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人福医药（600079）研究报告：“归核聚焦”改善显著，麻醉龙头成长可期。聚焦医药核心赛道，宜昌人福贡献绝大部分利润，归核化进程持续推进，公司资 产结构和盈利能力不断优化。2017 年以前公司外延并购活动频繁，导致公司资产 结构复杂且资产负债压力较大，具体表现为增收不增利、有息负债持续增加、商誉 金额高等现象。2017 年公司开始实施“归核聚焦”战略，核心医药公司总营收占 比由 2018 年 64%增至 2022 年 91%，其中核心子公司宜昌人福 22 年营收为 70 亿元，占比达 31%，净利润达 20.8 亿元，归母净利润占比达 66.9%。人福医药通 过剥离非核心资产和子公司，集中资源聚焦于麻醉管线等核心业务，近年来公司 整体盈利能力和资产结构正逐步好转，2022 年资产负债率降至 50.2%。

手术量恢复叠加应用拓展，麻醉药品行业增速有望超预期。根据 PDB 样本医院数 据，我们预计 2022 年麻醉药品终端市场在 300-400 亿元之间。由于总体上麻药 行业增幅与手术量增幅保持一致，随着手术量增加和麻醉药品应用拓展，2023 年 麻醉药物市场有望进一步扩容。（1）手术量恢复：2020 年因疫情住院手术人次同 比下降 4%，为近 5 年来首次下滑，2021 年手术量增幅回正同比增长 20%，2022 年由于疫情散发预计手术量有所下滑。由于 2023 年疫情影响基本消除，此前积压 的手术需求有望在 2023 年得到释放，带动麻醉药品需求增加。（2）麻醉药品应用 拓展：随着在癌痛、无痛分娩、医美和肠胃镜检查等非手术室麻醉的渗透率提升以 及医患镇痛意识的提升，麻醉药品用量有望进一步扩大。目前在非手术室麻醉中 我国无痛分娩率（即使北京也仅有 30%）远低于美国 85%的水平，此外我国癌痛 治疗率却仅为 10.8~11.8%也有较大提升空间，麻醉药品的应用拓展有望带来麻药 行业新增量。

镇痛镇静丰富产品线+深耕多科室推广，麻醉龙头地位稳固。公司属于精麻行业绝 对龙头，多款管制类精麻产品处于市占率第一位置。根据 2022 年 PDB 样本医院 数据，公司瑞芬太尼市占率为 86%，舒芬太尼市占率为 97.6%，阿芬太尼市占率 为 99.96%，氢吗啡酮仅有人福医药为生产厂商。（1）精麻类药品管制严格，强者 恒强：麻醉和精神药物受到国家严格管制，政策壁垒恒高，目前国内麻醉药品单方 制剂生产企业限制为 1-3 家，由于管制麻药迭代速度较慢，竞争格局稳定，人福医 药在管制类麻醉药物有望维持龙头地位。（2）镇静产品线不断丰富贡献增量：人 福医药目前在麻醉镇痛药领域形成了以芬太尼系列产品为收入核心，氢吗啡酮和 纳布啡双轮驱动的发展模式。近几年在麻醉镇静领域公司持续推出新品，瑞马唑 仑和磷丙泊酚未来有望贡献业绩弹性。（3）加强多科室推广，营销团队推动公司 发展：近几年宜昌人福受益于多科室推广和学术推广，麻醉药收入和非手术科室 收入连续多年实现高速增长，2022 年分别实现收入 58 亿元和 15 亿元，同比增长 11%和 27%，未来随着公司在 ICU、腔镜科室的大力推广，收入有望持续增加。