2024年社会服务商贸医美化妆品行业分析：性价比赛道保持优势，分红比例明显提升

一、社服商贸板块行情：24Q1 经营效率存压力，关注持续修复

2024 年以来沪深 300 上涨 5.05%，其中，消费者服务下跌 9.41%，商贸零售下跌 8.03%，美容护理板块-2.27%， 均弱于沪深 300 的表现。2024 年以来，消费复苏仍然存在一定压力，消费股涨幅仍然居后。

社服板块：社服板块个股今年仍涨少跌多，但部分优质标的已展现出结构性优势，同时各细分赛道也展现 出分化行情，具备优质竞争格局和差异化优势的标的走势较好，包括如出行链的同程旅行、九华旅游等，酒店 龙头华住集团-S，餐饮龙头海底捞等，上涨标的中景区板块占比较大。总体而言，主要受益逻辑仍为需求端刚 需属性凸显+细分赛道竞争格局优质，年内旅游出行仍维持较好的修复态势，2023 年国内旅游人次及收入分别 恢复至 2019 同期的 81.4%、85.7%，预计 2024 年旅游人次有望进一步恢复至接近 2019 同期水平。免税、酒店 及部分餐饮受到今年以来恢复程度和部分因素影响，仍处调整过程中。年内后续各板块恢复情况仍待验证。

医美化妆品板块：港股表现较优，业绩/销售额边际预期影响权重明显。2024 年以来，上美股份涨幅 82.7% 排名第一，美丽田园+46.8%，巨子生物+34.7%涨幅居前，一方面韩束，可复美销售持续高增带动收入和例利润 表现强劲，同时港股市场有所回温β属性同步叠加。医美个股中除爱美客+2.8%外其余跟踪个股医美化妆品个股 今年以来多数出现一定回调，整体消费环境偏弱，医美需求关联度相对较高，同时由于产品不断拿证后前期格 局有一定变化，对于产品价格长期也将产生一定影响，使得市场对后续竞争格局产生一定担忧。

零售板块：多数个股回调，高分红标的涨幅领先。苏美达在板块中涨幅第一，富森美涨幅第三，两者均为 高分红标的，契合年初至今市场对于红利风格的偏好。名创优品成长性仍然得到认可，涨幅位于板块前列。黄 金板块中个股涨幅有所分化，成长性高和业绩优的龙头企业如中国黄金和老凤祥仍然取不错涨幅。

二、社服板块业绩总结：一季报普遍高基数，龙头依旧受益格局分化

（一）机构重仓股占比 24Q1 低位调整，沪港通主要标的持仓涨跌互现

24Q1 社服板块整体基金持仓市值占股票投资市值比环比 23Q4 持平，基本处于近 5 年以来低位，与板块整 体走势也基本匹配，板块持仓下降仍与年初以来板块较大市值的公司所在子行业恢复情况一般有关，免税板块 离岛免税销售额较 23Q1 高基数下有明显回落，酒店同店 RevPAR 计算口径较 19Q1 的恢复度也同比有回落，同 时 24Q1 多地不利的天气因素对旅游出行整体也产生影响，24Q1 主要公司的业绩总体承压，需求端冲击下各赛 道竞争形势逐步激烈。从子板块龙头看，竞争格局逐步出现分化值得重点关注，预计后续首先验证消费需求恢 复的韧性，其次关注需求稳健且竞争格局好的赛道中龙头的差异化竞争优势，格局逐渐清晰且竞争优势明显增 强的龙头标的预计仍在行业复苏过程中受益，关注细分龙头间竞争演化、增量逻辑、政策因素、股东回馈等。

从社服板块基金重仓标的占基金股票投资市值比看，主要标的重仓比例环比变化较小，增减互现，24Q1 中 国中免、同程旅行、同庆楼、海底捞、峨眉山 A、九华旅游等持仓占比均环比提升，其中同程旅行、海底捞提 升幅度较明显，也可对应到标的年内运营效率优秀且在行业内竞争优势增强，同时需求端逐步验证韧性，而其 他标的重仓比例在 24Q1 持平或微降，24Q1 普遍业绩端受影响或受竞争格局和发展阶段影响。由于 23Q1 多数 板块存在需求集中释放，而供给端仍在回补缺口的过程中，量价端普遍在春节前后达到高基数水平，24Q1 受天 气、出行需求、行业发展阶段变革带来竞争加剧等多重因素综合影响压力较大。免税板块 24Q1 离岛免税销售 额在同比高基数下有所下滑，酒店行业大盘整体 RevPAR 较 2023 同期供需因素共同导致的旺季也有下降，餐饮 行业年内整体消费降级和供给增加的趋势延续，同时细分板块也可以看到发展逻辑、经营效率、转型升级较突 出的龙头获得更多关注；由于板块中小市值标的较多，即使自然景区行情突出，24Q1 板块持仓情况依旧为近 5 年较低位置，年内多数子板块竞争格局有望逐步清晰，需持续产业端观察且跟踪子行业趋势变化，同时 Q2~Q3 预计在基数相对正常环境下，高频经营效率的验证意义较关键。

从沪（深）港通持股看，截至 4 月末的沪港通和深港通标的持股占比较 23Q4 末基本持平微降，其中中国 中免持股占比 4.89%（较 23Q4 为-1.97pct），锦江酒店 2.56%（+0.06pct），王府井 2.48%（+1.65pct），广州酒 家 1.15%（-1.39pct），同庆楼 0.77%（+0.25pct）。景区类标的有所下降，黄山旅游持股比例 0.44%（-0.77pct）， 中青旅 0.43%（-0.07pct），天目湖 0.08%（-0.94pct），宋城演艺 1.77%（-0.76pct），峨眉山 A0.48%（+0.28pct）。 4 月末港股通标的持股占比较 23Q4 略有上升，九毛九持股占比 15.94%（+0.48pct），呷哺呷哺 18.53%（-1.41pct）， 同程旅行 8.65%（+2.67pct），海底捞 4.09%（+0.31pct），百胜中国 2.96%（+0.85pct）；其他核心标的升降互 现，也与年内板块走势分化的情况匹配。

（二）24Q1 子板块业绩表现：同比总体稳健，持续修复趋势

营收端：24Q1 较疫前恢复比前几年 Q1 总体改善，免税 24Q1 营收较 23Q1 略有下滑，主要系离岛端免税销 售额高基数下有所下降，内地机场线下端销售额逐步修复，24Q1 免税营收增幅仍优于 2021 和 2022 同期，且较 23Q4 同比 19 同期恢复度明显提升；自然景区 24Q1 营收较 2019 恢复度同比 23Q1 继续提升，且为疫情以来较 2019 恢复度最好的季度，结合板块横向对比优势更加明显，作为疫后刚需品的属性进一步显现，近郊和周边游 仍有持续性需求，长途游逐步修复，2024 年清明假期为疫情以来首次客单价超 2019 同期的节假日也再度印证 旅游作为低频高决策属性类消费和精神消费的不可替代性，并且在疫情后旅游分项 CPI 明显超 CPI 整体涨幅的 情况下，量价端的韧性均较强；酒店 24Q1 收入同比 2019 修复度好于 23Q1，但弱于 23Q2 和 23Q3，酒店龙头 整体仍受益疫后酒店和房间数量每年的稳定增长，但 2023 年在需求集中释放和供给回补存缺口的双重效应下， 整体基数较高，年内 Q2 和 Q3 的验证较关键，反映在供给快速回补的基数下客流需求尤其商旅客群的恢复度， 同时对于行业内部竞争格局也有指引效应；人造景区及旅行社恢复速度环比持续改善，24Q1 宋城演艺核心老项 目的千古情演出场次基本与 19 同期接近，叠加新项目培育或开业，总演出场次较疫前增幅较大，旅行社板块一 方面持续受益国内游的恢复度提升，另一方面出境游业务也是年内恢复弹性较大且较确定的方向，上海机场、 白云机场 24Q1 国际客流恢复维持去年以来线性上升态势，主要节假日国内出境游人次已接近疫前水平。总体 看各板块 24Q1 营收端恢复度较 23Q1 和 23Q4 持续改善。

利润端：从扣非归母净利看，24Q1 各子板块总体环比持续向好，免税、自然景区、酒店板块 24Q1 扣非归 母净利持续超 2019 同期水平，人造景区及旅行社在 24Q1 的归母净利修复程度也好于 23Q1 和 23Q4，也受益旅 游板块整体需求韧性。自然景区板块 24Q1 扣非归母相较 2019 同期增速较 23Q1 有所下降，即部分主要标的 24Q1 的扣非归母净利同比有所下滑，预计主要受到 24Q1 天气因素影响以及非节假日客流较假期的差距较明显等影 响，子板块对比中的修复和增长仍较为突出。23Q4 自然景区和人造景区业绩同比 2019 修复度均大幅下滑主要 系部分标的长期股权投资的减值影响以及应收账款坏账等产生的一次性影响较大所致。2024 年旅游行业内普遍 预计全年国内旅游人次较 2019 恢复度将从 2023 年的 81%快速提升至 90%以上，需求端旅游韧性较强或带动景 区出行板块的营收和业绩稳健修复；酒店板块 24Q1 扣非归母净利较 2019 同期增速较 23Q1 略有提升，主要系 首旅酒店直营酒店业务改善以及南山景区持续增长，总体看加盟业务的同店计算口径 RevPAR 较 2019 恢复度仍 不及 23Q1，总体承压，年内商旅需求和结构升级仍待验证。从季度环比的恢复情况看，酒店板块 24Q1 恢复度 较 23Q4 明显改善，主要系 23Q4 商旅环境明显承压以及部分龙头海外酒店仍受到利率环境和恢复的影响出现较 大幅亏损拖累。2024 年酒店龙头对于优质商旅及旅游客群的吸引力仍明显强于行业，但 ADR 端预计整体维持 常态，行业需求端或整体承压，后续几个季度 RevPAR 恢复度验证较关键。

（三）免税：优质物业和场景持续复苏，龙头核心竞争力及效率优势扩大

中国中免 24Q1 在海南产品结构持续调整、机场口岸协议更新且线下逐步修复状态下，持续优化存货水平 及提升毛利率。Q1 公司主营业务毛利率为 32.70%，较去年同期+3.95pct，预计机场业务毛利率优于海南，免税 毛利率优于有税，后续线下口岸业务持续恢复将带动结构性毛利率显著提升，上海&首都机场新租约合同也对 盈利贡献显著。公司持续优化存货水平，截止 24Q1 存货余额 175.93 亿元，较 2023 年末的 210.57 亿元继续明 显下降，预计当前存货水平已是主要产品的健康库存状态，前期因疫情导致的部分临期香化等产品基本出清完 毕。24Q1 整体期间费用率较 23Q1 提升，预计系海南新增物业培育以及机场口岸线下场景逐步修复所带来正常 投放营销等费用。现金流及资金状况在去年大幅改善情况下，24Q1 总体保持稳定状态，现金及现金等价物有所 增长。从年内汇率整体变化看，由于汇率变动对采购毛利率的影响滞后 1-2 个季度反映，24Q1 压力不大。中免 产品结构和服务体验的深度调整仍持续并逐步取得效果，龙头主动的内功提升体现在产业链管控能力和效率提 升、毛利率和盈利能力提升、产品结构和新物业的培育效果较优等。核心竞争力的升级将助力公司承接可能的 增量需求以及寻求更优的新发展曲线。场景能力和运营商能力的共振将是未来拉动需求的核心，而全产业链能 力的提升将有利于行业龙头推动场景赋能建设，我们认为龙头主动的产品、运营、物业、渠道等能力迭代升级 和相关战略将逐步对冲外部环境和市场成长空间带来的影响，引领新阶段行业发展。

行业逐步进入海南新物业的落地验证期，且处在结构调整和渠道能力变革期。中免首都、上海、白云机场 新协议下机场免税场景有望打造体验全面升级且具全球竞争力的免税渠道。展望 2024 年，一方面国际客流逐步 恢复后，中免口岸店新成本优势将逐步凸显，另一方面海南销售结构更加多元，海棠湾香化 C 馆开业使原来部 分精品升级改造将进一步贡献增量。海南稳步推进封关事宜，预计封关趋势下龙头运营商仍具备价格、品类及 购物模式（离岛免税模式）的优势，且口岸能力增强有利于免税业健康发展。海南计划 2025 年封关，预计封关 后零售产品简并为销售税并不会对离岛免税市场产生明显冲击。但离岛免税市场的持续增长仍然有赖于产品结 构的深度调整、渠道品牌的升级迭代、新市场的开拓，若当前品类结构逐渐改变优化，丰富的上游品牌商进入 免税渠道并形成稳定价格体系，免税运营商作为渠道品牌的差异化服务、物业条件、专业化服务持续提升，一 带一路等海外市场积极开拓，市内免税店政策及限额的可能调整带动出入境免税发展，则国内免税市场有望迎 来持续增量因素。预计未来免税市场将与有税市场有机协同，完善自身差异化定位，运营商有望逐步向旅游零 售方向发展，提升渠道综合竞争力和品牌认知，并成为拉动消费的重要差异化场景。中国中免在各场景和格局端维持突出优势，深度参与自贸港建设等环节，在主要场景端竞争格局博弈后均向好。未来发展空间核心关注 产品结构的调整、政策、差异化场景和运营能力，预计龙头逐步寻求渠道品牌和优质场景服务差异化的打造， 海外市场的拓展等。

我们认为免税业龙头正从物业条件和渠道品牌建设、产业链能力和数字化建设、专业化运营能力、选品和 供应链能力、C 端消费和娱乐体验等多维度引领免税新发展阶段，契合新阶段需要产品结构深度调整，基建及 高端服务能力提升，透明清晰的线上平台和价格体系等趋势。三亚 LV 销售额表现优质，库存结构及供应链能 力持续向好，C 栋落地后较好优化了三亚免税城品类和空间布局，海口免税城年初 Prada 等店铺开业和 Gucci 预期开业临近，将助力中免海南整体精品占比明显提升，目前非香化占比已明显扩大，整体品牌灵活度提升， 品牌带来的引流效应及购物体验也将明显改善。中长期看，海南自贸港建设，内地口岸叠加市内店政策都仍有 较大的成长空间，机场口岸渠道随国际客流的修复已呈现出明显的销售提升。优质差异化物业的议价能力和区 域占位效应+优质品牌不断调整迭代+消费端库存和消费倾向逐步适配或将助力龙头深度调整完成。

出境客群持续恢复，机场免税国际竞争力预计持续加强。根据上海机场及白云机场数据，2024 年 3 月出入 境旅客量已经分别恢复到 2019 年同期的 79.5%和 68.5%的水平，年内恢复度基本维持去年以来持续上升态势， 随着主要出境目的地国家出境审批流程的便利，预计出入境客流将逐步修复至接近疫前水平。伴随机场客流恢 复，北京上海的日上免税店也已迎来业务持续恢复，月度销售额与国际客流修复趋势整体匹配度较好，且在北 京、上海、白云机场新协议环境下，以及前期部分积压存货处理完毕，年内机场口岸盈利能力也预计明显提升。 我们认为过去三年中国消费者通过各类线上及比价渠道，对于价格体系透明度的认识明显超过 2019 年，若实现 价格优势的扩大，机场口岸端免税体验及产品丰富度、结构较疫情前边际提升明显，机场物业与运营商协同促 进能力增强，有助于两大机场进一步实现消费回流格局，使机场场景成为年内免税修复和发展重要增量。

韩国免税销售额恢复持续低位震荡。从 3 月数据端看，外国游客部分：2024 年 3 月销售额达到 7.00 亿美元， 同比(19/23)分别为-56.9%/-11.0%（上月为-60.3%/-29.0%）：其中购物人次同比-56.2%/+135.9%；年初至今累计销 售额 22.00 亿美元，同比-46.2%/+11.7%：其中购物人次同比-55.3%/159.4%，客单价同比+20.5%/-56.9%；整体市 场：2024 年 3 月销售额 8.91 亿美元，同比-53.6%/-4.8%（上月为-25.5%/-19.7%）：其中购物人次同比-44.2%/56.6%， 客单价同比-16.8%/-39.3%达到 386.8 美元；年初至今累计销售额 27.78 亿美元，同比-44.4%/+14.1%：其中购物人次同比-43.7%/56.1%，客单价同比-1.2%/-26.9%，韩国免税市场整体承压态势持续。

现金流角度看，中国中免 2023 年经营性现金流净额较前两年大幅提升，期末现金及现金等价物余额 317.52 亿元，较 2022 年末+23.3%，其中前三季度提升明显。且现金及现金等价物基本全部以货币资金形式体现，后续 有利于在核心物业持续落地和培育的过程中，推进备货、物业优化、产品结构升级、供应链研发等工作。2021-2022 年公司现金流层面与净利润存在一定的不匹配，一方面由于新政后规模快速发展期预计存在较多提前备货及其 他支出，过去两年存货余额上升速度较快，自 2019 年末的 80.6 亿元升至 2022 年末的 279.3 亿元。且 2021-2022 两年业绩存在部分机场租金返还和所得税率调整等因素的影响。2022 年全年海南还受到疫情及持续关店带来的 销售额冲击，使得全年经营性现金流净额为-34.15 亿元。后续随着存货结构改善和核心物业陆续进入培育期， 预计公司现金流与利润匹配度提升，资金充足以支持后续发展。24Q1 经营性现金流净额有所下滑，但基于高基 数环境，盈利能力有所提升；王府井的现金等价物也主要以货币资金形式呈现，货币资金在 2022 年下降幅度较 大，一方面受疫情影响，2022 年经营性现金流净额同比-40.79%，另外 2021 年合并首商股份，当年投资活动现 金流净额同比增长主要是首商股份处置子公司及相关资产收回资金，同期首商股份购入结构性存款及理财产品 以及购建固定资产增加共同影响所致，且为合并首商募集配套资金带来筹资活动现金流为正。2023 年经营性现 金流净额同比+119.64%，24Q1 经营性现金流下滑较明显预计主要受公司新业态、新门店尚处于培育期影响。

中国中免：24Q1 毛利率持续改善，库存结构持续优化，三亚 LV 开业销售额优质带动整体客流及销售额， 核心物业逐步培育，部分机场口岸较疫前恢复程度提升持续带来营业额提升。公司引领三亚地区高端商圈定位 的打造将逐步具备较强吸引力，且利好中长期发展，在免税业整体发展转型的新阶段，将形成价格优势、区位优势、档次优势三位一体形成新的竞争壁垒。商品调结构、渠道强议价、优质物业和供应链、数字化能力持续 增强都预计将在年内逐步兑现，公司现金流及资金层面表现优质，央企分红比例也在逐步提升。 王府井：2023 年奥莱业态恢复及增长总体良好，有税业务保持稳健修复，万宁王府井国际免税港二三期持 续投入可能形成规模效应，同时积极准备北京市内免税店。年内部分物业培育爬坡预计对业绩产生一定影响。 预计持续推进购物中心、奥莱、免税等业态发展。

（四）酒店：效率承压下，关注优质物业获取、品牌验证、产业链能力提升

根据驿镜数据，2024 年以来酒店大盘 RevPAR 较 2023 年整体持续承压，春节后有所下滑，后逐步有所修 复。2023 全年供给回补速度稳定提升且基本接近 19 年总体量，而考虑龙头寻求的物业属性与被出清物业存在 明显差异，且当前旅游需求偏刚需，商旅需求在去年有几段低基数情况下今年也有望同比企稳。龙头集团同店 端入住率年内整体较疫前缺口也在 2023 明显收窄，海外业务逐步修复，签约开店有所加速，但整体市场仍为紧 平衡状态，各家 2024 开店目标预计维持稳健。中高端产品线的进展预计仍需费用端的投入，且头部间竞争趋紧， 中高端品牌竞争较激烈。近两月在需求承压下，可见中高端大单品本身的议价能力进一步突出，中高端品牌和 模型打造的升级迭代逐步加速。同时龙头集团年内中高端 UE 的验证也将成为产业端关键，而新开及 pipeline 主力仍以中端和经济型为主。疫后主要关注各龙头拓店和储备成长性、行业供需格局变化、中高端市场竞争和 创新力、集团化赋能能力对效率和降费能力的提升。短期仍关注 RevPAR 边际变化趋势。预计在周期波动中酒 店板块贝塔叠加阿尔法的属性仍将持续。关注各家拓店及储备数量和质量，过去三年中高端爬坡和签约占比提 升，且费用率下降趋势下关注业绩弹性。

龙头拓店紧平衡趋势下优质品牌及管理能力的竞争力持续验证。三大集团中高端占比持续提升，华住、亚 朵等头部品牌的中高端矩阵及储备能力持续增强；锦江推进组织架构及品牌、战略等转型变革；首旅持续推进 直营改善、加盟矩阵优化，且 pipeline 中中高端占比有所提升，经济和中端产品持续迭代。2023 年内龙头签约 及 pipeline 持续分化态势，2023 年末华住境内 pipeline 达 3061 家，较 23Q1 净增 757 家，2023 年内签约提速非 常明显，23Q2 新签约超 1000 家酒店。23H1 华住对软品牌进行了较大力度关店，23Q3 关店数量有所缓和，净 开 406 家，23Q4 稳定净开 235 家，2023 全年新开 1641 家创历史新高且超年初预期；亚朵 2023 年新开 289 家， 签约 576 家，表现亮眼。当前龙头签约仍在紧平衡状态不变，同时根据酒店之家数据，至 23Q3 末，国内总体 酒店设施数量较 2019 同期较接近，预计 2024 年初全国酒店供给端增速趋缓，同时过往出清供给预计与龙头当 前拓店所需物业重合度较低，实际对 ADR 及拓店速度的影响有限，预计在回补稳健情况下，行业供给也较难出 现放量大增的情况，且龙头的签约能力明显领先行业，保持对优质物业的吸引力。我们预计疫情后酒店龙头品 牌整体马太效应较强，龙头之间的竞争尤其是中高端及以上品牌的竞争将明显较疫情前加剧，优质大单品及更 好的模式创新对于中端以上生态位以及物业竞争影响更大，加盟商投资回报率是选择重要指标。

经营效率端，龙头酒店集团 24Q1 整体经营效率保持稳健，同店端略有承压，年内商旅需求仍有待验证。 2024 年春节后行业整体 RevPAR 较 2023 年有所回落，从 RevPAR 恢复度看，锦江和首旅经济型及中端同店计算 口径的 RevPAR 较 2019 的恢复度均不计 23Q1 有所承压。RevPAR 恢复看，24Q1 锦江 RevPAR 同比 19 年+1.02%， 首旅为-7.7%，锦江总店 RevPAR 同比 23Q1 为-1.55%，首旅为+0.1%，锦江酒店和首旅酒店同店角度看 Q1 主要 RevPAR 的支撑因素仍在 ADR 的提升，但提升幅度明显较前几个季度缩小，OCC 同比 2019 同期下滑幅度较 23Q4 扩大，需求端仍需持续验证。年内各公司海外业务预计有望在经营恢复、奥运会预期、欧洲利率改善的逻辑下 好转。

行业端，供给相对稳定，行业效率承压，龙头稳健。据亚洲旅宿大数据研究院（ABN）监测品牌统计，3 月中国市场新开业酒店 219 家，环比 2 月减少 4.4%（2 月为 229 家，较 1 月略降），同比 2023 年 3 月+29.6%， 增长明显。细分看，3 月高端酒店共开业 21 家，环比+1 家，其中本土品牌 14 家（2 月为 10 家）。中端酒店共 开业 149 家（2 月 151 家），其中本土酒店品牌 129 家，环比持平。经济型酒店共开业 49 家，环比减少 9 家。3 月共有 170 家酒店达成签约，同比环比均大幅增长，同比+77 家，环比+95 家。奢华及高端酒店板块中，温德姆 花园酒店签约 5 个项目、浩枫温德姆签约 3 个项目，德胧酒店集团新签约 10 个高端酒店项目。中高端酒店里， 希尔顿欢朋开业 7 家。本土酒店品牌中，锦江集团旗下多品牌齐开，华住集团旗下共开业 35 家，其中全季 12 店齐开，洲际酒店集团一连签下 24 个酒店项目。经济型酒店板块中，华住集团旗下海友酒店、汉庭酒店在本月 均有开业，其中汉庭实现 13 店齐开；3 月开业数量虽环比略有回落，但仍延续行业年内较好的开店和签约趋势； 根据 STR 数据，24Q1 内地整体 RevPAR 指数达 97，仍较 2019 有差距，且较 23Q1 的 99 也略有回落，系 3 月 单月 RevPAR 对比 2019 同期下滑 8%。从主要城市和市场看，除北京、上海、成都、深圳、郑州、三亚等市场 3 月入住率超 2023 同期，其余观测城市如重庆、南京、西安、苏州、武汉等入住率均不及 2023 同期，平均房 价也多数下滑，总体 RevPAR 明显承压，总体来看一线城市领跑 RevPAR 的变化率且基本均取得同比正增。从周度区别看，内地酒店平均房价和入住率截至今年4月6日仅在周日有小幅增长；根据STR，清明假期同比2019， 前两天整体 RevPAR 基本持平，入住率在最后一天回落至低于 2019 同期。清明假期下沉市场如徐州、烟台、唐 山等表现亮眼，RevPAR 指数超 2019 同期，而奢华、中端和经济型酒店 RevPAR 的恢复相对更优。综合来看， 休闲需求较与下沉市场表现更好，商旅表现仍待验证，且从浩华的 24Q2 景气度调查来看仍略有承压。结合一 季报，酒店业经营效率 24Q2 仍有压力，龙头表现仍领先行业，供需紧平衡下优质物业的获取和议价能力重要 性突出，龙头仍将发力核心中高端 UE 的验证打造、产业链赋能和效率提升、会员权益提升、海外业务优化。

现金流角度看，锦江酒店近几年交易性金融资产总体保持稳定，占比较小，2020-2022 年现金及现金等价物 有下降趋势，2023 年快速提升。结构端看，2021 及 2022 年经营性现金流净额相对稳定，2021 年完成定增，且 公司将尚未使用募集资金存入定期存款，提高资金使用效率致使 2021 年现金净流入增量不明显。2022 年偿还 债务支付现金改善负债结构。2023 年经营活动现金流净额大增 177.59%，投资活动及偿还债务支出的扰动减小， 使现金等价物净增 27.4 亿元，明显改善。24Q1 经营活动现金流下降 26.90%，相对匹配扣非归母的下滑；首旅 酒店 2021 年受益于经营性现金流稳定而使得现金等价物增幅较大，定增项目净流入与偿还债务净流出相仿，但 2022年一方面净购买理财产品13.3亿元，另外筹资活动现金流为负，使得整体现金等价物从 31.55亿元降至10.05 亿元。2023 年经营性现金流同比+170.62%，但筹资端仍有偿还债务和现金支付的需要，现金等价物仍提升至 11.84 亿元；24Q1 经营活动现金流-33.82%，主要系部分职工支付和税费增加以及购买商品和接受劳务支付增加。锦江酒店和首旅酒店分别在 2021 年完成定增，资金充足度提升，疫情下也有一定的融资举措，随着消费环境放开 及年内酒店现金流大幅改善，近年总体上将持续改善自身的债务结构，后续逐步平台化和轻资产方向发展，预 计资金充足度和现金流望持续改善趋势。

高线城市中高端品牌创新发展及生态位的替换，以及下沉市场优质物业的获取成主题，精细化管理及数字 化为发展重要趋势，疫后头部酒店集团间的竞争或较疫前合理提升。 华住集团-S：中端和经济型档次的大单品优势较大仍为未来拓店优势打下坚实基础。Q4 整体收入 55.85 亿 元，同比+50.7%，剔除 DH 为 43.84 亿元，同比+59%，此前预期为整体收入增长 41%-45%，剔除 DH 增长 48-52%， 均再度高于此前指引。加盟的综合抽佣率进一步上行至 11.9%，同比角度去年部分抽佣有一定减免，环比角度 公司 CRS 占比预计持续提升，会员体系行业领先。Q4 归母净利润为 7.43 亿元（Q3 为 13.37 亿），调整后净利 润为 6.57 亿元，调整后净利润率为 11.8%（Q3 为 22.1%）。调整后 EBITDA 为 12.7 亿元，其中 DH 打平，国内 调整 EBITDA%为 29%。剔除 DH 后主要为运营成本率和一般行政费用率环比有一定上升，放开初期公司费用 管控较严，下半年逐步进入常态化投放，预计后续稳定。整体 2023 年销售营销费用率为 3.72%，一般行政费用 为 8.97%，较 19 年的 4.90%及 9.53%均有下降，公司降本增效作用依然突出。中后台降费等措施初见成效，未 来更注重质量发展，中央渠道加盟费抽成望优化；海外效率恢复较好，会员体系逐步整合。加盟比提升也将带 来净利率结构性提升。预计 24Q1 收入同比+12%-16%，剔除 DH 为 11%~15%。2024 年全年+8-12%，剔除 DH+8-12%。2024 年计划新开 1800 家，关闭 650 家（2023 年总开 1647 家，关闭 796 家），显著加速；

锦江酒店：锦江酒店中国区旗下全国门店综合 RevPAR 在春节期间同比提升 45%，occ 提升 33%。从 2023 年年报整体看，海外亏损幅度仍较大，但有望在 2024 年改善。预计 2024 年增量业绩主要来自于境内直营减亏、 海外业务减亏、CRS 费用率提升、开店业绩贡献，四部分叠加预计增量业绩明显。收购锦江资本持有的锦江国 际酒店管理有限公司（酒管公司）100%股权后获得丽笙境内品牌授权，预计后续盈利能力和品牌潜力进一步提 升；中国区新 CEO 上升，望加强组织架构调整和品牌发力方向，各职能部门的管理更加统一、BD 团队的协同 能力和激励望持续提升、品牌优化方向更明确，2024 年关注改革效果和品牌验证； 首旅酒店：2024 一季报扣非净利润 0.97 亿，+102%，优于预期，同比 19 年+73%，主要为酒店业务恢复增 长，较 19 年增长较大主要为实际税率下降（南山调整为 15%所得税）以及景区增长明显。24Q1 公司总店 Occ/ADR/RevPAR 同比-0.8pct/+1.4%/+0.1%，同比 19 年-15.2pct/+15.4%/-7.7%。同店 Occ/ADR/RevPAR 同比 -0.9pct/-0.4%/-1.9%，同比 19 年计算口径为-13.3pct/+1.08%/-14.01%。轻管理入住率较低对整体数据有一定拖累， 剔除轻管理总店同比去年-0.1pct/+2.2%/+2%。开店端，截止 Q1 门店总数 6295 家，一季度总开 205 家，关闭 173 家，净增 32 家，其中轻管理开 103，关 103；经济型开 36，关 56；中高端开 66，关 14； pipeilne 为 1940 家， 环比-95 家，主要是轻管理-146 减少较多，经济型、中高端分别+23/29，与公司聚焦核心品牌规划一致；

关注整合后增长弹性充足，加盟品牌尚品落地，pagoda 表现强势，资产运营端经验渐丰富且聚焦中高端精细化管理的君亭酒店，2023 年及 24Q1 RevPAR 表现较好，均较 2019 实现量价齐升。北京君亭首店华侨夜泊君 亭酒店开业，重庆开业，与中旅酒店合作会员互通，整体发展态势契合疫后中高端市场竞争的大趋势，杭州 pagoda、 深圳 pagoda、成都 pagoda、君亭尚品等品牌近期均取得良好表现，川渝地区深度布局，且更重视旅游和休闲度 假需求。年内或顺应可能的旅游刚需属性。

（五）餐饮：竞争及消费降级趋势持续，高频创新及出海仍待验证

高频迭代创新、精细化管理、精准发展战略、供应链能力重要性进一步突出，供给端仍呈挤压态势。运营 效率端，2024Q1 餐饮行业及龙头餐企仍普遍承压，市场仍对边际效率变化的关注度较高，考虑到部分餐饮品牌 持续进行品牌和赛道创新，不同品牌相对于细分赛道的运营效率也是其发展状态的重要验证。行业β承压或使 龙头整体估值中枢受到影响，预计春节后宴会及包厢餐饮也受到明显冲击，mall 店餐饮激烈竞争的情况仍存， 年内仍需观察整体需求的变化走势。 年内餐饮社零的月度数据看，自 2019 年以来仍保持较稳定低个位数 CAGR，从具体月度看，2024 年 1-2 月、3 月的餐饮社零自 2020 年以来的 5 年 CAGR 分别为 5.15%、2.85%，总体仍维持正常态势。但产业端来看， 行业年内供给在去年大量涌入基础上，今年 2 月新注册数量虽环比 1 月回落，但 3 月再度到达高位，预计开店 人员画像仍较广泛，在成本端扰动和部分价格战情况下，多数企业面临成本端和 C 端价格端共同挤压的情况仍 将延续，对于具体企业的经营压力较大，年内各赛道头部品牌的数量和竞争程度均有所提升，可见价格战和消 费降级的大趋势仍在延续且或有加剧趋势。头部品牌在模式迭代转换期，并且年内多数具有一定规模和品牌效 应的公司开始加大力度推进出海，预计将迎来新一轮能力验证期。对于当前头部餐饮品牌来说，高频创新且利 用数字化和赛道认知保证成功率的常态化打法重要性逐步凸显，行业整体竞争压力预计近两年都仍然持续。从 主要餐饮企业 2023 年度及 24Q1 业绩看，多数餐企尤其在 2023 年下半年受到运营效率较明显的冲击，拖累全 年业绩，24Q1 该压力普遍持续。而多数品牌仍积极提升效率且探索新赛道、新模式，例如海底捞于年初宣布启 动加盟合伙模式，对于合伙人的资金条件、发展规划、带店数量等预计都有较严格的把控；九毛九也于 2 月宣 布部分品牌和部分区域的开放加盟，并且年内如酸汤火锅赛道也将成为重点发展和验证的赛道，怂火锅客单价 及运营模式持续优化应对行业变化；奈雪的茶重点推进加盟模式的开店；海伦司优化合伙模式，更多让利合伙 人，自有品牌啤酒再度回到较低价水平，重视海外市场发展机会；百胜中国新开店下沉市场比例提升，拓宽产 品价格带和消费者人群画像，特许占比有所提升。这些餐饮企业普遍依托产业链和核心竞争力进行主动创新， 在行业效率整体承压的趋势下，预计 2024 年仍将成为其探索创新的重要验证期。

关注部分赛道加速竞争下逐渐清晰的格局变化，年内茶饮企业茶百道成功在港股上市，且当前仍有多家茶 饮头部企业排队上市中，参考国内现制茶饮和咖啡当前的供应链能力、加盟管控和赋能能力、品牌效应，以及 近两年的拓店速度，预计近两年多数企业加速开店到国内市场竞争较饱和的状态，而头部企业之间的竞争格局 也有望逐步清晰。对于国内现制饮品行业空间预测，我们认为可参考国内目前一线城市现制饮品年消耗杯数作为国内市场培育成熟后的状态，与欧美的差距反映消费倾向和偏好的差距，同时将国内奶茶+咖啡的现制饮品赛 道与美国等咖啡赛道空间对比，主要考虑国内口味的多样性，综合判断国内现制饮品市场空间约万亿元左右。 年内预计多数餐饮标的将逐步释放正常收入及业绩，主要参考基数也以 2023 年为首。顺应餐饮行业变化趋势为 长线发展重要保障，建议重点关注年内业绩验证度较高、综合壁垒强、降费预期强、第二曲线验证充分、边际 经营效率向好的标的，同时关注年内具有发展模式转变的标的，建议持续关注出海标的。

现金流角度看，由于餐饮行业在正常状态下是现金流比较稳定的行业，过去两年主要受疫情的扰动较大， 随着年内不同企业的经营效率恢复程度而有不同程度的改善。例如海底捞在疫情下，现金及现金等价物仍然基 本保持提升态势，2022 年以来降费及啄木鸟计划效果显著带来业绩端和经营效率的快速修复，2023 年报现金及 现金等价物为 64.76 亿元，较 2022 年末+2.8%，且短期银行借款较 2022 年末-73.6%，长期银行借款自 2022 年 末 2.15 亿元降至 0；例如同庆楼，虽然截至 2023 年现金及现金等价物同比下降至 1.11 亿元，但近年经营活动 现金流持续向好，2023 年经营活动现金流净额 7.21 亿元，同比+157.74%，大幅增加，现金等价物净减少主要系近年部分核心物业陆续投资建设和落地，投资活动现金流净额流出增长较大，但同庆楼目前主要通过自有资金 和部分银行授信较好实现覆盖，目前几大自有的富茂酒店已陆续落地开业进入培育期或持续推进建设中，预计 后续的富茂和其他品牌更多采取自有、租赁、轻资产输出等多种模式拓展，考虑到同庆楼经营性现金流持续改 善以及细分赛道强议价权带来项目成功率和可控性，现金流也依然总体保持健康状态。总体看，餐饮行业作为 常态化下现金流较稳定且周转较快的行业，均明显受益于年内消费环境放开对于收入和业绩的提振，过去几年 冲击较大环境下形成的融资和负债结构有望逐步优化。龙头如海底捞、百胜中国等持续强化股东回馈，分红及 股息率比例明显提升。

（六）旅游：精神消费“刚需”属性突出，关注政策推动供给侧改革

2024 年以来，旅游出行在精神消费中的不可替代性正逐渐强化其刚需属性，而国内仍然处于供给长尾且供 给质量有限的情况，叠加疫后主要景区供给侧改革，景区及旅游有望平稳进入高质量发展期。2024 年清明假期 为疫情以来首个客单价超过 2019 同期的节假日，也反映出消费韧性。从旅游分项的 CPI 看，近几年总体保持明 显增势，以 2023 年为例，各月份同比 2019 同期均有明显提升，算数平均每月较 2019 同期约提升超 15%，而对 比 2023 各月份国内整体 CPI 仅较 2019 同期算数平均提升约 5.7%，旅游分项 CPI 提升明显快于整体。以 2023 年国内旅游人次和总花费数据看，2023 年国内出游人次和国内旅游表观收入较 2019 年的恢复度分别为 81.4%和 85.7%。旅游作为可选消费中精神需求的不可替代性，低频高决策属性带来“存钱消费”效应，从疫后可选消费 对比来看，价格承受度较高。而根据行业整体预测，2024 年国内旅游人次端有望基本修复至接近 2019 水平， 出境游也有较大的恢复弹性，并且客单仍然呈向好趋势。当前优质景区契合需求端安全性高且竞争格局较好、 优质供给有限的逻辑，分红及股东回馈逐步改善，赛道整体的确定性被逐步认知，仍建议重点关注。我们认为 年内后续景区旅游板块的核心关注点在于：1、国内旅游尤其节假日的旅游数据、客单价验证符合预期，行业β 持续；2、有交通改善、基础配套设施建设、娱乐设备更新等逻辑，且切换以旧换新、低空飞行等相关政策方向 的；3、估值处在合理区间，且具备较强的股东回馈能力。

政策端望助力主要景区升级迭代。国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》提及： 推进索道缆车、游乐设备、演艺设备等文旅设备更新提升。当前国内优质供给仍偏少，具备全域运营能力和精 准定位、合理营销的黑马目的地仍有望陆续“出圈”。名山大川等优质景区仍具备较强客流稳健性，关注配套业 务逐步拓展和具备成长空间的标的。 4 月 30 日，文化和旅游部发布消息，根据国内旅游抽样调查统计结果，2024 年一季度，国内出游人次 14.19 亿，比上年同期增加 2.03 亿，同比增长 16.7%。国内游客出游总花费 1.52 万亿元，比上年增加 0.22 万亿元，同 比增长 17.0%。而 2023 年全年，国内出游人次 48.91 亿，同比增长 93.3%；国内游客出游总花费 4.91 万亿元， 同比增长 140.3%；国内出游人次和国内旅游收入分别恢复到 2019 年的约 81.4%、85.7%。2024 年旅游人次和旅游收入将朝向接近 2019 同期的方向修复。 24Q1 主要景区和旅游类公司收入业绩总体在稳定区间，但部分自然景区受到不利天气等因素影响，导致同 比 2023 同期出现下降，但 Q2 以来预计主要景区客流和表现修复较好，全年仍有望实现稳健增长和发展。

博彩板块：4 月澳门幸运博彩 ggr 为 185.45 亿澳门元，约恢复至 2019 同期 78.6%，环比 3 月恢复度+3.1pct， 连续两月恢复度提升，除由于基数原因而导致恢复度较高的 23 年 12 月，4 月较疫前恢复表现仅次于今年 1 月。 2024 年 1-4 月澳门博彩 ggr 合计 758.71 亿澳门元，约恢复至 2019 同期的 76.1%，较 23H2 的恢复度 72.0%有所 提升。预计年内 ggr 恢复度较 2023 年线性上升趋势不同，将更偏向窄区间内的波动提升，建议更关注龙头精细 化运营和控费、增量物业培育、股东回馈等。 客流端，2024 年 3 月访澳旅客共 272.06 万人次，约恢复至 2019 同期 80.3%，较 2 月恢复度-12.6pct，2 月 主要由于春节效应带动，3 月客流有所下降，但恢复度整体与 1 月接近，处正常范围。3 月大陆赴澳门游客恢复至 2019 同期的 74.9%，环比 2 月-20.8pct，总体展现出节假日集中出游属性，且预计博企转化率较优。首季澳门 入境旅客 887.57 万人次，恢复至 2019 的 85.7%，平均停留 1.2 日；酒店端，2024 年 3 月澳门酒店住客数量同比 增 26.3%，达 123.5 万人次，较 2019 年同期增 4.5%（2 月为+14.2%）。平均留宿时间环比维持 1.6 晚，较 2019 年同期+0.2 晚；国家移民管理局公布 5 月 6 日起实行便民利企出入境管理六项措施：（1）在北京等 20 个城市试 点实行换发补发出入境证件“全程网办”；（2）赴港澳商务签注实行“智能速办”“全国通办”；（3）北京、上海 六类人才可以申办赴港澳人才签注；（4）延长持赴港澳商务签注人员在港澳停留期限。每次停留时间，由现行 不超过 7 天延至不超过 14 天；（5）签发赴澳门 1 年多次“其他”类签注；（6）允许参加“琴澳旅游团”人员多 次往返琴澳。参团人员入境澳门后，7 日内可以“团进团出”方式经横琴口岸多次往返横琴与澳门；特区政府 预计今年五一假期澳门日均出入境超 68 万人次，日均入境旅客预计约 13 万人次，本周初酒店预订率接近 9 成。

澳门博彩年内核心关注逻辑：（1）澳门博彩为东南亚地区稀缺供给，客房及设施数量持续供不应求，且为 高性价比出境游目的地，转入游客渗透率后与财富效应和经济发展关系有限，β端稳定；（2）VIP 业务下降， 头部企业用中场桌代替虽 ggr 端较疫前有差距，但平均单桌 EBITDA 实现提升；（3）头部企业未来 2~3 年增量 较确定，如银河三四期，百老汇改造五期，横琴合作区，海外引流等；（4）头部企业资产负债状况优质，覆盖 未来 capex 压力不大，逐步转入提升股东回馈；（5）当前位置 EV/EBITDA 仍较 2016~2020 年估值中枢有空间， 自身费用改善及精细化运营逻辑持续。

现金流角度看，旅游景区板块在常态化年份中也是现金流较稳定，且头部企业现金流较好的板块，整体看 2023 年主要公司基本均实现净现金流高于公司净利润。旅游景区板块多数优质标的普遍提升现金分红比例，股 息率和股东回馈有望近几年逐步提升。

三、化妆品&医美业绩总结：化妆品关注毛销差，医美关注增量管线

（一）持仓资金向中小市值个股切换，港股通优质个股获大幅度加仓

资金从大市值向中小市值切换明显：美护板块重点个股合计来看重仓部分占基金股票投资部分的比例继续 下滑，从 2022Q4 最高的 0.43%下降至 0.15%，权益资金对板块整体的配置持续处于降低状态。个股角度，基金 重仓量/个股总股本环比来看，水羊股份+4.81pct 增长最为明显，锦波生物+1.5pct，科思+0.44pct，润本+0.34pct， 贝泰妮+0.28pct，丸美+0.01pct 均有提升，下降较为明显的则为华东医药、珀莱雅、嘉亨、朗姿、家化等，爱美 客、福瑞达、华熙小幅下降。

珀莱雅外资持股比例稳定维持在高位，南下资金对巨子和上美增持明显。港股通中巨子生物 3 月以来提升 明显，截止 4 月 30 日占比已达 16.73%，上美 Q1 增持较多，Q2 继续小幅提升，截止 4 月 30 日为 6.70%（大股 东自身持股 79%）。北上资金来看，珀莱雅仍为持股最高个股，截止 4 月 29 日外资占比 26.569%，其中沪港通 为 19.26%，公司今年以来多次触及沪港通买入卖出线，对边际资金有较明显影响，4 月上月打开净买入后整体 资金面再度进入较为健康状态。

（二）化妆品关注毛销差趋势变化，医美新品增量显著优于行业整体

注：化妆品板块包括珀莱雅、贝泰妮、上海家化、丸美股份、水羊股份、拉芳家化、嘉亨家化、华熙生物、 敷尔佳及润本股份（福瑞达由于营收及利润受房地产业务影响较大未纳入统计、青松股份利润波动较大同样剔 除、巨子生物和上美股份由于无季度数据因此未纳入）；医美板块包括爱美客、华东医药、朗姿股份、锦波生物 及昊海生科（奥园美谷利润波动较大进行剔除，华东医药及朗姿股份仅考虑医美业务营收，利润为整体）。由于 部分公司上市较晚存在数据缺失，在计算同比增速时仅考虑两期均有数据的可比公司。

营收端：2023 年化妆品板块营收同比增长 7.7%，2023Q4 增速 10%，较 Q3 的 4.8%有所回升，但较上半年 仍有一定放缓，其中规模较大的华熙及贝泰妮下滑对整体增速影响较为明显，边际加速的品牌/公司有珀莱雅、 润本、瑷尔博士、上海家化护肤业务（降幅收窄）、未统计中预计巨子和上美也表现为季度加速。2024Q1 化妆 品板块营收同比增长 15.3%，增速较 23Q4 继续上行，其中华熙护肤业务降幅开始收窄，贝泰妮重新进入增长通 道，丸美股份主品牌增速加快为主要贡献。医美板块 2023 年营收同比增长 44.5%，23Q4 营收增速 74.2%，2022Q4 存在较为明显的低基数，24Q1 行业营收增速为 26.9%，医美整体来看β影响更强，具备α属性主要需要依赖新 品带量，再生材料以及重组胶原蛋白产品需求仍处于快速增长期，传统产品已进入相对稳定增长阶段，另一方 面华熙生物皮肤医疗产品 Q1 加速明显，传统玻尿酸产品通过运营改善和产品组合依然能获得高于行业增量。

利润端：化妆品板块 2023 年扣非归母净利润同比-6%，2023Q4 为-41.6%，板块内贝泰妮、华熙生物、丸美 股份、嘉亨家化、上海家化四季度扣非利润存在下滑情况，部分为营收承压，部分为费用提升较为明显。而 2023Q1 板块扣非净利润增速为 35.1%，恢复较快，结合四季度的情况来看，部分公司对费用投放已经有所注意，降本 增效预计贯穿全年，同时也需要考虑 Q1 淡季问题，实际利润恢复需要 Q2 大促的压力测试。医美板块 2023 年 扣非净利润增速为 40.4%，2023Q4 单季度为 56.4%，2024Q1 为 24.2%，医美公司盈利与线下需求情况高度相关， 龙头公司凭借更高盈利的新产品依然能获得持续推高的利润率以及市场份额，而机构端则将体现出明显的经营 弹性。

化妆品公司需逐步关注毛销差趋势，线上流量成本上行下销售效率日益关键。由于一季度为淡季因此我们 主要考虑至 2023 年的毛销差趋势，可以较为明显的发现，多数公司均有一定毛销差下降情况，统计公司中仅上 美股份及上海家化存在上升。此前化妆品公司依赖线上直销占比提升及大单品策略毛利率显著提升，3 年国产 品线上化红利逐步褪去后毛利率大幅提升空间有限，而渠道竞争日益激励，流量成本也有显著提升，使得销售费用率基本均处于上升趋势中。对于净利润率，由于总部费用还有规模上升的摊薄空间，因此毛销差的问题对 表观影响不大，但后续费用摊薄边际贡献将逐步缩减，而营收增速较难持续维持高位时销售效率将成为更加重 要的指标。

现金流角度，一季度为化妆品淡季部分存在前置投放，医美公司整体较为健康。化妆品目前模式主要以线 上直营为主，应收应付相对较低，医美产品公司当前大单品强势增长，现金流入也较为快速。季节来看，由于 一季度化妆品为淡季且部分需要对全年新品进行推广以及存在 618 前置费用支出，因此单季度经营性先交流部 分为负，但年度整体压力不大。分红来看，统计公司中多数分红比例均有提高（仅水羊股份较 2022 年有一定减 少，但分红额基本一致，2023 年利润增长明显导致比例下降），也反映了现金流的健康情况。

（三）重点个股：化妆品更重日销，医美新品表现亮眼

化妆品：一季度利润回升明显，全年预计降本增效将成行业重点

珀莱雅：2023 年公司实现营收 89.05 亿元，同比+39.45%，归母净利润 11.94 亿元，+46%，扣非净利润 11.74 亿元，+48.9%。24Q1 营收 21.82 亿元，+34.56%，归母 3.03 亿元，+45.6%，扣非 2.92 亿元，+47.5%，均实现 强劲增长。2023 年公司天猫抖音线上双平台同步发力，主品牌超 70 亿收入，彩棠迈上 10 亿梯队，洗护品牌 OR 也达到 2 亿收入规模，品牌矩阵构建完善。24Q1 销售费用率提升较多预计与抖音渠道增长较快有关，同时 一季度为全年推新时间点，费用会有一定增加，全年可控。主品牌增量来看，2023 年双抗系列升级及 23Q4 的 红宝石面霜升级持续推动规模提升，今年 Q1 公司升级源力面霜，4 月 18 日正式推出红宝石精华 3.0，参照此前 多款大单品升级后的销售路径，预计主品牌增长无忧。

贝泰妮：2023 年公司实现营业收入 55.22 亿元，+10.14% ,归属股东净利润 7.57 亿元，-28.01%，四季度双 十一销售承压使得费用成本率有一定放大。2024Q1 公司实现收入 10.97 亿元，+27.06%，归属股东净利润 1.77 亿元，+11.74%，24Q1 费用率已出现优化趋势，且收入端并未受到影响，今年利润率改善可期。同时公司拟推 出员工持股计划，及时对激励进行调整，保证了员工积极性。公司计划持续聚焦降本增效，产品端梳理 SKU， 聚焦敏感肌及敏感肌 PLUS，线上线下多渠道的全链路运营下新品及升级大单品销售预计将逐步改善。 华熙生物：2023 年公司营收 60.76 亿元，同比-4.45%，归母净利润-38.97%，扣非净利润 4.9 亿元，-42%， 主要受到 23H2 开始的化妆品业务主动调整影响，今年一季度业务人员和架构基本梳理完成，4 月产品端陆续上 新，建议关注大促周期的新变化。24Q1 公司营收 13.61 亿元，+4.24%，归母净利润 2.43 亿元，+21.39%，扣非 净利润 2.31 亿元，+53.3%，利润高增主要由于医美收入翻倍以上增长同时费用率下降带来的盈利弹性。公司医 美增长并非推出新品，而是对老产品重新规划，按照家族化组合销售从而提升客单及提供一站式整体解决方案， 体现了业务的运营能力，预计今年盈利增量贡献可观。

上海家化：2023 年实现营收 65.98 亿元，-7.16%，归母净利润 5.00 亿元，+5.93%，扣非净利润 3.15 亿元， 剔除会计准则对非经常损益的调整影响，扣非净利润-36.43%。24Q1 营收 19.05 亿元，同比-3.76%，归属股东净 利润 2.56 亿元，同比增长 11.18%；剔除会计准则对非经常损益的调整影响，公司扣非净利润+44.68%。一季度 公司毛利率同比增长超 2pct，持续聚焦高毛利品类和产品，同时对低毛利的品类和渠道进行清理，毛利率结构 上行明显。同时公司期间费用率显著下降，一方面费用投入节奏同比有所改变，同时新事业部严控费用使得盈 利改善明显。公司去年 10 月公开新事业部的组织架构，意在加快品类闭环决策速度以及对市场的反应速度，618 将成为一大验证窗口期。对于个护业务，六神在线下市占率已经充分领先下对线上的拓展以及新品的推出将是 重点关注方向。 丸美股份：23 年公司营收 22.26 亿元，+28.52%，归母净利润 2.59 亿元，+48.93%，扣非净利润 1.88 亿元， +38.16%。24Q1 营收 6.61 亿，+38.73%，环比加速提升；扣非净利润 1.04 亿元，同+40.80%，利润率稳健提升。 公司主品牌丸美 2023 年已实现收入增速转正，PL 恋火翻倍以上增速，聚焦大单品及优质细分赛道策略下毛利 率持续提升。公司当前线上占比已超 8 成（19 年不足 5 成），线上业务发展带来的营销费用的明显提升，公司 将毛利率提升及其他费用摊薄的部分多数用于销售费用，当前仍处于线上持续推广的节点，伴随品牌逐步成熟 预计整体费用相对可控。后续主要关注毛销差趋势变化及公司利润率改善情况。

福瑞达：2023 年公司完成地产剥离工作，公司化妆品业务 23Q4 线上加速增长，单品放量明显。24Q1 化妆 品业务收入 5.44 亿元，同比+15.14%，其中颐莲 2 亿元，+17.45%，瑷尔博士 2.94 亿元，+20.63%，公司向两大 品牌聚焦资源，对其他小品牌投放有一定控制。该业务费用率有所下降带动盈利提升，二季度进入销售旺季， 预计配合各平台活动营销推广费会有良性提升，从而推动销售增长。公司当前化妆品毛利率 60%+，参考行业同 类公司仍有较大提升空间，今年瑷尔博士毛利率更高的闪充线升级以及摇醒精华销售起量，预计将逐步提升盈 利水平。 敷尔佳：2023 年全年公司实现营业收入 19.34 亿元，+9.29% ,扣非净利润 7.28 亿元，-5.06%。24Q1 营收+9.65% , 扣非净利润-5.34%。2023 年公司线上渠道加大营销推广，短期费用上升较快，全年宣传推广费增长 37%，公司 本身毛利率较高盈利空间较为充足，费用加大投放后若能带动收入提升依然可以在利润端获得增量。2023 年公 司化妆品已占整体收入的 56%，且毛利率小幅提升 0.05pct。公司依托械字号敷料的消费者心智向护肤发展，今 年下半年预计多款新品上线，关注销售数据的边际改善。

医美：头部新品放量更为明显，行业整体与消费大背景关联度较强

爱美客：公司 23Q4 营收和业绩环比提速，核心产品嗨体中冭活泡泡针和嗨体 2.5 结构性贡献突出，新品濡 白天使继续放量、预计其营收占比约 30%。24Q1 营收同增 28.2%，环比+15.6%，归母净利润、扣非归母净利润 同增 27.4%、36.5%，新品濡白天使继续放量。公司肉毒毒素、利拉鲁肽注射液等在研产品储备充分，并深化医 美护肤、减脂减重、光电等领域产业布局。 华东医药：2023 年公司医美板块合计实现营业收入 24.47 亿元，同比增长 27.79%。按地区拆分来看，国内 医美子公司欣可丽美学实现营业收入 10.51 亿元，同比增长 67.83%。2024Q1 医美板块合计实现营业收入 6.30 亿元（剔除内部抵消），同比增长 25.30%。Sinclair 营收 2.72 亿元，因受全球宏观经济增长放缓影响，造成需求 波动，同比下降 4.40%，预计第二季度起增速将逐渐回升。国内医美全资子公司欣可丽实现营业收入 2.57 亿元， 同比增长 22.65%，环比 2023Q4 同比+13.38%。公司国内医美核心产品伊妍仕产品力较强带来持续放量，能量 源设备上市进一步完善国内医美布局，整体实现快速增长。

朗姿股份：对武汉韩辰、及武汉五洲并表进行追溯调整后公司 2023 年公司营收同比+24.41%，其中医美业 务+27.8%，内生外延同步提振收入。同时公司拟每 10 股派发现金股利 4.5 元，股利支付率高达 88.46%，2023 年公司经营性净现金流 8.04 亿元，截止年末在手货币资金 4.23 亿元，2024 年已完成对郑州集美的控股权收购， 自有资金对收购体外孵化部分较为充足。2022 年受外部环境影响盈利较弱，2023 年公司盈利改善显著进行上行 通道。公司已形成以时尚女装、医疗美容、绿色婴童三大业务为主的泛时尚业务生态圈，服装及婴童盈利稳健 业务成熟，医美方面公司部分机构仍处在培育期对利润有一定拖累，预计后续新机构减亏+次新机构高增+老机 构稳健将持续助益板块的内生增长。

四、商贸零售板块业绩总结

（一）机构持仓环比上升

板块整体重仓略有上升，黄金珠宝板块受到资金青睐。零售板块重仓持股市值占基金股票投资市值比合计 在 22Q3 触及低点 0.04%后回升，24Q1 达到 0.1%。黄金珠宝板块具有较高景气度，同时金价上涨可以提升老凤 祥为代表的企业的毛利率。前 15 大持仓股票中，资金仍然偏好黄金珠宝优质个股，老凤祥、周大生、中国黄金、 菜百股份环比增加。

（二）商贸零售：板块恢复边际改善，珠宝板块景气度最高

边际复苏改善。商贸零售板块 2023 年营业收入同比下降 1.67%，同比 2019 年增长 32.77%。2023 年归母净 利润同比下降 7.73%，同比 2019 年下降 37.27%，仍未恢复 2019 年同期水平。分季度来看，2024Q1 板块收入同 比 2019 年增长 35%，而 2023Q4 同比增速则为 8%；2024Q1 板块利润同比 2019 年下降 32%，而 2023Q4 板块整 体亏损；收入和利润恢复边际改善。

多数公司现金流情况良好，维持较高分红比例。零售板块多数公司净现金流均大于公司利润，现金流情况 较好。考虑到经营环境，板块内公司大部分没有大额资本开支的需求，因而更加注重回馈股东，绝大多数公司 均保持较高的分红比例，以富森美为例，公司分红率达到 100%，股息率达到 8%。

1、黄金珠宝：高基数之上继续增长，景气度仍然有所维持

一季度黄金珠宝仍然维持景气度。2023 年黄金珠宝消费需求明显增长后，2024 年行业维持景气度。24Q1， 中国黄金消费量 308.905 吨，相比增长 5.94%。其中：黄金首饰 183.922 吨，同比下降 3%；金条及金币 106.323 吨，同比增长 26.77%；工业及其他用金 18.660 吨，同比增长 3.09%。 由于金价于 2024 年 3 月开始一轮快速上 涨，对居民端消费倾向有明显的短期影响，预计今年黄金投资品消费将引领行业增长。

黄金珠宝行业渠道扩张分化，龙头企业表现优异。经过 2020 年-2022 年的黄金珠宝门店高速扩张期，行业 渠道扩张速度放缓，部分品牌出现净关店的情况，品牌势能强、加盟资源丰富和运营管理能力强的龙头企业仍 然表现出较强的门店扩张趋势。以中国黄金为例，公司 2023 年共计新增 13 家直营店，985 家加盟店，关闭直 营门店 15 家，关闭加盟门店 368 家，加盟门店数量快速扩张。

2、贸易：出口增速改善，跨境电商保持高增速

2023 年中国对外贸易呈现一定压力，2024 年一季度贸易增速改善。2023 年全年，以美元计价，中国进出 口金额同比下降 5.04%，其中出口同比下降 4.66%，进口同比下降 5.54%。2024 年一季度，以美元计价，中国 进出口金额同比增长 1.5%，其中出口同比增长 1.5%，进口同比增长 1.5%。 细分地区来看，2024 年一季度，中国对共建“一带一路”国家进出口 4.82 万亿元，同比增长 5.5%，占进 出口总值的 47.4%；其中，对东盟进出口 1.6 万亿元，同比增长 6.4%。同期，中国对其他 9 个金砖国家进出口 1.49 万亿元，同比增长 11.3%，占进出口总值的 14.7%。

出海业务增长， 跨境电商公司收入和业绩快速增长。海关总署统计数据显示，2024 年第一季度，中国跨 境电商进出口 5776 亿元，增长 9.6%。受益于中国供应链优势以及海外对于性价比产品的需求，跨境电商行业 增长好于贸易整体增速，板块公司收入端保持较高增速，。但需要考虑头部卖家积极拓展 TikTok、Temu 等新平 台的前期投入，对于利润端存在短期影响预计会持续一段时间。

3、一般零售：客流边际回升，降本增效带动利润增长

线下客流继续增长。2024 年第一季度全国购物中心场均日客流为 1.82 万人次，同比上升 7%。分区域看， 西南、华南、西北客流恢复情况较好；分城市等级来看，一线城市客流恢复较好，同比上升 9%。

专业店零售额同比增速领先其他业态。2024 年第一季度，限额以上零售业单位中超市、便利店、专业店、 品牌专卖店零售额同比分别增长 2.2%、5.2%、6.3%、1.1%，百货店零售额下降 2.4%。从不同区域经营本地零 售的上市公司数据看出简单的趋势：1.受互联网及去年高基数影响，超市类的经营普遍承压，收入利润均有下 降；2.收入端大部分存在小幅下滑，利润端表现较好的公司普遍在成本费用控制上有所体现。

4、电商代运营：整体承压，但是边际好转

电商代运营企业呈现边际好转趋势。电商销售额增速逐渐放缓，根据星图数据，2023 年双十一电商销售额 同比仅增长 2.1%，具体细分类目来看，家电、手机数码、服装、个护美妆类目销售增速出现下降。电商行业增 长放缓对于电商代运营企业具有一定负面影响。24Q1，部分电商代运营企业收入增速有所下降。加强费用控制、 减值损失计提减少、投资收益等因素贡献，电商代运营企业利润端情况好于收入端。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）