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携程集团研究报告：攻守兼备，三元驱动。休闲旅游需求折叠时间效用，景气度领先，各业态模式中属在线旅游平台 （Online Travel Agency，以下简称OTA）最优，龙头operation margin可以达 到30%，海外Booking、Airbnb凭借酒店在线化业务已是1300亿、1000亿美 金的大市值龙头。业态上，在线旅游业务重履约，建立较深供应链和用户心智 培养后，模式稳健。

携程，我国老牌一站式在线旅游龙头，成立25载，2023年gmv超1.1万亿 元，居全球同行业首位。经历高速成长（04~19年收入cagr高达36%）、激烈 竞争（12~15年价格战）后，公司国内市占率领先。2023年公司强势复苏，营 收净利创新高，全年营收445.1亿元，较19年同期+24.8%，non-GAAP净利 润130.7亿元，较19年同期+100.3%。公司基本盘立足国内，增长驱动来自出 境和国际。

国内基本盘稳固。1）竞争：当前OTA平台错位竞争明显，产品服务有差异， 用户有区隔，进入相对竞合且追求利润的阶段，携程凭借早期“一砖一瓦”建 设“鼠标+水泥”的模式，积累了大量高收入、高消费、高粘性的优质用户。 通过收并购和战略合作等形式，携程产品全而广，服务高质高效，搭建起较强 的供应链壁垒。我们认为，携程当前的进退更多取决于竞争对手的策略，在应 对上相对自如。2）增量：公司所处旅游行业场景趋于多元，产品不断丰富， 公司通过拓宽用户年龄层、加强内容到交易的转化、灵活管理“流量性”库存， 持续获取高于行业的增速。

国际驱动增长。1）出境：我国出境游渗透率（2019年12%）相较全球（26%） 仍有提升空间，疫前出境收入占比携程约25%，高出境需求下伴随签证、航班 等供给恢复，出境业务今年将迎来高速恢复，中长线渗透率提升依然大有可为； 2）纯海外：公司以“Skyscanner+Trip.com”双平台发展海外业务。我们认为， 国外业务在初期更多考验品牌打造和用户端的积累，海外并非低渗透率市场， 面对Booking、Agoda等老牌OTA的竞争，Trip.com以相对柔软的姿势和相对 精准的角度切入并快速成长。我们看好Trip.com当前的市场策略和竞争优势： 用户端依靠机票引流和获取APP用户、产品端主打“质价比”、商户端低佣金 率；此外，入境游或将成为新的用户和增长突破口。