2023年龙蟠科技研究报告：海外布局先发优势显著，开启盈利新篇章

1 切入磷酸铁锂赛道，拳头产品持续发力

龙蟠科技是磷酸铁锂正极材料的主要供应商之一，立足汽车后市场不断拓展公 司业务。公司主要从事磷酸铁锂和车用环保精细化学品的研发、生产和销售，主营 产品涵盖磷酸铁锂材料、润滑油、发动机冷却液、柴油发动机尾气处理液、车用养 护品等。2003 年成立之初主要专注于润滑油、发动机冷却液等领域；2017 年在上 交所 A 股上市，产品广泛应用于汽车整体制造、汽车后市场、工程机械等领域；2021 年与贝特瑞合资组建常州锂源新能源科技有限公司，通过收购贝特瑞旗下磷酸铁锂 正极材料业务，正式切入电池正极材料赛道；2022 年以来公司加速产能布局和研发 投入，持续拓宽产品矩阵，现已成为全球主要的磷酸铁锂供应商之一。

公司主营业务为磷酸铁锂正极材料业务和车用环保精细化学品业务。（1）磷酸铁锂 业务方面，公司于 2021 年完成对贝特瑞旗下磷酸铁锂正极材料业务的并购，与贝特瑞 合资组建常州锂源，正式切入磷酸铁锂正极材料业务。近年来公司磷酸铁锂正极材料产 能进一步扩张，产能规模得到提升，与主流锂电池制造商包括宁德时代、瑞浦兰钧、亿 纬锂能、欣旺达等维持稳定的合作关系；（2）传统车用环保精细化学品业务，公司不断 进行产品研发和技术创新，建设起“龙蟠”与“可兰素”等自主品牌，大规模品牌推广， 建立起以经销商渠道为脉络，集团渠道为市场基石的全国销售网络，提升市场份额。

22 年公司业绩大幅提升，23 年上半年受下游需求增速放缓和产业链去库存影 响，盈利能力短期承压。公司 22 年营收 140.72 亿元，同比增长 247.15%，归母净 利润 7.53 亿元，同比增长 114.61%。22 年受益于行业高景气磷酸铁锂需求爆发式 增长，磷酸铁锂业务量价齐升。23 年上半年实现营业收入 38.14 亿元，较上年同期 下滑 36.54%；实现归属于母公司所有者的净利润-6.54 亿元。23 年上半年业绩亏损 严重，主要系新能源汽车补贴政策退坡和碳酸锂价格大幅波动所致，行业受到下游 需求增速放缓和产业链去库存影响，盈利能力短期承压。随着行业去库存接近尾声， 行业需求逐步回暖，叠加海外磷酸铁锂低渗透率加速，盈利能力有望持续改善。

磷酸铁锂业务为公司第一大主营业务，营收占比逐年提升。公司于 21 年通过收购 贝特瑞旗下磷酸铁锂业务正式切入电池正极材料赛道，近年来业务规模持续扩张，营收 占比从 21 年的 47%提升至 22 年的 87%。从产品来看，公司磷酸铁锂产品已经研发出 S 系列（高压实高容量，低温高容量，低成本长循环）、T 系列（球形磷酸铁锂）和 Z 系列 （再生磷酸铁锂）共三个系列，包含 S19/S20/S23、S13、S25、P198-E、T2、T5、 T1、Z1 以及 Z2 等品类。公司针对不同领域和应用场景，提供了具有不同性能参数和 规格的磷酸铁锂正极材料解决方案。这些解决方案能够满足客户的不同需求，提高电池 的安全性、能量密度、循环寿命、成本效益等指标。

持续加大研发投入，专利数量和研发投入处于行业领先水平。公司深耕车用环保精 细化学品领域，并不断拓宽磷酸铁锂正极材料产品布局。2022 年研发费用为 6.16 亿元， 同比增长 196%，主要系磷酸铁锂正极材料研发投入增加所致。22 年专利数量稳定增加， 累计专利申请数量为 189 个，专利数量和研发投入均处于行业领先水平。高强度的研发 投入有利于进一步拓宽产品矩阵，体现出公司在磷酸铁锂正极材料领域具有较强的技术 创新能力和市场竞争力。

公司积极推进产能布局，扩大规模优势改善费用率。自 21 年公司切入磷酸铁锂行 业，期间费用率增长明显，23 年上半年龙蟠科技的费用率为 15.69%，较同业公司安达 科技、万润新能和湖南裕能公司费用率偏高；其中，上半年研发费用率为 7.0%，销售、 管理、财务费用较 22 年同期均有所增长，主要系公司加快国内、国外及上游原料的产 能布局。随着新建产能的陆续释放，公司规模优势逐步显现，费用率有望进一步改善。

公司股权架构稳定，实控人拥有相关技术背景。公司董事长石俊峰在车用环保精细 化学品领域拥有 30 余年经验，多年的产品和技术开发工作，使得石俊峰具有扎实的研 发技术基础、丰富的产品开发经验、突出的产品创新意识和能力，是公司技术带头人、 产品创新团队的核心人员。石俊峰主持编著了《汽车润滑解码》、《润滑一点通》等润滑 技术专著，曾参与起草中国汽车行业的首部“汽车合成制动液”产品行业标准、《车用尿 素溶液技术规范》行业标准，并参与了多项车用环保精细化学品领域专利技术的研发。

筹备赴港上市，多元化增加融资渠道。公司启动了境外发行 H 股并在香港联合交易所有限公司上市的筹备工作，充分利用资本市场，多渠道融资，缓解公司的资金压力， 优化资产负债结构，为公司的产能扩张、业务发展提供充足的资金保障，助力公司高质 量可持续发展。

2 磷酸铁锂业务持续扩张，海外需求迎来高增长

2.1 动力和储能电池发展迅速，磷酸铁锂需求持续高增

磷酸铁锂正极材料的上游主要为锂源、铁源、磷源等原材料，中游为电池制造， 下游终端应用于新能源汽车、储能等领域。磷酸铁锂是动力和储能电池的主要正极材料， 具有高安全性、高能量密度、长循环寿命、低成本等优点。磷酸铁锂产业链主要包括上 游原料、中游电池制造和下游终端应用三个环节。随着新能源汽车、储能电站、家用储 能等领域的快速发展，有望推动磷酸铁锂需求持续高增。

新能源汽车行业蓬勃发展，带动动力电池需求不断提升。在各国政策的大力支持 下，下游车企加大新能源业务发展力度，推动优质新能源车型投放、续航里程提升、 智能驾驶体验优化和配套设施进一步完善，消费需求显著提升。2022 年新能源汽车 产量为 688.7 万辆，近三年复合增速达 71.43%。截至 2023 年 6 月，纯电动新能源 汽车占比 72.58%，累计达 271.90 万辆，插电式混合动力占比 27.36%，累计 102.50 万辆。

在储能电站和分布式储能需求快速增长的背景下，储能电池需求快速提升。2022 年全球储能电池出货量 153.90GWh，同比增长 140.27%；储能电池可以分成物理储能 和电化学储能，其中，锂离子电池储能具有循环特性好、响应速度快的特点，是目前电 化学储能中的主要形式，磷酸铁锂作为锂离子电池的主要正极材料应用空间较为广泛。

全球磷酸铁锂需求保持高增，预计 25 年达 253 万吨。1）动力电池方面，新能源汽 车的销量保持较快增长，海外电池磷酸铁锂的渗透率提升空间较大，整体来看，动力电 池的磷酸铁锂总需求量从 23 年 69 万吨增长至 25 年 142 万吨；2）储能电池方面，25 年全球储能电池装机量预计约 554GWh，磷酸铁锂渗透率接近 87%，总需求量约 111 万 吨。

动力电池正极材料以磷酸铁锂和三元材料为主，磷酸铁锂在安全和成本方面的重要 性日益凸显。（1）从能量密度来看，三元材料的理论比容量比磷酸铁锂高 60%左右，但 由于三元材料电池需要更复杂的电池管理系统来保证安全性和寿命，因此在制成电池模 组后两种材料在能量密度方面的差距并不显著。目前磷酸铁锂电池系统的平均能量密度 为 150Wh/kg，而三元电池系统的平均能量密度为 180Wh/kg。（2）从安全性来看，磷酸 铁锂的安全性能相对较好，其热失控温度在 250℃以上，而三元材料的热失控温度在 150℃ 左右。此外，磷酸铁锂在高温下不会释放氧气，而三元材料则会释放氧气，导致火灾的 风险增加；（3）从制造成本来看，磷酸铁锂的成本优势较大，其原料主要是锂、铁、磷， 这些资源在我国都比较丰富，而三元材料的原料主要是钴、镍、锂，其中钴和镍的储量 较少，价格较高。据测算，1KWh 磷酸铁锂电池成本比三元电池成本低 310 元，即容量 为 60kWh 的磷酸铁锂电池要比三元电池低 1.86 万元。 磷酸铁锂电池的优势体现在安全性高、成本低，因此早期主要应用于新能源商用车 领域，这些领域对电池的安全性和寿命要求较高，而对能量密度要求较低。三元电池的 优势在于能量密度高，适合应用于对电池的续航里程和动力性能要求较高的新能源乘用车领域。随着磷酸铁锂技术进步和性能提升，叠加补贴退坡进一步凸显其成本优势，磷 酸铁锂现已在新能源乘用车领域取得了较大规模的应用，尤其是在中低端市场。

磷酸铁锂市场集中度较高，各家厂商产能布局加速。近年来，新能源汽车、通信基 站、电力储能等多终端领域需求增加，带动磷酸铁锂材料市场需求快速上升。2022 年 中国磷酸铁锂正极材料出货量 111 万吨，同比增长 132%。湖南裕能、德方纳米、龙蟠 科技、湖北万润、融通高科、贵州安达等主要厂商市占率达到 76.4%，市场集中度较高。

2.2 向上布局磷酸铁和碳酸锂，降本效应提升单吨净利

公司加快产能建设，国内外多点布局。公司积极发挥上下游协同效应，形成以南京、 常州、深圳为研发运营，天津、常州、四川、山东、湖北为生产基地的战略格局。待四 川、山东、湖北工厂全部建成后，磷酸铁锂国内年产能可达约 40 万吨，磷酸铁年产能 可达 28 万吨，上下游协同效应凸显。海外方面，公司在印度尼西亚投资设立全资子公 司锂源(印尼)新能源科技有限公司，规划建设总产能 12 万吨磷酸铁锂项目，一期 3 万吨 将于 2023 年年底投产。

常州锂源拥有江苏常州、天津、四川遂宁、山东鄄城、湖北襄阳五大生产基地。产 能布局上，磷酸铁锂产能包括江苏纳米 4.5 万吨，天津纳米 1 万吨，四川锂源 15 万吨， 山东锂源 10 万吨，湖北锂源 10 万吨，印尼锂源 12 万吨产能，合计约 52.5 万吨产能； 磷酸铁产能包括山东锂源 18 万吨和湖北锂源 5 万吨，湖北丰锂 5 万吨，合计约 28 万吨 产能。

磷酸铁为公司主要的原材料，自供率有望进一步提升。公司与新洋丰合资建设 磷酸铁产能 5 万吨，规划自建产能 23 万吨，其中山东二期 5 万吨将于 23 年四季度 投产，三期 8 万吨将于 24 年上半年投产，届时磷酸铁自供率有望提升至 90%以上。 随着新增产能的陆续释放，降本效应下磷酸铁锂单吨净利有望持续提升。 差异化布局碳酸锂，自供率提升同时降低减值风险。公司与宁德时代在江西宜春 建立了碳酸锂合资工厂，总产能达到 7 万吨，其中一期 4 万吨产能已于 23 年 8 月 点火。碳酸锂是磷酸铁锂正极材料的主要原材料，其价格波动对磷酸铁锂业务的盈 利水平有重大影响。近一年以来，碳酸锂价格从 59.1 万/吨最低跌至 16.5 万/吨，行 业进入去库存阶段，导致公司上半年亏损严重。因此，公司在碳酸锂方面的差异化 布局不仅可以提高碳酸锂自供率，降低成本，还可以在碳酸锂价格大幅下跌的趋势 下，降低存货减值风险。

2.3 先发布局海外产能，受益于海外磷酸铁锂渗透率提升

公司稳步推进全球化布局，成为国内首家赴海外建厂生产磷酸铁锂的企业，凭借先 发优势抢占海外市场。2023 年，公司设立了锂源（印尼）新能源有限公司，旗下的印尼 锂源磷酸铁锂项目总规划建设 12 万吨磷酸铁锂产能，其中一期规划产能 3 万吨已于 23 年一季度开工，预计年底实现投产。 目前海外动力电池正极材料以三元为主，磷酸铁锂渗透率较低，企业出海势在 必行。2022 年全球动力电池出货量为 684.20GWh，对正极材料需求量保持较高增长。 目前海外正极材料以三元居多，磷酸铁锂份额较少，但从能量密度、安全性、制造成本 等方面来看，磷酸铁锂的优势显著，未来海外成长空间可期。

受海外车企需求持续放量影响，国内磷酸铁锂产业正在加速出海。公司重视海 外市场开发，不断推进日本、韩国、美国等十余家海外客户的拓展进度，已陆续进 入了样品小试、中试、小批量订单、客户审厂及通过合格供应商认证等阶段。随着 印度尼西亚工厂的建设，公司致力于成为中国内地第一家在海外部署和扩大产能的 磷酸铁锂正极材料制造商，优先抢占国际市场份额，巩固公司在全球磷酸铁锂正极 材料行业的市场地位。 公司先发跟随车企配套建厂，深度绑定合作明确未来市场份额。目前公司持续 开拓客户，已获韩国排名第一电池厂的海外订单，并与欧美头部新能源车企合作密 切，我们估计公司海外布局领先同业公司至少 2-3 年。通过海外布局建厂，公司增 强了快速反应能力，并且有助于减少运输成本。在此过程中与车企、电池厂商实现 深度绑定合作，未来形成产能规模、签订份额保障协议后，后入者切入空间有限。 公司在海外获得过诸多主流厂商技术认证，口碑优异深受国际公司信赖，现有 海外基地助力公司磷酸铁锂出海。2016 年来公司车用化学品布局四大洲，已成功覆 盖亚洲、非洲、大洋洲、美洲多个国家和地区，在与海外公司合作方面拥有相关经 验。公司获得了奔驰、宝马、保时捷、沃尔沃、大众、日产、雷诺、康明斯、曼、 通用、伊顿等超过 30 个国际知名厂商技术认证。

磷酸铁锂海外业务可强势修复公司业绩，未来海外收入占比有望持续提升至 40% 海外业务利润率较高，根据公司 22 年年报，主营业务磷酸铁锂毛利率 16.5%、车用 化学品毛利率 24.9%。凭借印尼一期 3 万吨磷酸铁锂投产，24 年后年产 12 万吨产 能逐步实现，电池厂等公司的订单将实现增长，海外营收将逐年扩张，预计营收占 比有望持续提升至 40%，同时凭借海外较高的毛利率拉动修复公司整体毛利率水平。

2.4 产品矩阵持续丰富，铁锂 1 号有望成为拳头产品

公司持续拓宽产品矩阵，针对不同领域和应用场景，提供多样化的 LFP 正极材料 解决方案。锂源“1 号家族”特色产品中，“铁锂 1 号”具有更优异的低温性能，可以让电池 在-40 度条件下的放电容量保持率从接近于零提升到 57%；“再生 1 号”回收修复产品， 具有原料利用率高以及加工成本低等优势；“续航 1 号”的循环性能更出色，可以满足客 户对新能源汽车的续航要求；“锰锂 1 号”磷酸锰铁锂正极材料，可以大幅度地提升电池 的能量密度。铁锂 1 号为公司拳头产品，可与传统磷酸铁锂、三元材料进行掺混用于提升电池快充性能，目前产品已经小规模供货。未来电池快充需求提升有望推动铁锂 1 号 进一步放量，带动公司盈利能力提升。

3 车用精细化学品稳中向好，多元化助力碳中和

在磷酸铁锂正极材料外，公司的主营业务为车用精细化学品。作为汽车工业、 化学工业以及环保行业的交叉融合行业，车用环保精细化学品通过化工技术实现生 产制造，应用于汽车发动机、底盘、车身、车内装饰等各个系统，最终达到节能环 保、减摩润滑、冷却清净、排放治理、养护清洗等目的。 公司车用精细化学品业务稳中向好，传统板块稳步推进。2022 年公司车用精细 化学品实现营收 17.63 亿元，同比下降 16.8%，主要系国际原油价格大幅上涨，尿 素粒子等大宗原料价格居高不下、运输行业受到冲击、行业市场需求下降等多重因 素。但公司作为车用环保精细化学品领域的老牌企业，仍旧保持着一定的市场份额。 同时，公司在山东、四川、湖北建设年产 60 万吨车用尿素项目，完善了传统板块的 产业布局。 分产品来看，公司车用精细化学品产品逐渐多元化，自主品牌、一体化产品体 系助力碳中和。目前公司车用环保精细化学品业务已建立了涵盖集润滑油、柴油发 动机尾气处理液、发动机冷却液、车用养护品等于一体的产品体系，产品广泛应用 于汽车整车制造、汽车后市场、工程机械等领域。公司树立了自主品牌，打造了多 层次的品牌结构，“龙蟠”品牌的润滑油业务稳定发展，“可兰素”品牌的柴油发动 机尾气处理液较早进入国内市场，市场份额处于领先地位。

3.1 润滑油、发动机冷却液：精细化竞争+新能源保障市场份额

新能源电动车的普及拉动高端润滑油产品需求，市场前景广阔。润滑油工业是 石油和化工行业的重要组成部分，市场的发展受到国家宏观经济形势以及交通运输、 机械设备等行业的发展影响。随着汽车工业的迅猛发展和车型更新速度越来越快以 及汽车排放标准的日益提高、社会环保意识的逐渐增强，我国未来润滑油将朝着提 高品质和性能、加强节能性和环保性的趋势发展。在车用润滑油需求方面，随着新 能源电动车的推广与普及，针对于新能源汽车的润滑油产品将会是快速增长的细分 市场。 龙蟠润滑油是公司面向汽车后市场的主力汽车养护产品品牌，产品种类多、适 用范围广。公司拥有汽油机油，柴油机油，防冻液等品类在内的 400 多种产品，并 拥有 API 等国际主流机构认证，以及宝马，奔驰，保时捷，沃尔沃，曼(MAN)，康 明斯等国际主流车企 OEM 认证，产品远销世界多个国家和地区。

公司凭借技术优势，高品质发动机冷却液引领市场。发动机冷却液是内燃机循 环冷却系统的冷却介质，主要是由防冻剂、缓蚀剂、消泡剂、着色剂、防霉剂等组 成，是保证汽车发动机在正常温度范围内运转所必不可少的散热介质。公司的发动 机冷却液，是由高品质乙二醇、高等级去离子水和先进添加剂及时所调制，拥有独 特的“智能盾”技术，可提供优越的防腐蚀和防锈蚀性能，有效避免沉积物生成， 防止结垢堵塞。

目前润滑油及发动机冷却液市场形成跨国企业、国内大型石化企业、民营企业 并存的竞争格局，行业竞争者众多，竞争较为激烈。跨国企业、国内大型石化企业 进入时间较早，在资金、品牌和运营经验等方面具备一定的优势，是市场的主导力 量，比如上世纪 80 年代末，壳牌、美孚等跨国企业进入高端润滑油市场，随后中 石油、中石化分别推出了“昆仑”品牌、“长城”品牌的润滑油。之后数量众多的民 营企业最初以代加工等方式进入市场，逐步在细分产品或区域市场参与竞争。经过 数年发展，部分民营独立润滑油企业通过实施精细化、差异化竞争，树立了自主品 牌，形成了产品研发创新能力，建立了销售网络，成为市场的主要竞争力量之一。 随着新能源电动车的推广与普及，针对于新能源汽车的润滑油产品将会是快速 增长的细分市场。在技术和产品方面，由于新能源汽车在结构、动力和机理上的差 异，现有的燃油汽车润滑油产品往往难以满足需求，因此有必要开发适合新能源汽 车特点的独家产品。公司高端系列产品“龙蟠 1 号” 的发布，有望改变行业和消费 者忽视国产高品质润滑油的现状，促进民族品牌的发展。

新能源车用冷却液比传统内燃机的冷却具有更高的技术要求，电动车渗透率的 提升推动冷却液市场发展。目前，液冷是新能源汽车散热的重要发展方向，具有安 全性高、散热效果显著等特点。在新能源汽车相关技术不断突破、环保、限购等多 重因素综合作用下，新能源汽车渗透率逐步提升，公司冷却液业务也将迎来更大的 发展空间。

3.2 车用尿素：配套国六排放，稳固龙头地位

柴油发动机尾气处理液柴油机尾气处理液又名车用尿素，应用于柴油发动机中， 它是一种使用在 SCR 技术中，用来减少柴油车尾气中的氮氧化物污染的液体。 我国车用尿素产量逐年上升，市场需求扩大，同期公司产销匹配市场需求，稳 居民营龙头。2021 年我国车用尿素行业产量 287 万吨，同比增长 12.11%，同年公 司车用尿素产量达 45.08 万吨，同比增长 15.51%。主要厂商为可兰素环保（公司）、悦泰海龙（中石化）、昆仑之星（中石油）、美丰加蓝（四川美丰）、辽宁润迪等，2021 年公司市占率约为 16%，四川美丰市场占比 9%，公司稳居民营龙头。

可兰素是公司的高端车用尿素品牌，拥有一系列产品认证。在车用尿素方面， 公司致力于“让天空更蓝，让汽车更有劲”的使命，通过科技创新、研发创新、产品 创新致力于为全球生态环境改善与经济发展发挥积极作用。可兰素拥有欧洲 VDA、 北美 DEF、中国 CGT 三大主流车用尿素产品认证，制定车用 AdBlue 产品的可兰素 企业标准并且得到省级技术监督部门认可，与国内多所高校展开技术合作，共同进 行车用 AdBlue 产品深度研究，为多个头部商用车制造厂商进行尿素产品配套。 可兰素 PRO 是国六专用车用尿素溶液，由省畅产品升级而来，可以延长国六 SCR 系统的维护周期，降低 DPF 系统堵塞的趋势，针对国六 SCR 系统的高喷射量 和 DPF 系统后高压阻的特点而设计。

国六新排放标准将要求更高品质的车用尿素，淘汰不合格的产品，公司有望凭 此扩大该市场份额，牢固高端市场。生态环境部发布的重型柴油车污染物国六排放 标准，意味着排放法规的不断升级和环保监管措施的不断趋严，我国柴油发动机尾 气处理液市场发展迅速。随着环保意识的加强，用户的消费习惯逐步养成，客户对 高品质、大品牌产品更加青睐，品质优越的车用尿素生产商将得到市场认可，存在 质量问题的车用尿素产品将逐步被市场所淘汰。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）