2023年人福医药研究报告：麻药龙头，归核化持续推进

一、医药细分市场领导者，归核聚焦工业主业

人福医药成立于 1993 年，是湖北省医药工业龙头企业、中国医药工业 30 强，公司长期 坚持“做医药健康领域细分市场领导者”的发展战略。公司业务以医药工业为主、医药 商业为辅，经过近 30 年发展，公司现已在神经系统用药、生育调节药、维吾尔民族药 等细分领域形成领先地位。通过“聚焦、创新、国际化”三大战略路径，公司不断巩固 和提升核心竞争力，增强可持续发展能力。

截至 2023Q3，控股股东当代科技直接持有人福医药 27.4%股份，公司实际控制人为艾 路明。子公司方面，医药工业主要子公司包括宜昌人福、葛店人福、新疆维药、武汉人 福、三峡人福、Epic Pharma，业务范围涵盖麻醉药品、甾体激素、维吾尔民族药等。医 药商业子公司主要有湖北人福和北京医疗，湖北人福主要在湖北省内开展医药流通业务， 北京医疗主要从事体外诊断试剂的销售。

2020 年 4 月，人福医药通过向宜昌人福核心管理层定向增发的方式购买其持有子公司宜 昌人福 13%的股份（估值 24.06 亿元）。交易完成后，人福医药对宜昌人福的持股比例 从 67%提升至 80%，宜昌人福核心管理层将持有宜昌人福的股权转换为持有上市公司股 份，宜昌人福董事长李杰出任上市公司董事长，并直接持有上市公司 6.0%股份。宜昌 人福作为人福体系内的最核心资产，对其持股比例的增加能直接增厚上市公司利润并提高盈利能力。同时核心管理层的持股也保证了管理层与上市公司利益的一致。

2017 年公司开始实施归核化战略，剥离非核心资产，非核心子公司的陆续出表。2023 年疫情放开后，公司医药工业和医药商业经营均表现出较好的恢复性增长，2023Q1-3 营业收入达 181.1 亿元（+11%）。在利润端，2018 年美国全资子公司 Epic Pharma 主要 产品熊去氧胆酸胶囊因市场供需和竞争格局变化，销售价格大幅下降，公司计提 30 亿 元商誉减值损失和无形资产减值损失，2018 年公司出现亏损。随着归核战略的持续推进， 公司营运成本和费用支出逐步降低，利润重回高增长通道，2022 年公司扣非净利润 15.5 亿元（+54%），2023Q1-3 扣非净利润为 15.0 亿元（+19%）。

二、麻醉行业：手术恢复带动行业复苏，疼痛管理扩容增添发展新动能

（一）麻醉药品监管壁垒高，竞争格局优异

麻醉药品是指能使整个机体或机体局部暂时、可逆性失去知觉及痛觉的药物。广义的麻 醉药品包括麻醉剂（具体可分为全身麻醉剂和局部麻醉剂）、麻醉镇痛药、肌松药，一 般一台麻醉手术往往需要三类药物联合使用。根据中康数据，2022 年中国麻醉药品市场 规模约 364 亿元，其中麻醉剂 145 亿元、麻醉镇痛药品 180 亿元、肌松药 39 亿元。

麻醉药品行业监管壁垒高。从行政监管角度看，参照《中华人民共和国药品管理法》和 《麻醉药品和精神药品监督管理条例》，我国对麻醉药品和精神药品进行行政管制，因 此监管意义上可将麻醉用药分为麻醉药品和精神药品，其中精神药品又依据管制差异分 为第一类精神药品和第二类精神药品。 临床常用的麻醉镇痛药和部分静脉麻醉剂（如咪达唑仑、苯磺酸瑞马唑仑、甲苯磺酸瑞 马唑仑）均被纳入国家麻醉药品目录和精神药品目录。处在精麻药品目录的品种从生产、 流通、销售到处方环节都受到了严格的监管，特别是行政监管意义上的麻醉药品，原料 药同品种生产厂家限制 3 家，单方制剂也仅限 3 家生产。

由于较高的政策准入壁垒，被纳入麻醉药品和精神药品目录的品种往往拥有较为良好的 竞争格局。

（二）手术恢复带动麻醉药品用量复苏

麻醉药品属于手术必备用药，因而麻醉药品行业增长往往与中国手术量的增速存在一定 相关关系。从手术量来看，根据中国卫生健康统计年鉴，我国住院病人手术量从 2010 年的 2904 万人次增长至 2019 年 6930 万人次，复合增长率 10%，每年保持稳定增长。 在 2020 年之前，各类麻醉药品的增长中枢也基本维持在 10%左右。

自 2020 年开始，由于全国各地疫情散发，院内门诊和手术活动受到影响。2020 年部分 择期手术推迟，医院手术量大幅下滑；2021 年国内疫情得到较好管控，2021 年国内医 院手术量实现较好恢复。但 2022 年各地疫情防控压力进一步增大，根据 IQVIA 数据， 2022 年中国手术量同比预计减少 3.9%。2023 年后随着院内门诊量和手术需求逐步恢复， 麻醉药品的用量也有望迎来复苏。

（三）疼痛管理扩容为麻醉药品的增长提供新动能

疼痛管理扩容有望为我国麻醉镇痛市场带来可观增量。我国麻醉药品原先主要用于手术 治疗，2018 年 8 月，国家卫健委发布《关于印发加强和完善麻醉医疗服务意见的通知》， 要求拓展麻醉医疗服务领域，优化手术相关麻醉、加强手术室外麻醉与镇痛。近年来随 着医保支付限制减少、政策支持力度加大以及药企专业化的学术推广，麻醉药品逐渐由 手术科室拓展至 ICU、妇科、骨科、外科等全科室，疼痛管理场景更加多元化，同时也 为麻醉药品的增长提供了新增量。

综合无痛分娩、无痛腔镜、癌痛管理和 ICU 镇痛四大场景来看，我们预计，疼痛管理扩 容为我国麻醉药品市场带来的潜在市场近 200 亿元： 1）2022 年中国新生儿出生数量为 956 万人，无痛分娩率预计为 35%，与欧美国家还存 在较大差距，假定我国无痛分娩普及率提升至发达国家 80-90%水平，无痛分娩对应的 麻醉药品市场规模约 11.3 亿元； 2）2021 年国内胃肠镜检查预计约 4686 万例，假定 2022 年增长至 5155 万例（+10%）。根据李兆申等《2020 年中国消化内镜诊疗技术调查报告》预估其中无痛胃肠镜的比例约 为 50%，同时 90%属于诊断性消化内镜（一般仅使用镇静药物即可），10%为治疗性消 化内镜（镇静和镇痛药物联合使用）。随着无痛胃肠镜开展例数的增加以及渗透率的提 升，无痛胃肠镜应用场景带来的麻醉药品市场规模将增至 58.8 亿元； 3）癌痛管理方面，根据人福医药测算，当前中国癌症患者约 1400 万人，其中 60%的患 者患有疼痛问题，实际治疗率仅 20%，随着癌痛用药渗透率的提升，我们预计市场规模 将达到 103.4 亿元。 4）ICU 镇痛镇静方面，根据中华医学会重症医学分会《中国成人 ICU 镇痛和镇静治疗 指南》，ICU 患者非神经性疼痛，建议首选阿片类药物作为镇痛药物，并建议联合应用 非阿片类镇痛药物以减少阿片类药物的用量及相关不良反应。根据测算，目前我国 ICU 领域疼痛管理市场规模 8.9 亿元，随着镇痛用药渗透率的提升，ICU 领域的疼痛管理市 场将到达 25.5 亿元。

（四）麻醉药品集采可能性分析

过去在对麻醉药品的估值体系中，基于其集采免疫属性，市场往往偏好给予麻醉药品 （特别是红处方）一定的估值溢价。但随着国家仿制药集采扩面、深化以及近期部分地 方省份麻醉药品集采风波，市场对麻醉药品集采免疫的信心开始动摇，一方面担心国家 层面的集采或直接行政降价，另一方面担心地方集采先例出现后逐步扩散。 但我们认为，无论是国家层面还是地方层面，麻醉药品的集采推进可能性都较低，麻醉 药品依然具备集采免疫属性，主要原因如下：

1、国家短期集采可能性较低

集采工作规范明确不纳入精麻药品。2010 年原国家食药监局联合卫生部等六部门颁布 《关于印发医疗机构药品集中采购工作规范的通知》，其中第四十九条：“国家实行特殊 管理的麻醉药品和第一类精神药品不纳入药品集中采购目录。第二类精神药品、医疗放 射药品、医疗毒性药品、原料药、中药材和中药饮片等药品可不纳入药品集中采购目 录。”因而从制度层面明确麻醉药品不集采。 生产企业数量限制，麻醉药品无法达到国采的门槛。自第八批化学仿制药集采开始，纳入集采的品种选择门槛从“3 家过评+1 家原研”或“4 家过评+0 家原研”提升至“4 家 过评+1 家原研”或“5 家过评+0 家原研”，而麻醉红处方的生产厂家严格限制在 3 家以 内，因此红处方无法达到集采门槛。

麻醉药品由国家医保局实行统一定价且对医保资金的占用较少。麻醉药品和第一类精神 药品由国家医保局统一定价，价格体系稳定。在 2020 年之前，麻醉药品和第一类精神 药品由国家发改委来制定最高出厂价和零售价，2020 年定价职责从发改委移交至国家医 保局。但国家医保局对于精麻药品的定价基本延续了原先发改委的定价体系。以芬太尼 系列产品为例，2020 年国家医保局并未改变发改委对芬太尼、舒芬太尼、瑞芬太尼定价， 价格体系较为稳定。 2022 年中国麻醉药品市场 364 亿元，其中地佐辛未进入国家医保，剔除该品种后，中国 麻醉药品实际市场仅 300 亿元，且产品多为医保乙类，因此相较于其他临床用药，麻醉 药品对于医保资金的占用较小。

2、地方集采尚未真正落实

从梳理来看，地方省份共有三次尝试麻醉药品集采的先例，其中六省二区联盟集采中咪 达唑仑最终流标，福建南平精麻药品谈判议价中人福、恩华放弃参与，安徽集采最终目 录剔除羟考酮缓释片，因而截至目前，地方省份实际并未真正推进精麻药品的集采。 六省二区咪达唑仑集采流标。2020 年 9 月，四川等 8 省、区（六省二区）组成省际联盟， 宣布对 17 个注射剂品种进行集采，其中纳入了恩华药业的主力品种—咪达唑仑注射液， 同时也是首次将麻醉药品和精神药品目录中的产品纳入集采。2021 年 2 月集采结果公布， 咪达唑仑注射液流标。

福建南平精麻药品谈判议价未达实际效果。2023 年 7 月，福建南平市公告《关于公布 2023 年南平市第三批区域性药品谈判议价实施细则的通知》，针对 10 款药品进行谈判， 羟考酮、舒芬太尼、瑞芬太尼、芬太尼、咪达唑仑等管制药品均被纳入议价名单。而从 8 月公布的结果名单结合国内红处方产品的生产资质来看，我们推测人福医药、恩华药 业并未参与到芬太尼系列产品的议价谈判，因而最终也未实现降价。 安徽集采目录最终剔除羟考酮缓释片。2023 年 9 月，安徽医保局发布《关于印发 2023 年度安徽省药品耗材集中带量采购工作方案的通知》，其中将红处方镇痛药羟考酮缓释 片纳入集采，但 11 月最终目录又将羟考酮缓释片剔除集采名单。 因此，在短期国家层面不具备麻醉药品集采基础的情况下，尽管部分地方省份尝试对麻 醉药品进行集采，但实际均未能够落实。

三、宜昌人福：麻药龙头，加速成长

宜昌人福成立于 2001 年 8 月，是国家麻醉药品定点研发、生产企业，主要产品包括瑞 芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼、氢吗啡酮等麻醉镇痛产品以及瑞马唑仑、磷丙泊酚等麻 醉镇静产品。同时公司积极开拓海外市场，截至 2023 年中报，各子公司已累计获得 120 多个 FDA 批准的 ANDA 文号；武汉普克、宜昌人福、葛店人福、三峡制药、人福利康 等子公司相继通过美国和欧盟的体系认证。公司营业收入从 2002 年 1.3 亿元增长至 2022 年 70.1 亿元，CAGR 为 22%；净利润从 2002 年 0.1 亿元增长至 2022 年 20.8 亿元， CAGR 为 28%。

在人福的主要资产中，宜昌人福为核心利润贡献点。从利润占比角度看，2022 年宜昌人 福归母净利润为 16.6 亿元，超过上市公司 2022 年 15.5 亿元的扣非净利润；2023H1 宜 昌人福归母净利润 9.7 亿元，在上市公司扣非净利润中占比达到 91%，贡献了上市公司 绝大部分利润。

（一）宜昌人福主要聚焦麻醉镇痛和麻醉镇静两大领域

1、麻醉镇痛：分享疼痛管理扩容带来的广阔市场空间

在麻醉镇痛领域，宜昌人福主要产品包括芬太尼系列、氢吗啡酮和纳布啡，并且每款产品都做到了高市占率。根据中康数据，2022 年公司舒芬太尼市占率 97%，瑞芬太尼市 占率 84%，阿芬太尼市占率 98%，纳布啡市占率 63%，氢吗啡酮为公司独家品种。随 着镇痛用药需求增加，公司作为行业龙头，有望分享疼痛管理扩容带来的广阔市场份额。

具体来看：

1）芬太尼系列：瑞芬太尼和舒芬太尼稳定增长，阿芬太尼快速放量

芬太尼及其衍生物属于阿片类镇痛物质，适用于各种疼痛及外科、妇科等手术后和术中 的镇痛，主要包括芬太尼、舒芬太尼、瑞芬太尼和阿芬太尼。2022 年中国芬太尼系列市 场规模 59.9 亿元（+8%），其中瑞芬太尼市场 33.5 亿元，市场份额达 56%，为芬太尼系 列最大品类；芬太尼市场份额正逐步被其他芬太尼衍生物取代；阿芬太尼为 2020 年国 内首次上市产品，目前正处在快速放量状态。

宜昌人福拥有国内最全的芬太尼产品管线。除芬太尼外，公司在 2003 年和 2005 年先后 上市了瑞芬太尼和舒芬太尼，2020 年阿芬太尼国内首家上市。我们认为，瑞芬太尼、舒 芬太尼和阿芬太尼在临床上各具差异化优势，公司对于不同产品的推广场景也各有侧重。 例如，瑞芬太尼可在 1 分钟内快速起效，实现早期拔管，停药后 5 分钟即可苏醒，苏醒 质量高，缩短 ICU 停留和住院时间，公司正在加强其在 ICU 科室的推广；阿芬太尼起 效快、代谢快，更适用于短小手术/门诊诊疗；舒芬太尼作为镇痛效果最强、持续时间最长的芬太尼品种，手术科室的应用依然为其重点，各品种彼此相互替代效应弱。

瑞芬太尼和舒芬太尼

根据中康数据，2022 年宜昌人福瑞芬太尼收入 28.2 亿元（+10%），17-22 年 CAGR 为 15%，23H1 收入为 20.0 亿元（+52%）。受益于 2017 医保目录取消“限手术麻醉”的限 制和基药目录准入，宜昌人福瑞芬太尼在 ICU 科室放量迅速，支撑瑞芬太尼整体收入稳 定增长。 公司舒芬太尼 2022 年销售收入 20.7 亿元（+1%），17-22 年 CAGR 为 8%。由于舒芬太 尼主要应用场景为手术科室，2022 年受疫情扰动，产品增速下滑。随着院内手术的恢复， 舒芬太尼增速逐步恢复，2023H1 舒芬太尼收入 11.3 亿元（+12%）。

阿芬太尼

阿芬太尼是当前短效、速效、强效的阿片类镇痛药物，镇痛强度是吗啡的 15 倍，与其 他芬太尼产品相比，具有起效快、代谢快、作用时间短、无痛敏反应、呼吸抑制发生率 低等优势。阿芬太尼 1983 年引入欧洲，1987 年在美国上市，在国际临床上的安全应用 长达 30 年。从海外获批适应症及临床实际应用来看，短小手术/门诊诊疗是阿芬太尼主 要应用领域之一。根据中国日间手术合作联盟《中国日间手术发展报告 2020》，2017 年 我国日间手术占择期手术比例为 12.8%，与美国接近 90%的日间手术占比存在极大差距。 随着我国日间手术开展例数的增加，阿芬太尼作为中国“短小手术围术期应激管理的优 选药物”，用药需求也有望快速提高。 2020 年宜昌人福阿芬太尼国内首家获批上市，上市以来宜昌人福的阿芬太尼增长极为迅 速。根据中康数据，2022 年公司阿芬太尼收入 1.93 亿元（+91%），2023H1 取得收入 1.55 亿元（+92%）。竞争格局方面，国内仅宜昌人福和恩华药业获批，无同类在研产品， 竞争格局十分良好。

2）氢吗啡酮：独家品种，替代吗啡

氢吗啡酮是长效吗啡半合成衍生物，强效作用于中枢μ阿片受体。在国外，氢吗啡酮各 种制剂形式广泛应用于各种中、重度疼痛的镇痛治疗。氢吗啡酮在起效时间、镇痛强度、 副作用、成瘾率以及安全性等方面都优于吗啡，因此在国外已经被当做替换吗啡的首选 药物。氢吗啡酮作用强度是吗啡的 5-10 倍，镇痛作用维持时间 4-5 个小时，具有非常好 的后遗镇痛作用，适合癌痛患者的长期镇痛。针对氢吗啡酮的药物代谢特点，公司正积 极进行其在疼痛肿瘤科室的学术推广和普及。 公司氢吗啡酮注射液于 2012 年获批上市，2017 年进入国家医保乙类目录，为公司独家 品种。根据中康数据，2022 年公司氢吗啡酮注射用收入 8.9 亿元（+26%），2023H1 收 入 6.5 亿元（+62%）。 同时公司还开发了氢吗啡酮注射液（预灌封）和氢吗啡酮缓释片两种剂型。氢吗啡酮注 射液（预灌封）已于 2021 年 4 月获批，预灌封具有储存药物和注射两种作用，能够较 好应用于急性疼痛的治疗。氢吗啡酮缓释片申报上市于 2022 年 7 月获得受理。

3）纳布啡：白处方镇痛药，应用场景广阔

纳布啡是公司 2013 年获批的麻醉镇痛药物。纳布啡用于缓解中至重度的疼痛，也可作 为复合麻醉时辅助用药，用于术前、术后镇痛和生产、分娩过程中的产科镇痛。其镇痛 作用与吗啡相当，静脉注射 2-3 分钟即可起效，作用持续时间 3-6 小时。 纳布啡具有安全性高、成瘾性低的特点，因而在我国只被归为第二类精神药品，开具处 方为白处方。相较于吗啡、芬太尼类等红处方，更多医生拥有白处方的处方权限，因此 在日间手术、门诊诊疗过程中处方便捷、使用场景更广，潜在市场空间也更大。这一点 可参考 2009 年上市的地佐辛，中康数据显示 2021 年中国地佐辛销售收入达到 81.9 亿元， 为麻醉镇痛领域第一大品种，远超红处方麻醉镇痛品种。

纳布啡与地佐辛镇痛效果和持续时间类似，但起效时间更快（在静脉注射方式下，纳布 啡 2-3min VS 地佐辛 15min），更贴合日间手术的用药习惯。同时纳布啡为国家医保目录 乙类产品，地佐辛未进入国家医保目录。凭借临床数据和医保准入的优势，纳布啡已成 为增长最快的麻醉镇痛白处方品种。 2013 年宜昌人福的纳布啡在中国获批上市，为国内首家，2017 年进入医保目录。根据 中康数据，2022 年公司纳布啡实现收入 5.58 亿元（+42%），2023H1 收入 3.55 亿元 （+55%），产品保持快速增长。2021 年 11 月和 2022 年 4 月，扬子江、国药国瑞的纳布 啡分别获批，后续仅苑东生物一家申报上市。

2、麻醉镇静：借助创新产品放量拓展市场

相较于麻醉镇痛，宜昌人福在麻醉镇静领域还处于后来者。原先公司仅有咪达唑仑注射 液一款主要产品，公司借助创新品种加快在麻醉镇静领域的布局，努力向镇痛+镇静的 “大麻药布局”转变。2020 年 7 月，公司镇静 1 类新药注射用苯磺酸瑞马唑仑获得 NMPA 批准上市。2021 年 5 月，公司自主研发的磷丙泊酚二钠和咪达唑仑口服溶液获批 上市。我们认为，凭借现有成熟的麻醉药品销售渠道以及极具临床竞争力的镇静新品， 宜昌人福同样有望实现麻醉镇静业务的快速增长。

1）瑞马唑仑：无痛内镜领域放量迅速，适应症持续拓展

注射用苯磺酸瑞马唑仑是宜昌人福联合德国 Paion 共同开发的麻醉镇静 1.1 类新药， 2020 年 7 月瑞马唑仑关于结肠镜检查的镇静适应症在国内获批上市。2022 年 3 月瑞马 唑仑关于全身麻醉诱导和维持适应症获批，应用领域从腔镜科室拓展至手术科室，同时 公司还申报 ICU 镇静的适应症，目前正处在临床 III 期阶段。 作为一款超短效麻醉镇静产品，瑞马唑仑综合了丙泊酚和咪达唑仑的优势，具有起效快、 代谢快而完全、呼吸循环抑制较轻、存在特异性拮抗剂等临床优势。从瑞马唑仑中国结 肠镜诊疗 III 期临床数据来看，瑞马唑仑组镇静成功率非劣效于丙泊酚组，达到充分镇 静时间、患者苏醒时间相当，但瑞马唑仑组患者整体状态恢复更快。同时在给药过程中 的瑞马唑仑药物不良事件反应发生率低，包括血压影响小（0.9% vs 1.7%）、心率减慢发 生率低（3.1% vs 7.5%）、呼吸抑制发生率低（1.1% vs 6.7%）、注射痛发生率显著降低 （2.2% vs 35%）。

随着我国无痛胃肠镜的快速普及以及公司在腔镜科室积极的市场推广，瑞马唑仑上市以 来快速放量，腔镜镇静是公司瑞马唑仑目前主要收入领域。2021 年公司瑞马唑仑成功纳 入医保乙类目录，适应症为“用于结肠镜检查的镇静”，医保准入后产品放量十分迅速。 根据中康数据，2022 年公司瑞马唑仑销售收入 1.11 亿元（+27%），销量 176 万盒 （+191%），销量端与收入端增速不匹配主要系医保谈判降价所致，按照中康统计价格， 预计产品价格降幅约 56%左右。在消化降价因素后，2023H1 人福瑞马唑仑实现销售收 入 0.94 亿元（+146%）。

2）磷丙泊酚二钠：有望替代丙泊酚

丙泊酚是目前麻醉镇静主要产品之一，但其自身有部分问题：1）丙泊酚是脂肪乳剂， 无法避免并发高脂血症、输注综合征、输注过程中细菌感染等问题；2）丙泊酚的循环 抑制副作用比较明显；3）在部分场景中单次注射丙泊酚，作用持续时间太短，需要反 复追加。 磷丙泊酚是公司自主研发的新型短效静脉全身麻醉药 1 类新药，磷丙泊酚为中国首款水 溶性丙泊酚前体药物。与丙泊酚相比，磷丙泊酚优势包括：1）磷丙泊酚大大减轻了静 脉注射疼痛，增加了患者的舒适性和依从性；2）避免了脂肪乳剂伴随的高脂血症、输 注综合征、输注过程中细菌感染等问题；3）血药浓度更平稳，呼吸和循环抑制更轻微， 同时作用时间更长，减少诱导后麻醉药物的追加次数和剂量。 2021 年 5 月磷丙泊酚用于全身麻醉的诱导适应症获批，目前正处在推广阶段，有望凭借 出色的临床数据实现对丙泊酚的替代，替代空间广阔。

（二）研发投入持续加大，在研管线储备丰富

近年来公司持续加大研发投入，布局麻醉镇痛和镇静新品并不断丰富现有产品的剂型， 产品管线储备丰富。公司多款麻醉新品种获批上市，2020 年镇痛产品阿芬太尼获批，为 国内首家。镇静 1 类新药苯磺酸瑞马唑仑和磷丙泊酚先后于 2020 年和 2021 年上市。同 时，公司通过丰富剂型来巩固和强化现有品种的市场地位，例如 2012 年获批的氢吗啡 酮注射剂为宜昌人福独家品种，主要针对癌症疼痛管理。公司在 2021 年又推出氢吗啡 酮注射剂（预灌封）剂型，定位急性疼痛应用，不同剂型进行差异化推广。此外，公司 芬太尼口腔贴片、舒芬太尼透皮贴剂、右美托咪定透皮贴剂等也正在临床试验。新品种 和新剂型的销售有望为公司贡献新的收入增量，支撑未来业绩增长。

（三）宜昌人福 2025 年收入有望突破百亿

我们认为，宜昌人福作为国内麻醉镇痛用药龙头，在国内手术量复苏的基础上，疼痛管 理扩容有望为现有各主要品种贡献新的增长驱动，另外在麻醉镇静管线上，公司的苯磺 酸瑞马唑仑和磷丙泊酚二钠两款新药有望快速放量。根据测算，我们预计宜昌人福在 2025 年收入体量有望到 100 亿，22-25 年 CAGR 为 15%。

四、公司其他子公司经营业务分析

在公司核心资产中，宜昌人福为公司利润贡献的核心，此外，新疆维药的维吾尔民族药 业务、葛店人福的甾体激素业务、Epic Pharma、武汉普克及美国普克的制剂出口与国际 化业务同样能够贡献稳定的收入和利润。同时研发方面，控股子公司光谷人福的重组质 粒-肝细胞生长因子注射液（即 pUDK-HGF）聚焦下肢缺血广阔蓝海市场，潜力巨大。

（一）新疆维药

新疆维药是国内最大的维吾尔民族药研发生产企业，目前拥有 20 个获批的品种，其中 有 12 个全国独家品种，4 个国家中药保护品种；12 个品种被列入国家医保目录，全部 20 个品种都列入新疆维吾尔自治区地方医保目录。公司主要产品包括复方木尼孜其颗粒、 祖卡木颗粒、寒喘祖帕颗粒、石榴补血糖浆、养心达瓦依米西克蜜等，产品管线涵盖呼 吸类、心血管类、皮肤类、妇科类、肝病类药物。自 2013 年实施大品种战略以来，新 疆维药已培育出复方木尼孜其颗粒、祖卡木颗粒两款过亿的品种。 近年来民族药受到重点扶持，新疆维药持续加快推进疆外市场的市场准入和临床应用工 作，同时公司也是首家将中药民族药规模化销往中亚国家的中国制药企业，祖卡木颗粒 等 6 个产品已在中亚国家注册销售。新疆维药营业收入从 2013 年 2.2 亿元增长至 2022 年 7.3 亿元，13-22 年 CAGR 为 14%，净利润从 2013 年 0.2 亿元增长至 2022 年 1.0 亿元， 13-22 年 CAGR 为 17%。疫情放开后，随着新疆维药生产经营的恢复，2023H1 实现营 收 5.1 亿元（+52%），净利润 0.6 亿元（+72%），业绩实现较好恢复性增长。

（二）葛店人福

葛店人福是专业从事甾体激素类中间体、原料药、制剂等产品的研发、生产与销售的国 家重点高新技术企业。该公司主要产品为（复方）米非司酮片、米索前列醇片、左炔诺 孕酮胶囊等药品，以及黄体酮、非那雄胺、醋酸环丙孕酮、布地奈德、奥卡西平等原料 药及中间体。葛店人福的复方米非司酮片为全国独家品种，米非司酮系列制剂、黄体酮原料药等甾体激素类药物的市场占有率位居行业前列。葛店人福原料药国际化布局稳步 推进，米非司酮、度他雄胺等产品在韩国、印度、巴西等国家成功注册。 2020 年以来葛店人福积极开拓市场，通过品种结构调整，在销售额基本稳定的基础上， 实现毛利率的稳步提升。2021 年公司计划建设人福医药国际高端新型特色原料药产业化 生产基地，投产后将为公司带来新原料药品种 500 吨的产能。2022 年葛店人福营收 10.2 亿元（+33%），净利润 1.9 亿元（+42%），2023H1 营收 6.7 亿元（+41%），净利润 1.4 亿元（+36%）。

（三）Epic Pharma

Epic Pharma 为公司 2016 年收购的美国仿制药公司，Epic Pharma 具备管制类药品生产资 质（美国 DEA 认证），目前生产经营 200 多个品规的化学仿制药，主要产品包括熊去氧 胆酸胶囊、氯化钾粉、阿奇霉素干混悬剂、盐酸羟考酮速释片等。2018 年由于主要产品 熊去氧胆酸胶囊降价，Epic Pharma 收入和利润大幅下滑。2022 年 Epic Pharma 加强市场 营销工作，紧跟市场机遇调整产品结构，2022 年实现营业收入 8.80 亿元（-5%），净利 润 0.8 亿元（-24%）；2023H1 实现营业收入 4.54 亿元（+18%），净利润 0.17 亿元（- 67%）。

（四）武汉普克和美国普克

2009 年人福医药成立武汉普克，开启国际化发展。武汉普克拥有符合美国 FDA 的 CGMP 标准的软胶囊生产基地，主要产品有感冒药、助眠剂、肠胃胀气舒缓药等 OTC 软胶囊产品。公司正按照“剂型拓展、市场拓展、产品升级”的整体思路，积极进行产 品结构的调整，减少 OTC 产品，加大高端 ANDA 产品生产规模。2022 年武汉普克营业 收入 4.92 亿元（+31%），净利润 0.67 亿元（+401%）。 2010 年公司投资美国普克药业，并于 2011 年增资 1509 万美元实现对美国普克的控股。 美国普克主要产品包括欧米加-3-酸乙酯软胶囊、萘普生钠软胶囊和乙琥胺软胶囊等产品。 同时，美国普克与武汉普克业务联系紧密，武汉普克将其产品全部销售给美国普克，由 美国普克在美国市场进行销售。

（五）光谷人福

2010 年 8 月人福医药投资成立光谷人福，负责公司部分研发项目承接，并于 2011 年与 中国人民解放军军事医学科学院联合成立了军科-光谷创新药物研发中心，积极促使创 新药物从实验室到市场的产业化转移。截至 2023H1，人福共持有光谷人福 81.3%的股 权，为公司控股子公司。光谷人福目前产品管线中主要包括 1 类中药新药广金钱草总黄 酮（2022 年 9 月获批上市）和重组质粒-肝细胞生长因子注射液（即 pUDK-HGF）两款 产品。 人福医药与中国人民解放军军事医学科学院放射与辐射医学研究所合作开发的重组质粒 -肝细胞生长因子注射液（即 pUDK-HGF）是针对重症肢体缺血的产品。pUDK-HGF 正 在国内开展针对严重肢体缺血的 III 期临床试验（CTR20181274），从临床节奏来看，我 们预计该产品有望于 2024 年内报产，2025 年有望获批上市。相较于其他药物，在缺血 部位的局部肌肉注射 pUDK-HGF，质粒转染横纹肌细胞并持续表达和分泌具有促进血 管生长作用的肝细胞生长因子 HGF 蛋白，促进新生血管再生，在缺血部位形成侧支循 环，建立“分子搭桥”机制，增加缺血部位的血流供应，以达到治疗缺血性疾病的目的。

重症下肢缺血（Critical limb ischemia，CLI）是指由下肢动脉硬化、闭塞等病变导致的 肢体缺血性静息痛和组织损害，该病症被认为是“终末期”的外周动脉疾病（Peripheral artery disease，PAD），具有高病死率、高致残率的特点，具体临床以静息痛、溃疡、坏 疽为主要特征。根据共研产业咨询，2023 年中国预计有 5420 万外周动脉疾病患者，其 中 PAD 患者中有 15%将发展为 CLI，我们推测目前中国 CLI 患者人数约 813 万人，患者群体庞大。 当前 CLI 主流治疗方法包括药物治疗、血管腔内治疗、外科手术血运重建，但是均无法 实现 CLI 根本性治愈：1）药物治疗仅能延缓下肢动脉闭塞的病程进展，不能从根本上 解决动脉硬化闭塞症血管的狭窄、闭塞；2）血管腔内治疗采用 PTA、支架植入、斑块 切除术、激光成形术等技术进行血运重建，但存在远端通畅率较低、耗资巨大、易产生 再闭塞等问题，且对远端小血管的弥散性堵塞效果有限；3）外科手术血运重建治疗威 胁肢体严重缺血的传统疗法，高龄、合并疾病患者无法耐受手术将导致血运重建不可行。 血运重建手术尚存相应并发症如移植物血栓形成、手术部位感染，亦有再次手术风险。

pUDK-HGF 的 II 期临床数据积极。pUDK-HGF 的 II 期临床（CTR20130378）共入组了 119 名静息痛患者和 121 名溃疡患者。在静息痛患者队列中，pUDK-HGF 组患者第 180 天疼痛完全缓解的比例显著优于安慰剂组（pUDK-HGF 高剂量组/中剂量组/低剂量组 vs 安慰剂组=63.64%/72.00%/62.50% vs 31.03%，p=0.0148），并且 pUDK-HGF 组患者疼痛 缓解＞50%比例显著高于安慰剂组（pUDK-HGF 高剂量组/中剂量组/低剂量组 vs 安慰剂 组=86.36%/100.00%/95.83% vs 65.52%，p=0.0168）；在溃疡患者队列中，pUDK-HGF 组 实现溃疡完全治愈的患者比例更高（pUDK-HGF 高剂量组/中剂量组/低剂量组 vs 安慰剂 组=55.60%/75.00%/61.00% vs 44.00%，p＞0.05），同时 pUDK-HGF 组溃疡面积减少＞50% 患者比率更高。安全性方面，pUDK-HGF 组无严重不良事件，且与安慰剂无明显差异， 整体安全性和耐受性良好。

五、归核化持续进行，经营质量不断提高

2017 年开始公司积极进行战略调整，实施业务聚焦。通过归核化战略，一方面，坚持集 中资源做强核心业务，另一方面积极剥离非核心业务和资产，择机退出医药工业、医药 商业及医疗服务版块中竞争优势不明显或协同效应较弱的细分领域，不断优化公司的业 务结构与资产结构。

通过对非核心资产的处置，公司陆续收回股权转让款，现金流得以改善，资本结构不断 优化。2020、2021 和 2022 年公司每年收回股权转让款分别为 19 亿元、5 亿元和 33 亿 元。资产负债率从 2018 年 60%水平下降至 2023Q3 的 47%，有息债务规模从 2017 年约 134 亿元下降至 2023Q3 约 101 亿元。随着公司归核化战略的持续推进，公司的资本结 构和费用支出还存在进一步优化的可能。

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