2024年公募基金Q1配置分析：公募对三类资产配置情况变化如何？

一、核心结论：基金增持 2 个趋势性线索

24年以来，我们将A股主要资产充分划分为三类：经济周期类、稳定价值类、 景气成长类。我们观察24年一季报主动权益基金对三类资产的配置变化。

以24年一季报基金配置情况来看，主动偏股型基金主要增持了两条偏中期的趋 势性线索，低估值的稳定ROE行业、结构性外需的景气方向——

1. 【稳定价值类】资产的扩散：从狭义高股息行业，扩散至广义的低估且稳 定ROE方向

在《大变局：从交易边际变化到认知内在价值》中，我们提到这类资产的核心 不是静态股息率的高低，而是预期ROE的稳定性。 在此基础上的一个行业选择思路是：龙头公司不再打价格战、减少资本开支， 现金流改善，重视股东回报提升分红，最终使得行业格局发生变化，包括但不限 于：动力煤、电力、白电、铜、快递、铁路公路、轨交、面板、文化纸等等。 在基金一季报，我们看到公募基金对于【稳定价值类】资产的配置比例出现了 全面的抬升，而且不拘泥于狭义的高股息行业，更是朝着上述存在供给侧壁垒、或 者行业格局改善、ROE稳定性上升的行业扩散—— （1） 全球制造业PMI复苏受益的全球资源品：铜、油的配置比例均来到2010年以来新高并回到超配 （2） 国内供给侧有壁垒（资源/牌照）行业：煤炭连续3个季度加仓（回到 标配）、电力2010年以来新高（暂时仍在低配） （3） 减少资本开支、行业格局变好、自由现金流高位、分红比例提高的行 业：白电、铁路公路、造纸、面板、出版、运营商均有不同程度的加 仓。 我们认为，在宏观底层基础和微观企业行为已经发生改变的背景下，在“新国 九条”和国企央企市值考核的引导下，未来【低估且稳定ROE】这条趋势性的投资 策略还会继续被公募基金所关注。

2. 【景气成长类】资产：全面加仓结构性外需的受益方向，配置超过20年

24年结构性外需爆发带来的投资机遇仍是最值得关注景气投资线索，24年既有 需求侧β的企稳（全球制造业PMI、美国耐用品补库），也有供给侧α的线索（中 国企业海外渗透率的上行）。 （1） 对美耐用品出口链条：全球制造业PMI回到50以上、美国地产周期上 行、美国耐用品补库存对中国相关行业的外需拉动：受益行业如家电 （白电黑电）、家具、机械（手工具）等行业的配置比例全面抬升。 （2） 海外渗透率提升的产业：产品竞争力提升、国别渠道拓展带来的海外 份额上升，转化为增量海外收入及相应的景气预期，代表行业如：客 车、工程机械、重卡、轮胎，配置比例也有显著上行。 展望未来，24年景气投资的方向需要继续关注结构性外需的机会。 而对于主题类产业，AI产业链的配置大幅分化（结构性加仓算力），而氢能 源、卫星等产业链的配置比例还未见到明显变化。随着TMT成交占比从3月下旬的 40%左右已经回落到比较低的位置，待一季报靴子落地后，5月可继续关注产业层 面催化。

3. 【经济周期类】资产：配置不再大幅下滑，但没有明显的加仓趋势

从24年Q1典型的【经济周期类】资产来看，配置不再下滑，但还没有形成比 较明显的加配线索。 白酒等权重行业剔除股价、食品饮料剔除主题基金后，配置比例仍在下降（剔 除主题基金后的配置比例回到标配）。一季度高频数据不错的消费服务业和出行链 配置仍在下降，地产链（消费建材/水泥/定制家居/房地产开发等）也都还在减仓。 对于经济周期类资产后续的表现，还是取决于经济基本面和基本面预期，后续 继续跟踪债券发行速度、商品价格等，观察二季度有没有边际改善的可能。

二、资产配置：持续市值再缩水

24Q1各类型基金仍在高仓位，权益类基金的仓位位于2010年以来的高位。普通 股票型仓位相较于23Q4下降0.4pct至89.1%；偏股混合型基金仓位下降0.5pct至 87.4%；灵活配置型基金仓位下降0.5pct至75.5%。

相较于23年Q4，三类基金持股市值下降2500亿至3.1万亿元，下滑7.5%。基金 市值下降，主要受股价下挫和份额下滑的共同拖累。 偏股混合型基金持股市值下滑7.5%，普通股票型基金持股市值下滑7.1%，灵活 配置型基金持股市值下滑7.6%，市值下降受股价下跌和份额下滑的共同拖累，基金 份额整体下降3.8pct：偏股混合型基金份额下降3.9%，普通股票型基金份额下降 4.1%，灵活配置型基金份额下降3.6% 。

三、板块配置：科创板创业板配置下降

24Q1各类基金加仓沪深300，减仓中证500。沪深300配置比例由23Q4的58.3% 上升2.6pct至24Q1的60.8%（超配13.1%）。对中证500的配置比例由23Q4的19.3% 下降0.9pct至24Q1的18.4%（超配1.9%）。 创业板配置比例和科创板配置比例均下滑。创业板配置比例由23Q4的19.2%下 降1.4pct至24Q1的17.8%（超配1.8%）。对科创板的配置比例由23Q4的11.8%下降 1.9pct至24Q1的9.9%（超配3.4%）。

24Q1基金减仓小盘风格。中证1000仓位下降1.6pct至12.3%，中证2000仓位下 降0.4pct至4.5%（超配比例受股价下跌影响而被动抬升）。

红利板块的绝对配置比例提升。我们用两个维度来衡量： （1）中证红利指数：配置比例小幅提升、依然低配。 （2）自选股票池：一共自选135只标的，当前股息率>2.5%，连续三年分红 率>45%、连续两年ROE（TTM）>10%、连续两年FCFF/市值>0.5%。

24Q1基金的港股仓位稳定在9%左右。港股重仓持股市值为1605.9亿元，占比 约9.3%，较23Q4回升0.6pct。 从港股重仓持股行业来看，传媒、石油石化行业配置依旧较高，Q1基金增配石 油石化、社会服务、有色金属较多，而医药生物、汽车、传媒幅度较大。

四、行业配置：加仓稳定价值、结构性外需行业

（一）行业概述：加仓有色、通信、家电，减仓医药生物、计算机、电子

食品饮料、电子、医药生物、电力设备的绝对配置比例最高，Q1重点加仓有色、 通信、家电、公用事业，主要减仓医药、计算机、电子、军工。 24Q1配置比例最高行业的是食品饮料、电子、医药生物等。24Q1加仓最多的行 业是有色金属、通信、家用电器、公用事业等，减仓最多的行业是医药生物、计算 机、电子、国防军工等行业。

进一步剔除行业指数上涨影响后，衡量真实的加减仓方向，Q1加仓最显著的 行业为有色金属、通信、电力设备，减仓最多的是医药生物、计算机、国防军工。 以2023Q4末持股不变作为粗略测算，剔除2024Q1行业指数上涨影响后的基金配置 比例变化显示，Q1加仓最多的是有色金属、通信、电力设备、公用事业，而医药 生物、计算机、国防军工、食品饮料减仓最多。 从二级行业角度看，白色家电、工业金属、电力、通信设备在Q1加仓最多， 医疗服务、软件开发、半导体、白酒在Q1的减仓幅度较大。

以行业所处的超配比例历史分位数衡量，目前超配比例处于历史90%以上高水 位的一级行业主要是：有色、公用、煤炭、钢铁、纺服、通信。处于历史低分位的是 计算机、传媒、社服、医药、建材等。

目前仓位处于2010年以来90%分位数以上的二级行业。24Q1仓位处于90%分 位数以上是半导体、医疗器械、工业金属、汽车零部件、通信设备、电力、元件、贵 金属、小金属、航海装备、航运港口、油气开采、摩托车及其他。 二级行业仓位处于2010年以来10%分位数以下的行业。10%分位数以下的是房 地产开发、股份制银行、证券、饮料乳品、保险。

从2024年一季度末来看，基金相对行业自由流通市值占比，一级行业超配了 10个行业，超配幅度最大的依然是食品饮料。24Q1基金超配幅度最大的行业：食 品饮料、家用电器、有色金属、通信、电力设备。 24Q1大多数行业配置比例相对于其自由流通市值处于低配状态。24Q1基金低 配幅度最大的行业有：非银金融、建筑装饰、银行、传媒、钢铁。

（二）经济周期类：格局正在起变化，配置不再下降、但没有明显加仓

我们在3月报告《格局正在起变化》提到，24年格局的两个变化：第一，全球制 造业PMI重回荣枯线；第二，广义赤字率重新温和扩张；在此背景下，指数和经济周 期类资产有望从过去 2-3年的下行变成震荡。 从24年Q1典型的【经济周期类】资产来看，配置不再下滑，但还没有形成比较 明显的加配线索。 白酒等权重行业剔除股价、食品饮料剔除主题基金后，配置比例仍在下降（剔 除主题基金后的配置比例回到标配）。 一季度高频数据不错的消费服务业和出行链配置仍在下降，地产链（消费建材 /水泥/定制家居/房地产开发等）也都还在减仓。

（三）稳定价值类：从狭义“高股息”向广义“稳定 ROE”扩散

【稳定价值类】行业是24Q1比较明显的加仓线索，不过股价上涨的贡献较 大、因此超配比例仅小幅上升。 首先，典型的狭义高股息行业，配置上升，差不多回到17年配置的前高：水 电、动力煤、石油石化、国有大型银行、铁路公路、航运港口来代表典型的红利行 业。Q1来看配置比例明显上升，当前接近5%。不过当前不算拥挤，超配比例仅小 幅上升，仍在低配区间。

其次，公募基金对于【稳定价值类】资产的配置比例出现了全面的抬升，而且 不拘泥于狭义的高股息行业，更是朝着上述存在供给侧壁垒、或者行业格局改善、 ROE稳定性上升的行业扩散—— 全球制造业PMI复苏受益且供给有刚性的全球资源品：铜、油的配置比例 均来到2010年以来新高并回到超配。 国内供给侧有壁垒（资源/牌照）行业：煤炭连续3个季度加仓（回到标 配）、电力2010年以来新高（暂时仍在低配）、轨交配置上升 。 减少资本开支、行业格局变好、自由现金流高位、分红比例提高的行业： 白电、铁路公路、造纸、面板、出版、运营商均有不同程度的加仓。

（四）景气成长类：【景气投资】增持结构性外需，【主题投资】减持 AI

首先我们简单回顾一下权重的景气成长行业的当前配置情况。

1. 新能源产业链：配置已经不再下滑

前期经过了大幅减仓、去年减到低配的新能源，这个季度配置有所稳定且小幅 加仓（剔除主题基金），剔除掉股价因素也是配置上升。 经过产业/估值/筹码等各维度的出清之后，市场重新增配领域的共性是有较强 的出海能力的方向：动力电池、电动乘用车、逆变器、风电零部件（海风）。

2. 医药：单季减仓幅度较大，剔除产业基金的配置比例处于低位

医药是本次一级行业中减仓幅度最大的行业，二级主要减配CXO与医疗器械。

3. AI产业链：连续三个季度减仓，结构显著分化

AI产业链整体仅小幅超配，但算力环节依然大幅超配。

4. 一季度加仓24年景气的确定性线索：结构性外需

典型出海行业获加仓。以家居、白电、工程机械、轮胎、船舶、纺织来表征典 型出海行业，Q1配置比例和超配比例均连续抬升并且斜率变得陡峭，配置比例也 超过了20年下半年。 此外，我们自下而上汇总了105家各行各业中的典型出海公司来观测基金配置 情况。24Q1来看，随着23年内需的逐渐走弱，出海产业链代表公司的配置比例从 23Q1的5.5抬升到了当前的10.2%，也出现了翻倍的增长。

具体结构性外需的行业来说，有两条增持线索，在24Q1都较为显著—— 一是【对美耐用品出口链条】，其背后是周期性变化，即24年海外制造业复苏 周期、美国耐用品补库周期，给中国企业带来的机遇。关于这部分内容，我们在前 期报告中已有较为详细的描述，详见24.3.10《寻找景气线索的执念从未磨灭》、 24.4.7《全球制造业PMI突破50意味着什么？》，典型行业：家电、家具、机械里 的手动与电动工具。

二是【海外渗透率提升方向】，核心驱动因素是出海拓份额，体现为海外渗透 率提升从而带来的海外收入占比的变化。这部分内容我们在《24-4-12 出海研究 2：海外渗透率提升》有详细分析。典型行业：客车、叉车、重卡、工程机械、汽 车零部件等等。

五、个股配置：持股的共识度有所上升

24Q1基金重仓股中top10的持股比例约为19.2%，持股集中度较上季度增长。 基金重仓最多的公司中，新进入前十排名的重仓公司为紫金矿业和美的集团，而立 讯精密和药明康德退出前十大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）