2024年华润万象生活研究报告：业绩略超预期，提升分红比例释放价值

一、业绩略超预期，提升分红比例释放价值

公司披露2023年业绩公告（无特殊说明，本文数据来源均为公司财报）。23年公司 实现营收147.7亿元，同比增长22.9%，实现归母净利润29.3亿元，同比增长32.8%， 实现核心净利润29.2亿元，同比增长31.2%。全年业绩表现略好于预期。23年年度派 息16.1亿元，派息率55%，公司承诺未来会持续提高分红比例，提升股东回报。

拆分业务结构看，23年住宅物管收入96.0亿元，占营收比重65%，同比增长 23.1%；上下半年看，H1、H2住宅物管收入分别为44.8亿元、51.2亿元，同比为 +33.7%、+15%，下半年收入增速放缓。23年公司商管业务收入51.7亿元，同比增 长22.6%，H1、H2分别为23.1亿元、28.6亿元，同比分别为+20.1%、+24.7%，下半年商管业务收入增速走阔。

23年公司整体毛利率31.8%，较22年末提升1.7pct，H1、H2毛利率分别为33.2%、 30.6%，下半年毛利率环比有下行，毛利率主要下降压力在住宅业务部门，23年住 宅物业服务毛利率17.5%，较22年末下降18.9%，其中H1 /H2分别为 20.1%/15.2%，下半年基础物管、非业主、社区增值业务均出现明显的毛利率下滑 的情况，H2较H1看，三大业务毛利率分别降至11.8%、29.4%、22.7%，下降幅度 分别为3.8pct、9.8pct、9.7pct。整体毛利率的提升主要依靠商管业务的提升；23 年商管业务毛利率58.4%，较22年末提升50.7%。

资产负债表角度，期末公司在手货币资金157亿元，同比增长23.4%，货币资金充 足。期末贸易应收款20亿元，同比增长28.1%，贸易应收款的增速略高于营业收入 的增长。拆分结构表现看，期末贸易应收款中，有95.3%的贸易应收款是一年内到 期的，整体期限结构相对良好，应收款质量较好。

二、住管：外延驱动为主，内生提坪效

（一）基础物管收入主靠面积驱动，坪效也在改善

公司住宅物管业务主要涵括三大业务，基础物管、业主增值服务、非业主增值服务。 23年公司基础物管收入72.5亿元，同比增长30.0%，其中H1、H2基础物管收入分别 为34.5亿元、38.0亿元，同比分别为+44.8%、+19.0%，下半年基础物管收入增速放 缓。半年度角度看，自20H1以来，公司住宅基础物管收入规模逐步走阔，23H2下半 年创半年度新高。

拆分量价结构看，2023年公司住宅业态在管面积3.8亿方，同比增长24.4%，新增在 管面积7461万方，上下半年看，H1、H2新增在管面积分别为2799万方、4218万方。 23年平均物业管理费1.70元/平米/月，同比增长4.3%，基础物管收入的增长主要依靠 面积驱动。物业费结构拆分看，存量物业费1.63元/平米/月，增量物业费1.99元/平米 /月，存量物业费下降，但增量物业费从22年的1.08元/平米/月提升到23年的1.99元/ 平米/月，带动整体平均物业费提升。

23年公司住宅业态基础物管毛利润9.9亿元，同比增长26.1%，H1、H2分别为5.4亿 元、4.5亿元，同比分别为+50.1%、+5.8%，下半年基础物管毛利润增速收窄。毛利 率的表现看，23年公司住宅业态基础物管毛利率13.6%，较22年末下降0.4pct；住宅 基础物管毛利率自22年以来逐步下滑，影响因素主要在于：其一，收并购业态融合 消化，其二，行业竞争程度加剧。H1、H2角度看，住宅基础物管毛利率分别为15.6%、 11.8%，下半年住宅业态基础物管毛利率下行较大。

（二）增值服务：非业主增值缩量，下半年业主增值收入增速有走阔

23年公司业主增值服务收入15.3亿元，同比增长21.5%，为17年来业主增值服务收 入增速的低点；H1、H2业主增值服务收入分别为6.3亿元、9.0亿元，同比分别为 +11.8%、+29.3%，下半年业主增值业务增速有在变好。 23年公司非业主增值服务收入8.3亿元，基本回到21年的水平，同比下降14.8%，H1、 H2非业主增值服务收入分别为4.1亿元、4.2亿元，同比分别为-1.0%、-25.0%，下半 年非业主增值业务表现持续收缩，考虑非业主增值服务与关联方新开工强相关，房地产景气度低迷的预期下，预期未来1-2年，非业主增值服务收入仍可能萎缩。

毛利润端，23年公司业主增值服务毛利润4.1亿元，同比增长21.7%，H1、H2业主增 值服务毛利润分别为2.03亿元、2.04亿元，同比分别为+9.3%、+37.2%。毛利率表 现水平看，全年业主增值服务毛利率26.7%，基本与22年业主增值服务毛利率水平 持平，H1、H2业主增值服务毛利率分别为32.4%、22.7%，下半年业主增值服务毛 利率有收窄。 23年公司非业主增值服务毛利润2.8亿元，低于21年的表现，同比下降20.2%，H1、 H2非业主增值服务毛利润分别为1.6亿元、1.2亿元，同比分别为+0.1%、-36.7%，下半年非业主增值毛利润迅速下行，与下半年房地产景气度持续下行相关。毛利率 的角度看，全年非业主增值服务毛利率为34.3%，较22年下降2.3pct，其中H1、H2 非业主增值毛利率分别为39.2%、29.4%，下半年非业主增值服务毛利率下降较明显， 较上半年毛利率环比下行近10pct。

三、商管：抽佣率较稳定，毛利率处高位

（一）购物中心：下半年新开业项目增加，半年度创收走阔

23年公司购物中心业态整体创收32.4亿元，同比增长30.5%，其中H1、H2创收分别 为14.1亿元、18.3亿元，同比分别为+20.2%、+39.6%，下半年购物中心整体创收走 阔，创半年度来新高。下半年业务收入的走阔，可能与下半年新增购物中心项目数 增加(不含分租项目)有关，23年全年新增购物中心14个，其中H1、H2分别新增1个、 13个。购物中心数量的增加，带动下半年购物中心整体收入端有较好表现。

购物中心业态主要三大业务，物业管理、运营服务及分租业务。分业务表现看，23 年购物中心物业管理收入4.3亿元，同比下降5.9%，其中H1、H2分别为1.9亿元、2.4 亿元，同比分别-25.7%、+19.6%，物业管理收入占购物中心业态总收入比重约13.3%。 23年购物中心运营服务收入22亿元，同比增长32.8%，占购物中心业态总收入比重 为68.1%，是购物中心业态的主要收入贡献源。其中H1、H2分别为9.6亿元、12.5亿 元，同比分别+28.2%、+36.5%，下半年运营服务收入增速走阔。 从商业运营效益的角度看，购物中心全年零售额1812亿元，同比增长43.3%，零售 额高增，同步体现为租金收入高增，全年租金收入220亿元，同比增长39.2%。购物 中心租售比12.1%，H1、H2租售比分别为12.5%、11.8%。抽佣率的角度看，购物中 心运营服务抽佣率约10.0%，H1、H2分别为9.1%、10.8%。

23年购物中心分租业务收入6亿元，同比增长65.3%，占购物中心业态收入比重 18.7%。其中H1、H2分租业务收入分别为2.6亿元、3.4亿元，同比分别为+54.4%、 +74.6%。分租业务在23年有较强的收入增速弹性，主要为：（1）22年疫情影响有 部分减租+闭店影响，23年不存在这些影响因素；（2）23年分租项目新增1个，使得 整体分租项目达到3个的总项目数，新增项目增加推动收入端表现高增。

毛利润角度看，23年购物中心业态毛利润23.3亿元，同比增长50.4%，其中H1、H2 分别为10.1亿元、13.2亿元，同比分别为+40.0%、+59.5%。分业态表现看，23年物 业管理、运营服务、分租业务毛利润分别为2.4亿元、16.8亿元、4.1亿元，同比分别 为+2.5%、+57.5%、+64.2%；三块业务占购物中心毛利润比重分别为10.1%、72.3%、 17.6%。 毛利率表现看，23年购物中心业态毛利率71.9%，较22年提升9.5pct，为公司近年来 毛利率的高点。分业态表现看，物业管理、运营服务、分租业务毛利率分别为54.9%、 76.4%、67.7%，较22年分别提升4.5pct、提升12.0pct、下降0.4pct，除分租业务毛 利率短期略有收缩外，其他2块业务毛利率均创历史新高。

（二）写字楼：管理面积稳步增长，但坪效持续下降

23年公司写字楼业态收入19.3亿元，同比增长11.3%，其中H1、H2分别为9.0亿元、 10.3亿元，同比分别为+19.8%、+4.9%，下半年写字楼收入增速放缓。拆分业务表 现看，写字楼物业管理收入为主要收入来源（占写字楼总收入比重93%），全年物业 管理收入18亿元，同比增长11.9%，其中H1、H2分别为8.3亿元、9.6亿元，同比分 别为+19.2%、+6.2%。写字楼运营服务收入全年1.3亿元，同比+4.5%，其中H1、H2 分别为0.7亿元、0.6亿元，同比分别为+26.7%、-12.2%。 公司23年写字楼在管面积1482万方，较22年增加282万方，在管面积增速+23.5%， 但写字楼收入表现并未达到面积的增速水平，可能与23年写字楼整体市场空置率上 行、租金水平下降等有关。从写字楼的坪效表现看，23年公司写字楼业态平均物业 费11.16元/平米/月，同比下降15.7%，自19年来写字楼业态平均物业费持续下行， 22-23年两年下行幅度均超过10%。

毛利润的角度看，23年公司写字楼业态毛利润6.9亿元，同比增长16.5%，其中物 业管理、运营服务毛利润分别为5.8亿元、1.1亿元，同比分别为+16.1%、 +18.9%。毛利率的角度看，23年公司写字楼业态毛利率35.6%，较22年提升 1.6pct，其中物业管理、运营服务毛利率分别为32.4%、79.7%，较22年分别提升 1.2pct、提升9.7pct，写字楼业态毛利率处于高位。

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