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铀矿专题报告：全球核电再启动，铀矿“十年等一回”。铀是核电站运行主要燃料，短期美国对俄浓缩铀禁令或将继续推高现货铀 价，中长期如何通过一二次供需和库存等要素判断铀价是否还有上升空间， 是本篇报告的主要目的。

本轮全球核电复兴强度堪比1970年代，核能产业机遇“十年等一回” 核能是目前人类掌握的单位能量密度最高的能源形式，同时也是清洁零碳排 放能源。上一轮全球核电开发大周期伴随石油危机发生，在 1970-80 年代 的20年间全球实现了年均17GW的核电新增装机。1990年代后随能源危 机缓和以及核电事故出现，全球新增装机回落至约5GW/年水平。

2020 年代以来，伴随全球能源格局变化，我们正迎来新一轮核电复兴周期。 一方面俄乌冲突引发的油气能源安全议题正带动美欧国家核能政策复兴，另 一方面高波动新能源渗透带来的电力系统压力使得对核电等可控装机的需 求正在增强，此外海外再工业化和AI应用兴起有望拉动电源增量需求。核 能的清洁、稳定、安全特性正在得到全球能源规划者的重新认知，COP28 的2050 年三倍核能宣言，以及G7国家宣布2035年退煤，国际社会开始 认可核能对实现气候目标的重要性，国内核电审批节奏亦自2019年起实质 性加快，我们预计本轮全球核电建设潮在长度和强度上均有望对标上一轮 1970-80s 高峰，2024-35 年间全球核电年均新增装机有望突破18GW/年， 核能行业正在经历“十年等一回”的产业机遇。

二次供给压制减弱，一次供给维持10%+缺口，铀价中枢有望继续向上

与常规能源大宗不同，二次供给一度占到全球铀供给的30-50%，铀价分析 框架更需考虑二次供给影响。2017 年开始，受铀矿停产减产影响全球铀一 次供需率先由平衡转为紧张，我们自下而上梳理预计铀一次供需到2030年 将维持10%+的缺口。过去几年二次供给增加（包括商业库存、乏燃料、离 心机欠料运行及高浓度铀转化等）填补了一次供给缺口压制铀价上涨速度， 但向前看，我们预计二次供给将减少（军事高浓度铀库存转化殆尽、富余商 业铀库存减少投放），二次需求将增加（全球离心机产能趋紧，离心机从欠 料运行提供二次供给转变为过料运行拉动二次需求；此外金融机构宣布了新 的融资买铀计划），二次供需扭转将使得一次供需缺口影响更为突出，且铀 矿与核电站的周期错配（开发耗时铀矿10-15年vs核电站5-10年，运营生 命铀矿10-40年vs核电站40-60年）也隐含着供需平衡的脆弱性。

继续看好铀价中枢向上，关注铀相关金融资产投资机会

综上，我们看好现货铀价在一二次供需关系转暖背景下持续有向上动能。 2024 年以来，国际天然铀现货交易于80-100$/lbs U3O8，而1970年代上 一轮核电大周期内铀价最高点曾触及175-200$/lbs（通胀调整后），铀矿价 格天花板还有可能随近期AI数据中心带来的海外核电结构性涨价而进一步 打开，这一过程中长协铀价有望向上趋近现货铀价，利好铀矿企业盈利量价 齐升。相关企业包括全球铀矿龙头哈原工（KAP.L）、卡梅科（CCJ.N）、中 广核矿业（1164.HK），以及铀矿即将复产的帕拉丁（PDN.AX）。