域提供高可靠性且品质稳定的产品。

（五）五大生产基地，全球化服务能力

目前公司在国内拥有广东深圳、广东龙川、江西吉水、珠海金湾、珠海富山五大生产基地共11 个工厂，已成为印制电路板行业内的重要品牌之一，是中国电子电路行业协会副理事长单位、广东省电路板行业协会副会长单位、深圳市线路板行业协会名誉会长单位。公司凭借卓越的产品质量和全方位的市场服务体系，打造全球客户服务网，在全球设立11个办事处，提供 FAE 本地化服务、多语种客服即时服务，公司以敏锐快捷的全局调控能力以及全方位的市场服务体系，为客户提供最高效、专业、优质的服务，打造产品的全生命周期管理。景旺拥有全球化的市场拓展能力, 已与全球诸多知名品牌企业建立了稳固的战略合作伙伴关系，产品远销全球各地。

从产能上来看，截至 2023 年末，公司整体产能共计 1,000.21 万平方米，其中刚性板超过700 万平方米，柔性板接近 200 万平方米，金属基板产能相对较低，接近50 万平方米。

根据行业协会数据，2023 年公司在印制电路板行业全球排名较2022 年度上升6位，排名第 10 位，中国内资 PCB 百强排名第三。

（六）产能仍处于扩张期，规划泰国生产基地

相对比 2022 年，2023 年公司整体产能规模保持稳定，截至2023 年末公司主要扩产的项目如下：

1、珠海多层板项目

该项目为景旺电子科技（珠海）有限公司一期工程——年产120 万平方米多层印刷电路板项目，是“景 20 转债”募投项目，项目投资额为 181,391.39 万元，主要产品为应用于5G通信设备、服务器、汽车等领域的高多层刚性电路板，项目的实施主体为公司全资子公司珠海景旺。该项目已于 2021 年 3 月开始投产。 根据公司前期规划和测算，该项目工程建设期 3.5 年，于2019 年第四季度开始建设，计划于 2021 年第二季度投产，于 2023 年第一季度全部建成，于2024 年达产，达产后实现不含税年销售收入 219,000.00 万元，年利润总额（税前）36,678.34 万元。

2、珠海 HDI 项目

该项目是景旺电子科技（珠海）有限公司一期工程——年产60 万平方米高密度互连印制电路板项目，是“景 23 转债”募投项目，项目投资额为 258,715.43 万元，项目建成后，将形成60 万平方米的 HDI 板（含 mSAP 技术）生产能力，产品主要应用于手机、消费电子、5G通信设备、汽车电子、Mini LED 等领域。项目的实施主体为公司全资子公司珠海景旺。该项目部分产线于 2021 年 6 月开始投产，该类产品技术门槛相对较高。根据公司前期测算，本项目计算期 15 年，工程建设期 4.5 年，于2019 年第四季度开始建设，已于 2021 年 6 月投产，计划于 2024 年第一季度全部建成，于2025 年达产，预计达产年实现销售收入（不含税）258,839.00 万元，利润总额（税前）47,607.07 万元；达产后年均销售收入（不含税）258,839.00 万元，年均利润总额（税前）44,270.11 万元。2024 年 6 月，公司发布《深圳市景旺电子股份有限公司关于募投项目延期的公告》。景旺电子科技（珠海）有限公司一期工程——年产 60 万平方米高密度互连印刷电路板项目达到预定可使用状态日期变更为 2025 年 6 月。

3、江西三期厂房建设、赣州厂房建设

除了珠海 HLC 工厂和 HDI（含 SLP）工厂建设外，公司还有江西景旺三期厂房建设和赣州景旺厂房建设，目前这两个厂房建设体现在公司在建工程项目中。

4、规划泰国工厂

根据公司 2023 年 9 月 1 日发布的《关于在泰国投资新建生产基地的公告》，景旺电子为了更好地满足业务拓展和全球生产基地布局的战略需求，在对海外较低成本及电子信息产业链较健全地区充分调研评估的基础上，决定在泰国投资新建印制电路板生产基地。该项目计划投资金额不超过 7 亿元人民币，包括但不限于在泰国设立公司、购买土地、购建固定资产等相关事项，实际投资金额以相关主管部门批准的金额为准。公司将根据市场需求和业务进展等具体情况分阶段实施建设泰国生产基地。投资资金来源于公司自有资金和自筹资金。根据公司 2023 年年报显示，公司为更好地满足国际客户的订单需求，提升供应链抵御地缘供应风险的能力，通过多区域经营响应客户对供应链的本地化生产需求，筹划在泰国投资新建生产基地。2023 年，公司完成泰国子公司设立，未来公司将按计划逐步建设泰国生产基地，力争早日实现规模量产。

（七）拥有较多优质客户且较分散，车载业务营收占比最高

公司现有客户覆盖了通信及移动网络设备、汽车电子、工业控制、家电、智能终端、医疗等领域的众多国内外知名企业，单一大客户占比较低。多元化的客户群体一方面为公司抵御细分行业波动风险的能力提供了坚实的保障，另一方面也为公司加深客户战略合作提供了广阔空间。汽车、服务器等下游客户对供应商的资质要求极高，认证周期漫长，但公司凭借可靠的产品质量、先进的技术能力和卓越的管理和服务水平多次获得客户“最佳质量表现奖”、“最佳合作供应商”等高含金量奖项。此外，公司还与诸多头部客户建立深度合作关系，通过共同研发设计、积极配合客户新产品试样、延伸下游产业链等多种方式，提升主动服务客户的能力，为客户创造价值。根据公司 2023 年年报显示，前五大客户销售额 19.43 亿元，占年度销售总额18.98%。通信设备 PCB 客户认证门槛高、周期长，涵盖了对供应商制程能力、品质、交期等要求。公司已通过大客户认证并已在华为、中兴等主要通信设备商的PCB 采购中占据重要地位。汽车电子由于对安全性要求高，同样具有产品认证周期长、进入门槛高的特点，汽车PCB业务是公司收入的重要来源，海拉、科世达（Kostal）、德赛西威、法雷奥、安波福（Aptiv）等国内外知名汽车电子企业已成为公司的主要客户。公司抓住我国智能手机厂商快速崛起的机会，公司直接向维沃（vivo）、欧珀（OPPO）、荣耀等手机厂商供货，同时通过天马、欧菲光等客户的显示屏和触摸屏产品以及华勤、天珑移动等 ODM 厂商，配套应用于华为、中兴、联想、维沃（vivo）、欧珀（OPPO）等厂商的智能手机和平板电脑等终端消费电子产品中。

根据《2023 年深圳市景旺电子股份有限公司公开发行可转换公司债券2024年跟踪评级报告》显示，公司产品广泛应用于通讯设备、计算机及网络设备、消费电子、汽车电子、工业控制及医疗等各领域，受下游结构性需求影响，2023 年公司在不同领域的订单表现分化。其中，新能源汽车带动汽车电子领域的 PCB 需求保持旺盛，公司在该领域的订单保持增长，来自汽车电子领域的销售额占比进一步提升至 42.59%；而受消费电子领域市场需求低迷影响，该领域的销售额占比下降至 15.05%，通信设备及终端、工业控制及医疗、计算机及网络设备等领域的销售额占比保持相对稳定。

二、服务器、汽车等细分市场需求旺盛，高端化为PCB厂商主要抓手

（一）电子设备中不可或缺，全球PCB 产值将呈增长态势

印制电路板（Printed Circuit Board，简称“PCB”），又称印制线路板，其主要功能是使各种电子元器组件通过电路进行连接，起到导通和传输的作用，是电子产品的关键电子互连件。几乎每种电子设备都离不开印制电路板，因为其提供各种电子元器件固定装配的机械支撑、实现其间的布线和电气连接或电绝缘、提供所要求的电气特性，其制造品质直接影响电子产品的稳定性和使用寿命，并且影响系统产品整体竞争力，有“电子产品之母”之称。作为电子终端设备不可或缺的组件，印制电路板产业的发展水平在一定程度体现了国家或地区电子信息产业发展的速度与技术水准。

PCB 产品分类方式多样，行业中常用的分类方法主要有按导电图形层数分类、按板材的材质分类以及按产品结构分类。 PCB 行业是全球电子元件细分产业中产值占比最大的产业。2017 年、2018年全球PCB总产值分别增长 8.6%、6.0%，2018 年达到 623.96 亿美元。2019 年由于宏观经济表现疲软、中美贸易战及地缘政治影响等原因，全球 PCB 总产值为 613.11 亿美元，较上年小幅下降1.7%。2020-2021 年，在 5G 基础设施建设全面铺开、大数据、人工智能以及智慧城市等信息化加速的大环境下，全球 PCB 市场规模快速成长，尤其在 2021 年全球PCB 行业总产值增速达到历史之最。根据 Prismark 统计，2020 年、2021 年全球 PCB 产业总产值分别达到652亿美元、804亿美元，同比增长 6.4%、23.4%；2022 年全球 PCB 产业总产值达817.41 亿美元，同比增长1.7%，受到 2022 年四季度需求疲软影响，增幅不及预期；2023 年，在国际形势多变的大环境影响下，全球经济承压，印制电路板产业所受影响也较为显著，2023 年全球PCB 市场产值同比减少15%，达 695.17 亿美元。 根据 Prismark 预测，从中长期来看，随着人工智能、汽车电子、云计算等下游应用行业的拓展，进而直接或间接地带动了 PCB 产业的发展，全球 PCB 行业在2023 年至2028年复合增长率为 5.4%，总体保持平稳增长。

分区域来看，根据 Prismark 预测，未来几年，中国仍将是PCB 行业的主要制造中心。2023年国内 PCB 市场产值达 377.94 亿美元，在全球 PCB 产值中占比超过50%，预测2023年至2028年总体保持增长，但预期会出现一些生产转移，复合增长率为4.1%，低于全球增速。日本、美洲、欧洲占比较低，受益于生产转移，亚洲（除中国大陆、日本）外的其他地区有望保持相对较高的增速，2023 年-2028 年复合增速预计达到 8.0%，远超全球PCB 产值的复合增速5.4%。这其中我们看到，国内 PCB 厂商为了配套全球客户，陆续在海外建厂，是这一生产转移的重要实施主体。

（二）AI 浪潮席卷全球，AI 服务器需求持续走强

1、大模型引爆 AI 浪潮，从单模态走向多模态

聊天生成型预训练变换模型（Chat Generative Pre-trained Transformer）简称ChatGPT，是 OpenAI 开发的人工智慧聊天机器人程序，于 2022 年 11 月推出，上线两个月后已有上亿用户。 ChatGPT 是一种基于 GPT（Generative pre-trained transformer）的大语言模型，是一款由人工智能驱动和自然语言处理工具实现的系统。

ChatGPT 是自然语言处理领域（NLP, Natural language processing）的一项重要技术突破，在多种任务中表现出卓越的性能。GPT 是由 OpenAI 提出的采用transformer 解码器的预训练模型，采用预训练加微调的范式。ChatGPT 的主体架构遵从“基础语料+预训练+微调”的基本范式。

在对预训练模型的研究中，研究者很早就关注到了模型参数量对模型性能的影响。在2020年 1 月 23 日，OpenAI 发表了论文《Scaling Laws for Neural Language Models》，研究了基于交叉熵损失的语言模型性能的经验尺度法则，并且发现：大模型使用样本的效率显著更高，因此最优的高效训练方式是在中等数据集上训练超大模型，并在显著收敛前提前停止。当扩展大型语言模型时，偶尔会出现一些较小模型没有的新能力，这种类似于「创造力」的属性被称作「突现」能力。GPT-3 的论文表明，语言模型执行多位数加法的能力对于从100M到13B参数的模型具有平坦的缩放曲线，近似随机，但会在一个节点造成性能的飞升。

在本轮全球 AI 大模型发展过程中，OpenAI 是最受关注的，某种意义上，关注OpenAI 的研发进展是了解本轮 AI 大模型演进的重要抓手。 2015 年，OpenAI 在旧金山成立； 2018 年 6 月 GPT-1 发布，其利用 Transformer 的解码器并通过大量无标注数据进行自监督预训练，然后通过有监督微调来解决不同的下游任务，GPT-1 展示了无监督学习在训练语言模型的潜力； 2019 年 2 月 GPT-2 发布，其进一步扩大了模型与参数规模，在语言理解与文本的任务中都展现巨大的进步，生成了连续的多段落文本； 2020 年 6 月 GPT-3 发布，其使用 1750 亿参数规模的模型和45TB 的数据量2022 年，InstructGPT 模型通过结合有监督的指令微调和人类反馈的强化学习方式，实现模型的自我优化和更新； 2022 年 11 月，OpenAI 发布了 ChatGPT，基于 GPT-3.5 的聊天机器人，结合InstructGPT的训练方式，加入更丰富的数据类型进行训练；2023 年 3 月，GPT-4 发布，步入多模态大模型时代。

2024 年 5 月 14 日，OpenAI 发布了多模态大模型 GPT-4o（o 代表omini，全能），支持文本、音频和图像的任意组合输入，并生成文本、音频和图像的任意组合输出。

GPT-4o 文本、推理和编码智能方面性能达到了 GPT-4 Turbo 水平，同时在多语言、音频和视觉能力方面也达到新高。GPT-4o 是单独训练的新模型，可以端到端地处理文本、视觉和音频，这意味着所有输入和输出都由同一个神经网络处理。 2024 年 7 月 18 日，OpenAI 发布 GPT-4o mini 入局小模型竞争，这是GPT-4o更小参数量的简化版本。 从 OpenAI 分享的基准测试结果来看，GPT-4o mini 在推理基准结果MMLU上得分为82%，而 Gemini Flash 为 77.9%，此前主打极高性价比的 Claude Haiku 为73.8%。GPT-4omini 在数学推理和编程任务方面也同样表现出色，远超市场上的其他小型模型。在MGSM数学推理能力基准测试中，GPT-4o mini 得分达到了 87.0%，而 Gemini Flash 的得分为75.5%，ClaudeHaiku的得分为 71.7%。GPT-4o mini 在 HumanEval 基准测试中同样再次展现优势，得分达到87.2%，而 Gemini Flash 的得分为71.5%，Claude Haiku 的得分为 75.9%。

2、大模型参数持续提升，模型训练成本快速增加

在 AI 领域，扩展定律（Scaling laws）是理解 LM 扩展趋势的强大工具，其为广大研究者提供了一个准则，该定律在理解语言模型的性能如何随规模变化提供了一个重要指导。Scaling laws 来自 Open AI 2020 年的论文《Scaling Laws for Neural LanguageModels》，核心指的是：模型的效果和规模大小、数据集大小、计算量大小相相关，而与模型的具体结构(层数/深度/宽度)弱相关。 整体来说，大模型近几年的发展呈现出了模型参数呈几何指数增长的趋势，以GPT为例，GPT-1 的参数量为 1.17 亿，到了 GPT-4，参数量增长到约 1.8 万亿，数据量13万亿token。

虽然目前市场上对于 Scaling laws 在大模型发展演进中是不是还持续有效存疑，海外大厂中也存在怀疑的观点，如 2024 年 4 月份 Google Research 发表论文《Bigger isnot AlwaysBetter:Scaling Properties of Latent Diffusion Models》表示，更大并不总是更好（BiggerisnotAlways Better），尤其是在预算有限时。 根据华尔街见闻 2024 年 6 月 23 日新闻报道，OpenAI 首席技术官Mira Murati 透露，公司正在开发的新一代人工智能模型 GPT-5，有望在 2025 年底或2026 年初推出，在特定任务中达到博士级智能水平，标志着人工智能技术可能迎来又一次重大飞跃。据悉，GPT-5内部代号为“Gobi”和“Arrakis”，是一个具有 52 万亿参数的多模态模型，上一代GPT-4 参数约为2万亿。这一庞大的参数规模暗示了其潜在的强大能力。Murati 将 GPT-4 到GPT-5 的进步比作从高中水平到大学水平的跨越，表明新模型在复杂性和能力上将有显著提升。也即是说，从目前可获得的信息来看，大模型的代表性厂商 OpenAI 还是坚持 Scaling laws 在大模型中持续有效。大模型离不开算力、算法、数据三者共同支撑，随着模型参数几何指数增长，模型训练的成本也快速提升。OpenAI 首席执行官 Sam Altman 曾提到，GPT-4 的训练成本超过1亿美元。2024 年 4 月，斯坦福 HAI 研究所发布了第七个年度的 AI Index 报告《Artificial IntelligenceIndex Report 2024》，报告提到，2017 年 Transformer 模型训练成本约为900 美元。2019年发布的 RoBERTa Large 训练成本约为 160,000 美元。2023 年，OpenAI 的GPT-4和Google的Gemini Ultra 的训练成本预计分别约为 7800 万美元和 1.91 亿美元。

AI Index 的报告《Artificial Intelligence Index Report 2024》中对部分AI 模型的训练成本进行了估算显示，随着时间的推移，模型训练成本急剧增加。

AI Index 的报告《Artificial Intelligence Index Report 2024》的研究结果还揭示了，计算训练需求更大的模型需要的训练成本更多。

3、AI 服务器需求暴增，从训练到推理空间广阔

AI 服务器是一种专门设计用于执行人工智能、机器学习（ML）、深度学习（DL）等计算密集型任务的高性能服务器。它可以通过收集数据、分析数据和模拟数据来学习如何有效地运行服务器，也可以根据不同的应用程序和用户请求来调整服务器的性能，从而提供更好的服务器性能。从服务器的硬件架构来看，AI 服务器通常配备有高效能的中央处理器（CPU）、图形处理器（GPU）、张量处理器（TPU）或专用的 AI 加速器，以及大量的内存和存储空间。在异构方式上，AI 服务器可以为 CPU＋GPU、CPU＋FPGA、CPU＋TPU、CPU＋ASIC或CPU＋多种加速卡。

得益于全球大模型训练竞赛带来的庞大的算力需求，AI 服务器需求近两年迎来了爆发式增长。据 IDC 统计，2023 年全球 AI 服务器市场规模预计为 211 亿美元，2025 年将达到317.9亿美元，2023-2025 年 CAGR 为 22.7%。出货量方面，根据 TrendForce 数据，2023年AI 服务器出货量逾 120 万台，占据服务器总出货量的近 9%，年增长达38.4%。预计2026年，AI 服务器出货量为 237 万台，占比达 15%，复合年增长率预计保持 25%。

目前全球 AI 技术尚处于不断演进过程中，由于英伟达的GPU 在AI 训练中所处的领先地位，使得目前以英伟达 GPU 为核心构建的 GPU 服务器占据了全球AI 服务器出货量的大头。根据半导体研究机构 TechInsights 公布的数据显示，2023 年全球数据中心GPU总出货量达到了385万颗，相比 2022 年的 267 万颗增长了 44.2%。其中，英伟达的数据中心GPU（包括了面向AI的 GPU）出货量达到了 376 万颗，相比 2022 年的 264 万颗增长了112 万颗，在2023年全球385 万颗数据中心 GPU 出货量当中，拿下了高达 98%的市场份额，与2022 年的市场份额相近。如果按数据中心 GPU 销售收入来看，2023 年英伟达也同样占据了整个市场98%的份额，达到了 362 亿美元，是 2022 年的 109 亿美元的三倍多。

我们认为，大模型对于算力的需求存在于两个维度：第一是大模型持续训练升级所需要的算力快速增长；第二是面对大模型的商业化，算力的需求更是巨大。

（三）电动化智能化重塑汽车价值链，国内供应链走强

1、电动化渗透率大幅度提升，国产品牌强势崛起

根据世界汽车工业协会（OICA）的数据显示，2023 年全球汽车产量达到9355万辆，同比大幅增长 10.3%，全球汽车销量达到 9272 万辆，同比大幅增长11.9%。虽然2023年全球汽车产量、销量都出现了两位数的高速增长，但对比 2016-2018 年全球汽车产业巅峰时期，2023年的全球汽车产销量只是略微超过了 2019 年的水平，尚未超过2016-2018 年巅峰时期的产销量水平。2020-2022 三年疫情期间，全球汽车产业遭到了重大打击，产量、销量都处于极低的水平。2023 年全球汽车产量销量的增长仍属于疫情后的正常复苏，回归常态的增长。

分区域来看，无论是汽车产量还是汽车销量，2023 年中国都是全球第一。

近几年，电动汽车销量和渗透率快速提升。Canalys 的最新研究预测，2023年全球电动汽车（EV）销量增长 29%，达到 1370 万辆，相当于 17.1%的渗透率。中国仍然是最大的电动汽车市场，出货量为 760 万辆，市场份额为 55.5%。2023 年，欧洲和北美销量分别为320万辆和180 万辆。Canalys 预测，2024 年全球电动汽车市场将增长27.1%，达到1750万辆。

得益于政策的引导支持，国内电动汽车渗透率更高。Canalys 预测，2024 年中国轻型汽车销量将增长 1%，达到 2270 万辆。电动汽车预计将达到 910 万辆，占总销量的40%。

在 2022 年全球汽车集团销量前十大榜单中，国产品牌尚未进入榜单，全球汽车销量前十主要是日本、德国、韩国、美国等国家品牌。

依靠新能源汽车的弯道超车，最近两年国产汽车品牌销量快速提升。根据全球知名数据分析和咨询公司 GlobalData 发布的 2023 年全球车企销量排行十强榜显示，从国别方面来看，日本和美国仍是最大赢家，但中国的强势崛起也同样引人注目。日本有四家车企上榜，分别是丰田、日产-三菱、本田、铃木；美国有三家车企上榜，分别是斯特兰蒂斯、通用、福特；韩国只有现代，德国也只有大众。中国比亚迪，首次跻身全球十大车企行列。

2、国产品牌扬帆出海，新一轮全球化之路开启

据乘联会发布的数据显示，2023 年中国汽车总销量（包含乘用车和商用车）超3000万辆，其中乘用车 2023 年批发 2553 万辆，同比增长 10.2%，实现历史新高；零售累计2169.9万辆，同比增长 5.6%。具体来看，销量前十名中国产品牌占据了 6 席，比亚迪位列第一名，吉利汽车、长安汽车分别位列第三名和第四名。

从总量上来看，2023 年中国品牌汽车市场份额首次超越合资，市场份额达到52%。

由于中国品牌在国内目前已经具备了较高的市场份额，且目前品牌能力持续走强，国产品牌出海寻找新一轮成长曲线成为必然选择。

据 Marklines 的数据，全球乘用车市场大约年销 9000 万辆（批售），其中较难进入的市场共计 4500 万（美/西欧/日韩等）及中国市场 2500 万，北美和欧洲的汽车销量近15年保持在3000-4000 万辆，在全球市场份额占比保持在 40%-50%，是一块进入难度大，但又无法被忽视的市场。除此之外，全球仍有 20%的市场份额空间，散布在其他新兴市场，约1500-2000万辆。最近几年，一方面国产品牌厂商陆续在海外建厂。在 2023 年6 月21 日举行的国务院政策例行吹风会上，工信部副部长辛国斌在介绍新能源汽车高质量发展情况时表示，支持中国的企业走出国门，到境外投资设厂，把我们的先进技术、先进产品带到国外去，让更多国家的人民享受科技进步成果。在政策鼓励的大背景下，广汽、上汽、比亚迪、奇瑞、极氪、长安等多个品牌先后宣布在海外设厂。

2023 年，中国汽车整车外贸出口 491 万辆，同比增长 57.9%，首次超过日本跃居全球第一。按照中国乘联会的数据，俄罗斯是中国汽车出口第一市场，销量占比17%，增速较2022年翻了四倍。其中，中国新能源汽车出口达 120.3 万辆，同比增长77.6%，增速远超传统燃油车型。

3、智能化呼之欲出，下一波产业趋势将近

2020 年 2 月，发改委等 11 部委联合下发《智能汽车创新发展战略》，该文件对智能汽车作出了标准定义：通过搭载先进传感器等装置，运用人工智能等新技术，具有自动驾驶功能，逐步成为智能移动空间和应用终端的新一代汽车。智能汽车通常又称为智能网联汽车、自动驾驶汽车等。

汽车智能化被普遍认为是汽车第 4 轮技术革命的主要方向。自动驾驶公认的两个等级都来自美国，一个是美国国家交通安全管理局制定（NHTSA），另一个则是美国汽车工程师协会制定（SAE），其中 NHTSA 分为 5 个等级，SAE 分为 6 个等级。

得益于硬件平台和软件算法逐步成熟，新车搭载 L2 功能正在逐渐成为前装标配。根据共研产业研究院的统计，2022 年我国在售新车 L2 和 L3 的渗透率分别为35%和9%，预计2023年将达到 51%和 20%。与此同时，限定场景下的商用车自动驾驶率先进入商业化阶段。

2023 年 12 月 27 日，在中国电动汽车百人会论坛（2024）媒体沟通会上，中国电动汽车百人会副理事长兼秘书长张永伟表示，智能驾驶应用路线逐步清晰，车路协同、智能网联、车城协同路线也会不断清晰，最终要走向 L4 级智能辅助驾驶。 以特斯拉为代表的厂商在快速推动高阶自动驾驶技术的发展。特斯拉2016年启动自动驾驶自主研发，到 2024 年 6 月 V12.4 版本推出，8 年时间迭代 4 代硬件计算平台和12个软件算法版本。 从发展历程来看，特斯拉智能驾驶系统经历了三个阶段的演进，从基础建设期到全面自研期，特斯拉不断突破技术边界。

第一阶段（2013-2016）：2013 年，特斯拉宣布开发辅助驾驶系统Autopilot。2014年，硬件 1.0 上车，由 Mobileye 提供硬件和软件支持。2016 年，特斯拉与Mobileye 合作宣告终止。第二阶段（2016-2019）：特斯拉在 2016 年初启动了全新计算平台FSD（Full Self-DrivingComputer）的研发，标志着自研时代的开始。在 2016 年 10 月，硬件2.0 推出，传感器配置进一步完善。2017 年 4 月，特斯拉发布 Hardware 2.5。自研算法的能力逐渐超越Mobileye。第三阶段（2019-至今）：2019 年 4 月，特斯拉推出了 Hardware 3.0，标志着全面自研时代正式启动。2023 年 3 月，HW4.0 上车，FSD 芯片升级至 2.0。2024 年1 月，特斯拉FSDv12开始向用户推送，实现了城市街道驾驶堆栈的端到端神经网络升级。根据 Tesla FSD Tracker 的统计数字，相比之前版本，V12.3 版本在城市每次关键接管前行驶里程这项关键数据上提升巨大。无关键接管行驶里程从大约100 多英里提升到了386.7英里。

中国汽车工业协会、国家计算机网络应急技术处理协调中心2024 年发布的《关于汽车数据处理 4 项安全要求检测情况的通报（第一批）》中，特斯拉国产的ModelY 和Model3位列其中。预计特斯拉 FSD 进入国内市场的步伐有望加速。

2023 年 12 月 27 日，在中国电动汽车百人会论坛（2024）媒体沟通会上，中国电动汽车百人会副理事长兼秘书长张永伟表示，智能驾驶应用路线逐步清晰，车路协同、智能网联、车城协同路线也会不断清晰，最终要走向 L4 级智能辅助驾驶。 中国电动汽车百人会与麦肯锡团队联合发布的研报《驶向2030：全球新能源汽车产业发展格局与展望》中更是明确指出，中美将最有可能率先实现 L4 级别自动驾驶的商业化应用。

三、技术持续取得突破，拓展海外市场前景广阔

（一）强者恒强乃大势所趋，23 年首次进入全球十强

从技术方面来看，随着 5G、物联网、自动驾驶等新技术的不断推进，对PCB的需求也在不断增加。高频高速、多层、高密度、小型化等是 PCB 技术发展的主要方向。根据Prismark的数据，2021 年全球 PCB 细分产品的市场结构中刚性板仍占主流地位，其中多层板占比38.4%，单双面板占比 11.8%；其次是封装基板，占比 17.8%；柔性板和 HDI 板分别占比为17.4%和14.6%。

随着电子电路行业技术的迅速发展，元器件集成功能日益广泛，电子产品对PCB的高密度化要求更为突出。未来五年，封装基板、HDI 板、8 层及以上的多层板的增长将快于其他品类。据 Prismark 预测，2021 年至 2026 年封装基板的复合年均增长率约为8.3%，领跑PCB行业；预计 HDI 板和多层板的复合增长率分别为 4.9%和 3.7%。 同时，从产业布局角度来看，高多层板也是目前产业投资的重点方向，根据CINNOResearch公布的数据显示，2023 年 1-6 月中国（含中国台湾）线路板行业内投资资金主要流向高多层板，金额约为 826 亿人民币，占比为 58.3%；IC 载板投资总金额约为255 亿人民币，占比为18.1%；覆铜板投资总额约为 173 亿人民币，占比为 12.2%；FPC 投资总额约为94 亿人民币，占比为6.6%。据 QY Research 调研团队最新报告《全球高端 PCB 市场报告2024-2030》显示，预计2030 年全球高端 PCB 市场规模将达到 1153.4 亿美元，未来几年年复合增长率CAGR为6.8%。全球产业政策方面，全球主要国家或地区均对 PCB 产品的环保做了相关规定，为获得上述国家或地区的市场份额，企业在原材料、设备和生产工艺上均需要达到相关要求。欧盟制定了《关于电子电气设备中限制使用某些有害物质指令》（ROHS）、《报废电子电气设备指令》（WEEE）、《包装和包装废物指令》、《关于限制全氟辛烷磺酸销售及使用的指令》和REACH法规。美洲和亚洲（不含中国）等 地区主要参照执行欧盟的 ROHS 和《包装和包装废物指令》。

从产业集中度来看，全球 PCB 厂商约 2,000 多家，其中中国大陆有近千家厂商，整体电路板产业产值增长迅速。近些年，随着各国环保法规日趋严苛，PCB 线路要求日益精细，有能力提供高技术及高品质且符合环保法规的厂商仅占少数，PCB 产业强者恒强的大趋势日益明显。根据 Prismark 数据显示，2013 年全球前 30 大 PCB 厂商营收占比为56.4%，到了2023年营收占比提到了 66.8%，持续朝着强者恒强的趋势发展。

根据行业协会数据，2023 年景旺电子在印制电路板行业全球排名较2022 年度上升6位，排名第 10 位，中国内资 PCB 百强排名第三。

（二）高端产品持续突破，HLC 工厂量产最高层数突破40层

技术创新是公司高质量发展的源动力和重要抓手，公司持续开展以市场需求为导向的技术创新工作。2023 年，在整体营收略增的背景下，公司研发投入6.01 亿元，同比增速超10%。

专利方面，2023 年，公司及子公司新增 29 项发明专利，9 项实用新型专利。截至2023年末，公司累计获授有效发明专利 285 项，实用新型专利 183 项，通过3 项国际先进技术的成果鉴定，其中微功率芯片电源埋磁芯关键技术被评为“国际先进，填补行业空白”。技术进展方面，2023 年，公司在服务器 EGS/Genoa 平台、低轨卫星通信高速板、超算PCB板、800G 光模块、通信模组高阶 HDI、CSSD 存储 HDI、超薄折叠屏穿轴FPC、AR/VR多层高阶软硬结合板、超长尺寸新能源动力电池 FPC、车载摄像头COB 软硬结合板等产品实现了量产，同时在交换路由、毫米波六代雷达板、中尺寸 OLED 多层软板、服务器高速FPC/高阶R-F、超高速 GPU 显卡 FPC/R-F、高速光模块 FPC、AR/VR Anylayer FPC、变频电源埋磁芯PCB等产品技术上取得了重大突破。 根据公司 2023 年 9 月 15 日发布的投资者调研纪要显示，景旺电子科技（珠海）有限公司一期年产 120 万平方米多层印刷电路板项目建成后，将形成120 万平米的高多层板生产能力，目前最高可量产 40 层；珠海景旺年产 60 万平方米高密度互连印刷电路板项目建成后,将形成60万平方米的 HDI 板（含 mSAP 技术）生产能力，anylayer（任意层互联）技术最高可达16层，同时具备 IC 载板的生产能力。目前部分料号已向客户批量供货。高多层PCB主要应用于文件服务器、数据存储、GPS 技术、卫星系统、天气分析仪器和医疗设备等，通常大于等于12层，且需使用特殊性能的板材。

从高多层能力来看，公司目前距离欣兴电子、深南电路等龙头厂商还有一定的距离，公司还处于追赶过程中。未来公司将不断夯实高多层、高密度积层板、类载板、多层软板、软硬结合板等高端产品的技术能力，不断开发高附加值产品客户，加快包括服务器、新能源汽车、可穿戴设备、智能家居、工业控制等应用市场的产能准备和客户导入，同时继续扩充高端产能，随着珠海两个新工厂产能爬坡带来的效率不断提升，公司将加速实现制程能力和产品结构的跃阶升级，在市场竞争中站稳脚跟。

2024 年，景旺电子在技术创新及知识产权国际化布局方面取得显著成就，其两项专利“US17/826501 不对称板”及“US17/768665 一种非对称板的制作方法”成功获得美国专利授权。这一重大突破不仅展示了景旺电子在不对称结构 PCB 领域的技术实力，也标志着公司在全球市场的竞争力进一步增强。不对称结构 PCB 以其卓越的性能，在高速数字信号和高频RF信号传输中展现出显著优势。其设计提高了布线密度和灵活性，为电子设备提供了更多布线空间，同时，优化的散热性能尤其在高功率 SMT 贴片元器件的应用中显得尤为重要。景旺电子此次获得的美国专利技术，针对现有不对称结构PCB 板的技术难点进行了创新。新结构和制作方法能够提高产品的可靠性和信号精度，目前已在毫米波雷达、低轨卫星通信、AI 算力等高端领域得到应用。

（三）服务器、汽车电子等持续突破，行业β与公司α共振

1、AI 服务器 PCB 价值量高，持续推动大客户拓展

由于 AI 的火热使得用于训练大模型的 AI 服务器的需求在过去两年大幅度提升，也带动了相关 PCB 供应需求的快速提升，这种推动主要体现在两个方面：首先通信频率和传输速率大幅提升使得 AI 服务器对于高端 PCB 的需求巨大，这要求 PCB 能满足高频高速工作、性能稳定、可承担更复杂的功能，满足低介电常数、介质损耗因子和低粗糙度的技术指标要求，给PCB行业带来的是更大的价值量和更高的毛利；其次，AI 硬件持续升级，也在不断推动PCB的升级，传统的服务器/存储器需要六至十六层板和封装基板，高端服务器主板层数在十六层以上，背板层数超过二十层，未来随着服务器的需求要求提高，PCB 的技术水平还需不断升级。以英伟达AI服务器 A100/H100/B100 的架构为例，一台 DGX 的 AI 服务器中主要用到PCB板分为三个部分，分别是 CPU 主板、OAM 加速模组及 UBB 通用基板。

英伟达最新款 AI 服务器 GB200 NVL72 迎来了新的架构大升级，整个机柜支持18个Compute Tray 和 9 个 Switch Tray，因此构成了一个单机柜 72 个Blackwell 芯片全互联的架构，即 NVL72。一个 GB200 包含一颗 Grace 72 核的 ARM CPU 和2 颗Blackwell GPU。

整个系统由 Compute Tray 和 Switch Tray 构成，一个 Compute Tray 包含两颗GB200子系统，累计 4 颗 Blackwell GPU。

一个 Switch Tray 则包含两颗 NVLINK Switch 芯片，累计提供72 * 2 = 144 个NVLINKPort，单颗芯片结构如下，可以看到上下各 36 个 Port，带宽为 7.2TB/s。

汇总来看，1 个 compute tray 中包含 2 块主板、1 块中间板、4 块网卡板、1块DPU板，1个 switch tray 中包含 1 个 Nvlink switch 板，可见一个机柜的PCB 用量巨大。

人工智能训练和推理需求持续扩大，对 AI 服务器和高速网络系统的旺盛需求推动对大尺寸、高速高多层 PCB 的需求,其高负载工作环境也对 PCB 的规格、品质提出了更高的要求。根据Prismark 的数据，2021 年全球服务器用 PCB 的产值为 78.04 亿美元，预计2026年产值达到124.94 亿美元，复合年均增长率 9.9%，增速快于其他 PCB 品类。景旺作为全球主要的服务器 PCB 制造商，在高速和高可靠性服务器电路板方面积累了丰富的生产管控经验，专注新一代服务器电路板技术的升级和迭代的契机，积极参与到客户新产品的开发和技术创新。目前珠海 HLC 工厂已经具备 10 万平方米的产能，能够满足服务器和数据中心等对于高可靠性电路板供货的需求。在高端制程能力方面，珠海HLC 工厂具备40层、M8高速材料量产能力，组件行业精英服务团队，紧跟着服务器主流芯片平台的要求，不断推出更优的工艺能力和建设更加完善的高速材料库，满足不同客户选材规范的需求。

公司珠海金湾生产基地首期于 2021 年 7 月正式投产，包含HLC 工厂和HDI（含SLP）工厂，是公司高技术、高附加值产品的灯塔工厂，产品多应用于服务器、高端消费类电子、AR/VR、通信、汽车等领域。2023 年，引进了下游行业的头部客户，面向客户的高端产品开发取得新的突破性进展，产量产值稳步提升。HLC 工厂量产产品最高层数突破40 层、平均层数12层以上，HDI（含 SLP）工厂具备任意层互联及 mSAP 生产能力，HLC 工厂和HDI（含SLP）工厂是公司高技术、高附加值产品的灯塔工厂，对公司长远发展具有里程碑式的重要意义，未来产品将广泛应用于服务器、高端消费电子、AR/VR、通信、汽车等领域。大客户方面，公司作为 AMD 受邀供应商，未来将与客户在服务器、显卡、AI、边缘计算等多个领域继续深入合作。

2、智能驾驶大时代，高端产品市场迎来新增量

传统燃油车对 PCB 的使用主要分布在动力控制系统、车身电子系统、安全控制系统和车载电子系统。与传统燃油汽车相比，新能源汽车在电机控制器、逆变器等诸多基于PCB的电源系统以及代替传统电池线束的 FPC，电子化程度更高，对车用PCB 的需求量更大，通常情况下，新能源汽车的车用 PCB 需求量是传统燃油汽车的数倍。同时，受益于汽车电子电气架构升级、高性能传感器、控制器等的广泛应用，车辆正逐渐由人类驾驶过渡到自动驾驶，此外，数字化升级和智能网联也推动着驾驶舱智能化的发展。预计未来随着以自动驾驶和智能驾驶舱为核心的服务生态网络的形成，汽车智能化市场规模将进一步扩大，作为承载电子元器件并连接电路的重要部件，车用 PCB 的需求有望得到进一步释放。 由于汽车复杂的工作环境，车用 PCB 对可靠性、稳定性的要求极高，导致车用PCB准入门槛高，必须要经过客户一系列的验证测试，认证周期长，所以市场开拓工作必须提前谋划、提前布局。

根据 Verified Market Research 预测，2021~2028 年汽车PCB 市场将保持增长，区间CAGR为 5.30%。市场规模将由 2020 年 78.1 亿美金提升至 2028 年124.8 亿美金。亚太地区是规模最大市场，同时是增长最快的市场。分区域来看，亚太地区车用PCB 市场规模位列全球首位，占据全球 38%的市场份额，同时根据 Mordor Intelligence 的预测，未来亚太地区市场将成为增速最高的市场。其中，中国市场也将成为快速增长，充满机遇的市场。

从目前行业情况来看，自动驾驶正在经历向产业化落地的发展阶段。从技术路线发展来看，自动驾驶的基本过程分为三部分:感知、决策、控制。其实现路径是通过感知系统融合各个传感器的数据，借助不同的算法和支撑软件对感知层输出信息决策得出驾驶方案，最终由控制系统完成对车辆的控制行为。目前两种主流技术路线，一种是以特斯拉为代表的以摄像头为主导的多传感器融合方案；另一种是以谷歌、百度为代表的以激光雷达为主导，其他传感器为辅助的技术方案。整体来看，从感知、决策、控制三个环节都涉及到大量的电子硬件产品，单车对于PCB的用量包括对于高端 PCB 的需求也有望大幅度提升。

景旺作为全球范围内主要的汽车 PCB 生产厂商，积累了丰富的生产管控经验，并在2006年获取了 IATF 16949 证书。技术产品种类繁多（如厚铜，HDI，高频，高速等），应用于车联系统，自动驾驶和日益增长的电动化汽车，同时满足汽车更长寿命、更高温度载荷、更小设计距离的技术发展需求。景旺与众多供应商达成战略合作伙伴关系，能及时响应汽车板对新材料、新设备的应用需求。 根据公司 2023 年 11 月 27 日发布的投资者调研纪要显示，受益于近两年汽车电动化、智能化渗透率提升，公司的汽车业务也呈现出高速增长的态势，2023 年前三季度收入占比首次超过40%。公司的 PCB、FPC、HDI、铝基板、厚铜板等产品可广泛应用于电机电控、ADAS、智能座舱、车身控制、BMS 等领域。公司汽车业务中 ADAS 和智能座舱类产品合计占比约30%以上，摄像头、雷达、域控制器等高阶产品增速较快，公司也收到客户的多款项目定点，随着下游汽车领域智驾系统从中高端车型向中低端车型加速渗透，新车型不断迭代都将为公司未来几年的汽车业务增长奠定坚实的基础。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）