景旺电子研究报告：汽车电子+VR助力未来成长

1 全球领先的印制电路板龙头

1.1 产品矩阵丰富、客户集中度低的 PCB 龙头

产品多元化、客户基础广泛的印制电路板龙头。景旺电子 1993 年成立于广东 深圳，成立之初为有限责任公司，2013 年整体变更为股份有限公司，是一家专业从 事印制电路板研发、生产和销售业务的高新技术企业。

迈入 21 世纪以后，公司进入了快速的业务发展期。2002 年，公司成功引进冠 捷、三洋等重要客户。公司十分重视 FPC 业务的开拓，2004 年在深圳成立 FPC 事业 部，并于 2006 年建设完成深圳 FPC 工厂，产品主要应用于手机、工控领域。2008 年建成 RPCB 龙川景旺工厂，提升刚性电路板的产能，下游客户扩展到计算机及网 络设备、消费电子、汽车电子、电源及工控等领域。在 LED 照明和 LED 显示领域， 2010 年龙川景旺 MPCB 专业化工厂正式投产。2013 年龙川景旺 FPC 工厂建设完成的 同时，FPC表面贴装线也建设完成，能够提供包括按键、麦克风、光传感器、USB等 在内 FPC 的模块产品。2017 年，公司成功在上海证券交易所主板上市。此后，公司 产能进一步扩充，2018 年江西景旺 PCB 二厂投产、珠海富山 FPC 工厂成立。2021 年，珠海 HLC 工厂与 SLP 工厂投产。

股权结构合理集中，股权激励促发展。公司实际控制人为刘绍柏、黄小芬夫妇 和卓军女士，分别通过 100%控股深圳景鸿永泰投资和智创投资有限公司间接持有公 司 34.47%股份。2018 年开始公司实行股权激励计划，2018 年 9 月 17 日以 28.56 元 /股价格授予公司高管、核心管理和技术人员共 26 人 300 万股，2018 年 11 月 7 日 登记完成，目前该次激励计划第一、第二、第三个限售期总共 70%限售股已解除， 最后一个限售期预计为 2022 年 11 月，占公司总股本 0.222%。2019 年 12 月 31 日以 22.05元/股价格授予公司核心管理人员、核心技术人员共166人636.28万股，2020年 3 月 20 日登记完成，此次激励计划涉及员工更广，幅度更大，剩余三个解禁期预 计分别为 2022 年 4 月、2023 年 4 月、2024 年 4 月，各占总股本 0.262%、0.393%、 0.393%。

印制电路板是公司收入的主要来源，产品多元化特征明显。公司成立多年来专 注于印制电路板行业，2020 年主营业务收入（印制电路板收入）占营业总收入的 97.73%。公司产品以内销为主，外销为辅——2020 年公司内销营业收入占公司主营 业务收入的 59.58%。公司的印制电路板产品和服务多样，包括常规电路板、柔性电 路板、金属基板、软硬结合板、高密度互连板、高多层电路板、射频电路板、埋铜 块、类载板和工程设计服务。2020 年，景旺电子登上广东省电子信息制造业综合实 力 100 强，根据 CPCA 数据显示，景旺电子在 2020 年中国综合 PCB 企业中排名第十。

1.2 营业收入持续增长，盈利能力稳步提升

2016-2020 年公司营业收入及归母净利润稳步增长。2016-2020 公司营收从 32.83 亿增长至 70.64 亿，每年均保持 10%以上的速度增长；归母净利润从 5.37 亿 增长至 9.21 亿，五年间几乎实现了翻倍。同时随着公司 HLC、SLP 等工厂投产，新 产能不断释放，公司业绩预计持续增长。

销售毛利率总体平稳，2019 年开始略有下降。公司 2016 年-2020 年销售毛利 率均在 25%以上，2016 年毛利率达到 32%，而公司近年来销售毛利率逐年有所下降， 一方面是新工厂的修建完成后尚处于产能爬坡的过程，新工厂没有完全达产，产能 没有充分释放，但工厂设备已开始计提折旧，因此带来毛利率下降，随着公司新工 厂产能释放，此部分拖累的毛利率预计会回升。

“三费”费用率下降，研发费用率增长。公司 2016-2020 年及 2021 年 Q1-3 “三费”费用率分别为 11.53%、12.71%、8.34%、8.24%、9.05%、7.87%，总体呈现 下降趋势，其中，销售费用率和管理费用率呈现逐年下降的趋势，财务费用率基本 长期处于低于 1%的水平。自 2018 年以来，公司加大了研发投入，2018-2020 年及 2021 年 Q1-3 研发费用率分别为 4.64%、4.69%、5.03%、4.98%。公司近年来研发投 入不断增加，表明了公司在业务转型中的决心，以及对于高端产品研发和智能转型 的重视。

1.3 管理架构稳定，资深团队掌舵景旺

管理架构稳定，资深团队掌舵景旺。公司董事长兼总裁刘绍柏先生为北京大学 EMBA，拥有会计师职称，1983 年任深圳锦龙无线电公司副总经理，1990 年任深圳 市南山区工业发展公司财务部长，1993 年开始任景旺电子董事长、总经理至今，拥 有丰富的管理经验。

邓利、王宏强等核心团队成员均有长期的管理经验，且加入公司年限较长，表 明景旺创立至今，公司管理架构保持稳定，未有大规模变动，保持了公司发展战略 的一致性与持续性。（报告来源：未来智库）

2 新产能逐步释放，软硬板齐头并进

2.1 全面发展：产品结构多元，实力雄厚

“刚”、“柔”并济，产能有望持续扩张。公司产品结构包含刚性板 RPCB、柔性板 FPC、金属基板 MPCB，在 RPCB、FPC 产品上均拥有不俗的实力。公司传统的刚性板 业务占比达到 62%，柔性电路板 32%，金属基板 6%。随着公司新工厂产能的逐步释 放，产品产能实现了进一步增长。传统项目硬板方面，在深圳、珠海、龙川、江西 四地方均设有工厂，其中珠海高多层工厂 2021 年底至 2022 年产能爬升至单月 10 万 平米，珠海 HDI 工厂 2022 年有望增至单月 2.75 万平米。软板方面，景旺龙川二期 工厂 2022 年预计迎来新增产能的释放至单月 6 万平米。

通过杜邦分析法对公司进行分析：行业中与公司主营业务相似的企业包括鹏鼎 控股、深南电路、沪电股份、兴森科技、依顿电子等，虽在具体的产品结构上有些 许差异，总体而言在 PCB 行业均具有一定的竞争力。

公司销售净利率处于行业领先水平。从选取的六家企业来看，2016-2020 年公 司销售净利率排名为行业前列，公司智能化改造和精细化管理使公司在行业中保持 了较强的竞争力，使得企业的收入质量比较高，成本管控能力强，拥有良好的盈利 能力。

公司总资产周转率 2016-2017 年行业领先，2018 年后略有下降。近年来，公司 加快了扩建、扩产的步伐，新的工厂投产以后产能需要爬坡，逐步实现满产，因此 资产的利用效率有所下降，从长期来看，随着新工厂产能逐渐释放，公司的资产周 转率预计逐步回升。

公司权益乘数小，负债程度低。公司的权益乘数一直保持着较低水平，说明公 司总体的财务杠杆低，财务风险小，财务状况比较安全。

受益于公司良好的盈利能力、营运能力，公司 ROE 水平保持行业领先。透过杜 邦分析法三大指标拆解分析，公司销售净利润保持行业领先水平，总资产周转率短 期有所下滑，但预计长期资产利用效率回升。同时，公司杠杆水平比较低，公司对 财务杠杆的依赖程度小，财务安全系数高，因此公司 ROE 长期保持着行业领先水平。

公司客户群体广泛，对大客户依赖程度相对较低。在 PCB 厂商对比中，公司 2020 年的前五名客户销售收入占比为 23.92%，处于行业较低水平。一方面表明公 司拥有广泛的客户群体，公司的下游客户遍布汽车电子、消费电子、服务器、工控 和医疗各个领域，包括华为、海拉、天马、OPPO、维沃（vivo）、富士康、海康威 视、冠捷、信利、中兴、霍尼韦尔、Jabil、德尔福、西门子、法雷奥、德普特、 比亚迪等国内外知名企业。另一方面表明公司拥有良好的抗风险性，公司能够有效 保持对客户的议价能力，能在一定程度上减小因大客户损失等不确定性风险事件给 公司业绩带来的冲击。

2.2 智能制造+精细化管理驱动生产效能提升

公司具备研发、生产、销售一体化的集成解决方案。产销研一体化的产品解决 方案是一种理念的创新，体现了以客户需求为中心，将企业各个环节的资源整合起 来，体现企业较强的综合竞争力。在生产环节，及时根据市场需求的变化，对产品 的性能、质量差异、技术需求和发展趋势，及时做出产品结构的调整；在研发环节， 根据生产和销售环节反映出的市场需求变化，做出应对，开发出附加值更高的产品， 满足市场的个性化差异化需求；在销售环节，作为价值链最终面向消费者的环节， 要准确及时将市场的最新需求与动态，产品结构的最新变化及时反馈给生产和研发 环节，以便能够快速应对日益变化的消费者市场。产销研一体化的核心在于帮助客 户降低成本，提升客户的满意度，质量、技术、物流、配送、服务各个环节及时通 过一体化系统反馈、调整。景旺电子入选工信部《印制电路板行业规范条件》企业 名单，入选此名单要求企业在生产规模和生产工艺上具备研发、生产、销售一体化 解决方案，这体现出公司的产销研一体化方案已成熟并且得到行业认可。

智能制造成本更低、效率更高。公司在成本控制上采用以下方式： ○1 包括各 个流程和各个设备的设备使用情况、换料号时间、人员工作时间等，统计出设备的 稼动率和人员的工作时间，发现问题并解决问题；○2 公司智慧工厂的使用用水加 热，用空压机热能回收系统进行能量回收，而不是用传统的电加热；○3 灵活调整 镀铜厚度，电路板镀铜每镀厚 1μm，会增加 6 元/平米的成本，因此实时灵活调整 镀铜厚度能大幅度减少生产中的成本浪费。

在生产效率上，从开料冲孔连线涂布到压合裁切自动打靶贴膜再到阻焊等各个 环节全线都实现了 AGV 物流，这种革新人均月产出更高，同时使得产品的生产周期 大大缩短，对比老工厂大约需要两周完成的产品，智慧工厂最快可以24小时完成。

智能制造自动化生产促进公司人均营收保持平稳增长，2016-2020 年，公司员工总 数增长 63.5%，公司人均营收从 44.37 万元左右增长至 58.38 万元。（报告来源：未来智库）

3.下游领域宽广，景气赛道均具备卡位优势

3.1 汽车电子：规模持续提升，应用环节更广

3.1.1 受益于汽车电动化，汽车 PCB 应用更广

新能源汽车市场火爆，渗透率持续提升。全球新能源汽车销量 2021 年呈现出 迅猛增长的态势，达到近 670 万辆（2016 至 2021 年 CAGR 54.61%），其中中国市场 占据半壁江山，销量超 350 万辆（2016 至 2021 年 CAGR 32.72%）。得益于我国多年 来对新能源汽车整个产业链的培育，各个环节逐步成熟，多元化的新能源汽车不断 满足和适应市场的需求，使用环境逐步优化和改进。据乘联会的数据，2021 年我国 新能源乘用车零售渗透率达到 14.8%，比 2020 年的 5.8%提升明显。在过去的一年 中，我国新能源汽车渗透率持续走高，去年 12 月该数字上升至 22.6%。总体而言全 球及中国新能源车市场都呈现出持续增长趋势。

PCB 在新能源汽车上整车价值更高、应用更广。无论是传统能源汽车还是新能 源汽车上电子元器件都是必不可少的，在传统能源汽车中，一类是汽车电子控制装 置，比如电子燃油喷射、车身电子控制等，另一类是车载电子装置，比如 GPS 导航、 汽车音响及电视娱乐、车载通信系统、行车电脑等。传统燃油车单车 PCB 价值平均 约为 400 元。与传统燃油车相比，PCB 在新能源汽车上应用更为广泛，PCB 在新能 源车上的增量需求一方面来源于新能源车电控系统，其中 VCU 整车控制器 PCB 用量 约为 0.03 ㎡、BMS 电池系统主控电路使用 PCB 用量约 0.15 ㎡,单体使用 PCB 用量约 3-5 ㎡、MCU 微控制单元 PCB 用量约 0.15 ㎡。另一方面来源于动力电池模组，首 先传统电池采集线多用铜线，铜线线束体积大，挤占空间，FPC 板由于易弯曲、薄 厚度的特点，能够实现轻量化布局。另外 FPC 板能将相应的模块集成起来，有利于 自动化生产，减少人工成本。同时 FPC 采集板上可以设计保险丝、温度传感器 NTC， 提升动力电池的安全性。总体而言 PCB 在新能源汽车中应用更为广泛，单车价值 2000 元以上。

3.1.2 智能驾驶持续发展，汽车智能化催生高端

PCB 需求 智能驾驶保持向高阶发展的趋势，未来汽车驾驶更依赖汽车智能系统。目前， 自动驾驶仍多处在无自动化完全由驾驶员监视路况和全部操作以及驾驶辅助阶段有 驾驶员负责部分操作的阶段，但部分自动驾驶和有条件驾驶正处在快速普及的过程 中，一些主要车型已搭载 L3 级别自动驾驶功能，比如奥迪 A8/A7，驾驶监控和周边 监控都可以由系统完成，驾驶员只需要保持支援状态，接管动态驾驶任务即可。 Roland Berger 预测，2025 年，全球 ADAS 系统渗透率将达到 86%。汽车驾驶的驾驶 操作、周边监控、支援等会更依赖于汽车智能系统。

智能驾驶传感装置在汽车上广泛运用推动汽车 PCB 成本增加。智能驾驶的传感 器组成包括激光雷达、摄像头、毫米波雷达、超声波雷达等，可以广泛应用于自动 驾驶的偏离车道警报、前方碰撞警报、盲点侦测、自适应巡航、辅助变换车道、侧 面防撞等系统。目前自动驾驶车型普遍传感器数量在 20-30 个之间，摄像头+毫米 波雷达+超声波雷达的组合比较常见，只有奥迪 A8 装置了 1 个激光雷达。智能驾驶 汽车上庞大的传感器数量，需要大量 PCB，据佐思汽研估算，特斯拉 Model3 的 ADAS 传感器的 PCB 价值量在 536-1364 元之间，未来随着智能驾驶往高阶发展， 车用 PCB 成本预计增加。

汽车座舱的发展趋势为本地化-网联化-智能化不断升级。受用户需求的驱动， 汽车座舱从最初的简单机械化逐步向信息、娱乐等多功能深度发展，未来汽车座舱 的发展方向为人机交互体验感的不断提升，不仅能为驾驶人提供场景化服务，而且 更加多元化和生活化。

智能座舱渗透率提升，催生 HDI 需求。IHS 预计未来智能座舱的新车渗透率将 逐步加深，2020 年中国智能座舱渗透率已超越全球平均水平达到 48.8%，预计未来 几年全球尤其中国市场渗透率将会进一步加深，到 2025 年中国智能座舱新车渗透 率将达到 75.9%，全球则达到 59.4%。而智能座舱 控制器中的视觉感知系统、语言 交互系统、流媒体后视镜及车联网模块等，对 PCB 的设计要求提高，有望进一步带 动高密度 HDI 板需求。

3.1.3 公司产能储备充足，充分享受车用 PCB 市场红利

车用 PCB 是 PCB 行业重要的业绩增长点。全球来看，汽车为 PCB 下游第四大应 用领域占 11.4%，在汽车的选择上，消费者对于安全类车身电子产品（如刹车辅助 系统 EBA、急速防滑系统 ASR、电子稳定程序 ESP、智能泊车等）和信息娱乐类产 品（如汽车音响、车载视频、倒车可视系统、车载导航）的认可度不断提高，同时 随着新能源汽车渗透率的不断加深，ADAS 系统的应用，车用 PCB 将是未来 PCB 企业 一个越来越重要的业绩增长点。

新能源车销量预期持续增长+单车 PCB 价值提升驱动全球 PCB 市场价值增长。 虽然全球 2020 年汽车销量不佳，仅 7797 万辆，同比下降 13.77%，但由于新能源车 销售量持续火爆，并且渗透率不断提升，全球汽车销量预计在 2025 年恢复至 2019 年 9000 万辆左右的水平，叠加汽车电子整车价值的逐步增加，按照 2021 年传统燃 油车单车 PCB 价值 400 元，新能源汽车 2000 元估算，预计 2025 年全球汽车 PCB 市 场空间可达 796 亿元。

景旺汽车 PCB 产能释放，LOT 技术护航产品制造。景旺电子在汽车 PCB 领域有 着举足轻重的地位，有丰富的生产经验。景旺电子的汽车 PCB 技术主要应用于车联 系统，自动驾驶和日益增长的电动化汽车，同时满足汽车更长寿命、更高温度载荷、 更小设计距离的技术发展需求。公司在汽车电子领域有着比较充足的产能储备，其 中，珠海富山软板工厂在扩充动力电池 FPC 产能，向着精细化、多层化发展，2023 年预计月化产能达到 5 万平米；珠海高多层工厂设计产能 120 万㎡/年，最高产品 层数突破 40 层，平均产品层数超过 12 层，兼容汽车产品；江西二期硬板工厂建 造定位于汽车电子领域，是景旺智慧化工厂的重点项目，主要通过设备自动化、管 理信息化来实现产能稳步提升，通过全制程 LOT 管控与追溯。根据客户情况，必要 时可以以更细的维度进行管控，对于汽车板而言，产品可追溯极为重要，这充分满 足了汽车板的一个重要要求：可追溯性，产品的质量安全能得到充分的保障。

3.2 服务器：数据中心+服务器代际升级驱动服务器 PCB 增长

3.2.1 云计算市场规模提升，数据中心催生服务器需求

云计算市场规模不断提升，云服务器需求增加。新冠疫情冲击加速了在线教育、 远程办公等 SaaS 服务的落地，从全球市场来看，SaaS 市场规模最大。中国新基建 政策刺激了 IaaS 市场规模的快速增长，PaaS 服务的需求来源于数据库、中间件、微服务等，受益于数字经济的影响，PaaS 市场规模年复合增长超 30%。根据 Gartner 数据显示，2021 年全球云计算市场规模为 2658 亿美金，同比增长 18%，预 计到 2023 年，全球云计算市场规模将达到 3597 亿美元。未来云计算市场仍然有较 大规模的上涨空间，受益于云计算市场的高速发展，云服务器需求增加。

在整个云计算产业链中，服务器属于云计算产业链的上游基础设备提供商，云 服务器能够克服传统服务器硬件维护成本高的弊端。传统服务器需要企业建立自己 的数据中心，包括硬件购置、系统调试、软件安装等，建设和维护成本比较高；云 服务器则具高灵活性，能够随时更改配置，升级配置可以交由云服务器厂商完成， 企业扩张扩产不需自身线下再扩充服务器硬件，同时云服务器呈现出高密度的特点， 能够通过云计算中心的集中管理，最大限度利用宝贵的土地资源。在云计算中心， 不同服务器各司其职，不同的应用领域优化针对特定硬件即可，使得系统优化更为 简便高效。

大型数据中心建设驱动服务器需求增长。新冠疫情期间，云服务需求陡增，云 服务提供商继续对基础设施进行扩展，来支持增长的家庭互联网办公状况。云服务 的扩展离不开大型数据中心的支持，据 Dell'Oro Group 预计，TOP10 云服务提供商 计划在 2022 年 30 多个地区推出新的数据中心。根据主要云服务提供商披露的季度 数据来看，总体资本支出处于持续增长的趋势，其中，亚马逊 2021 年第四季度资 本支出达 179 亿美元。同时服务器仍然是数据中心最大的成本支出，服务器支出占 数据中心月度总支出的 57%，占比最大。尽管受到新冠疫情的冲击，2019 年以来全 球服务器市场的销售额并未出现明显的滑坡，保持平稳的态势，根据 IDC 最新季度 数据 2021 年第三季度，全球服务器销售额 246.8 亿美元，同比增长 8.8%。

AI 需求驱动 AI 服务器增长。AI 被广泛应用到日常工作和学习中，例如短视频 和新闻的精确推荐需要高效的数据处理，精准定位用户需求，而 AI 异构计算服务 器相比传统服务器，能耗更低，同时能够更好追踪服务器性能、磁盘利用率、网络 阻塞，更快速地发现并解决问题，将数字化运营提升到最大水平。2020 年 2 月微软 发布的智能感知计算模型 Turing-NLG，参数量达到 175 亿，使用 125POPS AI 计算 完成单次训练就需要 1 天以上，如此一来传统的单颗 CPU 性能难以满足算力需求， 以 GPU 为主的 AI 服务器需求快速增长。

3.2.2 服务器代际升级，高多层 PCB 需求增长

服务器代际升级带动单服务器 PCB 板价格提升。Intel2019 年至 2022 年服务器 平台规划由 Purley 向 Whitley 再向 Eagle Stream 转换，总线标准由 PCIe 3.0 过渡 到 PCIe 5.0，传输速率方面每升级一代标准架构翻一倍，PCIe 3.0 传输速率为 8GT/S，PCIe 4.0 传输速率为 16 GT/S，PCIe 5.0 传输速率为 32GT/S，通过两次平 台升级实现传输速率翻四倍。服务器中的 PCB 板要求随着传输速率的增加，对于覆 铜板层数要求越高、Df 低介电损耗要求越低，如果是 PCIe 5.0 标准的传输速率需 要 5 层以上的高频超低、极低损耗的覆铜板，而对于板材要求层数、损耗要求标准 的提高，每平米 PCB 板价值也必将增加。

3.2.3 服务器 PCB 量价齐升，公司结构升级调整契合产业需求

服务器需求量增加+单 PCB 板价格提升带动服务器 PCB 产值增长。高端服务器 生产时一般需要 8 层及 8 层以上的高层板材，高端服务器为了保证运算效率，多的 传输路线需要更高层 PCB 来承载，服务器平台优化升级，主板会需要更高层数，高 层数意味着单体板材价格会更高。据 Prismark 统计显示，18 层以上的 PCB 板平均 价格约为 8-16 层 PCB 板价格的 3 倍，达到 1466 美元/平米。同时叠加 AI 服务器的 销量增加、数据中心的推动有望带动整个服务器 PCB 领域量价齐升，据 Prismark 预 测，2024 年全球服务器 PCB 产值可达到 75.76 亿美元。

公司智能化改造后高多层技术实力突出，契合产业需求。珠海景旺一期为 HLC 高多层、HDI（含 SLP）项目的生产基地，是公司技术升级的关键性部分，基地建设 时厂房工程、研发大楼、污水处理等一系列配套措施均处于整体智能化建设框架中， 高多层工厂一期规划为 120 万平米，对比 2021 年上半年月产能 3 万平米，2022 年 计划月产能可达 10 万平米，层间对位精度达 5mil。从层数上来说，珠海景旺高多 层工厂平均层数可达到 14 层以上，而服务器 PCIe 标准的高速率对于 PCB 板材层数 也有较高的要求，比如 Eagle Stream 的 PCB 层数要求预计 16 层以上，公司规模化 智能化的新增产能和高多层上突出的技术能力使公司能够承接高端服务器客户的需 求。

3.3 消费电子：AR/VR 异军突起

元宇宙风云起，XR 设备迎风口。XR 是衔接现实世界与元宇宙的良好媒介。戴 上耳机和目镜，找到连接终端，就能够以虚拟分身的方式进入由计算机模拟、与真 实世界平行的虚拟空间，元宇宙到目前为止，作为一个前沿的科技概念，并没有一 个非常准确的定义，可借鉴的是Roblox率先将元宇宙八大特征概括为身份、朋友、 沉浸感、低延迟、多样性、随地、经济、文明，这与 XR 设备呈现出来的世界特征 高度相似，用户通过佩戴 XR 设备，可以感受到 3D 立体世界的多样性丰富性同时体 会体感交互的直观感受。

全球 AR/VR 设备出货量持续上涨，带动相关 PCB 市场规模提升。由于 VR 设备 代表产品 Oculus Quest 2 自 2020 年 9 月发布以后实行压价策略，相对于 Oculus Quest 降价 100 美元，只售 299 美金，叠加疫情影响用户体验需求增加，Oculus Quest 2 销售量持续走高，带动 AR/VR 设备出货量持续增加。根据 Trendforce 数据 预测，2022 年全球 VR/AR 设备出货量将达到 1419 万台，2023 年将达到 1881 万台 （2019 至 2023 年 CAGR 43.3%）。PCB 板作为 AR/VR 设备重要的器件，市场规模也将 相应提升。以 Oculus Quest 2 为例，据 IHS 数据显示，单个设备中 PCB 价值约为 30 美元，以此数据估算，2022 年全球 AR/VR 设备中 PCB 板的市场价值能够达到 4.26 亿美元。

AR/VR 设备对 PCB 板材精度、密度要求日益高。VR/AR 头戴设备的发展趋势是 质量更轻、像素更高，在这种高度集成但是 PCB 布局空间无法增加情况下，PCB 的 布线密度提升、精度要求增高，传统的 PCB 制造工艺无法应用于 AR/VR 设备上，需 要精确的 HDI 工艺和 FPC 板结合来实现 AR/VR 设备板材布局上高密度、窄线距的要 求。

AR/VR 设备 FPC 板用量多。AR/VR 设备产业链主要分为硬件、软件、内容、应用 场景四大块。硬件方面，零部件主要由四大部分的电子元器件组成：芯片、传感器、 显示屏幕、光学器件等。这些设备的工作原理离不开光学波导技术，需要通过多个 透镜绕射或者全息，最终用户透过附加的光学元件来观看，此工作原理需要用到大 量的轻、饱、短、小的 FPC，同时由于 FPC 独特的易弯曲易折叠特点，可以多层糅合 不需要复杂的焊接工艺就可以满足 VR/AR 头戴设备在三维空间元器件合理装配和排列 的要求。

公司建有多座 FPC 工厂，对新型消费类客户需求产能储备充足。公司珠海、富 山、龙川三地均建有 FPC 工厂，预计 2022 年单月总产能可达 20 万平米左右，对于 未来潜在的新型消费类客户需求的增加拥有充分的产能储备。

公司 FPC 技术与 Anylayer 技术均达到新型消费客户技术要求。一方面，公司 目前在 FPC 板上的技术包括轻薄性上最小板厚 0.30mm，高密度上能做到细密线路 30/30um，可以制作 6 层以下的 FPC 多层板，基本可以满足 AR/VR 设备对 FPC 板的层 数需求。另一方面，公司目前已具备 14 层 Anylayer 任意层互连产品的生产技术， 具有充分的技术能力完成 AR/VR 等消费类电子产品的 PCB 量产能力，层数更多、线 路间距更小、可承载更多功能模组的 Anylayer 任意层互连结构可以为 AR/VR 设备在 有限的空间里提供更多、更优的解决方案。Anylayer 技术的制作难点来源于基板、 阶层厚度、激 光钻孔、涨缩管控等方面。 该技术的基板很薄，通常在 0.05mm~0.076mm 之间，在生产压膜时容易卷板变形等问题，高层 Anylayer 各层间 的 pp 粘结片也极薄，这样会造成介层的阻抗不如厚的粘结片高，技术处理能力不 到位阻抗很容易达不到要求。激光钻孔时如果激光能量过大容易打穿底部铜层，过 小有可能出现互连失效等问题。同时高层 Anylayer 由于基板薄需要多次压合，同 料号的涨缩是一个复杂的问题，需要从用材、工程设计、制程细节等多方面加以控 制。景旺在 14 层 Anylayer 项目已经攻克了所有的技术难点，如材料 6 次压合的层 间对准，多次 Reflow 后可靠性保证及多次压合后的涨缩管控，最终成功实现成品 交付，达到 AR/VR 厂商的生产要求。

4.盈利预测

4.1 盈利预测

关键假设 1：RPCB 方面，下游汽车、服务器 PCB 需求旺盛。随着珠海高多层工 厂产能持续释放以及江西工厂汽车类产品的占比提升，我们预计公司 RPCB 产品将 呈现产销两旺的局面。预计公司 2021-2023 年 RPCB 的收入分别为 59.16 亿元/71.39 亿元/85.30 亿元，对应毛利率为 22.4%/22.9%/24.3%。

关键假设 2：FPC 方面，新能源车电池线束及 AR、VR 产品前景巨大，公司珠海 富山及龙川二期 FPC 产能有序扩张。我们预计公司 2021-2023 年 FPC 收入分别为 27.22 亿元/33.48 亿元/40.51 亿元，对应毛利率为 20.0%/20.0%/21.0%。

关键假设 3：MPCB 方面，龙川工厂产能逐渐释放。我们预计公司 2021-2023 年 MPCB收入分别为5.15亿元/6.24亿元/7.80亿元，对应毛利率为39.0%/38.0%/40.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）