2024年生物医药行业深度研究：以血制品行业盈利模型，窥其投资价值几何

一、 采浆量：采浆量拆解，窥其增长动力

生产血制品所需的原料血浆具有稀缺性。国际上血液制品生产用的原料血浆通常分为回收血 浆和单采血浆，回收血浆主要是医院将全血中血细胞提取后剩余的血浆，单采血浆是通过单采血 浆技术从人体内采集的血浆。我国的回收血浆不允许用于血液制品的生产，原料血浆只能由单采 浆站供应。根据《血制品管理条例》，单采浆站只能设置在县级区域，且一个采浆区域内只能设置 一个单采血浆站，单采血浆站与其所属企业建立“一对一”供浆关系，严禁向其他单位供浆。政 策监管加强了原料血浆的稀缺性。

采浆量决定了血液制品企业的生产规模，与血制品企业业绩的成长性息息相关。采浆量主要 受到浆站数量和单站采浆量的影响，这意味着血制品企业可以从两个方面增加采浆量：①在浆站 设置获批后新建浆站或通过并购其他血制品企业来增加浆站数量；②提高现有浆站运营管理效率 来提升单站采浆量。由此可见，在终端需求保持稳定增长情况下，血制品企业的浆站获取以及浆 站管理能力决定了其行业地位以及竞争力。

(一) 浆站数量：总量实现大幅增长，浆站向头部企业集中是趋势

1、“十四五”期间浆站数量大幅增加，行业获得更充足的成长空间

“十四五”期间国家加强血制品产业扶持力度，新增浆站数量明显增加。据博雅生物《血制 品智能工厂建设项目可行性报告》中的统计， 2021-2023 年 3 月全国累计批复 69 个新浆站（未含7 个分站升站），规划数量显著多于“十三五”期间。截至 2024 年 6 月末，全国在营浆站数量达 327 家，较 2020 年增加 70 家。浆站数量的提升为行业采浆量带来了增长空间，提高了采浆规模 的上限。博雅生物预估，“十四五”期间国内采浆量年复合增速或将保持在 10%以上。从企业的角 度，新获批浆站数量较多且所有浆站中新批浆站占比较高的血制品企业有望在未来获得更大的业 绩弹性及更充足的成长空间。

“十四五”末期，行业在营浆站仍存在充足的新增空间。据不完全统计，截至 2024 年 10 月 末，全国约有 25 家已获批新设但尚未获得采浆许可证的浆站。此外，部分省份“十四五”规划中 还存有约 6 家浆站的新设规划空间。由此推算，行业短期或存在约 30 家在营浆站的新增空间。我 们预计上述浆站空间有望逐年兑现，行业采浆增长潜力充足。

2、头部企业在浆站获批和并购上具有优势，浆站向龙头企业集中是行业的长期趋势

我国血制品行业集中度较高，且呈现不断提升的趋势。国家对血制品行业实施严格的准入政 策，2001 年起国家不再批复新的血制品企业，成为中国血制品行业集中度较高的客观条件。截至 2024 年 6 月末，国内正常经营的血制品生产企业不足 30 家。2023 年，天坛生物、上海莱士、华 兰生物、派林生物的在营浆站数量排名前四，约占国内总在营浆站数量的 58.44%，较 2021 年的 52.35%提升了约 6pct。采浆量同步向头部企业集中，2023 年行业前四家公司合计采集原料血浆近 6,500 吨，约占国内总采浆量的 54%。我们认为，浆站向龙头企业集中或将成为我国血制品行业的 长期趋势，基于：（1）浆站增量方面，在浆站获批上更具优势的头部企业有望获取大部分新增浆 站；（2）浆站存量方面，头部企业通过并购整合加速了行业集中度的提升。

2.1. 浆站增量方面，地方或国资的头部企业有望获得绝大部分新增浆站

新设浆站门槛政策向龙头企业倾斜。《单采血浆站管理办法》规定，血制品生产企业申请新的 单采血浆站，其注册的血制品应不少于 6 个品种（承担免疫计划的企业不少于 5 个），且同时包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和人凝血因子类。截至 2023 年末，我国 30 家左右的血液制品企业中 超过半数企业不具备新开设浆站资质。《关于促进单采血浆站健康发展的意见》指出，按照向研发 能力强、血浆综合利用率高、单采血浆站管理规范的血制品生产企业倾斜原则，依法做好单采血 浆站设置审批工作。新设浆站门槛进一步提高，利好头部企业。 地方或国资的头部血制品企业在浆站获批中更具优势。由于血浆采集关系到公共卫生安全， 浆站的运营存在一定风险，因此地方政府在规划浆站时会更加谨慎。我们认为，地方政府或倾向 于选择对本省有过贡献的企业，如本省的头部企业、对本省发展带来帮助的外来头部企业。据不 完全统计，2021-2024 年 8 月，十余个省市批复的 47 家浆站中，41 家浆站的设置符合以上两种情 况，剩余浆站的获批中，可以看出，国资背景的头部企业在浆站获批上展现了强大优势。大部分 新设浆站由地方或国资的头部企业获批，推动了浆站集中度提升。

2.2. 浆站存量方面，头部企业通过并购加速了行业整合

并购可以帮助血制品企业规避浆站设置的审批壁垒、较快地获得现有浆站资源，为企业进行 并购提供了主观动力。新建浆站审批流程严格，并购成为血制品企业扩张规模的有效途径。经由 并购，企业可以较快地完成战略布局，提高区域覆盖能力。如 2017-2018 年天坛生物整合五大所， 从而进入了贵州、湖北和甘肃等省份，为后续在各子公司所在地新设浆站开辟了道路。 规模较小的血制品企业往往经营困难，为头部企业进行并购提供了可行性。血制品行业是高 投入行业，具有较高的资金壁垒。从浆站设置、血浆采集、产品研发、临床试验、产品生产到实 现销售，都需要投入大量资金。小型血制品企业技术研发能力弱、生产效率低、产品种类少，血 浆综合利用率不足，浆站投入和管理缺位，销售渠道建设能力差，大部分处于亏损状态。头部企 业的介入，有助于盘活小型血制品企业的浆站资源，通过技术和管理协同提升小型血制品企业的 管理水平和技术水平，对血浆的采集、储存、生产、产品销售等各个环节进行全面优化，提高整 体的经营效率和盈利能力。

国资入主血制品企业或成趋势，有望为企业发展赋能。“十四五”以来，国有企业加大控股血 制品企业的力度。2021 年，华润医药控股博雅生物。2023 年 5 月，陕煤集团通过旗下公司胜帮英 豪，收购了派林生物 20.99%股权。2023 年 6 月，中国医药集团有限公司成为卫光生物公司实际控 制人。截至 2024 年 10 月末，7 家上市血制品企业中，天坛生物、博雅生物、卫光生物、派林生物均拥有国资背景的控股股东。国资背景使得企业在浆站获批及并购上更具优势，同时集团内部的 协同可以为企业带来各种资源。我们预计头部企业的优势将进一步加强，行业整合趋势得到强化。

(二) 单站采浆量：新老浆站齐发力，有望驱动采浆量维持超千吨年增长

不同浆站由于覆盖区域可献浆人口、收入状况、献浆文化和浆站运营水平等因素影响，其采 浆量存在差异。一般来说，人口越多、经济发展水平较低的地区，采浆潜力越大。而浆站对献浆 文化和运营管理的建设，有助于提高可献浆人口转化为注册浆员的比例（采浆渗透率）和献浆积 极性（献浆频次），进而拉动采浆量的增长。2023 及 2024 上半年，我国平均单站采浆量分别约为 38 吨与 20 吨，不同浆站间的采浆规模存在较大差异。横向对比，卫光生物平均单站采浆量远高 于行业水平，其中卫光平果浆站得益于其较高的运营管理水平和优秀的献浆文化建设，在覆盖人 口相对较少的情况下，采浆量由 2014 年的 61 吨持续增长至 2023 年的超 150 吨，位居行业前列。

我们认为，随着新浆站采浆爬坡和老浆站挖潜，2024-2026 年全国平均单站采浆量有望提升， 进而推动行业采浆量维持每年超千吨的增长。下面我们将采浆增量拆分为新浆站爬坡部分和老浆 站挖潜部分，来对 2024-2026 年全国采浆量年增量进行测算。 核心假设 1（新浆站）： （1）投入采浆不满 3 年的浆站视为新浆站，则每年新浆站数等于当年新增浆站数加前两年新 增浆站数之和，如 2023 年新浆站数=2023 年新增浆站数+2022 年新增浆站数+2021 年新增浆站数。 （2）新浆站建成初期，采浆渗透率较低，单站采浆量处于爬坡上升阶段。据博雅生物公司公 告，浆站投入采浆后首年采浆量一般在 8-10 吨，3 年左右的时间达到 30 吨的规模。由此我们假 设，新浆站每年的采浆增量在 8-10 吨。 核心假设 2（老浆站）： 我们推测，静丙终端需求的旺盛为血制品企业挖潜存量浆站提供了动力，基于：①2023Q1 疫 情管控放开后，在定价更为市场化的院外市场，白蛋白价格略有上涨，静丙价格一路攀升，增幅 达 25%；②2023 年样本医院市场静丙销售量同比增长达 30%，反映出静丙的需求旺盛。（3）2024 前三季度静丙院外价格仍维持高位，静丙终端需求延续高景气。因此，我们预计各血制品企业将 保持较高的采浆积极性，老浆站单站采浆增量有望维持 2023 年的平均水平。

基于以上假设，我们对 2024-2026 年全国采浆年增量、采浆总量及平均单站采浆量进行了测 算。

最终测算得，新增在营浆站乐观情况下，2024-2026 年全国平均单站采浆将有望分别提升至 约 40.7 吨、43.6 吨、46.1 吨。到 2025 年，全国采浆量有望突破 15,000 吨，2023-2026 年 CAGR 约为 11.7%。

二、 吨浆毛利：吨浆毛利拆解，窥其盈利要素

(一) 吨浆收入：终端市场景气度高叠加品种扩容，吨浆收入有望提升

1、终端需求：主要品种需求持续增长，为收入提供了有力支撑

血制品临床应用丰富，在临床需求上具有较大的刚性。2020 年版《中华人民共和国药典》对 血液制品的定义为：源自人类血液或血浆的治疗产品，如人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因 子等。国际血浆蛋白治疗协会（PPTA）指出，在医疗急救及某些特定疾病的预防和治疗上，血制 品有着其他药品不可替代的作用。其中，人血白蛋白和静注人免疫球蛋白由于其药理作用广泛， 还存在着大量超适应症的用药需求。

国内血制品市场增速显著高于全球水平，需求旺盛态势有望持续。2018-2023 年，我国血制品 市场保持约 14%的复合增速，远高于同期全球市场复合增速（约 5%）。我们认为这是由于：1）血 制品在临床需求上具有较大的刚性；2）疫情期间血制品临床价值认知提升，提高了人们对使用血 制品等高质量医疗服务的需求；3）我国医疗支出水平的增长，且随着血制品的医保覆盖品种增加、 报销范围的扩大，血制品的需求还将不断增加。

1.1 白蛋白：市场保持平稳增长，国产替代空间巨大

白蛋白是血浆中含量最多的蛋白，约占血浆蛋白的 60%，其最重要的生理作用包括对血液渗 透压的维持作用和对多种离子、脂质及代谢产物的运载作用。我国人血白蛋白市场起步最早，是 首个进行大规模生产的血制品品种。根据弗若斯特沙利文的数据，2020 年中国人血白蛋白治疗药 物市场规模为 258 亿元，2025 年预计达到 425 亿元，复合增长率达到 10.50%。

我国白蛋白仍未实现自给自足，国产替代空间广阔。据世界卫生组织（WHO）的相关报告， 一个国家需要至少 10L/千人的采浆量来满足其国民对白蛋白的基本临床需求。按我国 14 亿人口 估算，则需超过 14,000 吨的采浆量。受限于国内血浆供应，长期以来我国需要依靠进口来填补供 需缺口。中检院批签发数据显示，我国人血白蛋白批签发批次由 2015 年的 1,930 批，增长至 2023 年的 4,771 批，年均复合增长 11.98%。其中，Octapharma、CSL Behring、Takeda 和 Grifols 四家海 外血制品巨头占我国人血白蛋白批签发批次超 60%，国内市场的供给仍以进口为主，存在较大的国产替代空间。

短期内，国产白蛋白对进口白蛋白进行大规模替代存在压力：①国外白蛋白供应过剩，其价 格较低，这使得国产产品在价格竞争上处于劣势。从京津冀N+3联盟药品集采的拟中选价格来看， 进口白蛋白报价普遍低于国产品牌；②白蛋白的市场推广最初主要起源于进口厂商，其在医院渠 道的布局较早，在院内市场拥有较强的渗透能力。 但是，随着国内采浆规模的扩大，国产白蛋白的价格优势有望逐步显现。此外，国产厂商对 学术推广和院内渠道的重视度提高，未来白蛋白的国产替代进程或将逐渐提速。

1.2 静丙：疫情期间产品认知革新开启高增长，产品迭代及出海机遇有望进一步打开市场空间

静脉注射用人免疫球蛋白（又称“静丙”）系从正常人血浆中分离提取免疫球蛋白组合，含有 广谱抗病毒、细菌或其他病原体的 IgG 抗体，具有免疫替代和免疫调节的双重治疗作用。新冠疫 情提振了静丙的需求，2020-2023 年静丙样本医院销售额 CAGR 达 20.44%，显著高于 2017-2019 年 8.69%的复合增速；批签发方面，2019-2023 年静丙批签发批次 CAGR 为 15.71%。

我们预计，未来静丙仍将保持高增长。一方面，从国内消费量和消费结构来看，静丙还有很 大的成长空间。另一方面，我们认为此前静丙增长较为缓慢主要是由于缺乏市场教育、医患认知 不足，而以上问题在疫情中得到了解决。此外，随着高浓度静丙的推出和静丙出海的推进，静丙 的市场空间有望扩容。因此我们认为静丙仍将保持高增长，具体论证如下：

（1）国内静丙市场空间巨大

人均消耗量方面，我国静丙消耗水平远低于海外发达国家。据 Grifols 公司报告，2017 年美 国每千人使用免疫球蛋白210克，而我国对应的千人使用量仅为15克，不足美国人均用量的10%。 2022 年我国每千人消耗 25 克免疫球蛋白，复合年增长为 7.57%。但与美国、澳大利亚、加拿大、 英国等国家相比，仍处于较低的水平。 消费结构方面，静丙已成为国际血制品第一大产品，而我国仍以白蛋白为主。据 Takeda 公司 报告，2023 年国际血制品市场中免疫球蛋白占比达到了 43.50%，位列第一。而截至 2022 年，人 血白蛋白仍是我国血制品市场最大的品种，占比高达 66%，而免疫球蛋白仅占约 22%。与国际血 制品市场结构的差异表明，我国对于静丙的应用仍有较大提升空间。

（2）疫情提高了市场对静丙的产品认知，早期增长缓慢的痛点得到了解决

我们推测，早期静丙的增长较为缓慢主要是由于缺少市场教育。由于我国自 1986 起禁止除白 蛋白以外的所有人源血液制品进口，进口厂商在国内仅对白蛋白进行院端教育，在与国内血制品 企业共同推广下，导致白蛋白市场教育和医患认知十分充分，白蛋白快速放量。同时，我们认为， 在血制品行业长期紧平衡的供需格局下，行业对静丙的推广力度较弱。综合影响下，使得白蛋白 在我国血制品消费结构中占比高于免疫球蛋白。

不过，2020 年至 2023 年初的新冠疫情期间，静丙被多地纳入专家共识和诊疗方案，并被广 泛用于医护人员防护和重症患者的治疗。钟南山院士在 2020 年发表的一篇研究显示，研究团队在 全国 30 个省份的 552 家医院中随机选取了 1,099 名患者，研究数据表明其中 13.1%的患者使用了 静丙，而重症患者的静丙使用率则到达了 33.5%。疫情期间静丙在临床上得到了较好的应用，医 生和患者对其临床价值认知显著提升，为静丙的后续推广打下了基础。

静丙市场的表现也可印证静丙的旺盛需求。根据 WHO 报告，新冠病毒感染者一般在 1-2 周 内即可恢复。根据中国疾病预防控制中心（CDC），全国在院的新冠病毒感染者数量到 2023 年 1 月 23 日已降至 24.8 万人。据此判断，由新冠感染带来的静丙终端销售增量在 2023 上半年基本出 清，后续进入渠道补充库存的状态。2024Q2静丙样本医院销售量相对2023Q2的高基数下滑6.8%， 但相较于 2022Q2 增长了 26.9%，据此可以推断，目前静丙需求仍在增长，我们预计未来静丙市场 的高景气状态将持续。

（3）第四代静丙临床优势明显，产品迭代抬高成长空间

第四代 10%静丙工艺升级，各方面优势显著。第四代 10% IVIG 的制备工艺在层析分离纯化 工艺和病毒灭活及去除工艺得到升级，具有产品生产周期短、 IgG 得率高、杂质低等特点。在临 床使用方面，10%静丙相较于第三代的 5%静丙具有安全性更高、副作用更少、输注时间更短等优 点，并且在大剂量使用上占优势，更适用于需要大剂量输注的神经免疫类疾病，因此其适应症也 更为丰富，如可用于慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病。 我们看好第四代静丙后续的放量，基于： ①四代静丙替代三代静丙前景广阔。目前 5%静丙仍占据我国静丙市场的绝大部分份额，而发 达国家主要使用的是 10%静丙，其安全性和有效性已经在发达国家市场得到了充分认证。 ②四代静丙实现对三代静丙的技术升级，在终端推广时形成差异化竞争，厂家更有动力对四 代静丙进行市场推广。过去三代静丙产品缺少差异化，在终端推广时存在搭便车现象，难以形成 定价优势。而四代静丙在三代静丙外建立了新的价格体系，相对于三代静丙更高的定价，给厂家、 渠道留下了更多的利润空间，同时技术升级带来的差异化也将减少搭便车现象。因此我们认为厂 家、渠道对四代终端推广的积极性将较高，有助于四代静丙的放量。 ③随着更多血制品企业进入四代静丙市场，预计四代静丙的放量将提速。截至 2024 年 10 月 末，博雅生物、华兰生物已处于申报注册上市阶段， 卫光生物、广东双林的 III 期临床研究也正 在开展，预计 2025 年将会有更多血制品企业的四代静丙获批上市。更多血制品企业的加入使得四 代静丙的产能进一步提升，加速对三代静丙的替代过程。

（4）国内血制品企业积极推动海外法规注册，静丙出海有望常态化

海外免疫球蛋白需求旺盛，市场空间广阔。据世界血浆蛋白治疗协会（PPTA）旗下 MRB 机 构预计，全球免疫球蛋白需求量将在 2026 年达到约 359 吨。2023 年，国际四大巨头的免疫球蛋 白类产品销售额合计超过 134 亿美元。博雅生物公司公告显示，全球有 110 个国家未使用自己的 血浆加工的血制品，其中 95 个国家的所有血制品均为进口，静丙具有良好的出海前景。

静丙出口模式逐步由应急出口向常规注册出口过渡，建议持续关注国内血制品企业海外注册 情况。2020 年新冠疫情期间，欧美主要采浆国采浆量下降，国内企业抓住机遇，向东南亚、南美 和非洲国家出口静丙。然而在巴西等主要出口国家中，国产静丙未在当地完成药品注册，因此只 有在比较紧缺的时候才会选择通过从中国进口。针对出口受限问题，国内企业正在加快推进海外 法规注册。随着各血制品企业对国际市场的持续开拓，出海或将为静丙产品新的增长点。

1.3 凝血因子类：血友病治疗方面与重组产品共享市场增量，出凝血管理领域开发潜力巨大

凝血因子类产品是除白蛋白和静丙外我国占比最大的血制品品种，其临床应用主要包括血友 病等凝血障碍疾病治疗和预防以及术中止血等。截至 2024 年 9 月末，我国约有 6 类血源类凝血因 子产品和 3 类重组类型凝血因子产品获批上市。其中，血源类凝血因子类的批签发批次从 2015 年 的 389 批增长到 2023 年的 981 批，复合增长率为 12.26%。

凝血因子替代治疗是当下血友病治疗的主要手段。血友病是一种罕见的 X 染色体连锁隐性遗 传性出血性疾病，分为血友病 A 和血友病 B，前者为凝血因子 VIII 缺乏，后者为凝血因子 IX 缺 乏。据《血友病治疗中国指南（2020 版）》，血友病 A 的替代治疗首选基因重组 FVIII（凝血因子 VIII）制剂或病毒灭活的血源性 FVIII 制剂，血友病 B 的替代治疗首选基因重组 FIX 制剂或病毒灭活的血源性凝血酶原复合物（PCC）。 我国血友病预防治疗比例低，血友病用药市场扩容空间广阔。据《中国血友病诊治报告 2023》 的数据，44.33%的血友病 A 患者及 85.30%的血友病 B 患者为按需治疗，仅 16.20%的血友病 A 患 者和 10.80%的血友病 B 患者接受了预防治疗。《2021 中国血友病患者白皮书》显示，目前采取预 防治疗的患者低于按需治疗的患者，主要原因是预防治疗费用较高。随着用药可及性及血友病医 保报销额度提高，患者的用药负担减轻，推动我国血友病治疗从不充分按需治疗、小剂量预防治 疗，向更高疗效的较高剂量预防及个体化预防治疗迈进，血友病用药市场规模有望持续扩张。

重组凝血因子产品成为血友病用药市场的主流，但我们认为血源类凝血因子产品仍将保有一 定份额，并与重组产品共同享受增长的市场，基于： （1）重组产品无病毒传播风险，在安全性方面更具优势。此外，国家及地方的医保政策对血 友病患者的报销比例及报销额度均有提高，配合药企的援助政策，基本能实现用药费用“零”自 付，甚至获得额外的检查费、康复费和手术费援助。安全性高叠加自付金额低的优势，是重组凝 血因子产品迅速放量并成为血友病用药市场主流的两大推动力。 （2）由于地区医保基金支撑能力和运行情况存在差异，部分统筹地区基金运行压力较大，因 此各地在血友病报销政策方面存在差异。部分地区支付限额低，血友病患者使用重组产品的自付 负担重。此外由于医保支付限制，成人血友病 A 患者仅在出血时才能够报销重组八因子的费用， 不利于患者进行预防治疗。因此，部分血友病患者倾向于选择血源性凝血因子产品进行治疗。

以人纤维蛋白原和 PCC 为代表的凝血因子类血制品在出凝血管理方面的临床价值尚未得到 充分开发，在当前我国临床供血紧张形势下展现出巨大的应用潜力。相比成分血液，凝血因子类 血制品在安全性、有效期、快速溶解、患者使用方便、含量均一性等方面有明显优势。中国血液 供应仍处于“紧平衡”阶段，我国采供血机构供血不足与临床需血量逐年增长间的矛盾日益突出。 减少输注异体血、重视凝血因子类血液制品的止凝血作用和合理使用凝血因子类血液制品，成为 血液供应“紧平衡”背景下的患者血液保障策略之一。随着凝血因子类血制品的临床应用水平的 推进，凝血因子类市场有望扩容。

1.4 特免：狂免和破免市场渗透率提升空间大，乙免需求逐步萎缩

我国有 4 类特异性免疫球蛋白产品上市，分别为狂犬病人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白、 乙型肝炎人免疫球蛋白和组织胺人免疫球蛋白。特免批签发批次总体保持上升趋势，2015-2023 年 CAGR 为 8.45%，其中：（1）狂免和破免：是批签发占比较大的品种，2023 年分别占 37.50%和 43.13%，2019-2023 年 CAGR 分别为-8.74%和 4.21%；（2）乙免：由于我国乙肝防治工作取得进 展，其需求减少；（3）组织胺人免疫球蛋白：2021 起进入批签发，目前规模较小，2021-2023 年 CAGR 为 123.63%。

狂犬病被动免疫存在较大治疗缺口，狂犬病人免疫球蛋白作为狂犬病 III 级暴露的主要治疗 方式，渗透率仍有提升空间。狂犬病暴露预防处置工作规范（2023 年版）规定，判定为 III 级暴 露者，应处置伤口并注射狂犬病被动免疫制剂和接种狂犬病疫苗。高发省份的监测显示，我国 90% 以上的狂犬病毒暴露就诊人群为 II 和 III 级暴露，其中 III 级暴露约 40%；III 级暴露者中，仅 15% 左右使用被动免疫制剂。我国上市的狂犬病被动免疫制剂包括狂犬病人免疫球蛋白、马抗狂犬病 血清和单克隆抗体三类。狂犬病人免疫球蛋白的安全性优于马抗狂犬病血清，而在价格上优于单 抗产品，我们预计狂犬病人免疫球蛋白在未来一段时间内仍将是狂犬病被动免疫市场的主导，需 求有望持续提升。

破伤风人免疫球蛋白具有不良反应率低、保护时间长等优点，在破伤风被动免疫中对破伤风 毒素的替代空间大。按《非新生儿破伤风诊疗规范》规定，非全程免疫或者免疫史不详者，不洁 或污染伤的伤口情况下需采用被动免疫制剂。破伤风被动免疫制剂包括破伤风抗毒素（TAT）、马 破伤风免疫球蛋白和破伤风人免疫球蛋白。《外伤后破伤风预防处置和门诊建设专家共识》指出， TAT 的过敏率为 5%-30%，国外已经淘汰了 TAT，而中国每年 TAT 使用量达数千万支，存在潜在 的安全问题。随着破免在破伤风被动免疫中的渗透率提升，需求或将持续增加。

2、提取能力：血浆综合利用率是血制品企业长期竞争力的重要影响因素

血制品企业的血浆综合利用率越高，即提取的产品种类越多或从单位血浆中提取某种产品的 收率越高，意味着企业能在增厚吨浆收入的同时拉升吨浆毛利，是血制品企业竞争力和投资价值 的重要体现。

血浆综合利用率与血浆蛋白分离纯化工艺密切相关。血浆蛋白制备技术始于 Cohn 教授创立 的低温乙醇法。20 世纪 70 年代，柱层析法被引入血浆蛋白分离。20 世纪 90 年代起，血液制品的 生产以低温乙醇法为主，同时结合柱层析法来规模化生产多种血液制品。层析法弥补了低温乙醇 法分离时间长、纯度低、产品种类少和自动化程度低等不足，增加了回收率，提高了血浆利用率。 层析技术在血制品分离纯化中的应用研究成为生产工艺优化的主要方向之一。（1）层析技术 的优化显著提高了血浆蛋白的收率，提高了吨浆收入；（2）针对凝血因子类制品和一些微量蛋白 成分的提取与纯化，选择合适的层析方法尤为关键，直接关系到相关产品能否实现大规模生产； （3）层析技术的应用还能显著提高产品纯度，从而减少临床不良反应，提升产品质量，增强市场 竞争力。

通过对比我国血制品企业的吨浆收入发现，除白蛋白和静丙这两大基础品类外，凝血因子类 产品更为齐全的企业，吨浆收入通常较高。天坛生物旗下的六家血制品生产企业中，只有成都蓉 生和上海血制拥有人纤维蛋白原、人凝血因子 VIII 及 PCC 的生产批文。这种产品结构的局限性 影响了天坛生物的血浆综合利用率，导致其吨浆收入低于其他在白蛋白和静丙之外具备更强凝血 因子提取能力、产品结构更为完整的血制品企业。

目前我国血制品企业的提取能力相比国外厂商仍有差距。截至 2023 年末，我国血制品企业能 够生产的血制品种类共十余种，而 CSL Behring、Grifols 等国外厂商能从血浆中生产超过 20 种产 品。我国血制品企业的血浆综合利用率较低，在皮下注射人免疫球蛋白、各类抑制剂及新型特种 免疫球蛋白等高附加值品种的开发上具有巨大的提升空间。 从长期来看，血制品企业的竞争力将从规模优势向品种优势及产品质量优势过渡，基于：（1） 在我国血制品行业产品种类普遍较少的情况下，小产品的研发成功意味着企业能够进入竞争相对 较少的细分市场，同时丰富的产品品类和规格能够增强企业在招标和集采过程中的竞争力和灵活 性；（2）产品质量的提升不仅可以提高品牌认可度，带来差异化竞争优势，还关系到企业能否成 功进入国际市场，因为符合海外的质量标准将是国际市场准入的关键因素。因此我们认为，加大 投入研发，建立更高的质量标准，开发更具有竞争力和高附加值新品类，将成为企业的必然选择。

(二) 吨浆成本：投浆规模扩大有望对冲材料成本上行风险，吨浆成本有 望维持稳定

血制品营业成本构成为直接材料、直接人工和制造费用，其中：（1）直接材料占比超过 60%， 其中血浆成本占比在 90%以上（主要是给予献浆员的补贴），剩余的直接材料还包括部分试剂、耗 材及酒精等辅料；（2）制造费用包含辅助人员的薪资、折旧、物料消耗和水电气，占比在 20%-30%； （3）直接人工包括直接与业务相关的职工薪酬（如血液制剂车间生产人员），占比约 10%。 各企业吨浆制造费用和人工成本存在差异，其中天坛生物和卫光生物的制造费用分布在 20- 30 万元/吨区间内，天坛生物人工成本分布在 12-14 万元/吨区间内，高于行业平均水平。 长期来看吨浆材料成本存在上行趋势，投浆规模扩大有望对冲其上行风险。卫光生物招股书 披露，随着国民收入水平增长，为激励和维持献浆员的献浆积极性，献浆补贴存在上涨趋势，推 动了材料成本的增加。2023 年我国血制品行业平均材料成本约为 73 万元/吨，较 2019 年增长近 13%。但随着我国采浆量的提升带动投浆规模扩大，有望对冲吨浆材料成本上行风险。

综合来看，我们认为血制品行业毛利率及吨浆毛利仍有提升空间，基于：（1）吨浆收入有望 进一步增厚，主要有两方面的推助力，一是终端需求的旺盛支撑血制品价格保持稳定，二是血制 品企业产品收率的提升、生产批文的完善及高附加值新品种的研发兑现；（2）吨浆成本相对保持 稳定，未来投浆规模的扩大摊薄吨浆成本，有望能对冲材料成本的上行风险。 2024 上半年血制品行业平均毛利率约为 50%，2023 年吨浆毛利约为 126 万元。各企业间分 化明显，其中博雅生物的毛利率及吨浆毛利在国内上市血制品企业中领先，我们认为这是由于博 雅生物的产品结构中除白蛋白、静丙等基础品类外的人纤维原蛋白的占比较高，有效拉高了吨浆 收入。

三、 期间费用：费用率拆解，窥其变化趋势

血制品企业销售费用率整体呈下降趋势，由于终端渠道侧重不同，各企业在销售费用率上存 在差异。我们认为在保持对销售费用合理管控的同时，血制品企业对学术推广的重视程度或将提 高，基于：（1）随着白蛋白供需逐渐趋于平衡，国内血制品市场增长将转由静丙引领。静丙适应 症广泛、成长空间大，尽管在疫情期间得以普及，但目前医患对静丙临床应用认知仍较为不足， 后续静丙需求的持续释放依赖于进一步的学术推广；（2）人纤维蛋白原、PCC 等凝血因子类产品 的使用场景主要在院内，需要对临床端进行教育和学术推广。 大部分血制品企业的研发费用率 2%~6%间，研发投入水平整体维持平稳。血制品企业积极 投入研发，推进新产品的研发上市，增厚吨浆利润。目前大部分研发项目集中于补全人凝血八因 子、PCC 和人纤维蛋白原等凝血因子类品种，同时部分企业，如天坛生物，也在进行重组产品的 布局，或开发国外已有但国内仍未上市的品种，如 vWF、C1 酯酶抑制剂等。此外，血制品企业 同样注重生产工艺的升级，升级完成后将有效提高公司的产品质量和血浆综合利用率。

2024 前三季度，血制品企业的管理费用率多在 5%-10%，上海莱士和派林生物费用管控成果 显著。上海莱士和派林生物管理费用率呈明显下降趋势，控制成效显著。管理费用率下降有望对 公司竞争力产生积极影响，为其未来的发展奠定坚实基础。 大部分血制品企业的财务费用率为负，财务风险较低。大部分血制品企业货币资金充足，产 生了大量的利息收入，反映了企业健康良好的财务状况。此外，充裕的流动性也为血制品企业后 续新建浆站、拓建产能以及推进研发等提供了有力支持。 综合来看，血制品企业费用趋稳，净利率多呈稳中有升的趋势。未来随规模效益逐步显现， 叠加终端需求旺盛、高附加值产品上市、产能扩张对毛利率的贡献，净利率有望进一步提升。

四、 风险剖析：风险因素拆解，窥其影响程度

(一) 集采风险：血制品集采规则温和，主要品种价格降幅低

血制品行业特点削弱集采影响，基于：（1）血制品临床需求刚性，尤其是静丙、白蛋白两大 品类在其适应症上罕有其他可替代药物；（2）国内血制品行业仍处于供需紧平衡状态，过于激进 的中标规则可能会对行业供需关系产生不利影响。因此我们认为目前血制品集采更多是保量而非 降价。 从目前进行的 3 次血制品集采来看，集采中标规则温和，主流品种集采价格降幅低。 （1）2021 年 9 月，广东 11 省联盟对静丙、肌丙、人凝血因子 VIII、人纤维蛋白原、人血白 蛋白等 5 个品种进行带量采购，中选规则温和，静丙、白蛋白两大主力品种中标价与 2021 年平均 挂网价格相比降幅分别在 15%和 10%以内； （2）2023 年 5 月，河南牵头的 19 省联盟对破伤风人免疫球蛋白集采，实行竞价入围。破免 中标价 165~176.6 元/250IU，与 2022 年平均挂网价格相比降幅在 35%~47%左右，发生了实质性降 价。但考虑 2023 年破免占血制品市场销售规模不足 5%，并未对血制品市场产生较大影响。 （3）2023 年 9 月，北京牵头的京津冀联盟对人血白蛋白、人凝血因子 VIII 和人纤维蛋白原 等 5 个品种进行集采。其中，白蛋白和人凝血因子 VIII 中标价与 2023 年平均挂网价相比降幅在 5%~10%，价格中枢稳定。人纤维蛋白原除上海莱士、华兰生物、博雅生物三家降幅较大外，其余 厂家产品价格基本稳定。此次集采中标规则延续广东 11 省联盟集采，没有采取竞价模式，而是更 多地为了在联盟地区内形成价格联动。

(二) 可替代风险：人源与重组八因子共同享受市场，其他产品替代风险 较小

目前主流血制品为人血白蛋白、各种免疫球蛋白和少数凝血因子类产品，国内外相对应的替 代品包括重组人血白蛋白、相关重组免疫球蛋白、重组凝血因子等。

1、重组人血白蛋白：国内暂无产品上市，商业化之路道阻且长

重组人血白蛋白（rHSA）作为人血白蛋白的替代产品，国内外开展相关研究已数十年，目前仍未出现在全球大范围内上市的成熟产品。截至 2024 年 10 月末，国内进入临床试验阶段的 rHSA 注射剂共四项。商业化进度方面，①通化安睿特于 2023 年 5 月开展国内临床 III 期试验，2023 年 完成重组人白蛋白生产基地一期工程建设，2024 年 4 月 8 日，产品在俄罗斯的获批上市，包括 5%、10%、20%三个浓度；②深圳普罗吉医药于 2023 年 4 月展临床 III 期试验，2022 年启动一期 产业园建设；③禾元生物 HY1001 于 2023 年 12 月完成临床 III 期试验，上市申请已受理并纳入优 先审评名单，公司预计于 2025 年第三季度获批上市；④健通生物的产品仍在临床 I 期进行中。

我们认为，重组人血白蛋白在国内实现大规模商业化之路道阻且长，基于： （1）技术和工艺方面，由于白蛋白的广谱性结合能力，能结合许多内源性和外源性物质（脂 肪酸、胆红素、乙酰胆碱、药物、染料及金属离子等），其在发酵、植物合成过程中极易结合未知 杂质，因此在纯化过程中不仅要去除表达环境中有关杂质，还需取出白蛋白结合和聚合的杂质。 如何低成本地获得高质量高纯度的重组人血白蛋白，并且保证生产工艺的稳定，仍需要后续的验 证。 （2）临床适应症方面，目前全球在研的 rHSA 产品基本均以肝硬化相关并发症为适应症，而 肝脏疾病在白蛋白临床使用比例不到 10%。因此在推广重组人血白蛋白过程中，拓展适应症范围 是无法避免的关键阻碍。据禾元生物招股书，公司未来将在严重烧伤、重症脓毒血症、恶性肿瘤 恶病质等适应症上拓展研究。然而对于这些完全不同病理的适应症，其病理过程、治疗规范、疗 效终点、受试人群等无法做到与肝硬化有效接轨，将大大增加临床试验难度和实现时间。（3）产品审批及推广方面，截至 2024 年 9 月末，尚未有 rHSA 产品在 FDA 或 EMA 获批， 其临床使用效果还未得到任何组织及指南的认证，因此 rHSA 产品在 NMPA 注册审批时可能会由 于缺乏权威参照，而面临一定程度的困难。rHSA 产品还存在获得医生和患者认可的风险。

2、重组凝血因子：与人源凝血因子共同享受增长的市场

凝血因子中，成分单一、适应症明确的人凝血因子 VIII 面临重组八因子的冲击，但如第二章 第一节论述，重组凝血八因子有望与人源凝血因子共同享受增长的市场。截至 2024 年 10 月末， 国内重组人凝血因子 VIII 市场共有约 10 款产品。

3、重组免疫球蛋白：重组静丙实现难度大，单抗对狂免冲击有限

目前技术难以生产出与人源 IVIG 同功能的重组静丙。从人血浆中提取的 IVIG 中抗体多样 化、覆盖面广，适应症包括各种免疫缺陷类疾病。现代生物技术难以生产出与人源 IVIG 同功能的 重组静丙，国外生物技术公司最近开发重组产品（重组三价 IgG1-Fc 多聚体），它们模仿了 IVIG 中的 IgG 在治疗某些自身免疫性疾病的免疫调节作用。但这些产品尚处于开发的早期实验室阶段， 且只针对小范围的适应症，对 IVIG 无替代能力。 狂免方面，截至 2024 年 10 月末，国内仅有一款狂犬单克隆抗体奥木替韦单抗上市。狂免在 价格及医保支付方面较奥木替韦单抗更具优势，我们认为奥木替韦单抗对狂免冲击较小，基于： （1）奥木替韦单抗注射液价格为 598 元/200IU，与狂犬病人免疫球蛋白 2024 年的各地中标价 140- 189 元/200IU 相比较为昂贵；（2）狂免属于医保乙类，而奥木替韦单抗并不在医保支付范围。

五、重点公司分析

(一) 天坛生物：具备持续成长性的龙头，浆量增长和产品创新领跑行业

天坛生物实际控制人为国药集团，控股股东为中国生物。为消除公司与控股股东中国生物下 属企业间的同业竞争，2017-2018 年，公司进行了两项重大资产重组项目，剥离疫苗业务，收购贵 州中泰、上海血制、武汉血制及兰州血制，交割完成后成为纯粹血制品公司。2022 年收购西安回 天。2024 年 10 月公司完成收购中原瑞德。交易完成后，公司旗下将拥有成都蓉生、兰州血制、上 海血制、武汉血制、贵州血制、西安血制、中原瑞德七家血制品生产企业，拥有单采血浆站约 107 家。2023 年，公司实现采浆 2,415 吨，占全国采浆量近 20%，位居国内第一。

天坛生物费用率管控良好，盈利能力持续提升。受益于公司强大的浆站资源与近些年血制品 供需偏紧的境况，公司营收与盈利能力不断改善。2024 前三季度公司实现营收 40.73 亿元，同比 增长 1.28%，受 2023 年业绩高基数影响增速有所放缓。得益于静丙收入占比的提升及静丙价格的 上涨，前三季度毛利率升至 55.33%。期间费用率为 13.17%，其中，销售费用率、管理费用率、研 发费用率、财务费用率分别为 2.94%、8.55%、2.42%、-0.74%，同比变动幅度分别为-2.00pct、+0.36pct、 +0.97pct、+0.10pct。综合影响下，公司整体净利率同比提升 5.01pct 至 35.04%。

我们认为天坛生物是具备持续成长性的行业龙头，看好公司后续业绩提升：

（1）行业龙头叠加央企背景，助力浆站获取

天坛生物背靠中生集团，央企背景使得天坛生物在浆站获批和并购上优势明显。据不完全统 计，“十四五”期间天坛生物获批的新浆站数量占全国获批设置新浆站的近一半。并购方面，收购 西安回天和中原瑞德，公司新增 7 家浆站，有望带来 200 吨的年采浆量。新浆站获批的预期以及 对小型血制品企业的收购带来的浆量增长，支撑公司持续扩大采浆规模优势和稳固龙头地位。

（2）新浆站比例高，非在营浆站储备充足，后续采浆量提升确定性高

截至 2024 年 9 月末，公司投入采浆不足 3 年的新浆站占公司在营浆站总数约 30%，新浆站 比例较高，随着新浆站采浆爬坡，公司浆量将进一步提升。此外，公司非在营浆站储备充足，截 至 2024 年 9 月末，公司有 20 余家浆站尚未投入采浆，预计未来能为公司业绩增长注入新动力。

（3）随着 10%静丙放量及旗下子公司凝血因子线批文补全，看好公司吨浆利润持续提升

2023 年 9 月，公司重磅品种蓉生 10%静丙获批上市，目前已完成多省挂网,如黑龙江、广西、 重庆，为国内首款 10%静丙产品，如第二章第一节论述，10%静丙具备量价齐升逻辑，后续放量 有望增厚吨浆收入。截至 2024 年 6 月末，公司旗下子公司成都蓉生人纤维蛋白原获批上市，兰州 血制人凝血酶原复合物处于上市许可申请阶段，武汉血制人凝血酶原复合物和成都蓉生人凝血因 子 IX 临床试验获批。随着旗下子公司凝血因子类产品的补全，公司吨浆收入和吨浆利润有望进一 步提高。

(二) 上海莱士：海尔集团成为大股东，带来发展新机遇

上海莱士深耕血制品行业 36 年，是我国血制品行业的老牌企业。1998 年上海莱士由美国莱 士和上海市血液中心血制品输血器材经营公司合资成立。自 2014 年起，上海莱士先后并购了郑州 莱士、同路生物、浙江海康和广西冠峰，迅速壮大了浆站数量及采浆规模。2021 年公司与 Grifols 签署了独家代理协议，成为其人血白蛋白产品在中国市场的独家代理商，营收规模得到进一步扩 大。截至 2023 年末，公司拥有单采血浆站 44 家，2023 年公司采浆量突破 1,500 吨，浆站数量、 分布区域及年采浆量均位居行业前列。

营收稳步增长，代理业务占比升高影响公司盈利能力。随着公司进口白蛋白代理业务收入不断增长，占比持续提高，公司整体盈利能力呈下降趋势。2024 前三季度，公司实现营收 63.14 亿 元，同比增长 6.39%，主要系白蛋白、因子类业务销售增长较好。毛利率略降，我们认为主要系进 口白蛋白销售比重上升。期间费用率为 11.00%，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、 财务费用率分别为 3.97%、4.99%、3.02%、-0.98%，同比变动幅度分别为-0.82pct、+0.76pct、+0.79pct、 -0.16pct。综合影响下，公司整体净利率同比降低 0.96pct 至 29.12%。

海尔入主有望在企业运营、浆站资源及采浆产业链方面为公司赋能。2023 年 12 月，海尔集 团拟以总价 125 亿人民币收购基立福所持有的上海莱士 20%股份，同时基立福将其剩余的 6.58% 股份对应的表决权委托予海尔集团行使。目前，该交易已经完成，海尔集团成为上海莱士实际控 制人。作为山东省龙头企业，海尔集团或将为上海莱士在山东省内及省外新浆站资源的开发和拓 展带来优势。此外，海尔集团在血液产业链上游（采集、存储、制备、冷链运输）和产业链下游 （临床应用）已形成产业生态，海尔集团的入股有助于上海莱士优化采浆产业链。我们看好上海 莱士在海尔入主后，借助海尔集团的实力，发挥协同效应。

(三) 华兰生物：新浆站采浆潜力进入兑现期，打开成长空间

华兰生物始建于 1992 年，主营业务为血制品及疫苗制品，在血制品领域是国内血浆综合利 用率较高、品种较全的企业之一。公司稳扎稳打、注重内生发展。2007 年华兰生物工程重庆有限 公司成立，经过数十年发展，已经成为西南地区最大血制品生产基地。截至 2024 年 8 月末，公司 共有 34 家浆站，在营单采血浆站 32 家（含分站），其中广西 4 家、贵州 1 家、重庆 15 家、河南 12 家，2023 年实现采浆 1342.32 吨，单站采浆量超 40 吨。公司产品结构合理、产品种类齐全， 采浆效率及血浆综合利用率均居于行业前列。

公司血制品板块营收增长持续提速。分业务板块来看，2024 上半年血制品业务实现营收 16.14 亿元，同比增长 12.83%。疫苗业务实现营业收入 0.29 亿元，同比下降 80.13%，主要是 2024 上半 年流感较为平稳，同时四价流感疫苗价格调整影响了当期的销售进度，故疫苗销售收入同比大幅 下降。2024 上半年公司净利润为 4.49 亿元，同比下降 20.16%，主要原因是：（1）高毛利的疫苗 业务收入大幅下滑；（2）国家取消静丙同步批签发，2024 上半年静丙批签发量下降，静丙的收入 增长率低于白蛋白的收入增长率；（3）同时破免和纤原受到集采影响，毛利率下降。

随着公司在河南获批新浆站陆续投入采浆，采浆量有望加速增长。河南人省口基数大，是华 兰生物重要的采浆基地，获批浆站分布在襄城、杞县、邓州等人口大县，当地的采浆潜力大。参 考老浆站所在地浚县人口（67 万），新获批浆站人口均大于浚县，我们预计成熟后的单站采浆量 有望达 70 吨左右。截至 2024 年 6 月末，潢川县、商水县、夏邑县、伊川县、襄城县、杞县及邓 州县浆站这七家在十四五期间新获批的浆站均已开始采浆。采浆规模扩大为公司营收规模的增长 提供了有力支撑，且公司河南省浆站的新增采浆量集中在华兰生物一家生产企业下，有利于发挥 规模效益降低成本，看好华兰生物盈利能力持续提高。

(四) 派林生物：公司不确定性风险消除，陕煤集团入主注入新动能

派林生物依靠并购与战略合作，快速跻身国内头部企业行列。公司始建于 1995 年，2021 年 完成对派斯菲科的并购重组。2020 年公司与新疆德源进行战略合作，新疆德源将下属 5 个浆站委 托设置给公司，5 个合作年度合计向广东双林供应的合格血浆浆量不低于 900 吨。2021 年公司与 新疆德源签订补充协议，新疆德源转让下属 6 个浆站 80%的股权，并将其委托给公司供浆。2023 年 3 月胜帮英豪收购浙民投在派林生物的股份，成为公司第一大股东，公司实控人变更为陕西省 国资委，逐步平息了公司因控制权斗争带来的不确定性因素。截至 2023 年末，公司浆站数量合计 达到 38 个，位居行业第三。通过内生与外延并举，公司实现跨越式发展，2023 年采浆量超 1,200 吨，进入千吨级血制品第一梯队。

业绩稳健增长，盈利能力不断改善。公司业绩稳健增长，2023 年业绩增速放缓，系 2022 下 半年新疆浆站原料血浆停采时间较长致使公司投浆量减少。公司费用端管控能力较强，盈利能力 不断改善。2024 前三季度，公司恢复增长，实现营收 18.90 亿元，同比增长 37.49%。毛利率 50.52%， 期间费用率为 17.39%，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 9.98%、 6.93%、2.43%、-1.95%，同比变动幅度分别为-4.73pct、-1.92pct、-1.48pct、+1.17pct。综合影响下， 公司整体净利率同比增长 5.01pct 至 28.71%。

(五) 博雅生物：吨浆利润领先行业，华润控股赋能成长可期

博雅生物为华润集团旗下领先的血制品平台。2021 年 5 月高特佳与华润医药签署《股份转让 协议的补充协议》，同年高特佳完成股份转让，华润医药成为博雅生物第一大股东。2021 年 11 月 博雅生物向华润医药发行约 0.78 亿股股份，本次发行完成后华润医药持有博雅生物 28.86%的股 权和 40.01%的表决权，正式成为博雅生物的控股股东。截至 2024 年 11 月，公司拥有 20 家单采 浆站，2023 年实现采浆 467 吨。公司重视创新和效率，吨浆收入和吨浆利润居上市血制品企业前 列，纤维蛋白原等品种市占率行业领先。

持续聚焦血制品业务，盈利能力改善。公司持续聚焦血制品业务，2023 年下半年转让天安药 业、复大医药，致使合并报表范围发生变化，公司业绩因此受到影响。随着公司战略重心的转变， 毛利率显著提升。2024 前三季度，公司毛利率 66.67%，同比提升 16.63pct。期间费用率为 34.17%， 其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 21.99%、10.26%、3.81%、-1.89%， 同比变动幅度分别为+1.26pct、+2.96pct、+1.62pct、-0.83pct。综合影响下，公司整体净利率同比增 长 11.48pct 至 33.12%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）