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核电行业专题研究：铀矿需求向好，关注核燃料产业稀缺性。铀矿需求向好，一二次供给量下降。全球加速核电建设带动铀矿需求持续向好，预计2024年天然铀矿需求有望达6.8 万吨，2040年需求或将突破10万吨。天然铀矿供应可分为一次供给和二次供给， 2022 年全球各国铀产量达4.9万吨，占世界核反应堆需求约74%。目前铀矿二次 供给量约1.05万吨/年。预测到2040年，铀矿一二次供应量将减少，其中中性情 景下世界铀矿一次供给量下跌至4.81万吨，二次供给量降至约0.6-0.7万吨/年。

铀矿供需错配，铀价持续上涨

2018 年由于日本反应堆数量减少导致铀矿需求减小，近几年铀矿厂商为应对铀矿 市场持续低迷，相继关停或减少铀矿生产，铀供需缺口再次拉大，现阶段铀矿产量 小于需求。截至2024年5月，铀矿现货、长协价格分别为90.4美元/磅、78.5美 元/磅。铀矿现货价格自2023年8月以来超长协价格高歌猛进。据中国核能行业 协会，2035年铀矿现货价格有望达95美元/磅。

核燃料制造环节产能紧平衡

转化：全球五家转化厂满足天然铀转化需求，全球铀转化额定能力6.2万吨，产 能利用率51%，有上涨空间。浓缩：高壁垒、高战略敏感、资本密集三种特点限制 产能，预计2025/2030年铀浓缩年产能分别为6238/6613万SWU，美国制裁俄罗斯 铀进口后，全球浓缩铀市场供给失衡，推动浓缩铀价格上涨。燃料组件：不同反应 堆使用的燃料组件有差异，运营商选择有限，燃料组件制造能力为15476吨。

核燃料上涨对核电毛利率影响相对可控

我们假设单站规模为1200MW，以3%丰度的浓缩铀计算，单核电站每年需求28 tU 核燃料，我们计算当U3 O8 价格增长83.3%时，度电燃料成本增加0.017元/kWh，增 长比例约为8.7%；燃料成本占比由22.4%增长至28%，毛利率降低4.83pct，因此 度电成本受U3 O8 价格波动相对较低。