2024年工程机械行业2023年报与2024年一季报总结：内需筑底企稳，出口拓展加速

2 0 2 3 年 板 块 归 母 净 利 润 同 比 + 3 3 % , 行 业 盈 利 持 续 回 升

2023年板块收入同比+1%，2024Q1同比+4%行业回暖

2023年板块营业总收入同比提升1%，2024Q1行业需求持续回暖。2023年17家A股工程机械上市 公司合计实现总营收3286亿元，同比提升1%；营收维稳主要系行业内销筑底、国产主机厂出海 逻辑兑现，海外营收增长平滑内销周期波动影响。2024年Q1在设备更新政策推进、老旧机型更 新替换、出口持续向好的拉动下，工程机械行业景气度回升，呈现恢复态势，2024年一季度17家 A股工程机械上市公司合计实现总营收837亿元，同比增长4%。

行业底部信号明确，主机厂盈利能力平稳上升。2023年浙江鼎力/恒立液压总营收同比+16%/+10 %，液压件及高机龙头通过多元化创造新增长点、国际化提升全球份额，业绩显著高于行业。三 一重工受下游挖机需求偏弱、内销筑底影响较大，受地产景气下滑影响较强。2024年Q1中联重 科/浙江鼎力继续加大海外布局，出口高增抵消国内下行不利影响，带动收入正增长。

2023年板块归母净利润同比+33%

2023年板块归母净利润同比增长33%，2024年一季度行业盈利能力持续改善，归母净利润同 比增长10%。2023年17家A股工程机械上市公司归母净利润合计215亿元，同比增长33%。板 块盈利能力提升主要系上游原材料价格下降、产品结构优化、海外营收增长影响。2024年一 季度主机厂加速布局海外市场，叠加设备更新政策推动，归母净利润同比增长10%。

中联重科、浙江鼎力归母净利润增速表现优于行业。2023年中联重科、浙江鼎力归母净利润 同比增速表现优于行业，分别同比+52%/+49%。中联重科新业务持续突破、海外拓展顺利， 盈利能力持续提升；浙江鼎力海外臂式产品推广顺利，产品结构优化、利润率持续提升。

期间费用率较为稳定，研发投入维持较高水平

2023年板块期间费用率15.5%，同比提升1.5pct。拆分来看，2023年板块销售费用率4.9%，同比 提升0.3pct，系海外产品推广力度加大影响；管理费用率5.1%，同比提升0.5pct；研发费用率 4.8%，同比提升0.4pct；财务费用率0.7%，同比提升0.3%。

2023年板块研发支出（含资本化支出）204亿元，占总收入6.2%，同比-0.5pct。三一重工/中联重科/恒立液压 研发支出率显著高于行业，分别达8.2%/8.6%/7.7%。

2016年以来行业员工总人数由8.4万人升至2023年15.1万人，本科以上学历员工占比由28%升至42%，行业人 员结构整体优化。截至2023年末，三一重工、徐工机械、中联重科本科以上员工占比分别达52%、49%、 49%，吸纳了行业主要中高端人才。

龙头净现比均在1左右，经营稳健

龙头净现比在1左右，经营较为稳健。 2023年板块经营性现金流净额合计223亿元，净现比 （经营性净现金流净额/归母净利润）为1.04，较为稳定。行业龙头三一重工/恒立液压/浙江 鼎力净现比分别为1.26/1.07/1.19，经营质量高于行业。但行业内部差异明显，中联重科/徐 工机械净现比分别为0.77/0.67，小幅下滑，行业需持续关注经营状况。

国 内 更 新 周 期 渐 进 ， 海 外 份 额 仍 有 翻 倍 以 上 空 间

国内市场：筑底企稳，更新周期渐近

复盘挖掘机行业周期，大致分为四个阶段： （1）2009至2011上半年：四万亿投资+环保政策驱动，挖机销量连续23个月正增长。 （2）2011下半年至2016上半年：强政策刺激结束+行业价格战，行业陷入近60个月的低迷期。 （3）2016下半年-2021上半年：受益棚改政策及新一轮更新周期启动，行业销量迎来50多个月的 正增长。 （4）2021年下半年至今，行业周期波动，行业销量持续负增长。

基于机型小型化+国产化率提升，本轮寿命替换周期缩短至八年左右：2011-2020年，上轮工程机械完整周期 为十年大周期，基于机型小型化+国产化率提升，我们判断本轮寿命替换周期缩短至八年。 上轮工程机械上行周期为2016-2021年，按照八年使用寿命，2024年下半年有望迎来新一轮更新周期。

我们判断国内工程机械行业目前位于周期低点： （1）行业销售累计下跌70%。2011-2015年国内挖机销售由18万台降至5万台，累计跌幅超70%。 本轮周期下行斜率较大，2021-2023年挖机国内销量由29万台降至9万台，累计跌幅70%，国内销量 基数已降至较低水位。 （2）国内挖机销量远低于寿命替换中枢。2023年国内挖机八年保有量为170万台，按照八年使用 寿命，70%-100%挖掘机更新，则测算年均更新需求中枢在15-20万台。2023年内销挖机销量仅为9 万台，远低于年均寿命替换需求15-20万台，行业距离景气中枢仍有50%-100%上行空间。

海外市场：市场规模为国内三倍，海外再造工程机械

从市场规模看，海外工程机械市场容量为国内三倍，海外市场再造工程机械。2022年海外挖掘 机市场容量约49万台，为中国市场（15万台）三倍。2023年海外市场(不包括中国市场)总销量 48.1万台，同比下滑2.0%，欧洲、北美、亚太市场需求仍高居前三。且不同区域对挖机型号需 求不同：欧、美、亚太成熟市场微挖为主(市政、农场工况)，南亚、印尼、拉美市场以中挖为 主(基建工况)，非中(非洲中东)、俄语区以大挖为主(矿山工况)。

海外市场：具备全球性价比，龙头份额仍有翻倍以上空间

2023年我国工程机械企业“一带一路”份额仅20%，欧美不足5%，增长空间广阔。2023年海外挖机销量45万 台，其中欧美、一带一路地区分别占比40%、60%。按照2023年我国挖机出口10万台，其中内资占比60%，外 资出口占比40%计算，测算我国挖机海外份额仅13%，一带一路地区份额仅20%，欧美份额不足5%，远低于 国内市场国产品牌份额近90%。国产工程机械具备全球性价比，尤其是“一带一路”市场与国内市场较为相 似，份额增长空间广阔。

【三一重工】全球化布局新变化，欧美市场拓展顺利

三一重工全球化布局新变化，欧美市场拓展顺利。分产品来看，2023年三一重工挖机营收276 亿元，同比下降23%，收入占比37%，同比下降7pct，核心品种挖掘机的收入下滑导致公司整 体营收下降8%。分市场来看，欧美市场突破顺利：（1）欧洲市场实现收入163亿元，同比增 长38%，增幅迅猛；（2）亚澳市场实现收入165亿元，仍为体量最大市场，同比增长11%；（3 ）美洲市场实现营收75.8亿元，非洲市场收入29.2亿元，同比分别增长7%和2.5%，稳中有进。

高机：受益北美制造业回流，海外高机市场高景气

海外高机市场自2021年进入疫后修复阶段，租赁商机设备商资本开支及订单触底回暖。从北美下游租赁商看， 24Q1联合租赁用于购买设备的资本开支5.1亿美元，同比-36%。从设备商看，24Q1 海外龙头Terex高机（Genie） 在手订单24亿美元，同比-20%；OshKosh高机（JLG）在手订单42亿美元，同比-4%，我们判断租赁商资本开 支和设备商在手订单下滑主要受23Q1高基数影响，从绝对值来看24Q1整体订单维持较高水平，海外高机市场 景气度依然比较高。

工 程 机 械 行 业 核 心 分 歧 点 再 思 考

核心分歧点再思考：出口增速是否可以维持？

1.出口增速是否可以维持？ 拆分徐工机械和中联重科2024Q1海外分产品收入和增速可以看出，虽然传统工程机械挖掘机和起重 机的增速较低，但新兴业务板块如矿山机械、高空作业平台、工业车辆等品类基数低，收入增速高 。在新兴业务板块的拉动下，即使2024年核心品类挖掘机的销量增速已经回落，但总体出口收入增 速仍有保障。

2.出口欧美是否有希望打开局面？ 欧美市场是全球最大工程机械市场，2023年市场规模约6000亿元，在全球占比60%。中国品牌出口欧美处于起 步阶段，2023年三一在欧美地区市占率不足5%，徐工与中联市占率不足1%，成长空间大。往后来看，随着国 产品牌在欧美销售渠道布局完善、全球竞争力逐步兑现，中国品牌在欧美的份额有望持续突破。 头部主机厂出海分别采取了两种策略：①三一重工选择复制卡特小松的路径，依靠挖掘机、起重机等传统优 势品类重点突破欧美地区，在欧美重点布局经销渠道。2023年三一重工在欧洲/美洲分别实现收入163/76亿元 ，同比增长38%/7%，在欧洲市场增速最高，欧美市场拓展取得较大突破。

3.出口一带一路国家是否存在汇率/政治风险？ 主机厂注重一带一路地区的汇率风险把控，以中联重科为例，2023年公司45%的订单以美元结算， 30%以人民币结算，仅有25%的订单由当地货币结算。如果出现短期的失衡情况，公司也会在必要 时按市场汇率买卖外币，以确保将净风险敞口维持在可接受的水平。除此之外，主机厂均使用了套 期保值工具进行汇率变动风险管控。

4.长期来看，如何跟踪出口竞争力？ 品牌影响力：中国工程机械品牌国际影响力显 著提高，对欧美日高端品牌已经由原来的望其 项背，到如今的直面竞争获得优势，徐工、三 一连续多年跻身全球前五。

5.不同估值体系下，什么公司最具备投资价值？ （1）PE估值体系下，应选择盈利能力强的公司：PE估值法与企业盈利能力高度相关，PE(FY1)一定程度上 反应了投资者对未来一年公司盈利能力的预期。复盘上一轮周期（2017-2023年）三大主机厂的盈利能力， 三一重工的销售毛利率和销售净利率显著更高，2017-2023年三一重工PE（FY1）均值为19倍，高于徐工机 械和14倍中联重科15倍。

（2）PB-ROE估值体系下，三一重工为行业龙头：PB估值法在工程机械行业存在不合理性，主要系2023年行业下 行背景下行业资产基本不扩张，利润增加主要依赖于经营质量改善带来的利润率的提升，直观表现就是工程机械 行业当前的收入增速远小于利润的增速。在当前庆幸下，PB-ROE估值体系更加适用于当前的工程机械行业。

我们可以将PB-ROE估值体系图分为四个象限：①第一象限代表高估值、高ROE，第一象限一般是市场公认具 备成长性和市占率提升逻辑的龙头；②第二象限为高估值、低ROE，这类公司一般是成长股，市场在现阶段 给出了行业成长性溢价；③第三象限为低估值、低ROE，这类公司普遍被市场认为资质平平，成长性和市占 率提升逻辑都不被认可；④第四象限为低估值、高ROE，这类公司具备较高的经营质量，购买风险较低，但 是市场可能不认可其商业模式，不愿意给出与ROE匹配的估值溢价，容易出现被错杀。

我们以2018年三家主机厂的PB-ROE估值图为例来解释这一指标，可以看出三一重工2018年处在第一象限，行 业处于向上周期中，三一作为挖掘机龙头具备成长性和市占率提升逻辑，因为市场给出高估值匹配其高ROE ；徐工和中联处于第三象限，主要系这两家企业市占率低，且管理层效率较低，经营质量不够高，市场彼时 认为这两家企业为“第二梯队” 。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）