2024年中期血制品行业投资策略报告：采浆和研发驱动，血制品行业处上升通道

1 血制品：高准入壁垒，需求潜力大，市场空间广阔

1.1 准入壁垒高，竞争格局好

血液制品属于国家重要战略性储备物资及重大疾病急救药品，政府在血液制品企业 准入上设置了高门槛，监管政策严格，自2001年起，国家未再批准设立新的血液制 品生产企业。截至目前，国内正常经营的血液制品生产企业不足30家，按企业集团 合并计算后户数约17家。全球血液制品企业不断通过并购重组走向集中，海外血液 制品企业产量前五位的企业市场份额占比超80%，行业整体呈寡头垄断格局。近年我 国血液制品企业通过兼并收购等方式，行业集中度不断提升。 根 据 前 瞻 研 究 院 数 据 ， 2021 年头部前三 / 前 五 / 前 七 家 企 业 集 中 度 分 别 为 31.10%/42.30%/46.20%;根据上市公司公告，2022年四家头部公司合计采浆量占国内 血浆采集量的半数以上，2023年六家头部企业合计采浆量占国内血浆采集量的 70%~80%。

从品种角度看国内市场竞争格局，人血白蛋白和静丙是国内市场血制品两个大品种。 泰邦生物、上海莱士、天坛生物、派林生物人血白蛋白2023年样本医院销售额分别 占比33.29%、14.02%、13.69%、10.79%，合计占比71.80%；泰邦生物、天坛生物、 四川远大蜀阳药业、上海莱士、派林生物静丙2023年样本医院销售额分别占比 23.48%、19.89%、17.22%、16.21%、8.27%，合计占比85.07%。

1.2 国内外行业差异亦是弹性空间

消费结构差异：由于临床用药习惯和对血液制品的认知程度不同，国内外消费结构 差异明显，我国血液制品产品消费结构以人血白蛋白为主，国际市场免疫球蛋白与 凝血因子类产品应用最为广泛，未来随着国内免疫球蛋白类产品临床应用的普及， 适应症的逐步拓展，凝血因子类的产品医保支付范围的扩大，免疫球蛋白和凝血因 子类产品有望成为行业未来增长的驱动力。

人均使用量和价格差异：从全球血液制品人均使用量和销售价格来看，欧美发达国 家免疫球蛋白和凝血因子类产品的平均销售价格和人均使用量远远高于我国，未来 随着我国医疗水平和人均可支配收入的持续提高，销售价格和人均使用量有望持续 提高。

技术水平差异：国内企业大多应用低温乙醇工艺进行血液制品生产，只在静注免疫 球蛋白的最后阶段和个别凝血因子的生产中采用柱层析工艺，而国外企业柱层析工 艺的应用更为广泛。国际血制品行业中的龙头企业可以从血浆中分离出超过20种产 品，除了国内现有的品种外，还有人凝血因子X、人凝血因子XIII、血管性血友病因 子等，免疫球蛋白类产品更是多达十几种。国内血液制品企业则最多只有十余种产 品，且以人血白蛋白和静注人免疫球蛋白为主，对技术要求较高的凝血因子类产品 只有部分企业可以生产，且每年产量相对较少，国内外血浆利用率存差异。

1.3 血制品需求潜力大

从社会和人口层面来看，根据国家统计局发布的最新人口统计数据，截至2023年底， 我国60岁及以上人口为29,697万人，占全国人口的21.1%；其中65岁及以上人口为 21,676万人，占全国人口的15.4%，相比2022年再次上升了0.5个百分点。65岁及以 上人口占比超15%，意味着我国已经步入深度老龄化社会。随着老龄人口的数量增长， 特别是经济负担能力较强的一线城市老龄人口与日俱增，在术后或免疫力低的情况 下需要使用血液制品的患者将越来越多，带来市场扩容。

从行业层面来看，近年来，血液制品价值得到进一步认可，社会面认知度进一步提 升。如前文所述，我国血液制品的人均消费量和消费结构同发达国家相比存在较大 差距，随着我国医疗水平的发展、全民健康意识的加强、居民生活水平的提高，各 类血液制品产品均具有增长空间。 血液制品分为三个大种类，其中，白蛋白和静丙两个品种属于国内市场的大品种， 属于多科室用药，在行业内比较稳健。从上市公司白蛋白和静丙收入看，2019年至 今分别实现27.22%和12.14%的年复合增长率。

1.4 浆站建设和采浆量稳步提升，血制品市场容量持续增长

根据北京欧立信调研中心统计数据，2023年全球血液制品市场规模约500亿美元。根 据中商产业研究院数据，2023年国内血制品市场规模544亿元，2018年至2023年年复 合增长率7%。2022年全国浆站数量超过300个，2023年全国总体采浆量约12,079吨， 占全球采浆量约18%，采浆量2018年至2023年年复合增长率14%。中长期看，随着各 地“十四五”规划陆续执行，国家加强产业扶持力度，新获批浆站数量增加，未来 我国采浆量有望持续提升。

2 行情回顾与上市公司业绩复盘

2.1 行情回顾&估值

年初至今，申万一级31个行业中23个行业下跌，其中，医药板块下跌20.44%，位于 31个行业第26；年初至今，申万三级13个医药子行业均下跌，其中，血制品板块下 跌幅度最小，下跌4.81%，跑赢申万医药指数15.64个百分点。

年初至今，A股7家血制品上市公司均呈不同幅度下跌，华兰生物下跌26.38%，下跌 幅度最大；博雅生物下跌0.41%，下跌幅度最小；1年内，A股7家血制品上市公司4家 上涨，3家下跌。其中，派林生物上涨 33.64%，涨幅最大，卫光生物下跌27.24%，跌 幅最大。

复盘过去几年估值,血制品市盈率(TTM)大部分时间高于医药行业平均水平。血制品 赛道属于高政策准入壁垒、资源性赛道，行业竞争格局较稳定，相较于医药行业平 均享受估值溢价。年初以来，血制品相较于行业平均的估值溢价率在30%以内。2019 年行业去库存，2020年新冠疫情推动血制品需求增长，行业估值提振，后因疫情影 响血制品上游采浆、血制品生产批签发等，行业估值下滑。目前血制品行业估值和 2022年以来均值接近，低于2019年以来均值水平。

截至2024年6月25日，血制品上市公司市盈率（TTM）分别为派林生物29.07、华兰生 物21.04、上海莱士27.75、卫光生物28.99、博雅生物76.43、天坛生物41.26。多数 公司目前市盈率水平低于2019年以来的平均值，低于2019年以来最高市盈率的一半， 显示具有较好的安全边际。

2.2 上市公司整体收入稳健增长，业务结构影响增速

从血制品上市公司2023年总营业收入和近4年（2019年至2023年）年复合增速看，分 别为，上海莱士79.64亿元（+32.49%）、天坛生物51.80亿元（+12.09%）、华兰生物 53.42亿元（+9.62%）、派林生物23.29亿元（+26.28%）、博雅生物26.52亿元（- 1.00%）、卫光生物10.49亿元（+6.32%）、博晖创新10.45亿元（+13.58%）。

A股七家血制品上市公司中，天坛生物、派林生物和卫光生物业务主要为自产血制品； 上海莱士业务包含自产和进口血制品；华兰生物业务包含血制品和疫苗；博雅生物 逐步剥离非血制品业务；博晖创新核心业务包括血制品和IVD。

对比各公司总营业收入增速和血制品业务收入增速，结合各公司业务结构，可以看 出，上海莱士进口白蛋白收入增长强劲，拉高公司整体增速；华兰生物血制品业务 增长弱于疫苗业务；博雅生物剥离非血制品业务后有望实现更快增速；博晖创新IVD 板块拉低公司增速，血制品增速较强势。

2.3 上市公司血制品体量稳健增长，2024Q1 增速有所放缓

A股七家上市公司血制品业务收入（含进口）从2019年的115.17亿元增长至2023年的 213.97亿元，4年年复合增速为16.75%。

我们选取四家血制品收入占比接近100%的上市公司（上海莱士、天坛生物、派林生 物、卫光生物）季度总营业收入看，血制品赛道收入有明显的季节性，从Q1到Q4收 入多数呈环比增长趋势，Q1环比上一年Q4收入减少，同比上一年Q1收入增长。 2024Q1，四家总营业收入合计39.40亿元，同比增长3.01%，环比减少11.54%。

从四家上市公司季度收入看，2024Q1，上海莱士收入同比基本持平，2019年以来首 次一季度收入未实现正增长；天坛生物收入同比减少5.42%，主要是因为2023年一季 度基数高；派林生物收入同比增长67.05%，主要是2023年一季度基数低；卫光生物 同比增长8.13%。

2.4 院内销售：整体呈两位数增长

根据米内网样本医院2023年销售额看，7家血制品上市公司销售额合计30.98亿元， 同比增长13.55%，2019年以来年复合增速达12.01%。

从上市公司看，2019年以来，7家血制品上市公司院内销售均实现不同程度增长， 2019年至2023年年复合增速从高到低依次为派林生物31.86%、上海莱士19.46%、卫 光生物10.53%、天坛生物8.67%、博雅生物6.00%、博晖创新5.20%、华兰生物4.13%。

从品种看，人血白蛋白、人免疫球蛋白，静丙占据样本医院血制品主要销售份额， 增速较高的有人血白蛋白、破免、人免疫球蛋白、静丙等，2019年至2023年年复合 增速分别为19.86%、19.04%、17.10%和14.91%。

2.5 批签发：2024H1 批签发批次同比减少

中检所2023年和2024H1血制品整体批签发批次分别为13,308和5120，同比增速分别 为9.82%和-18.03%。

梳理血制品8个品种2023H1、2024H1批签发批次数据得到，2024年上半年，人血白蛋 白（进口）、人血白蛋白（国产）、静丙、破免、乙免、PCC、纤原批签发批次同比减 少；狂免、人凝血因子Ⅷ同比增加，血制品整体批次同比减少22.39%。

拆分不同血制品品种上市公司2024H1批签发批次，上市公司分化较大。整体看，批 签发批次领先的有天坛、华兰、上海莱士、博雅。华兰生物和博晖创新的人血白蛋 白批次同比增长。

上市公司2023H1批签发批次同比增加品种分别为，天坛生物破免、乙免、人凝血因 子Ⅷ、PCC4个品种；上海莱士狂免、人凝血因子Ⅷ、PCC3个品种；华兰生物人血白 蛋白、狂免、纤原3个品种；派林生物人凝血因子Ⅷ1个品种；博晖创新人血白蛋白、 静丙、破免、狂免、PCC5个品种；卫光生物人凝血因子Ⅷ1个品种。

3 上市公司血制品业务核心竞争力分析

3.1 企业规模取决于原料血浆采集规模

根据血液制品企业发展逻辑和行业规律，企业规模取决于原料血浆采集规模。A股七 家血制品上市公司多为央企国企背景，具备较强的浆站获批能力，浆站资源主要通 过自建和并购渠道拓展。从血制品牌照数量看，天坛生物、上海莱士、华兰生物、 派林生物、博晖创新、博雅生物和卫光生物分别有6个、5个、2个、2个、2个、1个 和1个。从行业发展规律看，企业在当地有血制品生产基地预期会在当地有较大资源 获批浆站。天坛生物和上海莱士浆站总数量领先，且分布区域较广，受益于公司血 制品生产基地数量多、分布广。华兰生物、派林生物、博雅生物和博晖创新浆站分 布省份数量不足5个。

从浆站总数量看，各家上市公司分化较大，天坛生物以102个居首位，上海莱士和派林生物通过外延和自建结合方式分别拥有44个和38个浆站；华兰生物、博晖创新、 博雅生物和卫光生物分别拥有32/23/16和9个浆站。

从年采浆量看，年采浆规模和浆站数量基本成正比，天坛生物2023年年采浆量2415 吨，位于七家上市公司排名第一；上海莱士、派林生物和华兰生物年采浆量接近， 分别为超过1500吨、1200吨和1342吨；卫光生物、博雅生物和博晖创新年采浆量较 少，但博晖创新近两年采浆量增长较快，2021年到2023年年复合增速28.06%；华兰 生物、天坛生物和派林生物年采浆量均实现15%左右的年复合增速。

从血制品业务（不含进口）2023年收入规模看，天坛生物实现51.62亿元，为行业 龙头；上海莱士和华兰生物为第二梯队，分别实现43.17亿元和29.26亿元；派林生 物为和博雅生物为第三梯队，分别实现23.25亿元和14.52亿元，卫光生物和博晖创 新分别9.85亿元和7.26亿元；从血制品业务收入近4年年复合增速看，从高到低分 别为上海莱士（包含进口）31.89%、派林生物26.48%、博晖创新24.11%、上海莱士 （剔除进口）13.88%、天坛生物12.09%、博雅生物10.10%、卫光生物4.95%、华兰生 物2.57%。

3.2 浆站储备和采浆效率提升空间是业绩弹性

公司采浆量的增长主要通过存量浆站采浆量的增长和新浆站的拓展。浆站从开始开 采到成熟一般需要3年，浆站采浆量的爬坡也是公司业绩弹性影响要素。根据采浆量 口径，2023年单站采浆量最高的为卫光生物，最低的为博晖创新。

3.3 产品收得率影响收入结构和综合毛利率

当前，低温乙醇生产工艺成为国内血液制品的主流工艺。由于各个厂家之间在整个 分离过程中的参数、步骤、操作细节等方面不尽相同，因此最终产品也存在一定的 差异。

拆分公司血制品业务，上海莱士、天坛生物和博晖创新三家白蛋白和静丙收入占比 超过80%；派林生物2023年白蛋白和静丙收入占比75%；华兰生物和博雅生物白蛋白 和静丙收入占比在60%到65%。公司血制品品种结构不同会影响公司整体毛利率，凝 血因子类产品毛利率高于白蛋白和免疫球蛋白类。

公司血制品毛利率受多因素影响，包括销售渠道分配、采浆规模、产品结构，血浆 收得率等。采浆规模越大，高毛利产品占比越高，毛利率越高。2023年血制品整体 毛利率从高到低分别为博雅生物69.74%、华兰生物54.34%、派林生物51.53%、天坛 生物50.73%、上海莱士41.03%、卫光生物40.76%、博晖创新34.86%。

3.4 持续创新研发，提升浆源综合利用率

根据血液制品企业发展逻辑和行业规律，研发投入和品种扩充可以提高吨浆盈利能 力。随着国内血液制品市场的发展，当投浆量使国内已有产品达到供需平衡的时候， 新产品的研制将成为国内企业竞争的另一个战场，率先推出新产品的企业不仅能够 占领国内的市场空白，获得更大的收入，同时也能够摊薄企业的生产成本 。2023年， 血制品上市公司研发费用最高的是华兰生物的2.81亿元，研发费用率较高的有博晖 创新、卫光生物、华兰生物。

截至2023年年报，七家血制品上市公司血制品品种数量分别为，天坛生物15个，上 海莱士12个，派林生物和华兰生物均11个，卫光生物10个，博雅生物9个，博晖创新 7个。从已上市品种布局看，上海莱士和华兰生物在高毛利凝血因子类布局品种较多， 天坛生物、派林生物已上市品种主要集中在白蛋白和免疫球蛋白两类。

从在研管线布局看，目前进展较快的有天坛生物的注射用重组人凝血因子Ⅶa、皮下 注射人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物；博雅生物的静注人免疫球蛋白（IVIG) （10%）；派林生物的人纤维蛋白原、冻干人凝血酶原复合物；卫光生物的人凝血酶 原复合物。在研管线布局丰富公司产品线，提高长期竞争力。

目前，国内大多数公司的“静丙”制备工艺中采用低温乙醇法，仅有蛋白浓度为5% 的IVIG产品上市。传统的低温乙醇分离至少基于3个沉淀步骤，耗时较长。同时， 低温乙醇法生产的IVIG制剂中，免疫球蛋白A（IgA）的含量相对较高，容易引起 IgA缺乏者的过敏反应。使用糖类作为稳定剂，对肾功能受损的患者存在潜在风险， 可能会增加肾功能障碍和急性肾功能衰竭的发生概率。采用层析工艺生产“静丙”， 过程可控，层析纯化步骤能够去除血浆中残留的蛋白，将白蛋白、转铁蛋白等物质 降到极低水平。同时，通过超滤步骤使蛋白浓度达到10%，患者的输注时间更短。 2023年9月，成都蓉生自主研发的国内首个层析静丙获批上市，在生产工艺、收获率 和产品质量等方面均达到国际一流水平。目前博雅生物、华兰生物和贵州泰邦的层 析工艺10%浓度静丙均处于临床3期阶段，公司产品是国内首个上市的四代静丙。国 际上CSLBehring、BioproductsLab、Grifols、Shire等多个企业已上市层析静丙，竞争 格局较激烈。

从吨浆收入和吨浆毛利水平看，目前博雅生物行业领先，博雅生物虽然品种数量相 对较少，但收入结构均衡，白蛋白和静丙收入占比较其他公司较低，高毛利产品收 入占比较高，拉高了公司吨浆盈利能力。

3.5 费用优化，营运效率提升

销售费用率方面，博雅生物、派林生物、博晖创新、天坛生物、上海莱士2018年以 来逐年降低，华兰生物费用率呈增长趋势，预计和收入结构有关；卫光生物保持稳 定；管理费用率方面，派林生物、博雅生物和上海莱士2018年以来逐年降低，博晖 创新、卫光生物逐年增长；华兰生物和天坛生物保持稳定；财务费用率方面，多数 企业2018年以来呈逐年降低趋势。 三项费用率合计，博雅生物、派林生物、上海莱士3家2018年以来降低趋势明显，分 别减少8.51个百分点、20.59个百分点、28.77个百分点；天坛生物保持稳定；华兰 生物和卫光生物增长五到六个百分点。整体看，受益于销售费用优化，血制品企业 运营效率提升，有利于提升公司净利率水平。

血制品上市公司综合毛利率受业务结构、血制品品种结构、采浆成本等因素影响， 不同企业间毛利率分化较大。

4 重点公司分析

4.1 天坛生物

依托央企股东背景，公司具备较强的浆站获批能力，2021年以来新设浆站资源储备 丰厚，未来有望逐步进入收益兑现期。长期看，公司有望凭借内生增长和外延拓展 双实力实现稳健增长。

投资要点： 央企赋能，浆站获批能力强，产能建设匹配增长需求。公司多项血制品经营指标行 业领先。截至2023年年报，公司拥有血制品品种数量15个，单采血浆站分布于全国 16个省/自治区，总数达102家，其中在营数量达80家，所属79家营业单采血浆站实 现血浆采集2415吨，约占国内行业总采浆量的20%。2021年以来，公司浆站数量增长 较快，新设浆站资源储备丰厚，2021/2022/2023尚未在采浆站数量分别为24个/32个 /22个，未来随着新设浆站投入使用以及新浆站逐步成熟，业绩有望随采浆量的提升 逐步兑现。另外，公司三个在建产能（成都蓉生永安厂区、上海血制云南项目、兰 州血制兰州项目）在建中，设计产能均为1200吨，投产后,六家血液制品生产基地产 能约为5000吨，匹配公司未来增长需求。 采浆效率和浆源综合利用率有望提升抬高盈利能力。公司目前采浆效率较低，主要 是因为新浆站拖累单站采浆量水平；公司品种布局较多，但收入结构主要倾向于低 毛利品种，拖累整体毛利率水平和吨浆盈利水平。未来随着公司浆站步入成熟阶段， 以及研发新品种，高毛利品种占比提升，公司采浆效率和血浆综合利用率有较大成 长空间，推动吨浆盈利水平提高。

布局血源和重组新产品，未来有望迎收获期。公司在重组人凝血因子类和人免疫球 蛋白类产品的研发领域保持国内同行业的领先地位，在研管线包含血液制品和基因 重组产品十余个，重点布局高浓度人免疫球蛋白、血源性凝血因子、重组凝血因子、 微蛋白制剂等新产品。公司是目前国内血液制品行业唯一布局了重组人凝血因子类 产品并上市获批的企业。2023年，成都蓉生自主研发的国内首个第四代层析工艺10% 浓度静注人免疫球蛋白（pH4）获批上市。新产品有望优化公司收入结构，保持公司 在行业内的长期竞争优势。

4.2 博雅生物

公司目前血制品体量和采浆规模整体较小，受益于产品结构优化，公司盈利水平较 高。华润入主后，公司浆站资源获取能力有望增强，推动收入稳健提升；产品矩阵 拓展有望夯实公司盈利能力领先地位。整体看，在非血制品剥离的战略规划下和华 润赋能下，公司血制品业务规模和吨浆盈利能力成长可期。

投资要点: 聚焦血制品，剥离非血制品业务。近几年公司整体收入和盈利水平受非血制品业务 拖累增长缓慢。公司2023年底逐步剥离非血制品业务，公司2024年一季度盈利能力 增长明显。目前公司非血制品业务主要为新百药业的生化类药物，后续有望剥离。

华润入主，丹霞并购可期，有望增强获浆能力。2023年公司血制品业务实现收入 14.52亿元，在江西、四川、海南等地拥有16家单采血浆站，在营浆站14个，年采浆 量467.3吨。对比国内血制品上市公司血制品规模，公司血制品体量和采浆规模仍有 较大成长空间。公司在江西省内有明显的区域竞争优势，现有浆站主要集中在江西 省内，在其他省份浆站数量较少。公司实控人华润集团是国务院国资委批准的国有 资本投资公司，华润入主后公司有望在新浆站申请、资源嫁接、浆站运营等方面获 得支持，提升血制品赛道竞争力，我们看好公司未来获浆能力。另外，华润医药支 持丹霞生物续证工作，丹霞生物未来并购可期，有望进一步拓展公司采浆规模。 核心产品收得率高，血制品毛利率行业领先。公司核心产品静丙、白蛋白和纤维蛋 白原收入贡献均衡，相比于多数公司收入聚焦在白蛋白和静丙两个品种，公司高毛 利产品纤维蛋白原产品收得率和市场份额在国内位于领先地位。公司2023年血制品 业务毛利率69.74%，行业领先。 截至2023年年报，公司在研管线包括静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）、血管性血友 病因子（vWF）、C1酯酶抑制剂，其中静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）已申报生产， 公司产品矩阵拓展可期，吨浆盈利能力提升可期。

4.3 派林生物

公司内生外延拓展采浆量，2023年全年采浆量超过1200吨，进入千吨级血液制品第 一梯队。新实控人陕煤集团实力雄厚，有望推动新浆站拓展。随着新产品的上市并 放量，收率的提升和精细化管理的提升，公司盈利能力提升可期。 陕煤入主，采浆资源拓展可期。2023年公司控股股东及实际控制人分别变更为胜帮 英豪和陕煤集团，陕煤集团是陕西省最大的国有企业，实力雄厚，有望赋能公司浆 站资源扩张。公司通过并购派斯菲科、合作新疆德源，2023年拥有浆站总数量38个， 年采浆量超1200吨，进入千吨级血液制品第一梯队。2024年预期推动广东双林和派 斯菲科多个浆站完成验收采浆，同时深化与新疆德源合作，实现存量浆站持续爬坡 和新浆站拓展双轮驱动。

血制品品种数量11个，吨浆盈利水平提升显著。截至2023年年报，广东双林和派斯 菲科分别有血制品品种8个和9个，公司合计有11个品种。公司吨浆净利润从2018年 的20万元左右增长至2021年50万元左右、2023年70万元左右。对比同业水平以及参 考公司在研管线布局，公司血制品品种数量未来有望进一步增加，吨浆净利润水平 提升可期。 纤原和PCC有望贡献净利润。公司在研管线包含新一代静注人免疫球蛋白、人凝血 因子Ⅸ、人纤维蛋白原、人纤维蛋白粘合剂等。此外公司积极探索研究血制相关的 非血源业务或重组产品等拓展机会，持续提升公司核心竞争能力。目前在研管线进 展最快的有广东双林的人纤维蛋白原和派斯菲科的冻干人凝血酶原复合物。PCC和纤 原毛利率水平相较静丙和人血白蛋白高，未来 有望提升公司血制品净利润水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）