2024年家居出海专题分析：边际改善，估值重构

家居出海：渠道补库+地产改善+跨境电商主题催化

我国系全球领先的家居出口国，出口需求逐步迈入平稳发展期。受益于出口政策红利、完 善供应链、低人工成本以及成熟的生产工艺优势，改革开放以来我国家居出口行业迅速成 长，家居已成为轻工行业重要的出口部门之一，时至今日，我国业已成为全球领先的家居 生产国和出口国。我们以 1995 年为起点据海关总署数据复盘我国家居外贸 28 年历史： 1）快速成长阶段（1995-2005 年）：海外需求高景气之下，我国家具及其零件出口规模从 11.06 亿美元快速增长至 135.04 亿美元，CAGR 达 28.4%； 2）增速降档阶段（2006-2012 年）：高基数下家居出口增速略有放缓，期间全球金融危机 阶段性扰动需求，至 2012 年我国家具及其零件出口规模达 488.24 亿美元，7 年 CAGR 仍 达 20.2%； 3）平稳发展阶段（2013-2019 年）：欧美日等发达经济体增长低迷拖累我国出口需求，2013 年起我国外贸需求总体放缓，家具及其零件出口规模缓速增长至 2019年的 540.95 亿美元， CAGR 为 1.5%； 4）新一轮扩张阶段（2020-2021 年）：全球疫情影响下海外财政+货币政策宽松，居民居家 办公、海外产能受限及中国供应链的快速恢复为家居出口创造有利条件，出口需求重新步 入扩张周期。据海关总署数据，20-21 年我国家具及其零件出口金额分别同比增长 11.8%/26.4%至 584.1/738.3 亿美元，出口规模分别创下历史新高（自 1995 年有数据统计 以来）。

短期：渠道补库在即，细分品类需求恢复

2022-2023 年，海外加息、需求走弱、渠道库存高位影响下，我国家居出口需求承压。22 年 3 月起美联储开启加息周期，美国成屋/新房销售量见顶回落，居民对大宗消费预算收紧， 带动终端消费需求承压；同时，前期订单集中到港交付后，美国家居渠道库存高企，据 Wind 数据，至 22 年 9 月美国家具及家居摆设批发商库存达到阶段性高点 206.99 亿美元，渠道 库存比达到 1.98，终端需求转弱叠加渠道高库存，导致我国家居出口承压，海关数据显示， 22-23 年家具及其零件出口金额分别同比下滑 5.3%/5.2%至 696.8/642.0 亿美元。

去库存节奏稳步推进，24 年有望迎来补库需求。复盘 21 年以来美国家居渠道库存表现：1） 22 年 9 月家居批发商库存达到阶段性高点，库存金额从 21 年 1 月的 131.02 亿美元增长至 22 年 9 月的 206.99 亿美元，渠道库存比从 1.43 升至 1.98；22 年 10 月起开启去库存周期， 至 23 年 12 月美国家具及家居摆设批发商库存降至 170.13 亿美元，批发商的库存销售比降 至 1.58，印证批发商库存稳步去化。2）家居零售商库存去化节奏基本同步，22 年 6 月零 售商库存达到阶段性高点 342.9 亿美元，库存销售比 1.75，至 23 年 12 月零售商库存去化 至 280.62 亿美元，库存销售比为 1.5。结合以上数据判断，当前家居批发商库存销售比已 低于历史均值（1992 年以来历史均值为 1.61），参考海外渠道补库历史，在库存销售比跌 至当前历史均值附近后渠道往往迎来补库需求，有望驱动国内家居出口回暖。

家居海外订单暖意频现，细分品类出口需求回暖。据海关总署数据，23 年 11-12 月家具及 其零件当月出口金额分别同比+3.62%/+12.40%至 61.0/68.5 亿美元，单月同比增速已转正， 印证需求有所恢复。从各品类需求复苏节奏看：1）木框沙发、床垫、办公家具等品类需求 恢复较早，基本在 2023 年中甚至年初的出口额已恢复到双位数以上增速，我们判断主要系 此类家居用品消费属性较强、存在置换需求，前期渠道库存去化较为充分；2）PVC 地板、 卫浴等品类需求恢复较慢，基本在年尾才见到出口额增速有所改善，部分品类如陶瓷卫浴 下跌幅度仍然不小，但跌幅有明显收窄，我们判断主要系此类家居用品与地产周期关联度 更高，后续需求复苏仍值得期待。此外，从企业端实际接单情况看，23Q3 以来家居出口企 业订单普遍有所恢复，下游大客户率先完成库存去化，带动家居出口订单已初现暖意。

中期：关注海外降息周期，期待地产销售底部改善

利率上行环境下美国地产销售高位回落，当前销售量处于 2011 年以来历史底部。美国房地 产市场以成屋销售为主、新房销售为辅，1999 年以来成屋销售量贡献总销售量的 9 成上下。 20-21 年，美国低利率环境拉动地产需求快速增长，根据全美地产经纪商协会数据，成屋销 售折年数最低从 20 年 5 月的 401 万套恢复至最高 21 年 1 月的 665 万套，新建住房销售折 年数最低从 20 年 4 月的 56.9 万套恢复至最高 20 年 8 月的 102.9 万套。自 21 年底开始， 受美联储加息、房价上涨和抵押贷款利率上升等影响，美国成屋及新房销售量开始走弱， 至 24 年 1 月，成屋销售量和新建住房销售量折年数分别为 400 万套、66.1 万套，合计销 售量折年数 466.1 万套，处于 2011 年 10 月以来最低水平附近，而参考 1999 年以来销售 情况，该指标历史均值在 599.2 万套，20-21 年降息周期内，该指标普遍在 700 万套上下 波动，若后续降息预期如期落地，地产销售有望迎来恢复。

24 年美联储有望开启降息周期，房贷利率已自高位有所回落，期待地产销售改善。复盘 2000 年以来美国长期贷款利率与地产销售表现可知，除特殊阶段外（例如 07-09 年金融危机、 20 年上半年海外疫情扩散），美国地产销售量（成屋+新房）与 30 年期抵押贷款利率之间 呈现明显的负相关性，降息阶段促进信用扩张，有利于带动地产销售向上改善。据房地美 数据，受降息预期催化，截止 24 年 3 月 7 日，美国 30 年期抵押贷款利率为 6.88%，已较 23 年 10 月 26 日 7.79%的高点回落 91bp，但相较于 20 年底 2.6-2.7%区间内的利率水平 而言，当前贷款利率仍处相对高位。根据华泰宏观团队 3 月 12 日发布的报告《商品通胀“回 马枪”推升美国核心 CPI》中的观点：1-2 月通胀超预期，导致美国通胀前景的不确定性加 大，降低了 5 月会议降息的概率，但基准情形下联储 6 月降息概率更大。综上，通胀反弹 仅是推后了美联储降息预期，若后续如期步入降息周期，美国地产销售有望底部改善，进 而支撑家居消费回暖。

复盘来看，美国家居零售与住房销售整体正相关，但家居零售波动更小。家居作为地产链 配套商品，与地产销售具备一定相关性，通过对 1993 年来美国家具和家用装饰店销售额增 速 vs 住房（成屋、新房）销售增速的复盘，我们发现：1）美国家具类零售额增速与住房 销售量增速整体呈现正相关，地产销售增速上行周期，家具类零售额增速大概率随之上行； 2）美国家具和家用装饰店销售额增速波动幅度整体弱于住房销售，我们判断主要系美国市 场中家居用品自身置换的消费需求贡献较高，消费属性更强，在一定程度上平滑了地产周 期性的影响。若后续美联储降息如期落地，一方面有望通过带动地产销售回暖进而改善家 居消费需求，另一方面也有利于居民消费信心恢复，推动家居等耐用消费品需求回暖。

长期：制造+品牌出海大势所趋，跨境电商规模稳步扩张

我国跨境电商步入高质量发展期，市场规模稳步扩张。对消费者而言，跨境电商相较于传 统贸易-分销模式更具性价比、消费体验更优，同时跨境电商的兴起契合中国优质产能出海 诉求，亦契合北美地区电商渗透率提升大势（疫情对世界各国消费端线上化起到推动作用）。 据艾瑞咨询统计及预测，17-22 年，我国跨境电商行业规模从 2.2 万亿增长至 6.6 万亿元， CAGR 达 24.6%，预计 2023 年规模达 7.9 万亿，到 2025 年则有望达到 10.4 万亿。

分品类看，轻纺类目为跨境电商出口优势品种，且逐步走向品牌出海。轻工纺服等产业凭 借优异的制造能力、规模效应及产业链配套能力，已然成为跨境电商出海的主力品种。根 据艾瑞咨询统计，2022 年中国跨境出口 B2C 电商品类中，服装鞋履/3C 电子/家居/户外用 品分别贡献出口额的 23.3%/21.8%/17.4%/11.4%，位列前四；B2B 电商品类中，工具设备 /轻工纺织/家居/电子产品分别贡献出口额的 27.0%/17.5%/13.0%/11.0%，位列前四；可见 纺服/家居/户外等泛轻工品种为我国跨境电商出口的主要类目。出口本就是我国广大轻工纺 服企业重要创收来源，多年生产运营经验为这些品类通过跨境电商出海提供了良好的产业 基础，未来有望继续保持优势。此外，受到平台规则和产业成熟度等多重因素影响，跨境 出口卖家从早年以白牌、低附加值产品为主逐步向品牌化、高附加值的产品进行探索，艾 瑞咨询预计到 2025 年 B2C 和 B2B 品牌化率将分别达到 20-30%和 13-20%（22 年分别约 为 15%/10%），从商品出海逐步迈向品牌出海是大势所趋。

分区域看，欧美为主要贸易市场，东南亚快速崛起。据海关总署及艾瑞咨询数据，美国为 我国跨境出口电商第一大贸易国，2022 年出口份额占到 34.3%，其后分别为英国（6.5%）、 德国（4.6%），可见欧美等成熟市场仍为我国跨境电商企业的主要目标市场。此外，新兴市 场逐步成为跨境卖家新一轮的“掘金点”，菲律宾、印尼、越南、马来西亚、泰国等东南亚 国家电商发展迅猛，2022 年全球各国电商零售额增速前十位中，东南亚国家占有 5 席，得 天独厚的区位优势+电商蓬勃发展的市场环境为我国跨境电商企业进军东南亚市场提供条 件，东南亚市场的重要意义正逐步凸显，未来市场贡献有望进一步提升。

全球电商渗透率稳步提升，欧美&东南亚电商市场前景仍然可期。据 eMarketer 数据， 2017-2022 年，全球电商零售额从 2.4 万亿美元增长至 5.5 万亿美元，电商渗透率从 10.4% 提升至 20.3%，渗透率稳步提升。以美国市场为例，美国商务部&eMarketer 数据显示， 2018-2023 年美国电商规模从 0.5 万亿美元增长至 1.1 万亿美元，CAGR 达到 17.4%，US. Department of Commerce data 数据显示美国电商渗透率已在 23Q1 达到 21.7%（据统计 局数据，2023 年我国网上商品及服务零售额占总社零的 32.72%）。伴随需求端线上消费习 惯的养成、供给端商品及仓储物流等基础设施的不断完善升级，海外市场电商渗透率仍有 望提升，尤其欧美&东南亚等区域电商市场前景可期，为我国轻纺领域跨境电商企业提供良 好发展契机，我们长期看好中国优质产能+品牌出海能力。

家居出口链梳理：收入步入改善，后续关注运价&汇率变化

我们对沪深两市 SW2021 行业分类下，归属于轻工制造-家居用品行业的 65 家公司进行梳 理，筛选其中 2022 年境外收入占比超过 40%的公司，共得到 27 家家居出口链企业。从行 业分布看，家居出口企业主要分布于沙发/寝具/卫浴/地板/办公/户外/保温杯等赛道，我们对 家居出口链企业收入及利润表现进行汇总分析。

收入端： 23Q2/Q3 起单季收入增速步入改善

从上市公司收入表现看，23Q2/Q3 起单季收入增速已陆续转正。受 22 年起的海外加息、 需求走弱、渠道库存高位影响，我国家居出口需求逐步走弱，绝大部家居出口上市企业在 22Q1-23Q1 经历过收入下滑；但进入 23Q2，伴随客户渠道库存消化&上市企业作为行业龙 头在产品推新、区域/渠道/客户资源开发上更为积极主动，绝大部分企业单季收入增速开始 在 23Q2 起步入改善，例如：

1）沙发赛道：匠心家居单季收入跌幅自 22Q4 起开始大幅收窄，23Q2 起呈现快速增长态 势，主要系公司新品推出获客户青睐、同时新客户开拓顺利、OBM 业务稳步推进所致；曲 美家居海外收入主要由子公司 Ekornes 贡献，主要面向全球销售定位中高端的舒适椅、沙 发等成品家居，23Q2-Q3 下游仍处去库周期，但收入跌幅逐季收窄。 2）寝具赛道：麒盛科技下游客户较为集中，客户放缓下单节奏导致 22Q2-Q4 收入表现不 佳，23Q2-Q3 收入恢复弹性更大。 3）办公赛道：恒林股份 23Q1 起营收增速表现亮眼，主要系收购的永裕家居并表所致，参 照永艺股份收入表现，23Q3 营收增速跌幅已大幅收窄，印证终端需求恢复趋势；此外，乐 歌股份 22 年以来各季度收入保持稳健的正增长，主要系公司跨境电商业务增长较好、海外 仓业务快速增长贡献收入增量所致。 4）卫浴赛道：本轮补库行情中，卫浴需求恢复节奏略慢，但其中建霖家居 23Q2 收入跌幅 明显收窄，至 23Q3 收入增速大幅转正至 22.1%；此外，松霖科技 23Q3 收入增速已转正， 海鸥住工 22 年以来连续 7 季度收入同比下滑，但 23Q3 跌幅亦大幅收窄至-2.2%。 5）地板赛道：天振股份与海象新材 23Q3 收入同比仍有明显下滑，主要受美国海关溯源审 查影响，爱丽家居受益于订单转移及海外产能布局，23Q2 起收入表现亮眼。 综上所述，家居出口类企业普遍在 23Q2/Q3 迎来收入改善（增速转正、跌幅收窄等），展 望后续，考虑到：1）海外渠道库存去化下补库需求崛起；2）降息及地产复苏预期演绎下 消费需求回暖；3）22-23 年低基数影响，我们对 24 年家居出口链收入改善保持乐观。

利润端：原料价格预计影响不大，关注运价&汇率走势

23 年家居原材料价格普遍有所回落，预计 24 年原料成本端扰动不大。家居出口成本结构 中直接材料占比较高，且多为成品家居企业，主要原材料为钢材、木材、面料、化学物等。 2023 年成品家居主要原材料价格普遍有所回落，据 Wind 数据，2023 年综合钢价指数均值 /进口木材价格指数均值/进口皮革均价/TDI 现货均价/MDI 现货均价/进口乳胶均价分别同比 -9.33%/-25.76%/-17.94%/-0.93%/-8.30%/-17.75%，原材料价格下行有望抬升家居出口企 业毛利率。经过 20-21 年家居原材料上涨周期，22-23 年家居主要原材料价格逐步回落至正 常水位，我们认为在国内需求复苏偏弱的背景下，主要原材料价格以窄幅波动为主，较难 大幅攀升至 20-21 年间高位，预计 24 年原料成本对家居出口企业利润表现扰动不大。

运费端，23 年海运运价回落低位，近期略有波动，关注后续运价走势。海运费上涨对家居 出口企业的影响路径包括：1）对制造出海的代工企业而言，主要采用 FOB 的贸易模式， 海运费主要由客户端承担，但若运费大幅上行（例如 20-21 年全球公共卫生事件导致海运 费大涨），客户可能要求调价以分担运费压力，进而影响到出口企业收入及利润；2）对品 牌出海企业而言，公司直接面向终端消费者，海运费需要自行承担，若海运费大幅上行， 对品牌出海模式为主的出口企业影响较大；3）部分出口企业在海外设有工厂，向海外工厂 运输原材料及中间产品的运输成本需要自担。据 Wind 数据，23 年中国出口集装箱平均运 价指数同比下降 66.4%至 937.29，其中美东、美西、欧洲、日本航线平均运价指数分别同 比下降 63.0%/65.5%/74.2%/26.7%；但值得关注的是，24 年以来，受红海事件影响，美东 /美西/欧洲航线运价环比又有所波动，但仍明显低于 21-22 年间高位，我们认为短期影响有 限，后续需关注运价走势情况。

汇率方面，人民币汇率波动对家居出口企业的影响路径为：1）财务层面看，出口业务收入 端一般以外币结算，而成本端普遍以人民币结算，人民币升值将导致收入确认减少/毛利润 减少，同时，人民币升值下，外币计价的资产或负债项目在期末确认汇兑损失增加或收益 减少，也将对净利润产生影响；2）业务层面看，人民币升值相当于增强外币在华购买力， 对出口产业链竞争力也有一定影响。其中，汇兑损益的影响在报表端更为直观，据 Wind 数 据，我们统计 2020-2023H1 家居出口企业汇兑损益情况可知，2020-2021 年人民币升值周 期内，家居出口企业普遍录得汇兑损失，汇兑损失对 27 家出口企业利润率的平均拖累分别 为 1.59/0.41pct，而 2022-2023H1 人民币贬值周期内，家居出口企业普遍录得汇兑收益， 对利润率的平均拉动分别为 1.92/1.41pct。

当前汇率仍处相对高位，关注后续汇率表现。美国是我国重要家居出口对象，国内大部分 家居外贸业务以美元为主要结算货币，美元兑人民币汇率波动对家居出口企业影响较大。 据 Wind 数据，23 年美元兑人民币整体升值（23 年平均汇率 7.04，vs22 年平均汇率 6.71）， 利好出口企业盈利能力提升（毛利率修复、汇兑损失减少或收益增加）。展望 24 年，根据 华泰宏观团队 2023 年 11 月 5 日发布的报告《结构调整持续，增长行稳致远》预测，2024 年美元指数预计维持高位震荡，据此我们预计 24年汇率端对出口企业影响有限。具体来看： 1）考虑到 23H1 美元兑人民币平均汇率 6.92，基数较低，当前汇率仍处 7.10 高位（截至 3.10）且美联储尚未开启降息，对出口企业利润端影响有限；2）23H2 美元兑人民币平均 汇率 7.16，整体已处于高位，24H2 需关注汇率进一步走势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）