2024年历史上的主题投资对当下有何启示？

1、 历史上的主题投资对当下有何启示？

今年以来，主题投资表现活跃。年初至今，在大盘整体表现震荡的情况下， 主题投资活跃度维持，主题轮换层出不穷。目前新质生产力、车路云一体化、光 模块、苹果产业链、人工智能等主题投资持续火热。政策端与消息面利好催化不 断，有望逐步映射到股市的投资机会中。那么如何在市场中寻找主题投资的机 会？如何挑选出具有潜力的主题投资赛道？本文尝试从历史上的主题投资进行 分析来寻找相关问题的线索。

1.1 历史上的主题投资平均表现优于大盘

本文主要通过 WIND A 股概念指数来观察主题投资的表现。本文以 WIND A 股概念指数来衡量主题投资的表现，选出 2010 年 1 月 1 日至 2024 年 5 月 31 日之间最高涨幅处于前 40%的主题及区间平均日成交金额处于前 40%的主题， 最终选出 379 个相对热门的主题。 2013 年至 2016 年年中以及 2019 年至 2023 年主题投资活跃度较高。我们 将每月相对上证指数获得 5%以上超额收益的主题指数视作活跃主题，每月活跃 主题占整体主题个数的比重视作活跃主题占比，以此作为主题行情热度的表征。 从历史来看在 2013 年至 2016 年年中、2019 年至 2023 年，主题投资较为活跃。 2016 年至 2018 年期间，主题投资的热度较低。 主题投资长期跑赢市场大盘。从历史来看，主题投资的平均表现强于上证指 数，尤其在 2013 年至 2016 年上半年、2019 年至 2020 年 7 月、2020 年 11 月 至 2022 年 12 月期间跑赢市场大盘。今年以来主题投资再度占优，持续跑赢大 盘。

当市场维持震荡时，主题投资活跃度较高。历史上来看，当 A 股市场维持 震荡时，投资者对于主题投资的热情较高，这是因为此时缺乏明确的上涨/下跌 趋势，也没有明确的行业投资线索，因此投资者倾向于关注主题投资机会。而从 指标来看，当市场波动率较高时，主题投资较为活跃。万得全 A 的波动率领先 活跃主题占比 3 个月。因此从当前趋势来看，未来 1-2 个月主题投资活跃度仍然 有望维持。

当 A 股业绩回落或在底部震荡时，主题投资具有超额收益。从 A 股业绩来 看，当全 A 非金融石油石化的净利润增速回落或底部震荡时，主题投资往往具 有相对优势。从与不同行业的关联度来看，活跃主题占比走势与 TMT 板块的当 月环比涨跌幅相关度最高，与金融地产行业的相关度最低。这可能是因为主题投 资涉及的公司多集中于科技和医药行业，而较少涉及到金融地产行业。 当剩余流动性较高或国债利率回落时，主题投资较为占优。剩余流动性为 M2 同比与社融同比的差值，可以用于大致衡量从实体经济外溢进入到资本市场 的资金量。因此当剩余流动性较高时，市场对于主题投资的热情较高，主题投资 往往表现较好。同样地，当十年期国债利率回落时，经济基本面往往具有一定压 力，同时资金成本较低，主题投资有望取得较好表现。

1.2 产业类主题投资表现最好

我们进一步将主题投资划分为政策类、事件类和产业类。进一步，我们将相 对热门的主题通过成交额再次进行筛选，精选出 164 个热门主题。我们将这些 热门主题依次划分三种类型：政策驱动型、事件驱动型以及产业驱动型（该类主 题前期可能会受到政策、事件依次驱动，但后期会有业绩体现）。是否划分为产 业驱动型的依据主要是看在行情上升过程中是否会有业绩兑现，此处以一段时间 内的归母净利润水平的斜率超过 A 股非金融石油石化归母净利润的斜率来作为 衡量标准。 产业类主题投资长期表现最好。观察不同类型的主题投资平均表现，从长期 维度来看，三种类型的主题投资涨跌同步，产业类主题的平均涨幅最高，其次是 事件型主题，政策型主题平均涨幅偏低。精选之后的主题投资占优区间为 2013 年至 2016 年年中，2019 年至 2021 年年中，而 2022 年以来整体走势较为震荡。

从不同主题类型涨幅的平均值来看，产业类主题同样表现最优，政策类主题 表现优于事件类主题。受到业绩支撑，产业类主题无论是平均涨幅还是平均行情 时长均高于政策类和事件类主题。政策类主题投资的胜率（最高涨幅超过 100% 的主题个数占比）和平均涨幅高于事件类主题，同时政策类主题的行情时长也高 于事件类主题。这可能由于政策往往具有连续性，而事件类多为一次性冲击。

主题投资相关公司的市值中位数与其实际涨幅相关度不高。我们从 164 个 热门主题中随机选择其中约 60 个主题指数。政策类主题在行情开启之初概念成 分股的市值大小与最终涨幅呈现负相关，即平均市值越小的政策类主题后期潜在 的上涨空间越大。事件类主题和产业类主题的涨跌幅均与概念成分股最初的市值 关联度较低。

1.3 主题投资受到政策显著影响，并具有日历效应

历史上主题投资会受到政策预期及出台影响，例如两会、三中全会以及中央 经济工作会议等等，具体来看： 历史来看，三中全会的重大改革方向对市场产生关键影响，在会议召开期间 及之后会提振市场情绪，主题投资相对表现较好。结合近期与改革相关的政策或 会议，新质生产力、高水平对外开放、财税改革、电力体制改革等政策值得期待。 从历史情况来看，2013 年以及 2018 年三中全会期间及之后主题投资表现优于 大盘，具有明显的超额收益。说明投资者对于三中全会期间的政策部署较为关注， 市场情绪短期内将得到提振，主题投资有望受益。

另外每年两会前后及中央经济工作会议前后，市场政策博弈情绪升温，此时 主题投资往往具有不错的表现。每年两会前后及中央经济工作会议前后，市场期 待相关产业政策的持续推出及发力，政策博弈之下，主题投资的弹性较大。此时 事件类、政策类和产业类的主题表现均好于大盘。在五一节前以及国庆节前一周， 受到资金面趋紧的影响，主题投资往往表现不佳，走势弱于大盘。

主题投资还具有一定的季节效应，在上半年的 2-3 月、5-6 月平均收益率较 高。一月份往往是春节前夕，投资者偏向于“落袋为安”，因此主题投资并无突 出的表现。2 月份春节后，市场往往有“开门红”和“否极泰来”的情结。另外 春节后，一般都会经历数据空窗期、流动性充裕、经济增长预期升温等因素，因 此 2 月“春节攻势”下主题投资往往表现较好。3 月份两会召开前后，市场博弈 情绪延续，主题投资继续占优。4 月主题投资受到年报和一季报披露的影响，整 体表现不佳，而具有业绩的产业类主题相对表现较好。5-6 月两会后政策逐步出 台，投资者往往沿着政策利好方向进行布局。同时 6 月海外多家科技公司偏好在 此时召开年度会议，海外映射行情蔓延下，主题投资延续强势表现。 主题投资在下半年的10-11月表现较好。7月-9月主题投资的优势并不明显。 这是由于 7-8 月是 A 股中报披露的时间点，博弈情绪受到压制下主题投资整体表 现不佳，具有业绩的产业类主题表现具有相对优势。受到 10 月国庆节后市场风 险偏好上行的影响，10 月-11 月主题投资再度升温。12 月临近年末，市场风险 偏好往往回落，前期高盈利预期、高估值的行业其估值面临一定的调整压力，而 业绩相对稳健、估值相对较低的行业受到投资者的青睐，博弈情绪降温。

2、 产业类：业绩决定行情拐点

产业类主题指后期有业绩兑现的主题投资，并且业绩增长幅度高于整体市场 业绩的增长幅度。业绩的兑现将会进一步催化产业类主题大幅上涨，后期主题行 情的拐点也主要受到业绩的影响。历史上来看，2013 年-2015 年期间比较热门 的产业类主题包括苹果产业链和移动互联网产业链，其部分细分赛道的业绩表现 较好。2018 年后受到中美大博弈的影响，自主可控产业链和华为产业链开始发 力，其业绩也在 2019 年前后落地。2020 年开始新能源政策催化下，新能源上 中下游业绩均有所体现，形成了明显的产业趋势。

2.1 产业类主题在业绩初步显现时涨幅较高

业绩初步显现时产业类主题涨幅较高。此处以新能源产业链、华为平台产业 链、自主可控产业链、苹果产业链为例，回溯历史发现产业类主题往往经历以下 四个阶段：1）单纯的事件发酵或者政策驱动阶段，该阶段的涨幅相对有限。2） 在政策驱动或事件发酵一段时间之后，业绩开始逐步显现，此时产业类主题受到 双因素驱动，该阶段的涨幅较高。3）在业绩显现后，相关事件或政策催化往往 告一段落，甚至政策可能出现退坡，此时主题走势趋于高位震荡，进一步上涨空 间有限。4）相关主题业绩开始回落，此时主题走势随之持续回落。 2020 年以来的新能源主题是典型的产业类主题。该主题最初受到政策驱动， 后来随着业绩逐步显现，形成了较为明显的产业趋势。政策面上，政府各项支持 举措密集出台，其中既有对新能源产业整体战略的纲领文件，也包括全方位覆盖 上、中、下游的囊括人才培养、税收减免、消费优惠的一系列具体措施。这些政 策一方面推动主题的热度持续高涨，同时也助力产业最终实现销量突破，新能源 汽车的销量增速在 2020 年至 21 年期间持续上行，对政府的补贴需求也在持续 减弱，形成了非常明显的产业趋势，并最终转换为业绩的真正落地。

业绩显现后新能源及细分赛道涨幅较高。我们可以将新能源产业主题划分为 四个阶段：首先是政策驱动期（2020 年 4 月 22 日至 2021 年 2 月 2 日），该阶 段新能源超额涨幅有限。2020 年初，政府各项支持举措密集出台，包括《关于 完善新能源汽车推广应用财政补贴的通知》和《新能源汽车产业发展规划》。不 过本轮行情主要集中在政策消息面，行业实际的产销情况并未出现明显突破，新 能源指数在此期间涨幅有限。 第二个阶段为政策+业绩双轮驱动（2021 年 2 月 2 日至 2021 年 Q4)，在此 期间内新能源指数实现大幅上涨。政策面上，《关于加快建立健全绿色低碳循环 发展经济体系的指导意见》发布。业绩面上，2021 年 2 月后新能源汽车产销实 现迅速增长，同时新能源各细分赛道净利润逐季增加，形成稳定上升的趋势。 第三个阶段为业绩驱动+政策退坡（2021 年 Q4 至 2022 年 Q3），此区间 内新能源震荡上涨。2021 年 12 月，新能源汽车指数触及历史新高后持续回落，主要受补贴退坡、增长饱和、风险事件影响。不过新能源板块净利润继续维持增 长趋势，因此在市场回暖后，新能源板块随之强势反弹。 在业绩回落（2022 年 Q4 至 2023 年 Q2）阶段，新能源震荡回落。2022 年 Q4 之后新能源相关细分板块业绩出现筑顶现象，新能源相关板块整体震荡回 落，行情调整领先于实际业绩的拐点。

自主可控产业主题与新能源产业主题相似，在业绩及政策双轮驱动时期表现 较好。2018 年以来中美贸易摩擦引发政府对科创产业的持续关注，利好政策也 密集出台，并同步提振了相关行业业绩。中美贸易摩擦后，美国开始在科技领域 对中国实施打压，尽快实现高端技术的自主可控逐渐成为政策重心。在“十三五” 和“十四五”之间承前启后的窗口期，政府不断强调加大对各类战略新兴产业的 扶持，大批科技主题，伴随政策文件的集中出台逐渐成为市场投资热点。2020 年到 2021Q1，受到政策利好的提振，在医药、电子、国防军工行业拥有相关自 主可控技术的公司取得了超越行业的超额收益。如果剔除掉自主可控指数中的新 能源公司，自主可控其他行业公司整体的净利润增长幅度仍然超过相同时期 A 股非金融石油石化的增长幅度，说明密集的政策利好助力相关自主可控公司业绩 显现。2021 年到 2022Q2 期间，随着中美关系进入相对稳定的时期，自主可控 政策出台的频率有所降低。不过自主可控相关公司的整体业绩向好，因此行情维 持高位波动。2022Q2 之后，随着业绩回落，自主可控主题行情也随之回落。

华为发布鸿蒙系统后，业绩也开始随之显现，在事件和业绩的双轮驱动下， 华为平台主题取得较高涨幅。2018 年以来的华为平台主题行情与自主创业政策 主题具有相似性，均是在 2018 年中美关税方面大博弈的背景下，美国意图在芯 片制造等高新制造领域实施技术壁垒，以遏制中国科技企业的发展空间。美国对 中兴及华为的制裁分别与两轮关税的密集交锋期对应。2018 年到 2019 年之间， 受到中兴禁售事件的影响，市场对于华为产业链的关注度逐步提升，华为平台指 数自 2018 年下半年开始快速上升。2019 年-2020 年之间，华为发布鸿蒙系统， 市场对于华为自主研发芯片的信心高涨，同时华为产业链业绩也逐步显现，事件 和业绩双轮驱动下华为平台指数取得了较高的涨幅。2020 年末至 2021Q3 期间， 美国大选尘埃落定，美国政府对于中国科技企业的制裁也告一段落，事件催化因素有所降低。不过受到业绩持续向好的影响，华为平台指数维持小幅上涨。 2021Q3 至 2023 年期间，华为平台产业链的业绩维持在高位，指数维持区间震 荡的行情。

当业绩与事件双轮驱动时，苹果指数取得较高涨幅。2013 年到 2015 年年 中，苹果指数主要受到苹果发布新产品的事件催化，整体涨势较为有限。2013 年，随着 iPhone5 的发布，智能手机销量进一步提升。与此同时 2013 年正式发 放的 4G 牌照使得网速大幅提高，这也推动了移动互联网应用的快速发展。2015 年年中至 2016 年年中，在智能手机的快速普及之下，与之相关的产业链也迎来 了飞速发展，包括硬件端的苹果产业链、安卓产业链，以及软件端的手游、社交 软件等，也为相关主题打开了充分的成长空间。此时苹果产业链的业绩也逐步显 现，推动指数取得较高涨幅。2016 年年中至 2017 年年中，此时市场对于苹果 产业链的关注度有所下降，同时《互联网直播服务规定》发布显示国内监管有所 趋紧，不过在业绩的支撑下苹果指数仍然维持高位震荡。2017Q3 之后苹果产业 链的相对业绩优势有所回落，指数也进入了下行区间。

2.2 产业类主题具有哪些共性？

总结来看，形成较大主题投资机会的苹果产业链、华为平台产业链以及新能 源车产业链均具备以下特征：

1、国内深度切入相关产业链。从苹果产业链来看，2010 年 6 月发布的 iPhone 4 具备里程碑意义。但 2010 年到 2013 年之间国内苹果产业链尚处于起 步阶段，受益公司数量相对较少，直至 2013 年后 A 股相关公司加入苹果产业链， 苹果主题投资才正式兴起，此时苹果指数出现较为明显的上涨。2016 年特斯拉 的重磅产品 Model3 发布，重磅产品的催化叠加同期关于其于中国设厂开启本 土化生产的预期使得市场对于 A 股相关产业链公司的关注度有所提升。但同样 由于国内特斯拉产业链尚处于萌芽期，能够分配到的特斯拉产业链利润相对有 限，该阶段的海外映射下特斯拉产业链相关概念股涨幅有限。2019 年特斯拉上 海工厂建成，同时特斯拉承诺国产化比率，两者带动了国内特斯拉产业链的蓬勃 发展，相关公司的股价与特斯拉股价开始呈现高相关性，特斯拉指数在此之后涨 幅显著。

2、产品具有广阔的应用场景，具有较为清晰的盈利前景。从特斯拉全球市 场销量拆分来看，三大工厂所在地——美国/中国/德国 2022 年销量占比分别约 40%/34%/5%，特斯拉在美国纯电市场的市占率高达 65%。特斯拉在全球占据 了电动车的主导地位，相关产品具有较大的应用场景。而另一边，苹果手机的全 球市占率基本稳定在 10%-25%之间，因此苹果产业链的产品同样具有较大的应 用前景和较为清晰的盈利前景。在销量的推动下相关主题的业绩持续向好，最终 推动主题形成产业趋势。

3、技术持续革新。在苹果技术（芯片、光学摄像头、屏幕技术、无线充电、 无线耳机、智能手表等）的不断迭代创新下，消费者持续增加换机需求，带动苹 果产业链持续走强。而特斯拉公司在爆款 Model Y 发布后也不断更新升级新电 池技术、自动驾驶系统。华为自 2019 年发布了鸿蒙系统后，又持续升级该系统。 最新的研究报告显示，华为 Harmony OS 系统的份额一直在增长，2023 年第 一季度在全球市场的份额维持在 2%左右，而在中国的份额达到了 8%，这也带 动了华为平台产业链的不断走强。

4、均受到政策支持和事件发酵的影响。三大产业链均受到政策支持和事件 发酵的影响。从苹果产业链来看，其本身主要的驱动力来源于苹果公司产品的不 断推陈出新，与此同时国内政策也较为友好。2013 年正式发放的 4G 牌照使得 网速大幅提高，这也推动了移动互联网应用的快速发展。特斯拉产业链来看， 2019 年以来新能源政策利好持续，同时特斯拉中国建厂、发布热销车型等事件 也对整体产业主题趋势推波助澜。华为产业链方面，中美大博弈背景下中兴禁售 事件既激发了华为加快对芯片的研制并最终发布鸿蒙系统，同时也推动国家出台 一系列支持自主可控、科技强国的政策，对华为产业链同步形成利好催化。

2.3 成交拥挤度对产业类主题的指示意义如何？

在把握股价中长期走势的同时，股价的短期波动同样值得重视，成交拥挤度 是值得关注的指标之一。从上文可以看出，产业类主题的中长期走势主要取决于 业绩的拐点。而在投资的过程中，把握股价的中长期走势固然至关重要，同时， 股价的短期波动也不应被忽视，这对于投资收益率可能会产生非常显著的影响。 影响股价短期波动的因素多种多样，包括市场情绪、政策预期等，在诸多影响因 素中，我们认为交易拥挤度是值得关注的指标之一。交易拥挤度可以对板块的交 易热度做出衡量，从而起到提示风险或者潜在机会的作用。

成交拥挤度在产业类主题的业绩尚未显现时指示意义更强。在如新能源产业 链、自主可控产业链、苹果产业链、华为产业链这样的产业类主题中，当主题处 于单纯政策或者事件驱动时期，成交拥挤度的短期指示意义较强。当成交拥挤度 历史分位数突破 90%以上，则往往意味着指数短期可能会出现一定程度的调整。 当业绩开始显现后，成交拥挤度对于产业类主题的指示意义有限。在自主可 控产业链中，2020 年年初成交拥挤度历史分位数持续突破 90%的上限，但指数 维持上涨趋势。这是因为此时主题已经形成了产业趋势，业绩支撑下指数有望持 续上涨，交易情绪对其的干扰有限。从大部分产业主题来看，若后续政策退坡或 事件催化减少，此时交易拥挤度历史分位数往往开始回落，较少触及极端值从而 触发信号。之后若业绩也开始见顶回落，成交拥挤度往往更容易触及 10%的下 限，但指数行情往往持续回落，这说明在业绩回落时期成交拥挤度的指示意义同 样并不强。

3、 政策类：政策持续性较强的主题表现较 好

政策类主题指行情主要受到国内政策驱动的主题投资，由于政策出台往往具 有持续性，因此政策主题后续空间主要取决于政策出台的频率和强度。2013 年 -2015 年经济新常态背景下，一批具有长期战略价值的政策目标被先后提出，改 革相关主题包括“一带一路”、长江经济带、国企改革等也因此活跃。后续包括 雄安新区、“双百行动”、“中特估”等国企和地方改革类主题延续。13 年前 后智能手机渗透率出现了快速提升，国内配套政策包括移动互联网、物联网、大 数据等乘势而起，积极支持相关产业的发展。 2019 年受到中美大博弈的催化，政府不断加大对各类战略新兴产业的扶持， 国产软硬件、信创、“专精特新小巨人”等科技主题应声而起，伴随政策文件的 集中出台逐渐成为市场投资热点。同时随着全球气候变化问题的凸显，各国都在 加大对清洁能源的投入和开发力度，为了提高我国在全球环保治理中的地位和影 响力，扩大我国国际合作空间，碳中和、新能源等政策主题也应运而生。

3.1 行业集中度高的政策类主题表现更好

涉及单一行业的政策类主题平均表现较好，涉及到多行业的政策类主题平均 表现居后。我们将政策类主题内部行业按照申万一级子行业进行分类，若相关行 业占比超过 50%则将其视为该主题的主要涉及行业。从平均最高涨幅可以看出， 仅涉及到单个行业的政策主题表现好于涉及多个行业的政策主题。这可能是行业 集中度高的政策类主题主线更为明确，概念更聚焦，因此弹性较大。而如果涉及 行业较多，包含范畴更广的主题，后续内部表现可能出现分化，从而影响其整体 上涨幅度。 涉及电子及医药行业的政策类主题涨幅居前，涉及行业为旧经济的政策类主 题涨幅居后。在中美博弈的大背景下，科技强国和产业链安全政策具有重要意义， 这些政策主要集中于对集成电路、芯片设计、创新药等我国‘卡脖子’重点领域 的扶持，市场预期政策扶持将具有持续性，因此相关主题在政策持续出台下表现 较好。如果将主题按照涉及的主要行业划分为旧经济（传统经济）和新经济，可 以发现旧经济政策的主题行情延续时间更长，但平均涨幅相对新经济更低。

3.2 政策类主题在政策密集期持续上涨

国企改革、“一带一路”、工业互联网、“专精特新小巨人”等为典型的政 策驱动主题。从业绩来看，其归母净利润的走势与全部 A 股非金融石油石化的 走势基本一致或弱于后者。由于缺乏业绩的支撑，该类指数走势主要依靠政策的 提振。在政策密集期，该类指数走势相对更好。在政策空窗期，指数相对走势震 荡或者回落。 国企行情主要依靠政策推动，在政策密集出台期间持续上行。2010 年以来， 曾出现过三轮比较明显的“国企行情”， 这三轮行情分别发生在 2014 年 10 月 -2016 年 6 月、2020 年 8 月-2020 年 12 月、2021 年 12 月-2023 年 3 月。在这 三轮“国企行情”期间，国企综合指数的市场表现优于上证指数，但国企综合指 数成分股（非石油石化金融）的整体业绩并未显著强于全部 A 股（非石油石化 金融）。这说明三轮“国企行情”主要依靠政策推动，当政策密集出台时，市场 关注度集中于国企改革类指数，情绪面向好推动指数上行。

3.3 成交拥挤度对政策类主题具有一定指示意义

由于政策类大部分缺少相应业绩的支撑，因此市场情绪对政策类指数的行情 走势影响力较大。当两年滚动的成交额占比超过 90%，则预示着当前交易已经 过于拥挤，指数往往会出现一定调整。而当两年滚动的成交额占比低于 10%， 则意味着相关指数的市场关注度下降，市场情绪已经跌入较低位置，此时进行布 局往往能收获阶段性的收益。 交易拥挤度在纯政策驱动的主题投资中对于指数高点和低点均有一定的指 示意义。交易拥挤度在纯政策驱动的主题投资中如工业互联网、“一带一路”、 “专精特新小巨人”等对于指数高点和低点均有一定的指示意义。当该信号出现 后，指数出现对应方向调整的概率较高。

4、 事件类：事件多为一次性影响，逻辑是 否证伪影响后续走势

事件类主题指行情主要受到海内外事件驱动的主题投资。由于事件往往为一 次性冲击，因此后续涨幅空间主要看逻辑是否会被证伪。事件类主题主要包括国 内或海外的新产品发布或新型技术突破，比较典型的海外事件包括苹果公司发布 的 TWS 耳机、无线充电技术、MR 头显等；特斯拉公司提出的无人驾驶、机器 人概念等；人工智能浪潮引发的多模态模型概念、光模块以及英伟达产业链等。 同时国内方面，华为发布会后华为平台、华为鸿蒙等概念也逐步兴起，除了产品 或技术发布外，迪士尼、PM2.5、反关税、中概股回归等概念由突发事件引起， 同样可视为事件类主题。

4.1 国内事件影响大于海外，产品问世影响大于技术突破

国内事件影响大于海外。从事件类主题地域来看，国内技术突破或者产品问 世带来的主题概念投资影响力大于海外映射。这主要由于信息不对称下，A 股投 资者对于国内相关事件的敏感度和关注度更高。同时 A 股相关概念公司可能尚 未切入海外产业链，直接分享到的海外技术或者产品红利较为有限。 产品问世影响力大于技术突破。无论是海外还是国内，技术突破类主题的平 均表现弱于产品问世类的主题。这是因为相关产品问世意味着其未来销量可以追 踪，同时商业模式落地的可能性较大，整体投资的确定性更高。而单纯的技术突 破并不意味着其未来能够应用于相关商品，或者未来具有落地前景，因此投资于 该主题的确定性更低。

短期内上涨幅度越高的事件类主题更容易后继乏力。事件催化下，相关主题 行情往往在短时间内快速发酵。不过从历史来看，在整体上涨区间中前一周内涨 幅较高的事件类主题，最终上涨的幅度反而较为有限，往往出现短期强势上涨但 后继乏力的局面。而从更长的时间维度来看，一个月内涨幅较高的事件类主题最 终往往能取得更大的涨幅。这可能是由于短时间上涨过快的事件类主题，往往存 在资金炒作的可能，这一定程度上透支了未来的涨幅。但一个月后市场已经对事 件主题有一定的认知，若其涨幅较高则说明其对应的逻辑链得到强化，未来往往 能继续上涨。

4.2 成功的事件类主题具有哪些特点？

名称通俗易懂并且已经规模化商用的事件类主题概念平均涨幅较高。名称通 俗易懂的事件型主题（日常生活中较为常见的产品技术或事件概念）平均涨幅较 高，代表的例子如迪士尼、智能音箱、PM 2.5、苹果、无线充电、蔚来汽车、基 站、特斯拉等。而名称较为抽象或者含有较多英文字母的主题概念则往往表现不 佳。同时已经规模化进行商用的概念指数平均涨幅较高。而如元宇宙、人工智能、 机器人等概念指数由于尚未落地平均涨幅有限。

事件型主题往往在相关事件落地前或相关产品发布前已经取得一部分涨幅， 后续若没有形成相应业绩或销量不佳，事件型主题持续性一般。 相关国内或者海外产品发布后，其未来涨跌幅往往取决于之后的实际销量。 不同于技术发布，若具体产品上线（如 iphone 新款手机或其他电子产品）引起 的事件类主题，市场投资者随后将会获得其预售销量和具体销量的相关信息，若 销量不及预期，则相关主题概念炒作的行情将会结束。 新产品的实际销量将决定 A 股相关概念公司上涨空间和行情持续时间。具 体来看，2023 年 6 月 5 日苹果发布 apple vision pro，该增量业务对 A 股映射 有限，主要因为一方面市场售价过高，另一方面，产品的生态建立仍需要时间， 其主要应用场景也十分有限。同时后续 MR 头显销量遇冷，A 股相关概念指数随 之回落。而苹果在 2016 年 9 月 7 日秋季新品发布会上同步发布的 airpods 售价 不高同时后续销量向好不断印证市场前期预期，带动 A 股相关概念指数持续向 好。

对于部分海外产品或者技术，A 股相关公司若本身尚未深度切入相关产业 链，在概念热度上升之初 A 股对应概念随之上涨，但之后走势出现分化。 若国内产品无法落地，则单纯的海外映射对国内相关概念带动空间和时间有 限。2022 年国庆节后，诺和诺德发布半年报并在官网发布消息上调全年销售额 和营业利润预期，预计全年销售额增长 32%~38%。受此提振 A 股减肥药指数快 速上行。但 10 月 16 日盘后，涨停的百花医药、康惠制药分别收到监管工作函。 百花医药表示，公司在互动平台回复中涉及的“在研项目中有一项减肥类产品”， 仅有奥利司他胶囊；康惠制药表示，孙公司陕西友帮目前不具备司美格鲁肽及替 泊尔肽中间体的生产能力。博瑞医药董事长袁建栋在电话会议中发表亲身试药 （BGM0504 注射液）减重 30 斤的言论，公司股价次日涨停后回应称该产品尚 在研发阶段。10 月 17 日，袁建栋因发表药效相关的误导性言论收到了江苏证监 局警示函，并被记入证券期货市场诚信档案。受到国内减肥药公司尚未切入减肥 药产业链的影响，减肥药指数快速回落。元宇宙主题呈现出类似的特征，由于该 概念尚未落地同时国内并未切入相关产业链，因此整体行情上涨空间较为有限。

2023 年 3 月之后英伟达对于国内产业链映射有限。2023 年 3 月之前英伟达 与英伟达产业链指数走势基本一致，但 3 月之后走势分化。这是因为国内在高端 芯片制造方面存在短板。根据工信部公布的数据显示，截至 2019 年底，我国高 端芯片自给率仅达到了 5％，每年需要花费较高金额进口海外芯片。因此国内 AI 芯片产业链实际上无法分享到人工智能浪潮下对于高端芯片需求大幅增加的 红利。2023 年年初 A 股英伟达产业链尚可以跟随英伟达上涨，但随着 2023 年 Q1 财报季披露相关公司业绩，业绩不及预期下市场逐步修复认知，此时 A 股英 伟达指数与美股英伟达走势出现明显分化。 光模块在本轮 AI 浪潮下更为受益。相比较而言，国内在光模块的参与度更 高。目前 AI 算力方面，核心 GPU 标的主要被英伟达所垄断，中国国产替代芯片没有达到相应的能力。算法方面，中国企业现在在力求追赶，但是距离 OpenAI 还有着代际差距。不过在相配套的光模块行业中，中国已经实现自主生产，同时 还拥有反向输出国外的能力。因此光模块在本轮 AI 浪潮下作为较好的优质细分 赛道，在 2023 年的涨幅远远高于其他 AI 相关概念主题指数。

4.3 成交拥挤度对事件类主题具有指导意义

由于事件类主题大部分同样缺少相应业绩的支撑，因此市场情绪对事件类主 题的行情走势影响力较大。当两年滚动的成交额占比超过 90%，则预示着当前 交易已经过于拥挤，指数往往会出现一定调整。而当两年滚动的成交额占比低于 10%，则意味着相关指数的市场关注度下降，市场情绪已经跌入较低位置，未来 有望出现一定的上涨机会。 交易拥挤度在纯事件驱动的主题投资中对于指数高点和低点均有一定的指 示意义。交易拥挤度在纯政策驱动的主题投资中如无线充电、MR 头显、元宇宙、 减肥药等对于指数高点和低点均有一定的指示意义。当该信号出现后，指数出现 对应方向调整的概率较高。

5、 当前主题投资如何选择？

5.1 当前主题投资方兴未艾

“新国九条”引导市场偏好向高质量资产倾斜，中长期利好市场整体上行。 “新国九条”为中国资本市场未来发展制定了明确规划，内容涉及投资者保护、 上市公司质量、行业机构发展、监管能力和治理体系建设等多个维度。在政策的 引导下，市场对于高质量资产的重视度有望逐渐抬升。同时，“新国九条”以强 监管、防风险、促高质量发展为主线，重在着力补短板、强弱项，构建一个更加 健康、稳定的资本市场环境。未来政策的持续推进将会是渐进式，中长期利好资 本市场整体高质量上行。

7 月中央政治局会议后稳增长政策陆续出台，市场对于主题投资的博弈情绪 有望继续升温。7 月 22 日，中国人民银行发布公告称，为进一步加强逆周期调 节，加大金融支持实体经济力度，即日起，公开市场 7 天期逆回购操作利率由此 前的 1.80%调整为 1.70%。7 月 25 日中国工商银行、中国农业银行、中国银行、 中国建设银行四家大型商业银行均下调了人民币存款挂牌利率。同日，国家发展 改革委和财政部印发了《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干 措施》的通知，多措并举进一步优化大规模设备更新和消费品以旧换新政策支持 方式，扩大支持范围。近期稳增长政策持续发力，未来新政策有望继续出台，市 场对于政策博弈的预期将继续升温，主题投资有望受益。 新质生产力及科技创新发展等相关概念有望持续得到国内政策强化，政策利 好下主题投资热度有望维持。三中全会提出“加强对重大战略、重点领域、薄弱 环节的优质金融服务”，新质生产力以及科技创新发展显然属于重大战略、重点 领域、薄弱环节。而证监会近期也陆续发布了多条支持新质生产力及科技创新发 展相关政策，如 4 月 19 日发布《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措 施》、6 月 19 日发布《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的 八条措施》。而在重要讲话或论坛中，支持新质生产力及科技创新发展也常被提 及。

5.2 近期有哪些热门的主题投资？

市场整体表现震荡的情况下，主题概念轮番涌现，维持较高的热度。从 7 月份的表现来看，虽然市场整体表现较为震荡，但却有一批主题概念脱颖而出， 表现较为出色。市场呈现热点题材映射行情，相关概念受益于市场题材轮动。这 些热门概念包括车路云概念、半导体、新质生产力、数字经济、低空经济、苹果 产业链、特斯拉产业链等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）