2024年携程集团研究报告：攻守兼备，三元驱动

一、OTA 商业模式和发展起底

休闲旅游需求折叠时间效用，景气度领先，各业态模式中属在线旅游平台（Online Travel Agency，以下简称 OTA）最优，龙头 operation margin 可以达到 30%，海外 Booking、 Airbnb 凭借酒店在线化业务已是 1300 亿、1000 亿美金的大市值龙头。

（一）OTA 商业模式和规模

在线旅游平台链接上游商户和下游用户，商业模式主要分为代理模式、批发模式、平台 模式和媒体模式。 1）代理模式（Merchant Model）：OTA 平台作为上游旅游资源的中介商，用户支付给平 台，平台在交易中抽取佣金后返回供应商，同时 OTA 提供部分订单咨询、售后等客户服 务，国内的携程、去哪儿、同程、美团和海外 OTA 龙头 Booking、Expedia 均以代理模式 为主。 2）批发模式（Agency Model）：过去批发模式指 OTA 平台买断上游资源，以低买高卖的 方式赚取差价，更像是旅游资源的 whole saler，优势在于库存在平台所有，能放大旺季差 价，弱势则在于需要及时掌握市场情况进行库存管理、产品质量把握。当前批发模式主 要指用户直接到店支付给供应商，供应商在账期期限内支付佣金给平台，目前海外 Expedia 仍有部分收入来源于批发模式。 3）平台模式：类似“销售服务的货架电商”，在线旅游公司为上游商户和下游用户提供 可交易的线上平台，以软件服务费/平台使用费等方式收取佣金，一般商家在平台成立旗 舰店，并独立承担售前售后服务，典型代表为 Airbnb，国内的飞猪和驴妈妈也属于该类 别，平台模式优势在于轻资产运营，难点在于用户粘性的培养。 4）早年马蜂窝、穷游属于旅游 UGC 媒体平台，但体量相对较小。近年来抖音、快手、 小红书、东方甄选加大在线旅游布局，通过直播、KOC 分享等形成丰富的营销推广并汇 聚成大流量池，平台变现主要通过广告和抽佣。

根据艾瑞咨询，我国在线旅游市场规模 2019 年约为 1.81 万亿元，2013~2019 年 cagr 约 为 34.4%；参考携程、同程、美团等公司 2023 年 gmv 在线旅游增速，我们假设 23 年在 线旅游行业规模较 19 年增长 40%，则 23 年市场规模为 2.53 万亿元。疫情三年旅游市 场受线下出行影响承压，旅游出行的原始需求在抖快、小红书等平台上催生和释放，在 线旅游渗透率持续提升，Fastdata 数据显示 23Q1 达到 60.6%，较 19Q1 提高 21.8pct。

在线旅游行业包括三大板块，分别为在线交通、在线住宿和在线度假旅游。在线交通因 产品最为标准化，在线化率水平最高，根据艾瑞咨询，21 年交通在线化率约为 82% （21 年机票、火车票、汽车票、船票在线化率分别为 89%、80%、8%、12%），市场规 模最大，gmv 占比约 7 成，在 2015 年机票“提直降代”以及火车票无法抽佣下，在线 交通产品的佣金率相对较低，约 1~3%，收入占比约 15~20%。 酒店为 OTA 主要收入来源，gmv 占比约 2 成，但因行业单体酒店较多（酒店行业连锁 化率约 4 成）且在线化率有限（2019 年约 38.7%，预计 2023 年已有较大提高），佣金率 相对较高，不同平台佣金率在 5~15%之间，整体收入贡献约为 5 成。 在线度假可细分为出境游、长线游、周边游等，在线化率相对较低，在抖快等短视频内 容快速崛起下，预计 2023 年在线化率有较大提高。

（二）OTA 发展复盘：从激烈竞争到错位分据

从我国各平台发展路线来看，初始定位虽有所区别，最终均以 OTA 代理模式为主。此 处我们聚焦四家头部 OTA 公司——携程、去哪儿、同程、艺龙窥探行业发展；除 4 家 公司外，飞猪、马蜂窝、途牛、驴妈妈平台相对聚焦，当前市占率不高，Booking、 Expedia 等海外平台在国内则主要以战略合作、投资的方式进入我国。 1999-2009 年：高速成长，携程独占鳌头。1999 年携程四君子创建“携程旅行网”拉开 我国在线旅游平台的序幕，携程最初以旅游咨询、线下发卡销售、呼叫中心预处理整合 了高速分散的酒店和航线资源，2002 年 10 月交易额即突破 1 亿元。2003 年非典之后， 互联网社交和电子商务普及率上升，此时携程依靠先发优势和快速的市场扩张积累了大 量商旅用户，市占率独占鳌头，创始人梁建章于 2007 年辞任公司 CEO 赴美求学。与此 同时，艺龙、同程、去哪儿分别于 1999 年、2002 年、2005 年成立，分别切入酒店、门 票、机票市场，与携程形成一定的差异化，并开始逐步进入到其他领域。

2010-2015 年：竞争激烈，资本整合告终。移动端 APP 的兴起叠加去哪儿等后起公司快 速增长的用户数量和交易规模使得行业进入流量争夺时代。2011 年艺龙获得腾讯 8840 万美元的战略投资，腾讯成为艺龙第二大股东；同程 2012 年底获得腾讯数千万投资， 去哪儿 2013 年 Q3 机票预定量首次成为行业第一。竞争下携程从 2012 年起开始市场份 额保卫战，2013 年创始人梁建章回归公司，在与同程和艺龙分别进行激烈的门票补贴 大战和酒店补贴大战后，线上平台利润极度缩水甚至大幅亏损，最终以携程投资入股其 他头部公司结束 OTA 内战。2014 年 4 月携程投资超 2 亿美元收购少数股权，成为同程 第二大股东；2015 年携程联手铂涛、腾讯等收购艺龙股权，成为艺龙第一大股东； 2015 年 10 月携程与百度完成股权置换，持有去哪儿 45%的投票权。

2016-2019 年：派系落定，本地生活兴起。2016 年后 OTA 市场携程系派系落定，各家 OTA 均覆盖交通、酒店、景区、出入境等多元服务，按照 2021 年 gmv 口径，携程领 先，美团、同程紧跟其后。美团 2015 年以本地生活超级平台兴起，用户流量从外卖、 买菜、社区团购为入口切入酒店预订，2019 年美团酒店间夜量约 4 亿，超过携程系 （携程+去哪儿+同程&艺龙）。交通领域中传统 OTA 占据主要份额，易观 2018 年数据 显示，携程+去哪儿占比约 54.6%，飞猪占比 16.1%，其他包括同程、航空直营等占比 约 29.3%。

2020-至今：内容引领流量，平台错位竞争。2020 年疫情期间，旅游行业受出行限制承 压，2023 年放开后迎来快速反弹，且基于疫情三年线上文旅内容的爆发，线上旅游内 容需求与供给呈现双增长，如抖音 2023 年前三季度旅游相关视频播放量达到 9264 亿 次，Q3 相比 Q1 旅游视频量增速达到 60%。目前各平台产品有区隔，错位竞争，平台 更多关注流量转化和追求利润。

二、携程：持续增长的一站式 OTA 龙头

（一）业务多元的一站式在线旅游平台

携程从酒店、机票业务起家，早期定位城市商旅，积累了高频高质出行客群，并通过收 购去哪儿网实现国内业务的规模扩张，先发优势明显。目前公司搭建起以 4 大品牌为核 心的一站式在线旅游预订平台，包括国内的携程旅行、去哪儿，海外在线旅游平台 Trip.com 和欧洲旅游搜索平台 Skyscanner（天巡）；提供住宿预定、交通票务、旅游度假、 商旅管理 4 大内容，其中前两者贡献超 8 成营收。分区域来看，23 年国内、出境、纯海 外收入占比分别约 70~75%、10~15%、15%。

（二）财务情况：疫前快速增长，疫后强势复苏

疫情前，公司经营保持快速增长，2004~2019 年营收和 non-GAAP 净利润 cagr 分别为 36.5%、29.5%。疫情期间营收净利相对承压，23 年强势复苏，全年营收 445.1 亿元，较 19 年同期+24.8%，non-GAAP 净利润 130.7 亿元，较 19 年同期+100.3%，24Q1 公司依然 保持相对快速的增长，收入和 non-GAAP 净利润分别 119.1、40.6 亿元，分别同比增长 29.4%和 96.4%。

公司以佣金确认收入，其中住宿和交通为营收主要来源，2023 年收入占比分别 39%和 41%，占比相对稳定，其中住宿预订为公司的核心利润来源。 住宿预订：2023 年收入 172.6 亿元，占比 38.8%，较 19 年+27.7%；24Q1 同比增长 29.2% 至 45.0 亿元。公司早期因积累大量高质量商旅客户，住宿均价相对较高，根据调研，公 司中高星酒店（ADR>300 元）间夜量占比约 50%，收入贡献约 80%，住宿业务整体 take rate 介于 8~10%之间，佣金主要由中高星酒店贡献。 交通票务：2023 年收入 184.4 亿元，占比 41.4%，较 19 年+32.2%；24Q1 同比增长 20.3% 至 50.0 亿元。交通整体 take rate 大约在 2~3%，收入主要来源于机票佣金、附营以及部 分火车票/汽车票佣金。此外，交通业务作为流量来源，承载了交叉销售的主要功能，引 流用户预订住宿、旅游服务等其他板块。 旅游度假：2023 年收入 31.4 亿元，占比 7.1%，较 19 年-30.7%；24Q1 同比增长 128.8% 至 8.8 亿元。旅游度假业务包括国内/出境跟团游、租车等，23 年恢复较慢主要系出境跟 团游在疫情前贡献旅游度假收入约 80%，但该部分疫后恢复较慢。 商旅管理：2B 业务，2023 年收入 22.5 亿元，占比 5.1%，较 19 年+79.6%；24Q1 同比增 长 14.8%至 5.1 亿元。 其他：2023 年收入 34.7 亿元，占比 7.8%，较 19 年+40.9%；24Q1 同比增长 38.6%至 10.3 亿元。其他业务主要包括线上广告和金融服务（向用户和生态系统合作伙伴提供信用贷 款等）。

公司在轻资产模式和规模效应下，毛利率高且相对稳定，2023 年毛利率为 81.8%，较 2019 年提高 2.4pct。2016 年行业补贴竞争结束后，剔除疫情因素公司销售费率逐年下降，疫 情后 2023 年为 20.7%（较 19 年下滑 5.4pct），24Q1 为 19.4%，明显低于此前，反应了公 司营销效率优化相对明显。收入体量快速增长下，公司研发费率、管理费用率疫情后亦 有所优化，2023 年分别为 27.2%、8.4%，分别较 19 年下滑 2.7pct 和 0.8pct。

（三）股权结构分散，管理层经验丰富

公司股权结构较为分散。截至 2023 年报，百度集团、Capital World、董事会成员梁建章、 孙洁、范敏分别持股 9.4%、6.3%、5.0%、1.9%、1.0%。

管理层经验丰富，公司多次进行员工股权激励。“携程四君子”梁建章、季琦、沈南鹏和 范敏当前仍在公司担任重要职务，且公司管理层经验丰富，在互联网、旅游业深耕多年。

（四）股价复盘：从初创到成熟，从国内到国外

携程公司发展贯穿整个 OTA 赛道，1999 年初创，经历互联网价格战争夺市占率的阶段后 坐稳国内第一大 OTA 平台的座椅，2019 年后正式迈向国际化步伐并于 2023 年初尝海外 成果： 1）1999~2011 年：公司作为行业龙头攫取渗透率和市占率双提升的红利，2004~2011 年 营收 cagr 约为 39.9%，股价相应攀升。 2）2012~2017 年：2012 年经历价格战，公司内外变革，市占率重回增长，同时该时间段 伴随着国内消费升级和线上渗透率快速提升，2011~2017 年公司营收 cagr 约 40.4%，股 价迎来主升浪，超额收益明显，该阶段估值中枢约为 45x； 3）2018 年至今：18~19 年公司国内面临美团跨界竞争且线上渗透率开始放缓，海外尚处 投入期，公司业绩增速下滑至 19%，估值中枢从 13~17 年的 45x 下修至 25x 附近，股价 有所回落。2020~2022 年期间受疫情影响，公司经营承压，2023 年显著复苏下营收净利 创新高，股价重回高位，估值位于 20x 附近。

三、竞争优势：攻守兼备，战略有术

（一）国内：“三高”用户，强供应链，精细化增长

在线旅游平台链接上游资源和下游消费者，竞争问题本质是平台契合匹配用户需求和商 家需求。当前国内四大在线旅游平台携程、同程、美团、飞猪错位竞争明显，公司酒旅 供应链壁垒优势强，竞争上我们认为携程也能用战术抵抗，新兴平台对竞争格局的影响 有限。

1、用户层面：高收入、高消费、粘性强

早期一砖一瓦的呼叫中心保证服务质量，线下发卡地推积累大量高收入、高消费、粘性 强的优质用户。携程以服务中心模式起家，2000 年收购国内最大的电话订房中心——现 代运通，2002 年收购北京最大的散客票务公司——海岸公司，搭建起携程“鼠标+水泥” 的模式。多年来公司坚持自营客服呼叫中心，并引用 6 西格玛标准保证呼叫中心的质量 标准，2014 年高峰时期公司拥有 1.69 万客服，占比公司总人数的 52.5%。据此，在前互 联网时代，线下发卡、地推、高效解决的服务为携程赢得并积累了一批优质商旅用户， 根据 Fastdata 数据，携程用户收入 TGI 均高于行业平均，且高消费能力 Z 世代也更偏向 于使用携程和去哪儿。 坚实的服务搭建完成后，公司通过数字化升级、AI 运用、精细化管理等提效，23 年 7 月公司推出携程问道大模型，在线上咨询场景、电话场景以及邮件场景等多重场景进行了 AI 运用，日均节约 10000+小时客服工作时间，日均解放超 1000 名客服人力。

携程重视用户体验，相比流量更重视转化率。携程目前拥有超 4 亿会员，每年投入数十 亿扩展会员服务，疫情期间先后推出黑钻、金钻、白银会员，构建起目前“白银、黄金、 铂金、钻石、金钻、黑钻”的会员体系。即使在疫情期间，核心会员的表现依然可观， 2020 年携程普通会员年均订单 5 个，年均消费超 1000 元；钻石、黑钻用户年均订单分别 50+、100+，年均消费分别超 10 万、40 万。黑钻用户消费能力高，年龄也相对较大，2020 年数据显示 80 后占比近 50%，70 后占比近 30%。 近几年会员特权在不断跟酒店机场合作下逐渐丰富，包括延迟退房、机场休息室、快速 登机服务等，黑钻已拥有 46 项特权，包括 4 项专属生活特权——星巴克星礼包、生活特权月月领、免费包厢观演特权、旅行管家服务（1V1）。平台积累大量高净值人群且该部 分人群出行度假需求在携程平台完成良性转化，2023 年黑钻会员用户较 22 年增长 172%， 该增速领先其他等级。

携程用户高粘性。通联数据显示，2023 年携程和去哪儿 APP 月活用户数平均值分别约 7800 万、4400 万人次，高于飞猪（2200 万）、马蜂窝（1000 万）、同程（500 万）、艺龙 （170 万，同程和艺龙流量入口以微信小程序为主，此处为 APP 月活数，仅作参考）、途 牛（270 万）；单次使用时长高于其他 APP，呈现向上走高的趋势，其他旅游平台则下滑 或持平，侧面反映公司在 2020 年后开启线上直播、内容孵化、“不抓流量抓转换率”策 略有所成效。

2、业务层面：携程供应链壁垒高，“机+酒+X”综合心智不断加强

与零售不同，旅游服务重履约和重服务，完整的旅游服务涉及多环节，受天气、交通状 况和供给等影响，这在长途多目的地旅游表现更为明显。公司从成立至今构建了相对较 深的供应链能力，打造携程品牌提供“放心的服务、放心的价格”，打造去哪儿提供“总 有你要的低价”。截至 23 年底，公司开放平台拥有超 170 万种全球住宿服务，超 600 家 合作航司，超 9 万个其他生态系统合作伙伴组成的网络。通过对比各旅行平台提供的服 务内容来看，携程除了能提供住宿和交通外，还包含了国际购物、商场折扣、贷款、签 证、全球紧急支援服务。

传统 OTA 的竞争：携程高星酒店定位不易撼动，“机+酒”综合心智难被超越。 交通票务为流量入口，交叉销售率疫后有所提升。如前所述，2018 年携程和去哪儿两大 平台交通票务市占率已超 5 成，国内竞争主要来自于同程、飞猪、航司直销，相比之下 航司、高铁 12306 等平台无酒店资源聚合且 OTA 平台具备抢票、优惠促销等功能，因而 交通票务的竞争主要来自 OTA 平台。从携程和同程交通票务的收入比值来看，疫情期间 同程扩展下沉市场且布局多元场景，收入具备韧性，但 23 年疫后，携程释放的出行需求 更为强劲，携程-交通票务收入：同程-交通票务收入的比值于 23Q3 攀升至 3.2。 高星酒店基本盘牢固。2012 年以来，携程不断与国内高星级酒店达成战略合作，如万豪、 君澜、港中旅维景、海航、粤海、华侨城、书香、亚朵、桔子水晶、花间堂等，2018 年 携程与雅高、凯悦开启全球合作新模式。2020 年 3 季度，携程酒店约占据高星酒店线上 市场 GMV 的 80%，实现了对高星酒店的全覆盖，覆盖率高于竞争对手。通过测算，携 程酒店平均房价约 350 元，与 200 元价格带的同程，150-200 元价格带的美团有所区别， 且因用户客群画像有所差异，公司高星酒店的基本盘相对稳固，携程和去哪儿偏向高线 城市，美团和同程偏向下沉市场。

抖音、小红书的竞争：流量>供应链。 流媒体类的抖音、具备种草心智的 UGC 社区小红书在流量方面具备一定的优势，但供应 链劣势也相对明显，竞争策略上并未出现高歌猛进的对抗性。 抖音方面，去年 5 月抖音上线了日历房功能，支持用户在抖音上预订酒店；6 月抖音推出 暑期酒旅大促 IP“好好旅行节”，助力酒旅商家的销售转化；7 月抖音将酒旅业务升级为 抖音生活服务一级部门，与到店业务平行；8 月抖音成立旅行社公司。至 24 年 3 月，抖 音生活服务原先按照行业划分的到店餐饮、到店综合、酒旅三个平行部门，将按地域被 重组为北、中、南三个大区，以及服务全国连锁大商户的 NKA 部门，战略定位上似乎更 偏向到店餐饮类目，而非酒旅业务。 旅游场景的区别决定了抖音重投酒旅的可能性较小。场景侧，抖音是倚赖“种草效应” 创造出旅行用户的“计划外需求”，而 OTA 是通过“搜索”完成“计划内需求”，场景的 差异导致“吸纳中小商家的平台和产品、搭建线下 BD、培养线上搜索习惯”成为抢占 OTA 份额的必要条件。我们认为，抖音更像是文旅内容的载体和传播介质，以前的线下 触点变为线上触达，“网红打造”、“流量爆款”、“直播分销”，成为 OTA 平台的分销渠道 可能是更轻且快的模式。

酒店商家角度，抖音是锦上添花型渠道，携程灵活管理“网红城市”库存。非抖音渠道 的客流能维持较好运营的情况下，抖音渠道的投入是成本项，可能会增加人员成本和广 告位投入。对于以抖音渠道作为主力客流的住宿商家，携程 1）或能用价格优势或套餐优 势弥补不足，成为比价 benchmark；2）23 年“网红城市”频出，携程对此也加深供应链 库存的管理，能基于流量快速采购网红城市的机、酒、门票等库存，转化流量为预定量， 且抖音等平台目前已成为携程的分销渠道之一，借此能更快实现产品的分销。

3、国内业务如何做增量？

1）旅游需求强劲，在线平台增速高于行业

旅游供给端产品不断丰富，多元场景带动旅游需求。抖快、小红书的内容创作逐步将旅 行渗透进生活方式，露营、冰雪运动、citywalk、音乐节等新旅游场景不断丰富，旅游业 态内容化、碎片化、生活化，推动旅游需求发展。根据文旅部，23 年我国国内旅游人次 48.9 亿人，恢复至 19 年 81.4%，收入 4.9 万亿元，恢复至 19 年 85.7%。 在线平台增速高于整体。线上引流种草→线上下单链条通顺，携程和同程等在线旅游平 台复苏高于国内旅游复苏，单从国内酒店预定量来看，携程 23Q2/Q3/Q4 较 19 年同期分 别增长 60%、70%、60%；同程 23Q1/Q2/Q3/Q4 住宿预定量较 19 年同期增长 130%、130%、 100%、70%，且 24Q1 携程、同程国内机酒预订依然同比保持相对高的增速，携程 24Q1 国内机酒预定量同比增长 20~30%，同程酒店预定收入同比 15.6%，机票收入同比增长 26%。

2）拓宽用户年龄段，拓展下沉市场

用户结构健康，增量客户多为年轻客群。根据携程，2023 年公司用户中 80 后、90 后、 00 后占比分别 32%、34%和 17%，即 33 岁/43 岁以下用户合计占比 51%/83%；2018 年和 2021 年公司 30 岁以下用户占比约 5 成，用户数量增多下年龄段占比相对稳定也说明新 增年轻客群增速更高，据公司 21 年携程新增客户中超过一半来自 25 岁以下用户。根据 月狐 iAPP 数据，2023 年 6 月携程 app 的新增用户中，三成以上用户为 25 岁及以下。且 伴随消费者年龄和收入增加，携程能承接该部分人群的进阶需求，呈现出用户从其他 OTA平台迁移至携程的特征，侧面反映携程产品定位相对高端和用户需求匹配。 拓展下沉市场。区域拓展上，携程平台和去哪儿平台均主要面向一线城市、新一线城市、 二线城市，而三线及以下城市实际占据了超 4 成的用户量，近几年通过线下门店拓张和 下沉市场用户营销投放，携程在低线城市不断渗透和提高购买力，23 年门店数量已重回 5700 家，23Q2 携程平台上三线及以下酒店预订量较 2019 年增加超过 50%。23 年，游客 在门店购买国内旅游产品人均花费 1426 元，较 19 年增长近 40%；在门店购买海外产品 人均花费 5269 元，较 19 年增长 16%。

3） 旅游营销枢纽加强业务内循环

旅游度假业务虽收入占比不高，19 年占比 12.7%，23 年占比 7.1%，但自 2021 年携程提 出“旅游营销枢纽”战略后，该业务深度渗透平台，促成内容到交易的转化，尤其是助力 交叉销售机酒业务。

内容上，23Q4 相比 23Q1，携程图文带货的 GMV 同比增长 2 倍，同期直播带货的核销 GMV 提升了 4.5 倍。2023 年，携程完成了超 1 万场直播，因产品设计和直播运营配合高 效，其直播间的转化率平均商品提升了 21%，站内的直播核销高达 91%。 度假业务上，23 年开始携程更为注重高毛利产品，应市场需求，私家团、小团化、定制 游的比例持续提升，23 年携程私家团 GMV 同比 2019 年增长 370%，其中 2～9 人的小团 GMV 同比2019年增长 100%，国内私家团的占比提升了 4 倍（当年底占比已提升到 10%）， 海外则提升了 1 倍。相比较下，携程定制游产品相较其他平台更为个性化和人性化，依 托完整的大交通和大住宿的旅游生态圈，定制产品有更为明显的优势。

4） 商旅业务协同增长

携程较早开始布局商旅的企业，2006 年 TMC（Travel Management Companies）业务的发 展主要以外资企业为主要客户，2014 年携程推出中小企业差旅自助平台，随后国企、央 企、民企也逐渐成为主力客户。截至 23 年底，携程商旅累计为 1.5 万家大型企业、96 万 中小企业提供数字化商旅服务。2022 年开始公司加强全球化布局，22 年和日本 TMC 达 成战略合作，23 年成立新加坡总部，一方面加速海外客户的拓张，另一方面系加强海外 OTA 平台 Trip.com 的供应链布局。

工作+休闲的“混合式旅行”发展下，22 年携程商旅板块新增【度假旅游】入口，商旅用 户可以在预订商务性质的可报销的订单下，单独预订个人旅游用途的私人订单，进一步 满足商旅客群的休闲需求。 23 年 AI 浪潮下，公司推出集信息管理、在线预订、授权、查询于一体的差旅管理 5.0 系 统，23 年在出行复苏和产品升级下，商旅业务实现 23.5 亿营收，同比增长 108.9%，较 19 年增长近 8 成，占比营收 5.1%；24Q1 营收持续增长 14.8%，较为稳健。

（二）海外：出境游和海外平台并驾齐驱

1、出入境游：我国渗透率具备提升空间

出境游：我国渗透率较低，年轻客群出境意愿高。 疫情前 10 年我国出境游渗透率每年约环比提升 1pct，2011 年渗透率为 5.2%，2019 年提 升至 12.0%（注：本文出境游渗透率=当年我国内地居民出境人次/总人口，此处出境包括 内地居民出境至我国港澳台地区），剔除我国内地居民访问我国港澳台的 7441 万人次后， 2019 年我国内地居民出境至世界其余地区人数为 9480 万人，占总人口比例为 6.7%。与 海外国家相比，我国出境游渗透率仍较低，全球出境游渗透率为 26.3%，中等偏上收入国 家出境游渗透率为 16.2%，高收入国家和欧洲国家因面积、地理位置、欧盟出入境政策原 因渗透率较高，2019 年美国、韩国出境游渗透率为 30.2%、55.5%，也远高于我国；日本 和泰国出境游渗透率略高于我国，长期看，我国出境渗透率还有较大提升空间。

未来大中城市年轻客群出境比例渗透率提升有望带动整体渗透率提升。 1） 分城市线级来看，一线和新一线城市渗透率相对高。按旅行社组织出境游口径看，人 均收入相对较高的北京、上海、杭州以及访问港澳拥有地理位置优势的广州、珠海出 境游渗透率较高，2019 年渗透率分别为 22.5%、18.9%、21.1%、23.5%、28.6%；同 时地区分布并不均衡，浙江省组织的旅行社出境游和广东团体出境游渗透率分别 5.2% 和 9.2%。根据 Fastdata，23 年 7 月一线和新一线城市出境游客源占比 62.2%，较 19 年 7 月提升 12.5pct。 2） 年轻群体出境意愿高。90 后和 00 后群体约为 3.7 亿人次，更为追求体验式消费、兴 趣消费，根据 Fastdata，23 年 7 月出境人群中 90 后和 00 后分别占比 46.3%和 8.4%， 伴随 90 后和 00 后逐步成为消费场景更大的客群，预计该比例将持续提升。从携程数 据来看，2023 年，每 7 个下单过机票的用户中就有 1 位出境过 3 次及以上，其中 90 后、00 后占比超过四成。

24 年我国入境游战略地位提升，政策驱动增量可期。 过去我国入境游增速相对较慢，国际旅游收入占比较低。2010~2019 年间，我国内地入境 人次和外国人入境人次 cagr 分别 0.9%和 2.2%，于 2019 年分别达到 1.45 亿人次和 3188 万人次；2019 年入境过夜游客和外国人入境过夜游客分别 6573 万人和 2493 万人次，9 年复合增速分别 1.9%和 1.8%，与此同时我国出境和国内游同期复合增速分别为 12.8%和 12.4%，泰国入境游客数从 2010 年的 1594 万人增长 1.5 倍至 2019 年的 3992 万人，同期 复合增速达到 10.7%。 国际旅游收入占总出口收入比重来看，我国 2018 年比值为 1.5%，显著低于其他国家， 如同为东亚国家的日本（5.4%）、韩国（3.9%）、越南（4.2%），也低于欧美发达国家，美 国（9.4%）、欧盟（5.7%）；以旅游作为重要战略的泰国，国际旅游收入则占比总出口收 入的近 2 成。

“旅游强国”战略下，免签等便利化政策逐步落地。2023 年以来我国不断优化签证政策， 包括简化来华留学审批手续、对部分国家试行免签政策，目前共设立 48 个海外中国文化 中心、20 个驻外旅游办事处和 3 个驻港台旅游办事机构，发起成立世界旅游联盟等国际 组织，开展“你好！中国”国家旅游形象海外推广，推动中外游客互访、文明互鉴。今年 一季度，外国人来华数量较 2023 年同期增长 3 倍多，其中以旅游观光最多，占到三成以 上。其中一季度法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚六国的免签入境游客总计 同比增长约 6 倍，新加坡和泰国的免签入境游客分别同比增长超 10 倍和超 4 倍。

2、携程海外布局：从供应链到用户的进击

疫情前携程近 3-4 成收入来自海外。2019 年 Q2 携程出境游收入占比 20-25%，纯国际（包 括 Skyscanner 和 Trip.com）收入占比 10%-15%。分业务看，住宿、机票、度假（其中跟 团游收入占比约 80%）的国际收入占比分别为 20%-25%、40%-45%、40-50%。根据调研 和估算，我们预计 23 年携程国内、出境、纯海外收入占比分别约 70~75%、10~15%、 ~15%，其中国内业务于 23 年强劲复苏，23 年收入较 19 年增速约为 35~45%；出境业务 受签证、航司、海外目的地地接社等供给尚未恢复的影响，恢复相对较慢；纯海外业务 维持快速增长，预计较 19 年增长约 60%。 24 年出境和纯海外业务有望高增。根据调研反馈，目前公司的出境机酒预定量基本恢复至疫情前；度假业务约恢复至 19 年的 50%；公司海外 OTA 平台 Trip.com 于 24Q1 占比 总收入已达到 10%，24Q1 入境游收入同比增长超 4 倍，带动 Trip.com 同比维持高增长 （yoy+80%）。

携程海外布局最早可追溯至 2007 年，彼时携程英文网站上线，主要服务于国内用户出境 游，后续战略重心在搭建海外本地服务资源和团队，包括 2010 年收购香港永安、2013 年 成立北美分公司和战投美洲旅游公司途风网、2014 年与 Priceline 打通酒店资源、成立 IBU 事业部等事件。 2016 年至 2019 年，携程正式跨足并加速纯海外市场布局，面向海外用户的海外预订： 2016 年 12 月公司全资收购欧洲旅游搜索比价平台 Skyscanner、2017 年 11 月全资收购美 国在线旅游平台 Trip.com 并将其作为海外 OTA 平台主体、2019 年 9 月成为印度第一大 OTA 平台 MakeMyTrip 最大股东。2019 年公司正式提出“G2 战略”——Great Quality（高 品质）和 Globalization（全球化），建设全球化的产品、供应链、服务和品牌。2019 年后 公司持续扩张供应链，2019 年合作约 140 万家酒店，至 24 年 6 月携程的全球旅游供应 链已覆盖 170 多万家酒店、600 多家航空公司，建立起全球超 90000 个旅行社、景区、汽 车租赁服务商等合作伙伴在内的旅游生态网络。

国内游和出境游面向国内用户，增量主要来源于用户场景需求的拓宽，依靠产品和营销 等战术来实现流量的转化，同时携程的进退更多取决于竞争对手的策略，在应对上相对 自如。而国外业务在初期更多考验品牌打造和用户端的积累，海外并非低渗透率市场， 面对 Agoda、Booking、Expedia、Airbnb 等老牌 OTA 的竞争，Trip.com 以相对柔软的 姿势和相对精准的角度切入并快速成长。

1）出境游：具备竞争优势

携程出境游市占率领先。早年用户和海外资源的积累奠定携程出境游业务的竞争优势， 从出境游服务人次口径看，2023 年 7 月携程和去哪儿出境游市占率占比 54.7%，超过一 半，其中出境跟团游市占率相比下优势更为明显，携程和去哪儿占比达到 63.7%。2023 年 至今公司出境游业务持续领先行业，23Q1~24Q1 出境机票和酒店预定量分季度恢复至约 40%/60%/80%/80%+/90%，始终快于行业航班恢复量 15%/37%/50%/60%/70%。 整体出境游部分来看，2023 年公司出境收入占比 10~15%，尚未恢复至 2019 年的 20~25% 的水平，逐季修复下，24Q1 出境游同比翻倍。未来公司出境游驱动力主要来自：1）免签 等政策的实行；2）年轻群体较高的出境意愿；3）公司依托强大供应链不断优化升级产 品组合。

2）纯海外：“机票引流”+“APP”+“商户性价比”→高速增长

公司以“Skyscanner+Trip.com”双平台发展海外业务，前者定位搜索比价平台，增长相对 稳健，2023 年占比总营收预计 7-8%；后者定位在线旅游预订平台，近年来实现高速增长， 24Q1 占比总营收预计约 10%。根据公司按在线渠道的地理位置划分的收入，2023 年公 司除大中华地区的收入为 58.9 亿元，同比增长 58.1%；考虑我国港澳台等地属于 Trip.com 的覆盖范畴，我们预计纯海外收入占比约 15-16%。

Skyscanner：2003 年成立，定位机票比价平台，2013 年和 2014 年推出租车服务和酒店 预订，2016 年被携程全资收购，2019 年月活用户超 1 亿，目前已是欧美主流的比价平台 之一。Skyscanner 并不直接提供机酒的预订服务，比价后用户需跳转至其余平台实现预 订，平台主要盈利模式为向推荐和导流的 OTA、航司、酒店等合作伙伴收取推荐费（CPC 等模式）、广告费等。2019 年 Skyscanner 营收为 3.1 亿英镑，占携程总营收约 8%，净利 润 0.47 亿英镑，净利率为 15.2%；我们估算 2023 年 Skyscanner 营收实现中双位数增长。

Trip.com：已初步完成在亚洲、北美和欧洲的点位布局，目前覆盖 39 个国际和地区，提 供 24 种语言和 35 种货币选择，其中东南亚地区为近几年战略重心，2023 年 Trip.com 在 亚太地区的收入占比达到 70%。Trip.com 主要依托 3 大策略切入：用户端依靠机票引流 和获取 APP 用户、产品端主打“质价比”、商户端低佣金率；此外，入境游或将成为新的 用户和增长突破口。 携程海外平台主打性价比服务，具备 7/24 客服中心服务，在满足上述低佣金率条件下， 伴随体量成长依然可以获得相对可观的利润率水平。2023 年，携程海外平台 trip.com 已 实现边际收益层面的盈亏平衡。

用户端：机票引流+获取 APP 端用户

公司主打一站式预订平台，公司旗下机票业务布局深厚，2023 年底携程提供全球 600 多 家航司的航班，覆盖 220 多个国家及地区的超过 3400 个机场。根据我们测算，公司纯海 外业务中交通收入占比预计可以达到 60~70%，Trip.com 平台交通业务占比预计 40%以 上。海外老牌 OTA 平台 Booking、Expedia 则以酒店业务为核心，2023 年 Booking 预订 的机票数量为 3600 万张，预计收入和 gmv 体量较小，从覆盖范围看，截至 23 年底 Booking 提供 55 个市场、1300 个城市的机票预订服务。 机票：Trip.com 的引流产品 vs Booking 的连带产品。产品定位上，机票属于 Trip.com 的 引流产品，按照出行习惯，机票预订早于酒店预订，Trip.com 在搜索引擎导流后的跳转 页面为机票预订页面；Booking、Agoda、Expedia 跳转页面则为酒店预订页面，机票预订 更像是连带品。产品使用维度上，携程机票预订引擎直连航空预订系统级全球分销系统， 可以实时连接集团合作伙伴的网络系统，无需跳转至其他机票平台进行预订，产品界面 显示行李、票价规则等信息，提供灵活的改签/退订、航空公司奖励里程和福利、辅助组 合产品等，更加用户友好。基于机票的流量，Trip.com 通过交叉销售可以实现酒店、旅游 服务的协同。

“APP-First”战略初步奏效，2022 年上半年 Trip.com 已成为全球 APP 下载量前十的 OTA 平台。根据 Data.ai 的数据，2023 年 Trip.com 在全球旅游类 APP 中新增下载量中排名第 6，在我国港台地区、日韩、新马泰、印尼、菲律宾、英国、法国新增下载量均居前。海 外用户出行预订习惯 PC 端，Trip.com 则主要切入移动端市场，部分市场 75%的用户流量 均来自 APP 端。

入境游推动用户和收入同增。2023 年起我国入境游政策趋于友好，携程积极上线便利性 产品，如推出国际版售取票机、联合中国联通上线移动网络服务、向上海转机的国际旅 客推出“上海 Express”项目等，在传播、支付、门票、网络、住宿等全链路环节提供服 务，直接带动 Trip.com 24Q1 入境游收入同比增长超 4 倍，占比提升至 20%（此前预计占 比 10%以内）。

产品端：主打“质价比”

产品流畅且用户友好。Trip.com 拥有完整的从机票、酒店到租车、景区门票等一站式的 旅游内容，提供流畅、用户友好的搜索和预订，23 年 7 月发布升级版 AI 助手 TripGenie， 在应用程序内提供个性化推荐、全面的旅行计划和综合预订服务；截至 23 年 7 月，已为 200 多个国家和地区的旅客提供服务，其订单转化率是普通用户的两倍，留存率比普通用 户高 30-40%。 价格上提供最惠保障，提供积分奖励用以加强用户粘性。当前 Trip.com 提供最惠价格保 证，若用户在其他平台寻得更低价格提供补差价服务，突出“性价比”。同时平台为加强 用户粘性和让利消费者，除享有对应会员等级的折扣外，另提供积分抵扣订单金额计划， 100 trip coin=1USD，会员等级越高获取积分比例越高。

客户服务上，公司提供 24/7 全天服务，提供电话、信息、邮件、社交网络等多渠道和多 种媒体方式的线上+线下支持，截至 23 年 12 月公司已设立 9 个客服中心，包括国内的上 海、南通和广州，以及英国爱丁堡、韩国首尔、日本东京、泰国曼谷、马来西亚吉隆坡、 菲律宾马尼拉。客服中心配备本地旅行专员，提供本地化语言和了解用户习惯的一站式 售后服务，减少沟通成本以及提高用户满意度，23 年公司总客服员工数量超 1.3 万名， 员工比例达到 38.0%。

商户端：低佣金率

携程在本地住宿商户端采用低价策略，海外酒店 OTA 佣金率约为 15%（23 年 Booking 和 Expedia 综合佣金率为 14.2%和 12.3%），携程提供住宿商户 8~10%的佣金率，逐步渗透 建立起自己的住宿供应链；另采取用户端补贴，实际酒店 take rate 约 8-10%（2023 年携 程综合 take rate 为 3.9%主要系交通业务拉低）。 基于出境游和 Trip.com 供应链的打通，依靠携程在国内已经打磨得相对成熟的产品体系、 管理模式，即使在相对低位的佣金率条件下，2023 年 Trip.com 已实现自身平台边际收益 层面的盈亏平衡。整体集团层面看，2023 年携程净利率水平达到 22.3%，高于 Booking （20.1%）和 Expedia（5.4%），未来伴随出境游和 Trip.com 体量的扩张，利润率水平有望 持续向上。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）