2024年恒玄科技研究报告：从TWS龙头到AIoT领航者，AR时代顺势而为

1 恒玄科技：智能音视频 SoC 龙头企业

恒玄科技成立于 2015 年，是国内领先的智能音视频SoC 芯片设计公司，致力于为客户提供 AIoT 场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片。公司产品广泛应用于智能蓝牙耳机、Wi-Fi 智能音箱、智能手表等低功耗智能音视频终端产品。2018年公司第一代智能蓝牙音频芯片 BES2300 系列上市，2020 年公司Wi-Fi/蓝牙双模AIoT SoC 芯片量产出货，应用于阿里“天猫精灵”WiFi 智能音箱，2021 年公司第一代智能手表主控芯片上市，打入华为与小米两大客户，2022 年公司推出BES2600、BES2700 等芯片，并在 2022 年 2023 年继续与华为、小米等客户在智能耳机、智能音箱等产品上加深合作。公司产品已经进入三星、OPPO、小米、荣耀、华为、vivo等全球主流安卓手机品牌，同时也进入包括安克创新、哈曼、漫步者等专业音频厂商，并在阿里、百度、谷歌等互联网公司的智能音频产品中得到应用。

1.1 股权结构

公司股权结构相对集中，董事长为公司实际控制人。公司董事长LiangZhang、副董事长赵国光、董事汤晓东已签署一致行动协议，为公司实际控制人，合计直接持有公司股份 25.6%（截至 24 年 5 月）。分公司及子公司方面，分公司恒玄深圳、子公司恒玄北京负责产品研发，子公司恒玄香港负责境外销售及采购。公司管理层具备深厚研发背景。公司董事长Liang Zhang 先生历任RockwellSemiconductor Systems 工程师、Marvell Technology Group Ltd.工程师、AnalogixSemiconductor,Inc.设计经理、锐迪科微电子工程副总裁；副董事长赵国光先生历任RFIC Inc.工程师、锐迪科微电子设计经理、运营总监、运营副总裁，拥有丰富从业经验。公司管理层具备锐迪科、中芯国际、美光等产业背景，为公司快速发展打下坚实的基础。

1.2 财务分析

2022 年业绩承压下行，2023 年逐步恢复到增长轨道。2022 年由于整体消费电子需求走弱，TWS 耳机出货量出现 2019 年以来的首次下跌，致使公司营收出现下滑。根据 Canalys 的数据，2023 年全年全球 TWS 耳机出货量约为2.936 亿台，相比2022年全年的 2.877 亿台增长约 2%左右，市场逐步恢复中，23 年公司在该细分市场有很好的成长。同时公司产品在智能可穿戴和智能家居领域的应用场景更加丰富，其中可穿戴方面 2700iBP 芯片成功拓展到智能手表市场，市场份额提升迅速。得益于疫情结束后经济复苏带来的相应需求的增长，2023 年公司实现营业收入21.76亿元，较上年同期增长 46.57%，创下成立以来的新高。

营收结构整体更为多元化，手表手环开拓第二增长曲线。公司蓝牙音频芯片主要应用终端产品为 TWS 耳机，以及少量的颈挂式耳机、蓝牙音箱等产品；其他产品主要包含智能家居 WiFi SoC 芯片、智能手表芯片和Type-C 芯片等产品，其中Type-C芯片销售规模持续下降，占营收比例较小，因此 2021 年起不再单独列示。2021年起，公司智能家居、智能手表芯片等非音频类芯片占比快速提升，2022 年手表芯片营收占比达 19%，音频类芯片收入占比下降至 74%。2023 年智能手表和手环类产品营收占比持续提升至 22%，音视频类芯片收入占比进一步下降至70%。

公司研发投入业内居前，费用管控得当。在可比公司中，公司产品性能及制程相对领先，研发投入总额及研发费用率均居前，2023 年公司研发费用5.49亿元，研发费用率 25%。三费方面，公司费用管控得当，2023 管理费用率和销售费用率均有所下降，分别为 4.9%和 0.8%；2022 及 2023 财务费用大幅下降，主要系该期间美元兑人民币汇率大幅上涨，公司汇兑收益增加所致。

公司营收规模及毛利率在同业中较为领先。公司作为国内龙头音频SoC厂商，营收规模高于可比公司中科蓝讯及炬芯科技。在毛利率方面，中科蓝讯主要定位为白牌蓝牙音频市场，毛利率相对较低。2018-2022 年，公司毛利率整体和炬芯科技相当，2023 年炬芯科技在印度市场智能手表芯片快速起量，实现大规模量产。2023年由于公司上游成本上涨以及去库存压力较大，公司综合毛利率有所下滑。

行业终端去库存接近尾声，公司库存预计逐步回到健康水位。2022年由于消费电子需求走弱，行业库存大幅增加，公司 2022 年末存货达9.5 亿元。2023年末公司存货 6.6 亿元，库存去化效果显著。展望未来，我们认为下半年消费电子旺季、AIGC等新兴应用将持续拉动可穿戴市场、智能音箱市场需求，公司有望凭借高产品力使得库存快速回归健康水位，持续实现业绩同环比增长。

2 TWS：产品及客户基本盘稳固，市场份额有望持续提升

2.1 市场向安卓端、品牌端持续集中

全球 TWS 耳机市场已度过快速爆发期，整体市场趋于稳定。2016年9月，苹果发布了第一代 AirPods，成为 TWS 耳机技术的引领者，随后安卓品牌厂商、专业音频厂商等快速跟进，共同推动了整个 TWS 耳机市场在2017-2020 年实现了快速发展和渗透。根据 Bloomberg 数据，在 2021 年，TWS 耳机的出货量达到近年巅峰，全年出货达 5.1 亿台。在 2022 年，由于消费电子需求走弱，叠加TWS 耳机渗透率已经达到相对较高水平，全年出货量同比微降。在当下来看，TWS 耳机市场在23Q1出货量跌至相对低点，23Q2 得到明显缓解，较 Q1 环比增22%，23Q3、23Q4均保持平稳上升趋势。我们认为随着消费电子回暖，24 年耳机市场有望逐渐恢复至健康状态。

苹果 AirPods 系列市占率有所下滑，安卓品牌市场份额不断提升。在苹果AirPods系列推出之初，其凭借优秀的自研 W1、H1 芯片实现了更丰富的功能、更稳定的连接和更高的性能，使得其产品体验显著优于市场其他竞争对手，获得较高的市占率。在当下来看，根据 IDC 数据，23Q3 单季苹果 AirPods 市占率已跌至历史低位21%，当下安卓品牌端市占率快速提升，我们认为主要原因为：1）安卓品牌TWS耳机芯片性能日益强劲，在产品性能上逐步追平 AirPods 系列；2）安卓品牌TWS耳机针对其品牌的手机有更好的优化适配，使用同品牌产品可提升用户体验；3）安卓品牌TWS耳机价格分布较广，从高端级到入门级布局完善，相较于AirPods 系列的高端定位来说拥有更大的市场发展空间。

TWS 耳机功能丰富度持续提升，有望提振下游需求以及引领新一轮换机周期。为提振下游需求以及提升自身产品力，厂商在音质、连接质量、续航等耳机基础配置之外寻找新的发展之路，如 vivo TWS 3 Pro、HUAWEI FreeBuds 2 Pro+耳机集成了体温、心率传感器以实现健康监测功能，集成新功能一方面提升了耳机ASP，另一方面更高性能、更多功能的 TWS 耳机有望提升客户换机需求，催动市场出货量提升。

2.2 公司：公司市占率领先，与大客户持续深度合作

公司在安卓手机品牌 TWS 中市占率领先，有望受益于TWS 耳机市场向安卓端、品牌端集中。公司产品线布局广泛，形成了以 BES2700 系列、BES2500 系列、BES2300系列搭配的高中低端产品线。根据我爱音频网 2023 年9 月统计，当前主流安卓手机品牌所有官网在售 TWS 耳机型号中，恒玄主控芯片占有比重较高。68 款TWS耳机搭载的主控蓝牙音频芯片中，恒玄占比 33.83%、杰理19.12%、中科蓝讯16.18%、高通 11.76%。 我们认为公司有望实现与安卓系品牌 TWS 耳机的深度合作，持续维持TWS耳机主控 SoC 的龙头地位。根据 IDC 数据，目前 TWS 耳机市场中由于苹果TWS渗透率已经较高、安卓系 TWS 耳机百花齐放，苹果 AirPods 的单季市占率有所下降；且当下华为、OPPO、vivo、小米等品牌的入门级 TWS 耳机价格已下探至200元以下，市场份额有望继续由白牌向品牌端集中。我们认为公司作为安卓系龙头TWS主控SoC 企业有望充分受益。

3 智能手表：第二成长曲线确立，穿戴设备新增量

3.1 行业迎来爆发，主控芯片价值量有望进一步提升

智能手表市场快速发展，市场潜力巨大，有望成为穿戴设备的新热点方向。随着底层硬件逐步成熟以及应用场景的不断丰富，智能手表的使用范围、受众群体和出货规模不断扩大，智能手表行业进入加速发展期，有望成为可穿戴设备的新增长引擎。根据 IDC 数据，2022 年全球智能手表出货量为1.49 亿台，2023 年为1.61亿台，同比增长 8%。

苹果智能手表独占市场龙头，安卓系智能手表份额占比稳中有升。2014年苹果推出了第一代 Apple Watch，截至目前已迭代至 Series 8，并推出了SE、Ultra产品线，推动了智能手表市场的快速发展。目前各厂商均积极布局推出智能手表产品，藉以完善由智能穿戴、智能手机、平板、笔记本等构建的产品生态。我们认为随着安卓系厂商智能手表的持续迭代，产品性能有望追平 Apple Watch，用户体验有望进一步上升，叠加当前安卓系厂商生态构建加速，智能手表作为生态的重要一环可实现与手机、耳机、笔记本交互，出货量和市场份额有望持续提升。

3.2 公司：加速迈进高级操作系统智能手表领域，品牌客户优势加持

公司以基本款运动智能手表芯片打入市场。2021 年，公司第一代智能手表芯片BES2500BP 顺利导入客户并量产，成功应用于华为GT3/Runner、小米watchS1/color2、vivo watch2 等产品。2022 年公司推出业内第一颗运动手表单芯片主控BES2700BP，采用 12nm 先进制程，动态功耗相比 22nm 降低 50%，且单芯片技术使得面积减小超过 30%；集成了多核 ARM CPU、音频 DSP、应用于图像图形转换加速的2.5DGPU、可穿戴低功耗显示系统控制器、神经网络加速的协处理器；嵌入式CPU核心Cortex-M55，相比 Cortex-M4 性能平均提高 11.5 倍，极大的提升了数字信号处理和机器学习的能力。 23 年加快推进产品和客户导入，新品性能卓越。2023 年公司可穿戴芯片BES2700iBP 量产上市，目前导入小米手环 8 Pro、三星Galaxy Fit3。同时公司推出了新一代智能可穿戴芯片 BES2800 采用先进的 6nm FinFET 工艺，单芯片集成多核CPU/GPU、NPU、大容量存储、低功耗 Wi-Fi 和双模蓝牙，支持蓝牙音频和低功耗Wi-Fi 音频，实现无损音频和低延时的同时可在多Wi-Fi 源环境下实现自适应切换，支持云端数据与可穿戴设备之间的直接互联互通。与上一代BES2700 平台相比，CPU算力提升 1 倍，NPU 算力提升至 4 倍，显著提升了音频、心率、血氧等算法的运行速度，并降低功耗。同时，先进工艺可让芯片在相同尺寸上可集成更大内存，以支持更大模型的 AI 语音算法和传感器检测算法。新的GPU 设计支持硬件加速，提供更高的图像分辨率，并在更低功耗下实现更好的硬件加速和图形处理性能，为用户提供更流畅的使用体验。

双系统模式助力公司迈进高级操作系统智能手表领域。双系统手表能够在智能模式和续航模式下进行切换，能够平衡手表的智能化应用和续航问题，给公司低功耗可穿戴芯片提供更大的市场空间。例如华为 Watch 4 采用了双芯片混合系统的新方案，能够更好地平衡功耗和性能，公司的 BES2700 系列芯片作为协处理器在Watch4应用，公司借此突破运动手表边界，打入智能手表市场。

4 智能家居：AIGC 新浪潮，端侧发展新机遇

4.1 AIGC 有望为智能音箱注入新活力

智能音箱市场有所降温，长期来看 AIGC 有望成为智能音箱市场新的需求增长点。在经历了 2017-2020 年的快速放量后，智能音箱已经完成了初轮产品普及，当下智能音箱市场发展有所放缓，根据洛图科技数据，2022 年全球智能音箱市场出货量为 1.2 亿台，同比下降 25%；2023 年上半年，中国智能音箱出货量1148万台，同比下降 19%。我们认为根本原因在于智能音箱不够“智能”，距离消费者心理预期效果仍有较大距离，语音交互体验较差。当下 AI 大模型快速部署发展，以Chat-GPT为代表的 AIGC 应用迭出，我们认为这类应用可以大幅提升语音对话交互的智能程度，同时也有望突破语音对话这一应用领域，旅游规划、办公协助等功能同样有助于以智能音箱为载体借助 AIGC 实现，有望进一步提升智能音箱出货量，根据IDC预测，2027 年全球智能音箱出货量有望回升至 1.3 亿台。

智能音箱市场集中度高，根据洛图科技数据，23H1 中国智能音箱CR3达94%。智能音箱是罕见的发展初期巨头企业就进场的行业，直接打消了更多创业者的入场积极性，根据 Statista 数据，22Q1 全球智能音箱主要厂商为亚马逊、谷歌、百度等巨头企业，CR5 达到 82%；根据《中国智能音箱零售市场月度追踪》，中国智能音箱在售品牌从 2020 年的 43 个减少到了 2022 年的 27 个，23H1 中国智能音箱主要厂商为百度、小米、天猫精灵，CR3 达 94%。

4.2 公司：Wi-Fi6 技术助力公司持续向平台型AIoT 公司迈进

公司 Wi-Fi SoC 技术成熟，有望持续导入智能音箱等应用。公司第二代Wi-Fi SoC芯片 BES2600 系列率先支持鸿蒙操作系统的智能家居，支持外挂DSI 显示屏幕和CSI摄像头，公司自主研发的显示和摄像头控制器相关技术实现产品化落地，同时AIoT系统芯片支持 ARM Cortex-A 系列 CPU，相应的公司自研的高速并行接口DDR控制器和物理层技术也成功落地。公司在 AIoT 和可穿戴平台顺应客户趋势，向高速、大带宽、大算力演化，自研高速并行和串行接口技术也得到不断提升，我们看好公司凭借优异产品性能持续导入智能音箱等物联网应用领域。公司新一代 Wi-Fi6 MCU 平台芯片有望助力公司进一步向平台型AIoT公司迈进。公司在 2022 年实现了 Wi-Fi 4 连接芯片的量产出货，最新的Wi- Fi 6的连接芯片也已经顺利完成认证，已进入量产导入阶段。同时结合公司在低功耗无线领域的优势以及MCU系统软硬件优势，公司研发了新一代的低功耗Wi-Fi 6 MCU平台芯片，方便越来越多的智能可穿戴和智能家居设备完成低功耗联网待机，多平台间共享信息，睡眠模式下 Wi-Fi 连接芯片的传感信息处理。随着公司从双频Wi-Fi 4连接向双频 Wi-Fi 6 技术演进，公司自研的接口技术也从 USB2.0，SDIO逐渐转向USB3.0和PCIE3.0。我们认为公司新一代 Wi-Fi6 MCU 平台芯片有望助力公司在AIoT和可穿戴领域向高速、大带宽、大算力演化，使其逐步成为AIoT 平台化公司。

5 智能眼镜：进入魅族 AR 产品，市场潜力无穷

拓展AR 新成长曲线，BES2800 新品重磅推出。AR 主控芯片为SoC计算芯片，目前许多 AR 整机企业采用消费级手机、AIoT 芯片作为阶段性替代方案。公司作为国内可穿戴 SoC 芯片龙头拥有成熟的技术，其可穿戴主控芯片已经应用于MYVUAR眼镜并实现量产。2023 年，公司在可穿戴领域多年技术积累的基础上，推出了新一代智能可穿戴芯片 BES2800，在性能、功耗和技术创新等方面大幅提升。该芯片采用先进的 6nm FinFET 工艺，单芯片集成多核 CPU/GPU、NPU、大容量存储、低功耗 Wi-Fi 和双模蓝牙，能够为可穿戴设备，特别是TWS 耳机、智能手表、智能眼镜、智能助听器等产品提供强大的算力和高品质的无缝连接体验。目前该芯片已进入市场推广阶段，预计 2024 年实现量产。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）