2024年龙蟠科技研究报告：铁锂优质标的，出海加速进军头部

1. 传统主业稳扎稳打，磷酸铁锂布局深远

1.1 磷酸铁锂头部厂商，车用化学品稳定发展

龙蟠科技成立于 2003 年，目前主营业务包括磷酸铁锂正极材料和车用环保精细化学品， 专注于绿色新能源与绿色新材料。成立伊始，公司主要投资润滑油及车用化学品产业， 于 2009 年投资车用尿素产业，并分别于 2012 年和 2015 年开始锂电产业和生物科技研 发。 2017 年，龙蟠科技登陆上海证券交易所，正式开始了从传 统能源向新能源的转型。2018 年，公司投资氢能产业，2020 以来，公司大力发展锂电 正极材料、电解液、三元前驱体等锂电产业链，2021 年收购贝特瑞磷酸铁锂资产和业务 组建常州锂源，并于 2023 年开启钠电材料研发。截至 2024 年，公司的核心业务以磷酸 铁锂正极材料为主，主要产品包括磷酸铁锂材料、润滑油、发动机冷却液、柴油发动机 尾气处理液和车用养护品等，公司产品出口全球 20 多个国家和地区。同时，龙蟠科技 已向港交所提交了上市申请，未来有望通过多渠道融资来缓释产业扩张带来的资金压力。

公司股权结构稳定且集中。截至 2023 年 12 月，公司实际控制人为石俊峰、朱香兰夫妇， 二人合计持股 41.81%。公司董事长兼总经理石俊峰，直接持有公司 37.63%股份。实控 人石俊峰在车用环保精细化学品领域拥有超过 30 年的经验，具备扎实的研发技术基础 和丰富的产品开发经验，是公司技术创新团队的核心人物。朱香兰作为公司董事，直接 持有公司 4.18%股份。公司前十大股东持股比例约为 47.11%，除去实控人外，其他股 东持股比例最高为 1.00%，实控人控制权较为稳定。公司总部位于江苏南京，旗下拥有 30 多家全资、控股和参股公司，覆盖车用环保精细化学品产业、氢能源产业、锂电产业、 生物科技产业等各业务领域。

公司主要产品可分为两大类别：磷酸铁锂正极材料和车用环保精细化学品。（1）磷酸 铁锂业务方面，公司于 2021 年成功并购了贝特瑞的磷酸铁锂正极材料业务，并与贝特 瑞合资成立了常州锂源新能源科技有限公司，从而正式进入磷酸铁锂正极材料领域。近 年来，公司持续扩大磷酸铁锂正极材料的产能，并与宁德时代、瑞浦兰钧、欣旺达等主 要锂电池制造商建立了稳固的合作关系。磷酸铁锂正极材料产品主要包括 S 系列、T 系 列（可提高锂电池于低温环境下的充电效率及电容）、Z 系列（利用回收原材料生产） 及 M 系列（磷酸锰铁锂正极材料）四种具备不同特点的产品。其中，第三代 S 系列磷酸 铁锂正极材料产品，具有高压实高容量、低温高容量、低成本长循环等特点，是公司目 前的主打产品。（2）车用环保精细化学品方面，公司推出了“龙蟠”和“可兰素”等自 主品牌，产品主要包括润滑油、柴油发动机汽车处理液、冷却液、车用养护品等产品， 广泛应用于汽车整车制造、汽车后市场、工程机械等领域。

1.2 23 全年业绩承压，静待 24 盈利修复

价格波动影响 23 业绩，24Q1 利润同比回正。2023 年，公司共计实现营业收入 87.29 亿元，同比降低 37.96%；实现归母净利润-12.33 亿元，同比降低 263.80%。2021 年， 公司通过收购贝特瑞（天津）纳米材料制造有限公司和江苏贝特瑞纳米科技有限公司的 全部股权，扩展到磷酸铁锂正极材料领域，当年即实现营收 40.54 万元，同比增长 111.72%。2022 年，在锂电业务的加持下，龙蟠科技的业绩持续增长，实现营业收入 140.72 亿元，归母净利润 7.53 亿元，分别同比增长 247.15%、114.61%。2023 年，新 能源汽车补贴政策退坡，原材料价格大幅波动，行业面临下游需求增速放缓和产业链去 库存压力，公司主要原材料碳酸锂价格大幅下跌，产生大额存货跌价损失，导致磷酸铁 锂正极材料收入减少，公司业绩短期承压，营收、归母均有所下滑。24Q1 公司归母净 利润同比增速转正，预期随着行业去库接近尾声与碳酸锂价格的逐步企稳，公司的营收 利润情况有所修复。

23 年行业盈利承压，静待 24 年触底回升。盈利方面，2023 年，公司销售毛利率为-0.13%， 较 2022 年降低了 17.74pct；销售净利率为-17.35%，较 2022 年降低了 24.67pct。由于 公司直接材料成本占主营业务成本的比例较高，主要原材料价格变化对公司毛利率水平 有较为重要的影响。2020-2023 年间，公司销售毛利率、销售净利率持续下滑，主要系 公司在价格处于相对较高点时采购碳酸锂，导致磷酸铁锂正极材料的销售成本超出收入 贡献所致。23 全年磷酸铁锂正极行业均受到原材料价格变动影响，除湖南裕能具备更高 成本优势外，其余头部厂商盈利能力同比有较大幅度下滑。24Q1，公司毛利率、净利率 分别为 5.14%、-6.61%，较 23 全年已有显著提升，且为行业内少有的盈利走势反弹的 公司。

铁锂业务拓展费用率上升，研发占比扩大。2023 年，公司销售费用率、管理费用率、财 务费用率分别为 2.25%、2.86%、2.42%，较 2022 年分别提高了 0.99pct、1.35pct、1.41pct； 研发费用率达 5.56%，较 2022 年提高了 1.19pct。2024Q1，公司三费费用率及研发费 用率持续提升。由于公司开拓磷酸铁锂正极材料业务，加速国内、国外及上游原料的产 能布局开始，公司费用率随之增长。随着产品布局逐步落地，规模化效应显现，公司的 三费费用率有望逐步下降。研发费用方面，公司始终将研发创新视为保持核心竞争力和 市场领先地位的关键驱动力，研发人员工资薪酬、直接投入均有所增加，创新产品不断 推出，提升市场竞争力。

资产负债率维稳，仍有提升空间。截至 2023 年末，公司资产负债率达 75.73%，较 2022 年全年增长 13.91pct。为了实现正极材料产能的扩张，公司通过短期银行贷款等手段筹 措所需资金：2023 年公司短期借款达 50.68 亿元，较上年提高了 16.26 亿元；公司长期 借款达 20.69 亿元，较上年提高了 8.28 亿元，使公司的资产负债率大幅增长。24Q1， 公司资产负债率为 76.49%，较 23 全年高位维稳。与同行业相比，公司资产负债率处于 较高位置，公司赴港上市募资后，资产负债率或有所降低。

磷酸铁锂正极材料成为公司主业。公司主要产品包括磷酸铁锂、润滑油、柴油发动机尾 气处理液、发动机冷却液、车用养护品等。2023 年，公司磷酸铁锂产品实现营收 67.54 亿元，占公司总营收的 77.37%；润滑油产品实现营收7.07 亿元，占公司总营收的 8.09%； 柴油发动机尾气处理液实现营收 6.26 亿元，占公司总营收的 7.17%；发动机冷却液实现 营收 4.85 亿元，占公司总营收的 5.55%；车用养护品实现营收 0.7 亿元，占公司总营收 的 0.80%。公司产品结构清晰，竞争优势显著，磷酸铁锂产品已经成为公司的第一大收 入来源。

2. 动力储能共振，磷酸铁锂需求空间广阔

磷酸铁锂作为制备锂离子电池的重要正极材料，其上游主要为锂矿、磷矿、铁矿等原材 料，下游锂离子电池主要应用领域可分为动力电池、储能电池两大类。在动力电池领域， 磷酸铁锂主要作为各种型号的纯电动、插电混动新能源车动力系统正极材料应用；在非 动力电池领域，主要应用在新能源电化学储能，在 3C 数码、消费电子等领域也有一定 的应用。

2.1 新能源车：国内铁锂主流地位企稳，海外挑战与机遇并存

2.1.1 国内铁锂渗透率较高，商用车仍显增长机会

一项新技术走向成熟往往需要经历多个阶段，我国新能源汽车在经过十多年的跌宕起伏 后也逐步趋向稳定： 2009-2012：我国新能源汽车产业始于 2009 年-2012 年的“十城千辆”工程，2009 年， 我国正式发布了《汽车产业调整和振兴规划》，并首次提出形成 50 万辆新能源汽车产 能，新能源汽车销量占乘用车销售总量 5%左右的发展目标。 2013-2016：财政补贴为主要驱动力，新能源车市场“野蛮”发展。2013 年起，财政补 贴从试点城市向全国无差别铺开，在国家、地方两级财政补贴，减免购置税，不限指标 与无路权束缚等红利的驱使下，新能源车产业开启第一轮增长。由于政策补贴力度较强， 但行业规范尚未完善，2016 年，国内“骗补”现象频出，工信部、财政部等部门和地方 政府联动对于骗补行为进行督察和处罚，新能源车逐步由无序发展向有序发展转变。同 年，特斯拉 Model 3 于 4 月发布，初步定义新能源车产品形态，鲶鱼效应初始。

2017-2020：多方入场新能源车制造，私人消费占比大幅提升。2017 年年底，蔚来 ES8 正式推出，2018 年，小鹏 G3、理想 ONE 也相继发布，以互联网为代表的造车新势力加 入造车大军，中高端市场逐步打开；长城汽车在 2018 年推出了中国主流自主车企中第 一个独立的新能源汽车品牌——欧拉，传统车企也相继发力新能源汽车；2018 年 7 月， 特斯拉与上海市政府签署投资建厂协议， 2020 年 1 月国产 Model 3 交付，特斯拉国产 化进程加快。截至 2020 年，新能源车私人消费占比提升至 71%。 2021 至今：智能驾驶等性能优势使得新能源车实现油车替代，行业驱动转为市场导向。 随着造车新势力逐步成熟，以及传统车企的新能源车分支纷纷落地，新能源车内部市场 竞争加剧，正向促进了新能源车性能、驾驶体验等方面的全面提升。相比于传统燃油车， 新能源汽车普遍配备了智能驾驶辅助系统，如自动泊车、自适应巡航等，也可以实现远 程控制、智能充电等功能，提升驾驶的便捷性和安全性。新能源车以其独特优势，受众 面及渗透率逐步提升。在财政补贴退坡的背景下，新能源车发展逐步从财政驱动转化为 市场驱动。

行业目前主要量产的动力电池可以分为三元电池和磷酸铁锂电池两大主流体系，而作为 新能源汽车产业技术创新的重要领域，动力电池的三元与铁锂之争也历来悠久： 阶段一：2004 年，磷酸铁锂电池材料被引入中国。到 2007 年，中国新能源领域巨头比 亚迪发布了旗下最新的磷酸铁锂电池，正式宣布进军新能源汽车领域。在此后数年的时 间里，以比亚迪为首的磷酸铁锂电池都主导着中国的新能源汽车市场。 阶段二：2016 年，国家首次将电池系统能量密度纳入了新能源汽车补贴标准当中，高能 量密度、长续航里程成为了新能源车企获取国家补贴的重点考核项目。由于三元锂电池 在能量密度方面较磷酸铁锂具有优势，自 2016 年起，三元锂电池使用率大幅提升。2018 年，三元锂电池整体装机量首次超越了磷酸铁锂电池。 阶段三：2020 年以后，尤其是 2021 年全年，三元材料上游金属硫酸钴、硫酸镍价格大 幅上涨，对三元锂电池成本有较大影响，伴随新能源汽车补贴退坡，三元锂电池成本分 摊力度减弱，磷酸铁锂材料的性价比再度凸显。叠加后期电池龙头宁德时代、比亚迪等 推出的新品电池均采用磷酸铁锂技术，比亚迪刀片电池具备高能量密度和长寿命特性， 宁德神行超充电池实现低成本快充，磷酸铁锂电池不仅补长能量密度短板，更具备循环 次数、热稳定性高、电芯成本低等多样化优势。

综合优势下当前磷酸铁锂电池主导地位稳固，装车占比持续超 65%。根据中国汽车动 力电池产业创新联盟数据，2023 年全年，我国动力电池累计装车量为 387.7GWh，同比 增长31.6%。其中，三元电池装车量达126.2GWh，占总装车量32.6%，同比增长14.3%； 磷酸铁锂电池装车量达 261.0GWh，占总装车量 67.3%，同比增长 42.1%。2024 年 1-5 月，我国动力电池累计装车量 160.5GWh，累计同比增长 34.6%。其中三元电池累计装 车量 51.1GWh,占总装车量 31.9%，累计同比增长 34.9%；磷酸铁锂电池累计装车量 109.3GWh，占总装车量 68.1%，累计同比增长 34.6%。

当前国内新能源乘用车渗透率相对较高，在乘用车的庞大基本盘下，商用车领域的拓展 可能是国内磷酸铁锂动力电池需求增长的机会点。相较于乘用车，新能源商用车对于电 池成本更加敏感，同时出于高运营效率、长运输里程的考量，其对补能效率（同样是充 电为主）、使用寿命的要求也更加严格。2024 年 1-4 月，国内新能源商用车销量超过 13 万台，同比增速超过 130%；其中 4 月份销量超过 4.5 万台，同比增速超 150%。截 至 2024 年 4 月，新能源商用车在商用车中的单月渗透率已达到了 16%，相较去年同期 提升 8 个百分点。 在物流、矿山等行业降本和减碳背景下，加速物流车、重卡油换电已成为趋势，叠加锂 电池价格下降，预计 2024 年国内新能源商用车销量有望突破 60 万辆，而根据亿纬锂能 预测，到 2028 年，商用车电动化整体渗透率有望达到 32.7%以上，极大带动磷酸铁锂 电池的需求增长。

2.1.2 海外发展潜力较大，看好新能源车、铁锂渗透率双升

全球新能源车增长潜力仍存，欧美电动车占比有待提升。全球范围内，IEA 预计 2024 年新能源车销量预计达 1700 万辆，占全球汽车总销量的五分之一以上。在美国和欧洲， 电动汽车销量占比预计分别为九分之一和四分之一左右，在配套公共设施加速建设的背 景下，欧美电动汽车渗透率提升空间较大。同时，越南、泰国等新兴市场的电动汽车需 求也在加速增长 海外动力电池市场由三元动力电池主导，逐步向磷酸铁锂电池切换。与国内相比，海外 新能源车渗透率相对较低，且现存的新能源车动力电池以三元锂占比更大。2023 年，美 国新能源乘用车销量超过 140 万辆，同比增长约 45%，渗透率约为 10%；欧洲七国（德 国、法国、英国、意大利、西班牙、瑞典、挪威）销量超过 200 万辆，同比增长约 20%， 平均渗透率超过 20%。2022-2023 年海外新能源车渗透率已逐渐提升，但与国内相比仍 有一定差距。且以美国为例，在 2023 年 4 月，美国环境保护署提高对汽车尾气排放的 限制，旨在确保 2032 年美国新能源汽车销售占其新乘用车销售的 67%，渗透率仍有巨 大增长空间。

同时，随着新能源汽车、锂电池、光伏产品作为中国外贸“新三样”走向海外，中国企 业动力电池装车量全球领先。2023 年，头部动力电池企业宁德时代动力电池装车市占率 高达 36.8%，比亚迪市占率达 15.8%，而宁德时代新品神行超充电池、神行 PLUS 电池， 比亚迪刀片电池均采用磷酸铁锂技术，带动磷酸铁锂动力电池技术更新。海外新能源车 大量使用国内企业动力电池装车，已经逐步向使用更具性价比的磷酸铁锂电池过渡。从 出口数据来看，24 年 1-5 月，磷酸铁锂电池累计出口量为 19.1 GWh，同比增长 49.1%。 而三元电池累计出口量为 27.4 GWh，同比下滑 16.3%。在新能源车渗透率提升及磷酸 铁锂动力电池装车比例提升的双重作用下，海外磷酸铁锂市场空间广阔。

海外转型遍布国内龙头身影，材料体系、工艺体系可能较为相似，利好国内供应商。具 体到海外车企来看，特斯拉、戴姆勒、福特、Stellantis 集团、Rivian 等多家国际主流车 企表露出使用磷酸铁锂电池的意愿。其中，宁德时代与全球第四大汽车集团 Stellantis 签 署战略谅解备忘录，在欧洲市场向其供应磷酸铁锂电池，助力欧洲电动化转型，并与 Daimler、Volvo 等头部重卡企业达成战略合作；福特于 2023 年 2 月与宁德时代达成合 作，在美国密歇根州建设一座磷酸铁锂电池工厂；亿纬锂能于 23 年 9 月公告称将与戴 姆勒卡车、帕卡及康明斯成立美国合资公司，生产磷酸铁锂电池。24 年 6 月，戴姆勒卡 车宣布，Accelerata by Cummins、戴姆勒卡车和客车美国控股有限责任公司和 PACCAR 已完成其合资公司的组建，以在美国本地化电池生产和电池供应链。

2.1.3 IRA 法案对铁锂出海带来挑战

2022 年 8 月，美国推出 IRA 法案，其中对新能源车的电池生产进行了规定，生产锂电 所有的原材料必须多数来自美国本土或者是采购自与美国有自由贸易协定的国家才能够 享受最高 7500 美元税收抵免。2023 年 12 月，美国财政部等部门针对 FEOC 推出细则， 从 2024 年开始，符合减免条件的电动车辆不得包含任何由“海外敏感实体（FEOC）” 制造或组装的电池组件，并且从 2025 年开始，符合减免条件的电动车辆不得包含任何 由 FEOC 提取、加工或回收的关键矿物。2024 年 5 月，美国能源部等部门对 FEOC 进行 了进一步解释，对于中国、俄罗斯、朝鲜、伊朗四国的部分实体企业做出具体 FEOC 认 定。 基于 FEOC 细则，受管辖于涵盖国家的政府的海外实体，以及被拥有、控制或受指导于 外国政府的海外实体，均被列入 FEOC 中；而民营企业在美国或签订自由贸易协议国度 投资设立的全资子公司可能被排除在 FEOC 外。通览国内磷酸铁锂企业，龙头湖南裕能 第一大股东为湘潭电化集团有限公司，可追溯至湘潭市国资委；德方纳米、万润新能及 龙蟠科技均为民营企业，其中龙蟠科技下设境外新加坡子公司。

2.2 新型电化学储能快速发展，带动锂电需求提升

国内新型储能快速发展，将成为电力系统调节的重要支撑。由于风电、光伏的发电输出 主要依赖于可预测性较差的自然资源，其不稳定、不连续的发电特点容易对电网造成冲 击，电力系统灵活性不足、调节能力不够等短板和问题突出。电力结构转型推动了对储 能的“刚性”需求，储能技术应运而生。新型储能是指除抽水蓄能以外的新型储能技术， 包括电化学储能、压缩空气储能、飞轮储能、储热、储冷、储氢等技术，具有建设周期 短、选址简单灵活、调节能力强的特点。截至 2024 年一季度末，全国已建成投运新型 储能项目累计装机规模达 3530 万千瓦/7768 万千瓦时，较 2023 年底增长超过 12%，同 比增长超过 210%。在众多新型储能技术中，电化学储能中的锂离子电池储能占比处于 绝对领先地位，根据国家能源局数据，截至 2023 年底，已投运锂离子电池储能占比 97.4%， 铅炭电池储能占比 0.5%，压缩空气储能占比 0.5%，液流电池储能占比 0.4%，其他新 型储能技术占比 1.2%。 近日，国家能源局印发《关于做好新能源消纳工作保障新能源高质量发展的通知》，明 确强化调节资源效果评估认定，开展煤电机组灵活性改造效果、各类储能设施调节性能、 负荷侧调节资源参与系统调节规模和置信度的综合评估。根据储能技术产业联盟预计， 到 2028 年，中国新型储能累计装机规模将在保守场景下达到 168.7GW，复合年均增长 率为 37.4%。到 2030 年，保守场景下累计装机规模将达到 221.2GW，复合年均增长率 为 30.4%。

光储平价背景下，全球储能快速发展。欧洲方面，根据 SPE 数据，2021 年德国光伏发 电的 LCOE 仅为 10.1 欧分/千瓦时，光伏配储的 LCOE 为 14.7 欧分/千瓦时，仅分别为当 年电价的 1/3 和 1/2。2022 年，欧洲电价峰值实际值翻倍，而光伏及光伏配储成本在持 续降低。同时，根据 ECIU 数据预测，户用光伏和光伏配储的投资回收期约在 2026 年持 平，从那以后光伏配储回收期将逐步小于单一户用光伏的回收期，配储经济性将由于单 一户用光伏。除户储以外，以大储为主导的英国装机显著增长。美国方面，在税收抵免 等补贴措施下，储能经济性较高，2023 年美国电化学储能市场新增装机容量达到了 8.7GW，其中大储占据了主要份额，累计装机容量达到 7.91GW。从出口角度来看，根 据 GGII 数据，24 年 1-5 月，“其他电池”（包括储能和少量小动力用电池）累计出口 量为 8.4 GWh，同比增速高达 50.1%，储能增速远高于动力电池，体现海外储能市场的 强劲需求。 负电价频出刺激储能建设。2024 年 1-5 月，由于太阳能发电量飙升，供需不匹配，欧洲 今年的负电价时长创下了历史新高，其中，西班牙也首次出现了负电价。由于欧洲的电 力市场化交易中引入了负电价机制，在电力供给大于需求时，电价可以跌破 0 元。由于 负电价降低了光伏等新能源发电的投资收益，电站投资建设热情降低，但负电价带来的 更大的峰谷价差使得储能的收益率提升，带动了储能建设积极性提高。

在储能装机增长背景下，全球储能电池出货快速增长。根据 EVTank 数据显示，2023 年， 全球储能电池出货量达到 224.2GWh，同比增长 40.7%，其中中国企业储能电池出货量 为 203.8GWh，占全球储能电池出货量的 90.9%。宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、瑞普 兰钧、海辰储能为 2023 年储能锂电池出货前五，CR5 达 78%。宁德时代、比亚迪在动 力、储能的稳定份额决定了其在锂电材料供应链的话语权，对于原材料厂商来说，得头 部者赢面更大。

根据德方纳米 2021 年数据显示，1GWh 磷酸铁锂电池需要磷酸铁锂正极材料 2200-2500 吨左右。结合对储能、动力市场需求预测，我们认为 2024-2025 年新增磷酸铁锂正极需 求分别为 201.24 万吨和 286.67 万吨。

3. 格局重塑、预期修复，静候拐点到来

3.1 磷酸铁锂生产技术主要分为固相合成及液相合成法，化工属性较强

磷酸铁锂生产技术通常可以分为固相合成法和液相合成法两种：固相合成法由于其工艺 简单，且易于工业化大规模生产，是制备电极材料最为常用的一种方法。固相合成法使 用的铁源一般为草酸亚铁、氧化铁、磷酸铁等，锂源一般为碳酸锂、氢氧化锂、乙酸锂 等，磷源一般为磷酸二氢铵、磷酸氢二铵等，通过高温烧结形成磷酸铁锂。 液相法的制备最大的特点是加入了溶剂，水热／溶剂热法是较为普及的液相合成法。以 水热法为例，在密封的压力容器中以水为溶剂，通过原料在高温高压的条件下进行化学反应，经过过滤、洗涤、烘干后得到纳米前驱体，最后经高温煅烧后即可得到磷酸铁锂。 相较于固相法，液相法制备磷酸铁锂混合均匀，产品一致性好，质量就相对更高，但是 反应过程条件要求高，生产设备较复杂，量产难度较大，同时在废液回收等环保方面存 在一定挑战。

成本角度来看，原材料上固相法和液相法的主要差别在于磷酸铁和硝酸铁的应用，截至 24 年 7 月初，磷酸铁单吨成本超 1 万元，向上延伸产业链实现磷酸铁自供成为固相法企 业主流降本路径；工艺成本方面，固相法主要依赖固体原料的物理混合和高温反应，省 去了溶剂的使用和处理步骤，但由于需要在较高温度下进行烧结反应，能耗相对较高。 而液相法涉及到溶剂的使用、分离和回收处理等工序，一定程度上提高了生产成本。综 合考虑两种制备工艺的原材料成本、设备折旧成本、人工电耗等其余成本来测算，工艺 路线不同导致的成本差异其实不大，实际经营业绩更多关注出货量提高带来的规模效应 与区位优势带来的资源禀赋。 根据龙蟠科技于 2023 年发布的可转债募集说明书内容，新建固相法工艺年产 10 万吨磷 酸铁锂正极材料生产线所需投资为 15 亿元，对应单吨投资强度 15000 元。磷酸铁锂结 算方式为碳酸锂均价*单耗*折扣系数+加工费，加工费剔除磷酸铁等主要原料、能耗以 及其他费用后磷酸铁锂企业的加工所得。假设 10%为 ROIC 的合理收益， 则加工净利应达 1500 元/吨。结合原材料、能耗以及其他制造费用测算，合理的磷酸铁锂项目加工 费（包含磷酸铁价格）应达 18500 元/吨，而若考虑到企业整体的三费及研发投入，加 工费理应有更高的企稳位置。

3.2 新玩家入局难破壁垒，传统龙头长坡厚雪

由于磷酸铁锂上游原材料属于矿产和化工等大宗商品，固相法、液相法两大主要硫酸铁 锂制备工艺也主要依赖于化学反应，在 2021、2022 年锂电行业火热的驱动下，兴发集 团、川恒股份、云天化等磷化工及其他上游化工企业宣布布局磷酸铁锂产业链，除此以 外，川金诺、湖北宜化、新洋丰、龙佰集团、司尔特等企业，均向下游拓展至磷酸铁及 磷酸铁锂领域。大量资本的集中涌入，而且其中不乏数百亿市值的化工巨头身影，导致 一时之间对于铁锂行业门槛、竞争格局的消极情绪开始发酵，锂电景气度放缓之后对于 铁锂的预期供给改善、周期反转的预期也愈加悲观。

但从数个季度的产业跟踪来看，行业其实存在较大预期差，对于铁锂的认知与情绪都有望得到修复。华友钴业于 2022 年 6 月便宣布终止磷酸铁锂布局，2023 年末，云图控股 5 万吨磷酸铁产能建成后，计划终止后续 30 万吨未建的磷酸铁产能。部分跨界厂商磷酸 铁锂相关产业布局出师未捷，部分磷酸铁锂产线建成的化工企业，可能目前更多集中在 要求相对较低的低价电池领域竞争。在高端的动力、储能电池领域，下游宁德时代、比 亚迪等龙头厂商持续迭代铁锂电池新品，集中在能量密度、快充倍率实现性能提升，对 应给正极磷酸铁锂材料的要求也逐渐变高。以宁德时代为例，宁德时代的神行 PLUS 磷 酸铁锂电池在正极采用颗粒级配实现超高压密，高成组效率的结构在 CTP3.0 的基础上 进行拓扑结构优化，充分利用能量仓空间，进一步实现 7%的体积成组效率提升，该技 术对于磷酸铁锂正极的压实密度提出更高门槛。锂电产业链由电池环节的龙头主导，当 前电池厂对高端铁锂新品迭代热情高涨，需要稳定可靠、响应迅速的成熟供应商配合， 新玩家难以破局进入，传统铁锂龙头强者恒强，行业格局趋于稳定且集中度有望继续提 升。

磷酸铁锂格局有望完成重塑，头部开工率远高于行业均值。根据磷酸铁锂正极材料出货 来看，头部材料厂商地位稳固，湖南裕能稳坐磷酸铁锂首位，德方纳米、万润新能、龙 蟠科技紧随其后，2023 年磷酸铁锂出货 CR4 超 60%，行业集中度较高，头部企业与下 游龙头电池厂合作紧密。产能方面，根据 EVTank 统计数据显示，截止到 2023 年年底， 中国磷酸铁产能达到 361.9 万吨，磷酸铁锂产能达到 341.7 万吨，整体产能利用率均不 足 50%。头部四家磷酸铁锂正极企业 23 年末产能合计达 143.58 万吨，占比近 50%。 结合磷酸铁锂头部厂商出货及产能比例来看，头部厂商稼动率远高于行业平均值，下游 订单向头部倾斜，二三线厂商直面低开工率、负现金流困境，或面临出清。

3.3 磷酸铁锂价格处于底部，静待头部盈利反转

铁锂行业价格低谷，龙头微利其余承压。磷酸铁锂上游主要原材料为碳酸锂及磷酸铁， 2021 年以来原材料价格经历了剧烈波动，即便磷酸铁锂价格随之经历了大幅拉升及跳水， 不同价位原材料库存对于公司盈利能力仍有较大影响。2021 全年，磷酸铁锂及原材料价 格一路走高，截至 2021 年末，电池级碳酸锂价格翻五倍有余、无水磷酸铁价格接近翻 番，储能型磷酸铁锂和动力型磷酸铁锂价格在 2021 年末分别达到 9 万元/吨和 10 万元/ 吨，较年初涨幅均超 160%。由于原材料存在一定的库存周期，相对低价的原材料库存 使得售价飙高的磷酸铁锂企业毛利率大幅增长，2021 年湖南裕能、德方纳米、万润新能 毛利率均较上年增长超 10pct，龙蟠科技于 21 年收购贝特瑞切入磷酸铁锂，也在当年维 持较高的盈利水平。2022 年，磷酸铁锂及原材料价格进一步抬升并于高位维持，使得净 利润绝对值大幅增长，库存价格相对稳定且同步使得毛利率水平小幅下降。自 2023 年 起，磷酸铁锂及原材料价格大幅跳水，铁锂企业高价库存产生了大量的存货跌价损失， 而供给释放、原材料价格走跌导致的售价巨幅下降使得企业开工率下降、固定成本占比 提升，行业盈利能力显著承压。 供给出清、周期修复成为 2024 年锂电行业的主旋律，截至 2024 年 6 月末，储能型磷酸 铁锂和动力型磷酸铁锂价格分别维持在 3.7 万元/吨和 3.95 万元/吨，测算目前对应加工 费仅为约 16000 元/吨的水平，除规模化优势、电费优势明显的龙头企业之外，二线厂 商出现亏损、三线以下厂商亏现金，成本与客户结构的差异加速铁锂行业实现出清，而 从中长期的角度看，价格回归价值的趋势确立，集中度提升为龙头带来更高份额的同时 也带来了更大的反转弹性。

4. 产能扩张提速，海外市场海阔凭鱼跃

4.1 技术创新为矛，助推动储电池更新

助力电池技术迭代，研发创新领先。公司控股子公司常州锂源于 24 年 4 月发布了最新 研发的四代高压实磷酸铁锂 S501 及“锂能 1 号”磷酸铁锂正极材料。S501 是锂源续航 1 号的升级版。通过优化元素掺杂、特殊烧结工艺等创新技术，实现了材料压实和装电 能力的显著提升，其粉末压实密度达到了 2.65g/cm³；“锂能 1 号”系列产品包含高能 效 E301 和长循环 L501 两款磷酸铁锂正极材料，均超越 314/320Ah 电芯的需求。“锂 能 1 号”在循环次数上提升了 15.6%，能量效率提高了 10%，有力推动储能设备的能量 效率和寿命提升，进而降低度电成本。当前动力储能电池不断追求高能量密度和循环寿 命，而正极材料的技术更新是电池技术迭代的基石。公司作为少数拥有第四代高压实技 术的厂商，技术优越性得以充分体现。

4.2 成本管控为盾，产能有序扩张

多地扩张铁锂产能，开工率持续提升。公司在国内拥有江苏金坛、天津宝坻、四川蓬溪、 山东菏泽和湖北襄阳五处磷酸铁锂正极材料生产基地，国外印尼项目基本建设完毕。截 至 2023 年末，公司磷酸铁锂（LFP）产能共 20.07 万吨，2024 年公司预计合计拥有磷 酸铁锂正极材料产能超过 27 万吨，未来正极材料产能预计约 60 万吨。行业整体供给宽 松的状态对于继续扩产确实提出考验，但公司作为铁锂头部之一，与客户合作紧密，部 分产能为与下游客户（宁德时代、亿纬锂能）的合作产能，保障新产能消化，稳步提升 市场份额，显著受益磷酸铁锂正极行业格局集中提升。2023 年全年，公司正极材料产能 利用率为 57.6%，2024H1，公司产能利用率超 80%，得到显著提升，再次验证出头部 企业对于下游订单的获取能力 。公司积极扩充磷酸铁锂产能，有望充分吸收动力、储能 电池需求，出货、市占率双提升。 向上布局磷酸铁及碳酸锂，助力供应链成本管控。截至 2023 年末，山东锂源 10 万吨磷 酸铁项目、湖北锂源 5 万吨磷酸铁项目已基本建设完成，磷酸铁年产能共计 15 万吨。 碳酸锂方面，2022 年公司公告称，龙蟠科技、唐山鑫丰锂业和宜春时代拟就年产 3 万吨 碳酸锂项目开展合作；和宁德时代在江西宜春合资建设了年产 4 万吨碳酸锂加工厂，是 目前唯一有锂盐加工厂的磷酸铁锂企业，预计于 2024 年6 月底前达到预定可使用状态。

公司磷酸铁锂结算方式以电池级碳酸锂均价*单耗*折扣系数+加工费（包含磷酸铁价格）， 受碳酸锂价格波动影响较大。2021 年以来碳酸锂价格经历了急剧攀升和大幅跳水，2023 年全年，电池级碳酸锂均价由 51 万元/吨跌至 10.1 万元/吨，跌幅超 80%，原材料价格 的大幅波动使得公司计提大额存货跌价损失，影响 2023 年公司利润。24 年碳酸锂进入 低位震荡期，截至 2024 年 6 月末，碳酸锂均价约为 9.1 万元/吨。公司当前产品加工费 在 1.5-1.6 万元/吨，剔除磷酸铁采购、电费及折旧，公司保持盈利。随着原材料价格企 稳及公司向上布局原材料自供，价格波动风险得以减弱，公司产能利用率、自供比例不 断提升，叠加客户结构优化，头部加工费议价能力提升，公司利润有望持续修复。

4.3 国际化战略明确，海外大单落地

国际化战略明确，抢占海外市场份额。由于海外市场新能源车渗透率、磷酸铁锂渗透率 都有较大提升空间，且海外储能建设如火如荼，公司明确出海策略，有望在磷酸铁锂头 部公司中获得差异化优势。公司在印尼建设的 3 万吨磷酸铁锂正极材料生产基地是海外 首个万吨级以上的磷酸铁锂正极材料工厂，已于 24 年 4 月开始试生产，预计于 24Q3正式投产，并于年底前建设印度二期 9 万吨项目。印尼国内磷酸铁锂电池的年产能仅占 不到 5%的新能源汽车电池需求，产能扩张空间巨大；且在第 55/2019 号总统法令中， 印尼规定印尼生产的新能源汽车的本地含量要求于 2023 年达至 40%，于 2029 年达至 60%，于 2030 年达至 80%。公司直接于印尼建厂，符合本土生产要求。韩国方面，公 司预计于 2025 年启动韩国基地产能建设，两期规划共 12 万吨产能。由于目前海外产能 具有稀缺性，且印尼地区成本、税费较低，海外工厂的率先落地将有助于提高公司的利 润水平。伴随韩国等其他区域的持续扩张，公司海外市场份额将进一步提升。

海外客户突破，签订长协保障出货。客户方面，公司国内主要客户包括宁德时代、瑞浦 兰钧、欣旺达、武汉楚能等，其中宁德时代占比最高。海外客户方面，韩国电池企业 LGES 在 2 月 21 日与龙蟠科技子公司常州锂源签订了《长期供货协议》，约定在 2024 年至 2028 年期间由常州锂源向 LGES 销售 16 万吨磷酸铁锂正极材料产品，据估算协议总额 超 70 亿元。此外协议约定，双方将尽最大努力，在 2024 年 6 月 30 日之前，就 2025 年至 2028 年期间额外供销 36 万吨磷酸铁锂正极材料产品的事项进行协商与确定。根据 公告约定数额测算，海外供货相较国内有更高的加工费优势，单万吨磷酸铁锂约使用0.25 万吨碳酸锂，当前折扣系数近似为 1，按照 9.3 万元/吨的碳酸锂价格计算，单万吨磷酸 铁锂中碳酸锂原材料采购约占 2.3 万元，即加工费（包含磷酸铁价格）约为 2.1 万元/吨， 较国内加工费溢价超 5000 元/吨，公司盈利增厚可期。 融资渠道广泛，资金充足支撑全球化发展。1）A+H 股上市：公司已于 2024 年 4 月 29 日向香港联交所重新递交发行上市的申请，公司拟发行不超过 129,967,000 股境外上市 普通股并在香港联合交易所上市，募集资金主要用于磷酸铁锂项目，尤其是海外项目的 扩建。2）子公司多方战投：2024 年 5 月，昆仑工融宣布对常州锂源进行战略投资 2.85 亿元，该次投前估值达 48 亿元；同时，建信投资约定以现金人民币 1 亿元向常州锂源 增资。多方资金注入后，公司全球化产能推进将得到进一步保障。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）