2024年煤炭行业信用专题报告：冀中化债启示录

一、以煤为主的多元化地方国企

1.1 实控人为河北国资委，股权结构复杂

冀中能源集团第一大股东和实控人为河北省国资委，股权结构较为复杂。冀中能源集团有限责任公司（简称“冀中能源集团”）前身是由河北金牛能源集团有限责任公司和冀中能源峰峰集团有限公司于 2008 年合并重组而来。公司大股东和实控人为河北省国资委，持股比例100%。公司为河北省第一大煤炭企业。截至 2023 年三季度，公司并表的一级子公司22家，其中上市公司有 2 家，分别为冀中能源股份有限公司和华北制药股份有限公司。受过往债务风险冲击，冀中能源集团内部股权结构较为复杂。

1.2 多样化经营，以煤炭为核心

冀中能源集团多样化经营，煤炭产业为最核心业务板块。冀中能源集团产业布局包括煤炭、医药、化工、装备制造、物流及服务业等。其中煤炭产业是重要的收入来源和最大的利润来源，近年来受益于煤炭价格中枢抬升，公司煤炭业务持续维持较高的毛利水平。非煤产业中物流及服务业贡献主要的收入、医药业务对利润形成一定补充。其中，物流及服务业因压缩规模导致收入体量持续下降，同时该业务利润率一直保持较低水平；医药业务收入相对平稳，利润率因成本端影响小幅波动；煤化工业务因煤炭价格上升，业绩贡献有所降低；装备制造业务规模较小，对整体业绩贡献度有限。

1.3 区位优势大，焦煤占比较多

总部地处冀中煤炭基地，区位优势强。冀中能源集团总部所处矿区为全国首批14个亿吨级煤炭基地之一的冀中煤炭基地，资源储量较为丰富，该区是我国重要的动力煤和炼焦煤产地。同时，该区也位于京津冀经济圈内，京津冀经济圈为我国三大城市群和重要工业聚集区之一，区域内钢铁、电力、化工、建材等下游企业较多，粗钢、玻璃和水泥等工业品产量位列全国居前。考虑区域“双碳”转型、“粗钢平控、以钢定焦”等背景，预计京津冀经济圈具备较为稳定的煤炭消费体量，也对公司煤炭需求起到重要支撑作用。

公司为河北省第一大煤炭企业，但仍然被资源问题困扰。按产能体量，公司为河北省第一大煤炭集团。公司 2021 年产能下降较快主因 2020 年化解过剩产能于2021 年完成退出并进行了核减，2022 年产能同比增长，主因新纳入核定产能 120 万吨/年的山西大远矿。由于公司部分矿井所处的区域开采深度较深、开采年限较长并且地质条件较复杂，因此冀中能源集团的煤炭资源也面临着潜在安全生产风险、资源接续等问题。根据《2020 年度第二期超短期融资券募集说明书》、《2020 年度第十期超短期融资券募集说明书》、《2021 年度第一期超短期融资券募集说明书》、《2022 年度第三期超短期融资券募集说明书》、《冀中能源集团有限责任公司2024年度信用评级报告》，冀中能源集团 2021 年底产能 5983 万吨，对应储采比73.41；2022年底产能 6058 万吨，对应储采比将近 50，储采比波动较大。

矿区分布广泛，煤炭品种优势强。公司在产矿井除了分布在河北之外，还分布在山西、内蒙古、新疆、陕西等省份。煤种方面，公司所产煤种包含炼焦煤、1/3 焦煤、肥煤、气煤、瘦煤和长焰煤为主，具有低灰、含硫较低、粘结性较强、结焦性较高等特点，品种优势强。根据《冀中能源集团有限责任公司 2024 年度信用评级报告》信息，截至2023 年9 月末炼焦煤约占51%，占比较高；2022 年末，公司拥有 23 座洗煤厂，其中炼焦煤原煤入洗能力3,701万吨/年，动力煤原煤入洗能力 1,531 万吨/年。

二、漫长的化债挑战

2.1 弱资质国企风险共振

2020 年前后国企舆情引发市场高度关注，冀中能源集团信用环境遭冲击。2020年前后产业国企的舆情逐渐增多，包括化工品价格调整下的永煤、山西煤炭企业的信用分化、债务密集到期的山钢等。同时，部分集团也陆续通过重组等方式提升风险抵御能力。随着2020年 10 月华晨汽车的违约，市场对于国企风险的担忧明显提升，而2020 年11 月的永煤事件则导致弱资质国企风险彻底爆发。风险释放后迅速形成“产业+区域”共振，其中山西、河南、河北等区域以及煤炭、钢铁等行业信用环境遭受强烈冲击。相关省份和发债企业也给出诸多举措维护地方信用，河南对三个月内到期的企业债券进行全面风险排查，并推动企业建立“631”债务偿还机制、审议通过《河南能源化工集团改革重生方案》等；山西除了加速推进重组及给出增信措施外，还多次给出如“像爱护自己的眼睛一样捍卫山西的信誉”、“不发生一笔违约”等表态；河北省制定出台《冀中能源集团走出困境化解风险实施方案》，冀中能源集团也在给市场的公开信中传达“确保公开市场债务不违约，请金融市场放心”的态度。但考虑到永煤事件深度挑战“国企信仰”和当时市场风险偏好，受到冲击的信用环境修复较为缓慢。冀中能源集团在此次事件冲击下，信用环境遭较大冲击。

2.2 冀中债务风险演化

除外部风险传导外，冀中能源集团自身也存在信用瑕疵。风险点主要集中在物流板块债务风险、母公司债务负担重以及短期流动性压力等方面。2020 年以来，物流板块下属国际物流等子公司取消融资性贸易业务，表观收入结构下降，计提大额信用减值，国际物流净利润连年亏损；由于资产规模下降，国际物流的债务负担仍较重，负债率持续提升；持续回收物流债权，但应收款项仍然规模较大。而母公司的短期流动性压力也体现在了2021 年的技术性违约以及与银行商讨债委会方案等负面中。

发债困难导致冀中能源集团进入漫长的化债挑战。受到信用冲击后，冀中能源集团在2021Q1 至 2022Q2 之间，仅有 10 亿的公开债融资。之后市场情绪虽有缓和，但单季度发债数量远低于往年常规滚续规模，直到 2023Q4 发债数量才恢复至正常水平。整个债务去化过程经历 11 个季度，其中前 6 个季度中 5 个季度均无新发债，属于极端阶段，之后压力逐步放轻。极端阶段下，冀中能源集团全口径公开债务去化达 700 亿以上，公开债务占有息负债比重从近半降至最低不到 5%。

2.3 救赎与反思

值得注意的是，得益于公司所获得的外部支持和自身努力，化债期间并无实质性违约。因此，其在化债期间的行动具示范意义。

2.3.1 政府背书与增信，恢复信心

河北省给予公司信用背书和帮助，恢复市场信心。公司虽在河北省国企序列中系统重要性弱于河钢，但在省内仍具有非常重要的实体地位，其发展过程中曾多次获得河北省增资等支持行动。永煤事件前后，河北省设立总规模 300 亿元河北省国企信用保障基金的支持公司境内债，并同意河北国企改革发展基金向公司增资不超过 130 亿元（截至2022 年已到位116亿元）。此外，河北省政府还批准《冀中能源集团走出困境、化解风险实施方案》，该《方案》意在确保冀中集团尽快完成国际物流债权清收和通过与金融机构多种合作化解债务危机。后者包含但不限于引入战投债转股、协调妥善处置存量债务等。在省政府的强力背书下，市场信心逐步恢复。划拨资产，增强资产质量。根据 2023 年 1 月河北省国资委下发的《关于原河北中达集团在陕投资的“一公司三矿”股权划转注入冀中能源集团以及无偿划出部分股权的批复》（冀国资发产权[2022]111 号），河北省同意将陕西彬长煤业 100%股权、陕西火石咀煤矿51%股权、旬邑县中达燕家河煤矿 85%股权、陕西旬邑县旬东煤业 90%股权、子长县安定煤业62%股权以股权投资的形式注入公司，再次增强公司资产质量。

2.3.2 金融机构支持，转危为安

公司得以顺利化解短期债务危机离不开金融机构的帮助。表观上公司2020 年以来公开债快速且大幅减少，而缺口主要靠银行贷款在短期内弥补。其中给予公司新增贷款支持的银行包括但不限于河北银行、建设银行、交通银行、农业银行以及邢台银行等。从公司授信使用情况来看，永煤事件后公司已使用信贷额度明显提升至历史最高水平，其债务危机在短期内也消耗掉大量地方金融资源。

“债转贷”挪移乾坤。银行的短期信用借款和保证借款短期内大量置换了公开债务，为公司赢得周转时间。之后公司增加了质押品，部分信用借款被质押贷款替换。尽管“债转贷”为公司赢得不少周转时间，但一方面债务负担并没有明显减少，另一方面债务仍然偏短期化。

非银机构“添砖加瓦”。除银行增加信贷支持外，部分险资、租赁等非银机构也给予公司较多的支持帮助。虽然非银机构在很大程度上帮助公司渡过了最艰难的阶段，但这部分非银机构的信用使用成本较高。

2.3.3 资产处置，有舍有得

“断臂求生”，退一步海阔天空。为缓解流动性压力和提升资产质量，母公司陆陆续续转让和处置了部分资产。根据母公司长期股权投资项目变动，20-22 年期间转让资产规模在70亿元左右。资产转让很大程度上是在河北国资体系内以及冀中集团体系内做资产腾挪，在解决了问题的同时也为河北国资以及冀中集团做了一次权益重组。

2.3.4 “强子”救“弱母”

上市子公司多次救助集团母公司。冀中能源集团具备典型“子强母弱”特征，旗下冀中能源、华北制药等上市公司，资产质量相对优质、现金流稳定。在冀中能源集团流动性危机期间，其上市子公司曾多次救助集团。冀中能源方面，主要通过现金收购母公司资产、为集团其他子公司增资、高额分红、增资集团财务公司等方式救助。华北制药方面，主要通过发行股份和现金等方式购买股东资产、高额分红、增资集团财务公司等方式救助。连续的救助在一定程度上可缓解集团的燃煤之急，但也会在一定程度上减少上市公司的现金储备。

上市公司持续高分红。分红方面，冀中能源在永煤事件后持续给集团大额分红，根据wind数据，20-22 年累计分红约 84.81 亿元，分别实现分红比例 179.94%、128.99%、79.27%；华北制药在 21 年也大幅增加分红比例至 549.69%。

2.3.5 减员降本，众志成城

精简组织机构，轻装上阵。公司持续减员降本，在很大程度缓解了成本端压力。根据《冀中能源集团有限责任公司 2018 年度第四期中期票据募集说明书》、《冀中能源集团有限责任公司 2019 年度第十二期超短期融资券募集说明书》、《冀中能源集团有限责任公司2020年度第十三期超短期融资券募集说明书》、《冀中能源集团有限责任公司2021 年度第一期超短期融资券募集说明书》、《冀中能源集团有限责任公司 2022 年度第一期超短期融资券募集说明书》、《冀中能源集团有限责任公司 2023 年度第六期超短期融资券基础募集说明书》和Wind数据，公司 22 年全部从业人员较 19 年减少 9.54%；22 年全部从业人员口径下的人均总成本较19年减少 33.51%，22 在岗人员口径下的人均总成本较 19 年减少 44.47%。人员大量减少和成本不断压降表现公司众志成城，为公司化债增加了更多确定性。

2.3.6 化债后的反思

化债后难言“轻舟已过万重山”。当前公司已经成功度过公开债务风波，但债务负担并没有显著减轻。一方面，母公司债务负担仍然较重。长期股权投资变化、拆借等因素导致母公司口径资产负债率持续上升，整体来看母公司债务负担仍然较重。另一方面，利息覆盖不稳定。由于公司债务规模较大，利息对现金流形成较大挤占。得益于煤炭价格上涨，公司现金流一度可以覆盖利息，但随着煤炭价格回落，公司内生现金流减少，导致对利息覆盖程度有所下降。此外，考虑到公司复杂的治理结构，信用瑕疵仍在。

2.4 冀中化债案例值得回溯

尽管冀中能源集团至今仍难言“轻舟已过万重山”，但其以极强的偿债信念和积极的化债措施成功度过难关后重新激活公开市场，值得称赞的同时也为弱资质国企提供了一个应对债务风险的样本。 在当前时点回溯的意义。首先，冀中能源集团经历一整轮信用周期，期间形成完整的的观察样本，此时可以相对全面回溯。其次，当前债券市场缺少供给，而冀中这类企业未来仍然有大量公开债融资需求，近期公司公开债存量也快速上升。 案例价值。首先，冀中能源集团仍然为煤炭债主体的风向标之一。尽管永煤事件后，冀中的资质有所改善，但仍具备煤炭债典型风险特征且资质排序偏低。与其他煤炭企业不同的是，通常主要发债煤炭企业大多在各省份为支柱企业，而冀中在河北省系统重要性排次席，且河北金融资源较弱。因此冀中的“信仰”强度要弱于其他省属集团发债主体。相对靠后的排序和省内地位导致冀中对于信用风险和信用环境变化更为敏感，目前仍然是煤炭债主体的重要风向标。其次，在无实质违约的背景下，案例对弱资质国企在流动性危机下的应对具有较强启发和指导意义。冀中能源集团虽然经历过长期的流动性危机，但并无实质违约，之后债务融资逐步正常化，因此期间各种被市场验证的极限指标、公司自救措施等均具备较强的研究价值。

三、极端结构与合理结构

3.1 煤炭发债主体极端公开债务结构测算

冀中化债过程中，公开债规模快速下降，借款和其他类融资大幅增加，债务结构问题值得关注。 公开债务结构合理性。债券融资与银行信贷等融资方式存在差异，债务结构影响主体的市场风险抵御程度。公开债过多时，若市场环境变化，将会增加主体再融资风险。因此，除关注债务规模是否与资产规模、收入、利润、现金流等是否匹配的同时，也应该关注债务结构的不合理性可能会带来的潜在风险。如公开债占比较多同时一级市场显著收紧，企业不得不进行债务腾挪、降本增效、资产处置或者外部支持等方式渡过难关；短期公开债占比较多且再融资环境显著变差，这类风险定价也会在市场担忧偿还确定性的背景下被无限放大。

煤炭主体公开债的极端债务结构。理论上发债主体可以将所有的债务都转化为公开债，但一方面市场不会允许这类现象发生，另一方面大量的公开债也增加了不确定性。极端债务结构则反映发债主体在出现再融资风险后并无发生实质违约的前提下所承担的债务结构。冀中能源集团案例中的公开债占比可被理解为市场交易出来的极端公开债上限的参考值。根据冀中能源集团网站公布的信息，该集团最高峰公开债余额 850 亿元，按2020 年1 季度和2 季度（有息负债高峰阶段）的有息负债规模推算公开债占比约为 46.57-47.27%。期限结构方面，冀中非煤业务相关主体与集团信用关联度较高，按冀中能源集团及其关联主体（冀中能源集团、冀中能源、华北制药、国际物流、峰峰集团）2020 年全年相关公开债余额加总测算，将剩余期限小于 1 年的债项按短期债务处理，测算该年最高的短债占比为 78.69%。

3.2 煤炭发债主体合理公开债结构探讨

什么是公开债合理结构？在触发风险时，若相关主体并无估值风险或估值风险相对较弱，则该主体的公开债务结构即为市场所交易出的合理结构。 如何判断合理公开债务结构？ 首先，从结果出发。如在永煤事件冲击下，大部分主体的估值均有显著波动，但部分主体的估值影响较小。相对而言，估值受影响较小的这部分主体更具备参考意义。值得注意的是，部分主体本身公开债存量比较小，若违约则代价太大，因此具备较强偿债意愿，这类主体应排除。 合理公开债务结构测算。以永煤事件为例。在该事件发生后，除冀中能源集团之外，大部分煤炭发债主体均受到影响。截取估值波动区间 2020/11/10 至2021/4/30，从估值波动的分布来看，部分主体估值均有较大幅度的上行，另一部分主体估值变动较小或没有显著变动。估值波动不显著的主体为中煤集团、淮南矿业、陕煤化集团、山东能源集团，但中煤集团、淮南矿业公开债存量较小。因此排除中煤集团和淮南矿业后，陕煤化集团、山东能源集团相对更具代表意义。值得注意的是，在永煤事件之前山能集团有重组事项，因此陕煤化集团成为唯一参考样本。陕煤化集团及其关联主体（陕煤化集团、陕西煤业）按2020 年2 季度和3 季度（有息负债高峰阶段）的有息负债规模推算公开债占比约为 33.40-33.95%。期限结构方面，陕煤化集团及其关联主体（陕煤化集团、陕西煤业）2020 年内最高的短债占比为24.11%。

3.3 合理区间与信用迁徙

其次，合理结构或为区间。由于“合理结构”较难界定，而公开债体量也是不同发债主体和市场反复博弈出来的，因此与极端结构不同的是合理结构或为区间。关注信用迁徙现象。所谓信用迁徙，实际上就是市场因策略不同选择将信用资源倾斜给某一风险敞口，可能是跨行业、跨属性、跨区域；也可能是在某些风险敞口确定的前提下，不同主体之间的迁徙。永煤事件之后部分煤炭主体因比较敏感的风险特征再融资遭到冻结，但另外一些风险偏低的主体公开债体量不降反升。信用迁徙或更多揭示市场心中的合理结构上限。以永煤事件为例。事件发生后，部分煤炭发债集团因一级市场环境变差，存续公开债项显著下降，但也有一部分资质相对较高的主体保持了相对平稳的规模或者有所增加。其中陕煤化集团和山西焦煤集团增量较多。其中结合估值变化来看，陕煤化集团为永煤事件中影响最小的主体；山西焦煤因受到山西国企改革和国企风险的影响，在永煤事件之前公开债体量已经大幅下降，但因资质较好，事件冲击后公开债体量明显恢复。根据后续发债情况看，陕煤化集团及其关联主体（陕煤化集团、陕西煤业）公开债存续高峰在 2022 年 3 季度前后，推算公开债占比约为34.84%。期限结构方面，陕煤化集团及其关联主体（陕煤化集团、陕西煤业）2022 年内最高的短债占比为 30.26%。

四、煤炭新一轮信用周期展望

低利率环境深刻影响冀中能源集团等煤炭国企的投资逻辑，后续行业有望迎来新信用周期。

4.1 为什么会有新一轮煤炭信用周期？

4.1.1 风险展望稳定，行业仍有融资需求

行业景气度回落，但维持高位。动力煤方面，长协机制为电煤的主导机制，市场煤主要对应电煤的补充需求和非电需求。从动力煤长协价格变化来看，长协价格波动幅度较小且价格一直在高位，对整个动力煤市场形成了较为强有力的支撑。市场价格波动性较大，价格中枢维持高位。

炼焦煤方面，市场化程度更高，波动大但中枢价格相对更强势。炼焦煤是市场化主导的品种，走势相对波动性较大。考虑资源稀缺性，炼焦煤中枢价格虽有所下降，但表现相对更加强势。炼焦煤长协价为上下游自发形成的价格联盟，作为焦煤价格的重要参考。2021年以来，虽有波动，但整体都维持较高位置。

内生性现金流预期弱化，同时也将创造部分融资需求。在供需两弱的预期下，价格中枢仍有调整预期。23 年 Q2 煤炭价格快速出清，之后煤炭利差并没出现大幅走扩。利差钝化验证了市场并不认为彼时煤炭价格下行会严重影响煤企信用资质。虽然在以长协为主的价格体系下煤企经营具备较强安全边际，但中枢调整会在一定程度上弱化内生性现金流获取的预期。因此这也给煤炭企业通过增加融资来补充煤价下降所带来的流动性压力创造了条件。

4.1.2 债券市场“资产荒+策略荒”，行业或迎改善债务结构的窗口期

无论利率债还是信用债市场，当前均出现了“资产荒+策略荒”。利率期限结构平坦化，期限利差已经较大幅度收窄。在“超长债”的交易热情带动下，久期策略一以贯之，10 年期国债收益率连续突破关键点位，30 年期国债收益率与7 天MLF倒挂。利率期限结构极度平坦，1-10 年期国债期限利差和 1-30 年期国债期限利差经过显著收窄后，当前均处于低位。

城投债利差收益下行，期限利差、等级利差收窄。高等级城投债收益率持续下行，其中高等级城投债期限利差已经显著压缩。低等级城投债收益下行速度更快，其中低等级城投债的期限利差和城投债等级利差均呈现较为明显收窄。

高等级产业债利差已经被压缩至低位，3 年期和 1 年期 AAA 产业债利差倒挂。产业债方面，利差整体也基本回到 22 年四季度赎回潮前水平。由于机构普遍拉长久期，3 年期AAA产业债利差收窄幅度更为显著，已经与 1 年期 AAA 产业债利差倒挂。

煤炭行业或迎来发债窗口期。对于煤炭行业而言，本身内生性现金流有所下降、企业仍有投资需求，同时部分发债主体债务结构有待优化。而煤炭债受永煤事件和煤炭价格大幅上涨等因素影响，存量规模大幅下降，占信用债比重也大幅下降。当前外部融资环境明显改善，城投债发行有所放缓，产业债或将获得更多信用资源，后续煤炭行业有望迎来发债窗口期。

4.2 煤炭新信用周期特征展望

公开债发行成本显著下降，长端更具优势。以冀中能源集团为例，对比该主体过往1Y和3Y 期发行利率，在永煤事件发生之前，期限利差通常在 100-200BP 左右。在重启发债后，冀中能源集团 3Y 债项发行利率在短期内明显下降，且远低于相近阶段1Y 债项发行利率；同时，3Y 发债数量也远多于 1Y。

超长端发行利率处历史低位。考虑到煤炭行业波动性较大、主体等级分布较为分散等特点，10Y 信用债主要在中高等级主体中间发行。按黄金 10 年、供给侧改革前夕、永煤事件前、煤炭信仰重塑后几个阶段，观察部分中高等级债项的 10Y 发行利率，相对来说供给侧改革后，发行成本逐步回落。煤炭信仰重塑后，10Y 煤炭债发行成本持续下行，当前已经处在历史低位。后续煤炭主体平均发行期限有望被拉长。结合当前利率环境，若无风险利率期限结构长期平坦化，煤炭长端信用利差或将持续收窄并维持较低水平。后续短期债项性价比较低，发债主体或将更多倾向于发行长期债项，平均发行期限有望被拉长。

当前主要煤炭发债集团主体存在债券增量和期限结构优化空间展望。根据上文所提出的“合理结构与极端结构”，煤炭发债主体的合理结构区间为短期公开债占公开债比在24.11-30.26%之间、公开债占比在 33.40-34.84%之间；极端结构为短期公开债占比78.69%、公开债占比在 46.57-47.27%之间。需要说明的是，“合理结构”的有效性需要建立在相关主体社会稳定重要性不变、区域信用政策环境稳定、主要授信银行财务状况良好等前提上。而以上条件在当前并没有发生显著变化，因此以该标准对比样本主体。公开债占比方面，截至23年9月，仅陕煤化占比处于合理结构内，其余样本主体公开债占比整体偏低，未来存在增量预期；截至 24 年 3 月，山西潞安集团、山西焦煤集团、陕煤化集团和华阳新材料集团短期公开债占比相对较高，后续存在继续优化的空间。

换个视角看山西煤炭主体。考虑到山西煤炭国企专业化重组推进时间较长且信用捆绑趋势较为确定，因此将山西焦煤集团、晋能控股装备制造集团、晋能控股电力集团、晋能控股煤业集团、山西潞安集团、华阳新材料集团主要六个主体加总观察。公开债占比方面，截至23年9 月，六大集团存量公开债占有息债务 20.17%，相对于合理债务结构偏少；短期公开债占比方面，六大主体短期公开债合计占公开债的 35.74%，略高于合理结构，后续存在转化为长债的空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）