2024年煤炭行业高股息特征再探讨：拥抱确定性

一、高股息策略什么时候有用？

1.1 在大盘指数下跌时，高股息策略有效

大盘超跌时，红利指数相对收益较高。我们统计了 2010-2023 年全部交易日上证指数和 红利指数表现，发现在大盘下跌时，红利指数基本上能够跑赢大盘。具体来说，从 2010-2023 年，上证指数年涨跌幅为负的有 7 次，而在这 7 次下跌中，红利指数有 5 次 相对收益均高于上证指数。值得注意的是，在年跌幅超过 15%的阶段性超跌阶段，红利 指数表现均比上证指数出色。

1.2 低利率环境下，煤炭板块投资性价比较高

高股息是低利率环境下的稳定器。当前无风险收益率较低，未来现金流通过利率折现的 现值上升，高股息资产吸引力明显提升，而煤炭板块更具投资性价比。2021 年以来，由 于煤炭企业整体经营情况转好，业绩稳步提升，叠加我国十年期国债到期收益率处于下 降通道，煤炭板块股息率与国债收益率比值持续上升，凸显煤炭板块投资性价比较高。

1.3 居民风险偏好下移，对煤炭板块配置意愿上升

投资者对资产具备安全边际需求上升。就资产配置的角度来看，投资者风险偏好有所下 降，对于具备相对低风险特征的债券型基金以及货币型基金关注度显著上升。2023 年， 债券型基金资产净值为 9.03 万亿元，同比增长 17.9%，较于 2020 年增速为 80.6%，年 复合增速为 15.9%；货币型基金资产净值为 11.28 万亿元，同比增长 7.9%，较于 2020 年增速为 40.0%，年复合增速为 8.8%；股票型基金资产净值为 2.57 万亿元，同比增长 12.1%，较于 2020 年增速为 38.8%，年复合增速为 8.5%。在股票市场中，机构投资者 对于煤炭板块配置意愿同样有所抬升，从 2023 年二季度以来，申万煤炭行业机构持仓 市值占比持续上升，2023 年四季度，煤炭板块持仓占比为 1.36%，同比增长 0.35pct， 环比增长 0.31pct。

二、煤炭行业为什么会具备高股息特征？是否可以持续？

股息率由分红比例、ROE 和 PB 共同决定。截至 2024 年 2 月 27 日，在 31 个申万行业 中，煤炭行业净资产收益率（TTM）为 15.43%，仅次于食品饮料（20.40%）和家用电 器（16.34%）。煤炭行业市净率为 1.72，处于行业中较低水平。而煤炭行业分红比例为 51.06%，在处于行业较高水平。分子端高于行业平均，分母端也处于较低水平，双重因 素共振导致煤炭行业股息率明显高于申万其他行业。

2.1 从 ROE 角度来看，核心在煤价中枢稳步抬升

从供需角度来看，“十四五”期间煤炭供给增速低于需求增速。我们在《底部已过，渐 至佳境——煤炭行业 2024 年策略报告》中指出，原煤产量增速已经放缓，并且由于“双 碳”政策提高新建煤矿的门槛，煤炭新批产能呈下降趋势，未来我国煤炭供给增量将很 大程度上依赖从印尼、澳大利亚等国的进口。而由于当地自身生产条件、环保政策等影 响，持续高输入的进口量难以保证，且市场价格波动较大。另一方面，考虑到我国能源 结构，火力发电将在较长一段时间内承担能源供应的压舱石角色，“十四五”期间电力行 业对动力煤的需求会维持小幅增长的趋势。而且在地产行业逐渐摸底的过程中，以钢铁 为主要代表的非电需求韧性凸显，炼焦煤消费量将继续维持增长。总结来说，我们认为 “十四五”期间煤炭供需格局维持整体平衡，但伴随着季节性区域性的供需矛盾。因此， 在供需格局不会发生较大转变的背景下，煤价中枢会持稳逐步抬升。

从定价机制来看，电煤长协价格中枢逐步抬升。自 2017 年 11 月《关于推进 2018 年煤 炭中长期合同签订履行工作的通知》提出电煤长协定价由“基准价+浮动价”的公式后， 该定价公式经历两次更改。2022 年 3 月，在《关于做好 2022 年煤炭中长期合同签订履 约专项核查工作的通知》中，将秦皇岛港 5500 大卡下水煤长协基准价调整为 675 元/吨， 较 2016 年确定的基准价上涨 140 元/吨。

煤炭市场价格中枢整体上涨带动行业 ROE 增长明显。供给侧改革后，煤炭价格整体呈 现波动式上涨的趋势，核心原因在于落后产能清退节奏较快而用煤需求持续增长，结构 性缺煤问题依然存在。煤炭价格中枢稳定由 600 元/吨增长至 2022 年的高点 1200 元/ 吨，后随着进口煤大量涌入，回归较为合理的定价区间，中枢下跌至 900 元/吨。而且经 我们测算，秦港 5500 煤价和行业 ROE 正相关性较高，在市场煤价中枢整体上涨的带动下，行业整体 ROE 显著上涨。在《底部已过，渐至佳境——煤炭行业 2024 年策略报告》 中，我们认为由于煤炭行业整体供需格局继续维持整体平衡，局部偏紧的格局，市场煤 价将在[850,950]区间波动，对应行业 ROE 区间为[13.5%,15.3%]。

2.2 从分红比例来看，股东要求和再投资意愿较低促进煤企高分红

煤炭企业分红意愿

分红的本质是股东在合法自由行使对上市公司的剩余索取权。从股东的角度来看，由于 集团公司资产负债率和带息负债比普遍高于控股上市公司，其对于上市公司的利润有分 红需求来优化自身资本结构和偿债能力。2022 年，在分红比例超过 50%的煤炭上市公 司中，其股东集团的资本结构和偿债能力普遍弱于上市公司，例如冀中能源分红比例接 近 80%，自身资产负债率为 52.5%，而股东资产负债率为 79.5%，远高于上司公司。

“双碳”政策下，煤炭行业再生产门槛提高，新增产能大幅下降。供给侧改革以后，政 策端发力加速煤炭行业落后产能退出，但新增产能增速并未跟进持续增长的下游需求增 长节奏。特别是在“双碳”政策以后，国家提高煤矿新批产能门槛，而是以产能核增的 形式缓解供需矛盾。新增产能获批节奏大幅放缓。而从上市公司披露的数据来看，供给 侧改革以后，煤炭行业主要上市公司在建工程呈下降趋势，2022 年申万煤炭行业公司在 建工程为 1430 亿元，较 2016 年下降 26.6%。

陕甘蒙新地区煤矿探（采）矿权溢价显著。根据自然资源部资料，我们梳理了近两年煤 矿矿权的竞拍情况，发现煤炭主产区矿权成交价格溢价率较高。以探矿权来看，自 2022 年 7 月至 2023 年 12 月共 12 起项目竞拍结果显示，煤炭探矿权成交价合计为 926.4 亿 元，溢价率为 301%。以采矿权来看，自 2022 年 12 月至 2023 年 12 月共 9 起项目竞拍 结果显示，煤炭采矿权成交价合计为 102.5 亿元，溢价率为 1823%，成交单价为 17.34 元/吨。

煤炭行业股权并购成本上升，且与二级市场估值倒挂严重。我们对煤炭主要上市公司股 权并购进行梳理，发现上市公司对集团资产收购成本持续上升，具体表现在市净率持续 提高。具体来看，2011 年中国神华收购巴彦卓尔能源 60%股权，市净率约为 1.3，而 2023 年兖矿能源对鲁西矿业和新疆能化收购项目市净率为 4.6。值得注意的是，一级市场的并购 估值与二级市场对煤炭行业估值有较大分歧，以 2024 年 2 月 22 日计，申万煤炭行业市净率 仅为 1.9。

将市值纳入央国企考核评价体系，进一步提升煤炭上市公司分红意愿。2024 年 1 月，证 监会召开 2024 年系统工作会议，会议指出，要完善上市公司质量评价标准，督促和引导上 市公司强化回报投资者的意识，更加积极开展回购注销、现金分红。加快构建中国特色估值 体系，支持上市公司通过市场化并购重组等方式做优做强，推动将市值纳入央企国企考核评 价体系，研究从信息披露等角度加大对低估值上市公司的约束。而对于煤炭行业，将市值管 理纳入央国企考核评价体系，意味着进一步鼓励煤炭上市公司继续维持高分红比例，加大对 投资者回报力度。

煤炭企业分红能力

企业分红能力主要由留存收益与源自自由现金流的自由现金决定1。而对于煤炭行业来说， 自供给侧改革以后，煤炭行业盈利能力随着煤价逐步上涨得到大幅改善，另一方面由于 “双轨制”定价政策持续覆盖，煤炭行业盈利底部确定性较强且有稳健支撑。因此，主 要煤炭上市公司凭借高现金流而积累充足的留存收益，在再投资门槛较高的背景下，煤 炭企业具备较强的分红能力。我们统计了近 5 年煤炭行业主要上市公司的每股自由现金 流和留存收益，以分析公司高分红属性是否可以持续。从公司经营（2018-2022 五年每 股自由现金流平均）的角度来看，山煤国际、兖矿能源、潞安环能和中国神华的每股自 由现金流在煤炭行业中排名靠前。从支付能力上来看，兖矿能源、中国神华、潞安环能 和兰花科创的每股留存收益排名靠前，说明其具备稳定的安全边际，即使煤炭行业经营 质量有所下降，其丰厚的收益储备保证支付股利的能力依然较强。

2.3 从估值角度来看，煤炭行业整体市净率逐步修复

煤炭行业整体市净率逐步抬升，板块估值居于中部。复盘发现，煤炭板块估值拉升主要 集中在四个时间段：1）2011 年由于“四万亿“计划强刺激政策，以黑色系为主要代表 的基建项目拉动煤炭需求上升；2）2015 年大盘整体走势较强带动板块估值提升；3） 2017 年供给侧改革带动落后产能清退，板块业绩开始修复；4）2022 年高煤价带来的业 绩增长，带动板块估值居于高位。而 2023 年以后，由于煤价高位回落，板块估值开始 走低，板块估值基本于煤价呈强相关性。

值得注意的是，2023 年三季度以来，板块盈利底得到确认，我们在年度策略报告中也提 到煤炭行业压力测试已过，板块盈利能力的确定性以及稳定性需要得到重估，而从 2023 年三季度以来煤价持续盘整，煤炭板块估值持续稳步上升。

三、煤炭行业上市公司未来分红潜力如何？

3.1 从资源接续的角度来看，中短期生产经营无忧

行业主要上市公司煤炭储备丰厚，无需担心资源枯竭问题。从公司年报披露的数据来看， 煤炭主要上市公司以现有产能计算，可采年限均在 15 年以上。在煤炭产能超过 1 亿吨 的公司中，中国神华、陕西煤业、中煤能源的可采年限均在 30 年以上，兖矿能源可采 年限也接近 20 年。

3.2 从财务指标的角度来看，公司经营情况大幅改善

行业主要上市公司盈利能力大幅提升，偿债能力显著增强。上文提到，供给侧改革以后， 由于落后产能清退煤价稳步上升，行业经营情况转好。而从上市公司角度来看，大部分 煤炭上市公司盈利和偿债能力大幅改善。以山煤国际为例，2016 年山煤国际 ROE 仅为 8%，而 2023 年三季度 ROE（TTM）增长到 38%，现金短债比从 0.16 增长到 1.09，短 期偿债能力增强说明公司流动性较好，而资产负债率从 83.4%下降到 50.7%，资本结构 趋于良性。

3.3 敏感性测算：在极度悲观的情景下，兖矿股息率仍然居于高位

我们对煤炭行业主要上市公司进行市场煤价与股息率敏感性测算发现，在中性假设下， 股息率居于前列的有兖矿能源（11.1%）、广汇能源（8.9%）、冀中能源（8.5%）、甘肃 能化（7.7%）和山西焦煤（6.1%）。值得注意的是，即使是在全年均价 800 元/吨极度 悲观的情景下，经过煤价与净利润线性拟合计算得到兖矿能源归母净利润为 140 亿元， 兖矿能源股息率仍有 8.9%，经模型检验后，考虑可变成本等因素兖矿能源归母净利润 为 142 亿元。

与其他行业高股息代表比较，煤炭公司仍有估值拉升空间。前面提到，2024 年以来市场避 险情绪变浓，以央国企为代表的高股息标的备受青睐，估值有所提升。但以股息率的视 角来看，煤炭行业的股息率仍然显著高于其他行业。以水电龙头长江电力为例， 2020-2022 三年其股息率维持 4%左右，截至 2024 年 2 月 27 日，由于估值拉升，股息 率下降至 3.3%。而煤炭开采行业龙头中国神华股息率仍有 6.6%，对标长江电力，中国 神华估值仍有上升空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）