2024年人福医药研究报告：麻醉行业壁垒突出，公司重回增长赛道

人福医药：归核聚焦，做好医药细分市场领导者

公司发展历史悠久，业务持续性强

人福医药成立于 1993 年，于 1997 年在上证交易所上市。公司在麻醉药品、甾体激素类药 物、维吾尔民族药等多个细分领域建立领先地位，连续 14 年入选国家工信部“中国医药 工业百强榜”。公司于 2018 年开始启动“归核”战略，朝“做医药细分市场领导者”的方 向发展，并通过“聚焦、创新、国际化”三大发展路径，逐步成为具有全球竞争力的医药 企业。

公司股权结构与高管层保持稳定，成长共享奖金激励持续发展

截至 2024 年第二季度末，公司控股股东武汉当代科技直接持有公司 23.69%的股 份，其中武汉当代科技实控人为艾路明。 截至 2023 年 12 月 31 日，当代科技对公司的持股数量约为 4.47 亿，持股比 例为 27.36%，其中约 5983 万股于 2023 年 11 月 29 日被司法拍卖并于 2024 年 1 月 12 日办理完成非交易过户登记。截至 2024 年第二季度末，当代科技 对公司的持股数量减至约 3.87 亿股，持股比例为 23.69%，目前全部处于质 押、冻结状态。

管理层稳定，保证公司平稳运行。主要高管在公司内具有长期工作经验，其中公 司第二大股东为李杰先生，其于 2001 年 8 月至今任核心子公司宜昌人福党委书 记、董事长，2003 年 5 月至今任人福医药董事，2006 年 9 月至 2020 年 4 月任人 福医药总裁，2020 年 4 月至今任人福医药党委书记、董事长，李杰先生长期掌 舵公司发展战略，保证公司长期平稳运行。

成长共享奖金激励充分，助力公司稳健发展。为应对医药行业政策改革带来的行 业竞争格局变化挑战、以及强化核心业务竞争优势，自 2023 年开始公司基于业 绩成长情况以及员工工作职责，设立并发放 “成长共享奖金”。未来随着“成长 共享奖金”项目持续推进，一方面将充分调动核心骨干积极性和创造性，另一方 面也助力公司稳健发展。

实施积极利润分配政策，高股息增强投资者回报。公司于 2023 年实施权益分派方案：每股派发现金红利 0.46 元（含税），共计派发现金红利 7.51 亿元，股利 支付率约为 35%。于此同时，公司与 2024 年 7 月 27 日披露关于 2024 年半年度 利润分配预案的公告：每股派发现金红利 0.15 元，股利支付率约为 22%。预计 该次分红亦为公司首次实施的中期分红，有利于增强投资者回报。

医药工业为主占比持续提升，各子公司定位清晰

公司以医药工业为主、医药商业为辅，推动实现全产业链一体化。一方面，公司医药工业 板块实现“医药中间体-原料药-药用辅料-药物制剂”的全产业链、全剂型生产能力；另 一方面，医药商业板块坚持“医疗服务综合供应商”定位，布局区域商业网络。

近些年随着公司“以医药工业为主、医药商业为辅”，高毛利的工业板块收入占 比持续提升，从 2017 年的 44.0%提升至 2023 年的 53.1%，而公司工业板块毛利 率一直稳定在 65%以上的较高水平、且近些年呈现上升趋势，由 2017 年的 65.0% 提升至 2023 年的 72.9%,较 2022 年上升了 2.5pct。在医药工业板块收入占比持 续提升的背景下，2023 年公司整体毛利率达到 45.8%,较 2022 年上升了 2.3pct。

工业板块：①核心子公司宜昌人福布局高壁垒的麻醉药产品等，2023 年麻 醉药产品实现销售收入约 67 亿元，同比增长约 16%；②葛店人福同步推进 高端甾体激素等原辅料业务发展和制剂类产品销售；③新疆维药大幅提升自 身产品在新疆内外的市场覆盖，2023 年经营规模首次突破 10 亿元；④武 汉人福推进人尿源蛋白产品全产业链建设。 商业板块：⑤湖北人福持续提升产品建设能力，构建智能高效的医药物流供 应链体系，全面提升运营效率；⑥北京医疗坚持在京冀豫区域拓展诊断市场 业务，并着手布局冷链物流及供应链延伸服务。

从收入和净利润拆分来看，子公司宜昌人福均贡献较大份额。据公司 2023 年报 披露，公司核心子公司宜昌人福当年收入贡献份额为 26.3%，净利润贡献份额为 91.1%，成为公司核心业务板块。工业板块，Epic、新疆维药、葛店人福三家子 公司收入和净利润贡献也均在前列，且尤其是 Epic 未来还有较大拓展空间：① 美国的仿制药市场空间大、且本土仿制药出现短缺现象，为中国仿制药企业出海 提供广阔前景；②Epic 有管制类药品生产资质、具备政策壁垒保护，使未来上 市的管制产品能够维持较好竞争格局。

稳步推进国际化，出海可期。公司国际化战略瞄准“全球研发、注册、生产、销 售的医药全价值链能力”目标，已有 80 多个产品出口全球 70 多个国家和地区。 据公司 2023 年报披露，Epic、武汉普克、美国普克、宜昌人福等子公司持续拓 展国际业务，其中美国仿制药业务当年收入约 20.30 亿元，同比增长约 14%；人 福非洲、人福马里、人福埃塞等子公司在非洲市场当年收入约 2.73 亿元，同比 增长约 36%。 公司海外收入稳步增长，2017 年开始公司海外业务收入 CAGR 约为 6.6%，至 2023 年 的 27 亿元。其中美国仿制药产品收入贡献绝大份额， 2020/2021/2022/2023年收入分别约为13/15/18/20.3亿元，CAGR约为16%。 公司于 2020 年末出售乐福思集团 40%股权，该公司在全球范围从事两性健 康业务的研发、生产、销售，自 2021 年起公司不再将其纳入合并报表范围， 导致当年国外业务毛利率发生较大变动。未来随着子公司 Epic 的管制产品 开发上市，公司海外毛利率还有进一步提升空间。

“归核聚焦”推动资产负债结构优化，研发支出助力创新驱动未来

公司于 2018 年开始启动“归核聚焦”战略，“瘦身”方向主要为医疗服务资产的 出售以及金融类资产总量的降低。随着“归核聚焦”工作的稳步推进，一方面有 利于公司进一步集中资源专注于优质、核心业务的经营和拓展；另一方面也有利 于公司严格控制债务规模，持续优化债务结构。 随着“归核聚焦”战略的深入推进，公司扣非归母净利率水平不断提升。2018 年全资子公司 Epic Pharma 主要产品熊去氧胆酸胶囊价格大幅下降，当年 期实现净亏损约为 1 亿元，同比减少 3.12 亿元，另外公司还为此计提约 31 亿元的无形资产损失，造成当年归母净利润下滑，目前该风险已经充分释放。 截至 2023 年末，公司扣非归母净利率上升至 7.4%。

销售费用率保持平稳，管理费用率小幅上升。近些年公司销售费用率基本维持在 18.0%-19.5%区间，总体保持稳定。2023 年公司管理费用约为 17.7 亿元，同比 增长 14.03%，主要因去年三季度启动的“成长共享奖金”导致管理费用上升所 致；2024 年上半年季度管理费用约为 9.36 亿元，主要系 2024 年度“成长共享 奖金”首次开始平摊至每个季度导致的前两个季度管理费用同比上升。

研发费用占医药工业收入比重持续上升，助力创新驱动未来。2023 年公司研发 费用约为 14.62 亿元，同比增长 51.21%，占医药工业收入比率首次超过 10%、达 到 11.2%。公司目前已在武汉、宜昌、新泽西、圣路易斯等地设立研发中心，汇 集医药研发人员 1857 人，公司共有在研项目 500 多个，其中一类新药 30 多个。

宜昌人福：多代际布局麻醉产品，手术室外推广前景可期

公司核心子公司宜昌人福药业（公司持股 80%）成立于 2001 年 8 月，其是国家麻醉药品 定点研发生产企业。2023 年宜昌人福营收约为 80.6 亿元，同比增长 15%；净利润约为 24.29 亿元，同比增长 16.9%。宜昌人福对母公司贡献收入占比自 2017 年的 13.3%增长至 2023 年的 26.3%，实现翻倍增长；2023 年宜昌人福贡献利润为 19.43 亿，占公司总净利润 21.34 亿的 91%。因此宜昌人福成为公司的核心资产之一。

宜昌人福经营的主要产品包括芬太尼系列、氢吗啡酮、羟考酮等产品，这些产品 皆为国家管制类药品，具有极强的专业性和较高的行业壁垒，同时宜昌人福具备 长期积累形成的经营优势，近些年宜昌人福还陆续开发出了两款一类镇静新药， 进一步体现宜昌人福较强的研发能力。

管制类麻醉药品的“原料+制剂”一体化优势凸显

宜昌人福在管制类麻醉药品及精神药品具备“原料+制剂”一体化优势。例如宜 昌人福有生产全系列芬太尼原料的资质，因此宜昌人福芬太尼系列产品生产较少 受到外部原料供应的干扰。与此同时，管制类的麻醉和精神药品的制剂和原料生 产厂商数量有限，政策壁垒将维持较好竞争格局。

管制类麻醉药品具备较高管制壁垒、以及较好的竞争格局

我国精麻药品受严格管制，国务院颁布的《麻醉药品和精神药品管理条例》对精麻药品划分： 管制麻醉药品、一类精神药品、二类精神药品。由于精麻药品可能使患者产生依赖性和成瘾 性，因而国家对精麻药品的种植、实验研究和生产、分销、定价都有非常严格的管制要求。

麻醉药品及第一类精神药品相关管制严格。2013 版《麻醉药品和精神药品品种 目录》规定 123 种麻醉药品、70 种第一类精神药品以及 92 种第二类精神药品， 其中 2024 年 5 月国家刚将咪达唑仑由第二类精神药品升级为第一类精神药品。

生产：国家对精麻产品采用定点生产管理，导致形成较高进入壁垒。《麻醉药品 和精神药品管理条例》中规定，国务院药品监督管理部门根据麻醉药品和精神药 品的需求总量，确定麻醉药品和精神药品定点生产企业的数量和布局，并根据年 度需求总量对数量和布局进行调整、公布。严格的生产企业数量限制为精麻行业 竖起较高进入壁垒，同时也保证供应格局的稳定。 截至 2022 年底，全国麻醉药品定点生产企业共有 33 家，其中可生产原料药 的定点生产企业 16 家，可生产制剂的定点企业 27 家。而精神药品定点生产 企业 219 家，第一类精神药品定点生产企业数量为 21 家，第二类神药品定 点生产企业数量为 203 家。

经营：全国性、区域性批发企业经营精麻药品时同样受严格管制。麻醉药品和第 一类精神药品由定点生产企业流向全国性批发企业或区域性批发企业，前者可经 营精麻药品的全国性跨区域的流通、分销业务，而后者仅负责本区域内的精麻药 品的流通、分销。其中具备全国分销资质的批发企业主要有三家：国药股份、上 海医药和重庆医药；而区域性的分销企业资质主要由各地的药品监督管理部门审 核批准。

定价：麻醉药品和精神药品实行政府指导价。麻醉药品和第一类精神药品仍暂时 由国家有关部门实行最高出厂价格和最高零售价格管理。且自 2020 年 5 月 1 日 起，随着新版《中央定价目录》施行，麻醉药品和第一类精神药品的定价部门由 “国务院价格主管部门”修改为“国家医疗保障局”。政府对管制类麻醉药品的 指导定价管理使得管制类麻醉药品的价格体系较为稳定。

手术室内麻醉药需求呈现刚性，手术室外弹性需求提高天花板

麻醉药品为宜昌人福主要业务板块之一，其中非手术室内麻醉收入贡献逐年递增。 2023 年宜昌人福麻醉收入达 67 亿元，同比增长 15.5%，占宜昌人福收入比重达 83.1%，另有 16.9%的收入由其他普药贡献。对宜昌人福麻醉收入拆分发现，近 些年手术室外麻醉收入占比不断提升，2023 年手术室外麻醉相关收入超过 20 亿 元，占麻醉总收入的比重超过 30%。 针对不同应用场景构建“细分化”营销体系。宜昌人福在维持手术室内麻醉 销售基本盘的同时，继续推进麻醉多科室临床应用与销售拓展工作，手术室 外麻醉镇痛/镇静的典型场景包括：ICU 麻醉需求、癌痛麻醉需求、腔镜检 查麻醉需求、无痛分娩麻醉需求等。宜昌人福针对不同的麻醉应用场景建立 了专业而差异化的销售团队，分别负责麻精类药品不同应用场景的销售和普 药的市场开拓工作。

第一梯队：芬太尼系列，高壁垒、成熟品种表现稳健

宜昌人福具备全系芬太尼产品布局：2003 年瑞芬太尼上市、2005 年舒芬太尼上市、2020 年阿芬太尼上市。以上芬太尼系列产品虽然上市时间久，但属于管制类麻醉药品，较高政 策壁垒极大延长产品生命周期，且因宜昌人福在芬太尼系列的布局具有先发优势，所以相 关产品市占率都在 80%以上。

虽同属于芬太尼系列，但不同芬太尼衍生药品具备差异化特性，为后续的多样化 使用场景开拓奠定基础。

达峰时间：瑞芬太尼≤阿芬太尼≤芬太尼≤舒芬太尼，因此在快速诱导时 （ICU、日间手术、腔镜检查等）首选瑞芬太尼或阿芬太尼，这是因为其效 应室浓度峰值与气管插管时间相一致；而使用非去极化肌松药进行慢诱导时 （无痛分娩等），则应当选择起效稍慢的阿片类药物，以求与肌松药的峰效 应相一致，因此以芬太尼或舒芬太尼诱导为宜。

手术室内是麻醉的典型应用场景。芬太尼系列是围手术期麻醉镇痛的主要治疗药 物，而手术室内麻醉的终端需求与手术例数密切相关。据中国卫生健康统计年鉴 显示，2012 年至 2021 年我国住院病人手术人次 CAGR 约为 9.13%，手术量刚需带 动麻醉药物销售稳步提升。

手术室外麻醉的兴起与“舒适医疗”理念密切相关，主要目的是消除患者主观痛 苦、不适以及恐惧感，提高患者接受度。目前手术室内外麻醉已经逐步拓宽至 ICU 麻醉、癌痛等慢性疼痛的治疗、无痛分娩、内窥镜检查等应用场景。依据《2020 年度国家卫健委麻醉专业质控中心工作报告》显示，自 2018 年开始，我国各类 综合医院手术室外麻醉占比持续提高。

瑞芬太尼：瑞芬太尼是一种μ阿片类受体激动剂，宜昌人福的瑞芬太尼的适应症 “全麻诱导和全麻中维持镇痛”于 2003 年获国家药品监督管理局（NMPA）批准 上市，该药的第二个适应症“重症监护患者机械通气时的镇痛”后于 2024 年 2 月获 NMPA 批准上市。据公司公告披露：2022 年度宜昌人福注射用盐酸瑞芬太尼 的销售额约为人民币 21 亿元，2023 年 1-9 月销售额约为人民币 20 亿元。 机械通气是 ICU 中常用生命支持技术，ICU 中行机械通气的患者常处于强烈 应激之中。而瑞芬太尼在 ICU 中的应用能够较好的解决以上痛点是基于：① 瑞芬太尼可改善呼吸模式，减少呼吸急促或浅呼吸患者的吸气肌力，但不影 响氧合或镇静；②瑞芬太尼缩短停药后的机械通气时间；③瑞芬太尼可预防 呼吸机相关性肺炎（VAP）发生；④瑞芬太尼可减少机械通气时间、住院时 间；⑤瑞芬太尼具备独特酯键结构，可由非特异性酯酶水解，不受肝肾功能 影响。

ICU 床位增长带动麻醉需求扩容。据相关文献《我国医院卫生资源短期配置 情况预测》显示，2021 年中国每 10 万常住人口综合 ICU 床位数为 4.37 张， 即便是医疗资源最丰富的北京、上海，每 10 万人口也仅拥有 6.25 张和 6.14 张 ICU 床位，因此当时我国的 ICU 床位资源比较紧缺。但 2020-2023 年的公 共卫生事件的加速我国 ICU 的建设。 据《2020 中国卫生健康统计年鉴》的数据，截至 2019 年末，全国重症医学 科床位数 5.7 万张，而全国医疗卫生机构的总床位数为 880.7 万张，ICU 床 位占比不足 1%。但截至 2022 年 12 月，国家卫健委在新闻发布会上透露， 全国 ICU 床位总数是增加到了 13.81 万张，其中三级医疗机构的 ICU 床位数 是 10.65 万张，3 年间增加了 8 万余张。

相较于国外，我国每十万人 ICU 床位数依旧处于较低的水平。据 OECD 数据 显示，截至 2021 年，每十万人的 ICU 床位数中，德国为 29.3 张、美国为 21.2 张、日本为 14.4 张，而 OECD 的 29 国的每十万人平均 ICU 床位数为 16.9 张，而中国同期每十万人 ICU 床位数为 4.8 张，即使到 2022 年也仅达到 9.9 张，因此与其他发达国家相比，我国 ICU 床位数量还有加大差距。因此，随 着我国 ICU 床位的持续推进建设，ICU 麻醉的需求也将随之不断提升。

随着宜昌人福的瑞芬太尼的“重症监护患者机械通气时的镇痛”适应症上市 的正式获批，叠加我国 ICU 加速建设，预计瑞芬太尼将在 ICU 的麻醉镇痛与 镇静需求增长中迎来第二增长曲线。

舒芬太尼：近些年舒芬太尼除了“用于气管内插管，使用人工呼吸的全身麻醉” 适应症外，该药在“无痛分娩”中的应用也逐渐变得广泛。分娩时产生的疼痛最 高可达 12 级，而舒芬太尼的强特异性的优势使得该药能够与阿片受体具有较强 结合力，据相关文献显示：舒芬太尼对μ受体的亲和力比芬太尼强 7～10 倍， 镇痛效果为芬太尼的 5～10 倍。

腰麻-硬膜外联合阻滞 (combined spinal-epidural analgesia, CSEA)被认 为是较理想的分娩镇痛方法,CSEA 时最常用的药物是舒芬太尼与罗哌卡因, 多数常用两药的混合液。 据《2020 年度国家卫健委麻醉专业质控中心工作报告》显示，截至 2019 年 我国有 84%的医院开展无痛分娩手术，而开展分娩镇痛的医院中平均有 38% 的自然分娩产妇接受分娩镇痛，相较于在美国约 85%、加拿大约 86%、英国 约 98%的无痛分娩率，我国的分娩镇痛率仍处于较低水平。未来随着产妇对 无痛分娩认知转变所带来的无痛分娩率提升，舒芬太尼在无痛分娩中的需求 会有较大提升空间。

阿芬太尼：1976 年阿芬太尼在英国合成，主要作用于 µ 阿片受体，为短效镇痛 药，镇痛强度为吗啡的 15 倍。单次静脉注射起效时间为 0.75min，效应室浓度 约 1.4min 达到峰值，维持 10～15min。阿芬太尼与芬太尼相比，起效比芬太尼 快 4 倍，作用时间为芬太尼的 1/3。目前阿芬太尼成为日间手术及内窥镜检查 等门诊诊疗的麻醉主要选择。 日间手术：2003 年国际日间手术学会（IAAS）将日间手术定义为患者在同 一个工作日内完成的入院、手术或操作和出院过程，不包括在治疗室或门诊 进行的手术或操作。瑞芬太尼和丙泊酚是最为常用的术中维持药物，此类药 物起效快、代谢快、作用时间短，但常引发术后呛咳和严重的疼痛。而阿芬 太尼脂溶性低于瑞芬太尼，亦可以迅速通过血脑屏障并进入脑组织。阿芬太 尼应用于日间手术全身麻醉能减少呛咳、术中血流动力学更平稳，有较高的 临床应用价值。 内镜检查：首先，支气管镜检查过程中患者常常发生呛咳，阿芬太尼与其他 镇静剂一起使用可产生镇痛、缓解呛咳和镇静的协同作用。其次，目前许多 国家采用丙泊酚联合阿片类药物作为内镜检查的首选麻醉方案，但氧饱和度 降低和低血压仍然是丙泊酚的主要问题。而苯磺酸瑞马唑仑作为一种新型短 效苯二氮䓬类药物，与阿芬太尼成为内镜检查中麻醉的“黄金搭档”，疗效 与安全性显著由于阿芬太尼与其他镇静药物组合。

据《2021 国家消化内镜诊疗服务与质量安全报告》显示，在我国 3714 家被 调查的样本医院中，2020 年共完成消化内镜诊疗 2649.91 万例次，其中镇 静麻醉消化内镜诊疗 1271.36 万例次，麻醉消化内镜开展率约为 47.98%， 而在德国约 82% 的胃镜检查是在镇静/麻醉下进行的，在美国约 98% 的结 肠镜检查是在镇静/麻醉下进行的，因此未来我国的内镜无痛诊疗率依旧有 较大提升空间。

第二梯队：氢吗啡酮癌痛应用前景广，纳布啡下沉市场潜力大

慢性疼痛患者基数庞大，其中癌痛群体镇痛需求增长更快。据人民日报报道，全 球慢性疼痛的患病率约为 38%，中国慢性疼痛患者超过 3 亿人，且每年以 2000 万的速度增长。疼痛已成为继心脑血管疾病、肿瘤之后的第三大健康问题。慢性 疼痛具体可以分为颈肩疼痛、慢性术后疼痛、带状疱疹后神经痛、糖尿病神经病 变疼痛、三叉神经痛、腰腿疼痛、肌筋膜痛、关节痛和癌症疼痛等，其中癌痛患 者群体的镇痛需求快速增长。 我国癌症患者数量持续增长，而癌症的高发意味着术后镇痛的市场规模提高。 据世界卫生组织（WHO）最新发布的统计数据显示，2020 年中国新发癌症 457 万人，占全球 23.7%。

癌痛疼痛强度偏高，三阶梯疼痛强度需对症治疗。一般对患者疼痛的数字评 估可分为 0-10，其中轻度疼痛（1-3），中度疼痛（4-6），重度疼痛（7-10）。 而从疼痛强度分布来看，癌痛的强度普遍偏高，初诊癌症患者的疼痛发病率 在 25%左右，而晚期癌症患者的疼痛发病率高达 60%-80%，其中 1/3 的患者 为重度疼痛。目前针对轻/中/重度癌痛的分级治疗，主要参照 WHO 的三阶梯 止痛法。 慢性疼痛持续时间长，口服剂型能给患者带来较大的便利性。我国上市的阿 片类药物中多数都为注射剂型，但由于慢性疼痛持续时间长，注射剂型针对 患者的便利性并不是很好，因此具备口服剂型的羟考酮和氢吗啡酮、以及具 备透皮贴剂型的芬太尼就成为了癌痛等慢性疼痛患者的首选药物。

氢吗啡酮：阿片类药物是中重度癌痛治疗的基础用药，相比目前国内常用的口服 长效控缓释药物盐酸/硫酸吗啡缓释片和盐酸羟考酮缓释片，盐酸氢吗啡酮缓释 片临床药理优势明显，其口服镇痛效力约为吗啡的 5-10 倍，持续镇痛 24 小时， 一天一次服药，患者用药依从性更高、镇痛强度更大。

宜昌人福的氢吗啡酮注射液于 2015 年获批上市，据公司公告披露：2022 年 度宜昌人福盐酸氢吗啡酮注射液的销售额约为 6.4 亿元，2023 年 1-9 月销 售额约为 6 亿元。2024 年 1 月 9 日宜昌人福氢吗啡酮缓释片获批上市，适 用于治疗成人重度疼痛，目前国内尚无同剂型的同类产品获批上市。 宜昌人福氢吗啡酮缓释片采用独特的口服渗透泵缓释系统（OROS，Osmotic Release Oral System），由坚硬的外壳包裹药物，无法通过咬碎接触到药物， 受体内酸、碱环境和其他药物的影响小，而以渗透压作为释药动力，血药浓 度变化小，镇痛作用持久。因为释药口细小和悬液的黏度高，很难用针头或 口吸的方法达到滥用的目的，增加了用药安全性。宜昌人福氢吗啡酮缓释片 剂型的上市将帮助公司进一步开拓癌痛镇痛市场。

纳布啡：纳布啡是阿片受体的激动-拮抗混合型镇痛药，可与μ、κ和δ受体结 合，主要对κ受体呈完全激动作用，对μ受体呈部分拮抗作用，其中κ受体激动 剂就同μ受体和δ受体激动剂一样具有强镇痛作用，但与μ受体激动剂不同的是， κ受体激动剂不会诱导过度兴奋/成瘾、呼吸抑制或胃肠道功能抑制，因此虽然 纳布啡具有镇痛疗效，但该药属于白处方。 纳布啡可经静脉输注、肌肉、皮下或鞘内注射等方式给药，静脉给药 2～3min 起效，皮下、肌肉注射 15min 内起效，30min 达峰作用。血浆消除半衰期为 5h，作用持续时间为 3～6h。肝脏是唯一代谢场所，主要经肠道清除，小部 分经肾脏清除。其代谢产物无活性。 呼吸抑制弱：所有作用于μ受体的阿片类药物均可通过对人体脑干呼吸中枢 的直接作用产生剂量依赖性的呼吸抑制。而纳布啡激动κ受体，部分拮抗μ 受体，表现出有封顶效应的呼吸抑制，即超过一定剂量，呼吸抑制作用将不 再加重，且不会导致严重的后果。 宜昌人福的纳布啡注于 2013 年获批上市，2021 年通过一致性评价，适应症 为 “复合麻醉时的麻醉诱导”，2023 年 11 月又新增获批“术后镇痛”适应 症，另外在 2022 年 9 月宜昌人福获批纳布啡用于“ICU 镇痛”的临床试验。 据米内网数据显示，2022 年度盐酸纳布啡注射液在我国城市、县级及乡镇 三大终端公立医院的销售额约为人民币 8 亿元。纳布啡的白处方地位叠加较 好的安全性使得该药在日间手术以及下沉市场中使用较为广泛。

第三梯队：瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠，镇静领域长坡厚雪、新药未来可期

宜昌人福由麻醉镇痛药品起家、后向麻醉镇静延伸，包括咪达唑仑等镇静药物的开发。近 些年宜昌人福开发出两款镇静新药：分别是 2020 年获批上市的苯磺酸瑞马唑仑和 2021 年获批上市的磷丙泊酚二钠。

苯磺酸瑞马唑仑：该药为新型苯二氮䓬类药物，为超短效 GABAa 受体激动剂。目 前有两项适应症获批上市，“非气管插管的手术/操作中的镇静和麻醉”于 2020 年获批上市、并纳入 2021 年医保目录；②“全身麻醉诱导与维持”于 2022 年获 批上市、并纳入 2022 年医保目录。另外，该药用于“重症监护（ICU）期间镇静” 适应症目前处于Ⅲ期临床，预计该适应症即将获批上市。 苯磺酸瑞马唑仑起效迅速、不易积蓄，安全性更佳。目前用于临床麻醉诱导 与维持的静脉镇静药物主要有丙泊酚和咪达唑仑，这两种镇静剂在疗效和安 全性方面都有改善的空间。①咪达唑仑为水溶性苯二氮䓬类药物，在中枢神 经系统中分布迅速，但其较长的半衰期易导致神经系统恢复延迟。而苯磺酸 瑞马唑仑消除半衰期较短，且能被氟马西尼迅速逆转。因此，苯磺酸瑞马唑 仑与阿芬太尼搭配在内窥镜中实现快速推广；②与丙泊酚相比，瑞马唑仑不 易引起心血管抑制、呼吸抑制和注射疼痛。

磷丙泊酚二钠：该药是中国首款水溶性丙泊酚前体药物，其进入体内后主要通过 内皮细胞表面的碱性磷酸酶转换成丙泊酚发挥作用，作用机制与丙泊酚一致，通 过增强GABA受体介导的氯离子内流以及抑制NMDA受体介导的钙离子内流而产生 镇静或麻醉作用。目前获批上市的适应症为“成人全身麻醉的诱导”，另外该药 用于“成人重症监护患者的镇静”、“成人全身麻醉的诱导和维持”两大适应症于 2024 年 3 月获批临床试验。 磷丙泊酚二钠作为丙泊酚前体药物，不含脂肪乳且易溶。较丙泊酚而言，磷 丙泊酚二钠具有作用持续时间长，注射痛、呼吸和循环系统等相关不良事件 发生率低。

多元业务稳健发展，海外增长潜力强劲

Epic: 多元产品分散风险，具备稀缺的管制类药品生产资质

Epic Pharma（公司持有其 100%股权）是一家集研发、生产、销售为一体的美国仿制药企 业，具备管制类药品生产资质（美国 DEA 认证）。该公司目前生产经营 200 多个品规的化 学仿制药，主要产品有熊去氧胆酸胶囊、氯化钾口服粉末剂、阿奇霉素干混悬剂、盐酸羟 考酮速释片、舒林酸片、盐酸氯苯甲嗪、盐酸尼卡地平等。2023 年 Epic 实现营业收入 10.58 亿元，同比增长 20.92%，实现净利润 1.15 亿元，同比增长 44.03%。

2016-2018 年：公司为实施国际化战略，加快推进海外药品研发注册和商业渠道 拓展，2016 年以 5.5 亿美元收购 Epic 及附属企业。Epic 当时合计拥有近 20 个 美国 FDA 出具的 ANDA 文号，约 400 个品规的药品在美国市场销售，主要产品包 括主要产品有熊去氧胆酸胶囊、盐酸羟考酮速释片、舒林酸片、盐酸氯苯甲嗪、 盐酸尼卡地平等，其中熊去氧胆酸胶囊为 Epic 核心产品。但在 2018 年因熊去氧 胆酸胶囊竞争格局发生变化导致该产品价格大幅下降，当年 Epic 实现净亏损 1.01 亿元，同比减少 3.12 亿元，导致公司对 Epic 计提相关商誉减值损失以及 无形资产减值损失合计 30.11 亿元。

2019 年以来：产品批文多元化分散风险，管制类药品生产资质优化竞争格局

中期增长点：近些年 Epic 通过购买的眼科用药、注射剂型药品等美国 ANDA 文号并完成变更登记，Epic 目前持有近 200 个美国 FDA 批准的 ANDA 文号， 生产经营约 200 个品规的化学仿制药，实现仿制药品种多元化。公司不断挖 掘产品潜力，加快新产品上市，优化产品结构和盈利能力，分散单一仿制药 品种因在美价格变化对公司所带来的冲击。 长期增长点：Epic 具备管制类药品生产资质（美国缉毒局配额制度，DEA 认 证），为后续高壁垒、竞争格局优的品种上市奠定基础。由 DEA 认证的“管 制类药品生产资质”与国内《麻醉药品和精神药品管理条例》类似，DEA 为 管制类药品设定了三个配额：总生产配额（APQ）、制造配额（MQ）和采购配 额（PQ），通过设置管制政策来限定管制类药品制造和销售厂家数量，达到 总量控制的目的的同时客观上优化了产品的竞争格局。

新疆维药：疆内外市场覆盖率大幅提升，产品营收首次过十亿

新疆维药（公司持有其 73.25%股权）致力于中药民族药的种植、生产、研发与销售，新 疆维药目前拥有 20 个国药准字号产品，其中有 12 个全国独家品种，4 个国家中药保护品 种；12 个品种被列入国家医保目录，全部 20 个品种均列入新疆维吾尔自治区地方医保目 录。近些年新疆维药市场覆盖率大幅提升，以疆内为基础向疆外拓展，如新疆维药积极布 局中亚市场，祖卡木颗粒等 6 个产品已在中亚国家注册销售。2023 年实现营收约 10 亿 元，同比增长 37.17%，实现净利润 1.13 亿元，同比增长 13.57%。

新疆维药主要产品有复方木尼孜其颗粒、祖卡木颗粒、寒喘祖帕颗粒、石榴补血 糖浆、养心达瓦依米西克蜜膏、通滞苏润江胶囊、护肝布祖热颗粒等，以上主要 产品多为公司全国独家产品以及均被纳入国家医保目录，为疆内外市场开拓奠定 基础。

葛店人福：高端原辅料业务持续拓展，国际化布局稳步推进

葛店人福（公司持有其 81.07%股权）专业从事甾体激素类中间体、原料药、制剂等产品 的研发、生产与销售。该公司主要产品为（复方）米非司酮片（全国独家品种）、米索前 列醇片、左炔诺孕酮胶囊等药品，以及黄体酮、非那雄胺、醋酸环丙孕酮、布地奈德、奥 卡西平、去氢表雄酮、度他雄胺等原料药及中间体。葛店人福米非司酮系列制剂、黄体酮 原料药等甾体激素类药物的市场占有率位居行业前列，并持续拓展高端原辅料业务。另外 葛店人福原料药国际化布局稳步推进，米非司酮、度他雄胺等产品在韩国、印度、巴西等 国家注册，左炔诺孕酮获得欧洲药典适用性证书。2023 年公司实现收入 11.94 亿元，同 比增长 17.57%，净利润 1.87 亿元。

创新加码：研发创新培育长期竞争力，下肢缺血性疾病迎重磅单品

在研管线丰富，储备多达 30 个一类新药

在成熟产品提供稳定现金流的基础上，公司坚持自主创新研发，提前布局未来新增长点。 截至 2023 年末，公司已在武汉、宜昌、新泽西、圣路易斯等地设立研发中心，其中医药 研发人员 1857 人，共有在研项目 500 多个，一类新药 30 多个，主要围绕在麻醉药、其他 神经系统用药、甾体激素类药物、维吾尔民族药、皮肤外用药、呼吸系统用药等领域全面 布局创新药及高端仿制药。

下肢缺血性疾病存在较大未满足需求，重组质粒-肝细胞生长因子具备先发优势

由公司子公司光谷人福（截至 2023 年末，公司直接持股 38%、间接持股 2%）参与研发的 1 类生物新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液能有效促进血管生成，其适应症为：用于 严重下肢缺血性疾病导致的肢体静息痛和/或缺血性溃疡，2017 年该药获得国家食品药品 监督管理局批准进入Ⅲ期临床。

PUDK-HGF 是以表达质粒为载体、肝细胞生长因子为治疗基因的一种生物制品， 该药属于基因治疗。基因治疗（Gene therapy）是指将外源（正常或野生型）基 因导入靶细胞，以纠正或补充因基因缺陷和异常所引起的疾病，从而达到治疗疾 病目的的技术方法。狭义上是指采用具有正常功能的基因置换或增补患者体内具 有缺陷的基因，从而实现疾病治疗的目的；广义上是指将某些遗传物质转移至患 者体内，使其在体内表达，从而达到疾病治疗的目的的新技术方法。 目前布局重组质粒-肝细胞生长因子的企业除了公司，主要还有诺思兰德开 发的重组人肝细胞生长因子裸质粒注射液，该药也目前处于Ⅲ期临床，主要 用于治疗下肢缺血性疾病（缺血性溃疡和静息痛）。

在外周动脉疾病（Peripheralarterydiseas，PAD）中，下肢缺血性疾病在临床 上最为常见，是由各种原因导致的下肢动脉狭窄或闭塞、血流灌注不足，从而导 致下肢间歇性跛行、疼痛、溃疡或坏疽等缺血表现的一类疾病。严重下肢缺血性 疾病（CLI）是下肢 PAD 进展至最为严重的缺血阶段，在临床症状上主要以腿部 和脚部静息痛、溃疡及坏疽为主，随疾病的进展，感染、溃疡和坏疽逐渐恶化， 严重者需要进行截肢，给患者和社会造成极大的负担。

致病因：传统的心血管风险因素（如吸烟、高血压、糖尿病和血脂异常等） 和人口老龄化是全球 PAD 患病的驱动因素，PAD 具体可以分为三类：①动 脉硬化闭塞症（AS0），动脉硬化造成的下肢供血动脉内膜增厚、管腔狭窄以 及闭塞，肢体血液供应不足；②糖尿病性下肢缺血（DAO），糖尿病患者同时 合并下肢动脉闭塞，但由于血管钙化严重及侧枝血管形成较差，症状与体征 可能更严重；③血栓闭塞性脉管炎（TAO），慢性、非动脉粥样硬化性、节段 性、闭塞性、炎性的血管疾病。 患病率：据中国疾病预防控制中心数据显示，中国≥35 岁人群外周动脉疾 病患病率为 6.6%，按后者估算，全国约有 4530 万外周动脉疾病患者，我国 外周动脉疾病患者人数众多。据 Nature 数据显示：在欧洲和美国，每年每 100 万人中有 500-1000 例 CLI 新病例，即发病率约为 0.05%-0.10%，其中 约 50%的患者在确证五年之后死亡。未来随着，我国老龄化以及心血管疾病 的高发，严重下肢缺血性疾病的患病率还有进一步升高趋势。 

治疗手段：据《下肢动脉硬化闭塞症诊治指南》显示，针对严重下肢缺血性疾病 的治疗方式主要有三种，分别为药物治疗、腔内治疗和手术治疗。虽然外科手术 治疗能够很好治疗部分患者，但是依旧有部分患者（多达 30%的 CLI 患者）无法 接受外科治疗，要么是因为受影响的血管被严重钙化，要么是患者有其它疾病不 能接受外科手术。但现有针对 CLI 的治疗的传统药物均为缓解疾病症状、减缓 疾病进展，而尚无针对 CLI 疾病病因的治疗药物。 据诺思兰德招股说明书显示，《外周动脉疾病管理跨大西洋学会间共识 （TASCII）》中预测，CLI 患者首次接受治疗中，约有 50%为外科血管重建， 25%为单纯药物保守治疗，25%为直接进行截肢；而接受现有的这些治疗 1 年 后的愈后情况不尽理想，CLI 治愈患者比例仅为 25%，CLI 持续进展比例为 20%，截肢比例为 30%。

在缺血部位的局部肌肉注射重组质粒-肝细胞生长因子，质粒转染横纹肌细胞并 持续表达和分泌具有血管生长作用的肝细胞生长因子 HGF 蛋白，促进新生血管再 生，在缺血部位形成侧支循环，建立“分子搭桥”机制，增加缺血部位的血流供 应，以达到治疗缺血性疾病的目的，预计该药能够给相关患者带来更多治疗希望。

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