2024年潍柴动力研究报告：技术为本，各业务共振向上

1. 发展历史复盘：重型机械全球龙头，技术为王，持续开拓

潍柴动力公司于 2002 年正式成立，以重卡发动机业务起家，锚定核心技术环节持 续开拓，收购湘火炬掌握重卡变速箱/车桥等核心技术环节并拓展下游整车业务，收购博 杜安掌握大马力发动机技术并拓展大缸径发动机业务，收购凯傲掌握液压技术并拓展叉 车/工程机械以及农用机械等领域，其后顺应行业新能源环保转型趋势，持续投入氢燃料 /纯电/混动等战略业务。潍柴始终秉承“技术为王”的发展理念，成为重卡全产业链以及 叉车/智能仓储物流等领域全球龙头，并借助大缸径业务进一步发展海外市场，发展持续 提速。

1.1. 发展历史：聚焦技术多业务整合，营收&利润历史长牛

多产业链开拓布局，构建重型机械大集团。潍柴动力由山东重工旗下零配件公司起 家。2002 年谭旭光上任董事长后，公司逐步横纵向开拓业务。2007 年收购湘火炬 71.89% 股权，获得陕重汽、法士特、汉德车桥子公司；2012 年收购凯傲，2014 年增加对凯傲的 持股至 40%以上，并合并报表；2016 年收购德马泰克；2017 年收购弗尔赛 33.5%股权， 并于 2019 年收购巴拉德氢能，布局新能源。截至目前，公司业务覆盖重卡整车下游、 叉车/液压、智能物流、农机/工机、新能源等众多领域；同时，董事长谭旭光于 2018 年 兼管中国重汽，中国重汽开始使用潍柴发动机，多业务协同，构成重型机械大集团。

营收长牛，多业务整合增进盈利稳定性。复盘潍柴动力历史发展历程，大致可以分 为六个阶段。1）2007-2012 年：公司聚焦重卡黄金产业链，2007 年完成合并湘火炬，拓 展整车及变速箱业务，净利率近 10%，盈利能力大幅增强，但受重卡行业周期影响较大； 2）2012-2015 年：收购凯傲拓展业务，2012 年公司收购凯傲并于 2014 年完成并表，营 收规模提升，但由于业务加权净利率中枢下降+重卡周期性下滑，盈利表现下降；3）2015- 2018 年：重卡行业回暖，叠加凯傲经营情况改善，营收大幅增加，净利率提升至峰值约5%；4）2019-2020 年：成本控制显成效+产品结构变化，营业收入和净利率波动；5） 2021-2022 年：受重卡行业下行影响，公司盈利能力迅速下滑并触底；6）2022 年至今： 重卡行业周期性复苏，带动公司盈利向上恢复。

各业务营收向上，毛利率整体稳定，支撑整体盈利能力稳定。1）整车及关键零部 件业务：贡献主要收入，随行业波动发展，营业收入与公司整体营收同频波动，于 2021H1 达到峰值水平 713.94 亿元，随后随行业下滑，毛利率维持在 20%左右水平，盈利能力稳 健向上；2）农业装备业务：营业收入波动向上，2022 年毛利率达 13%，盈利水平较高； 3）智能物流业务：毛利率保持高位 25%左右水平，盈利持续性强。

1.2. 行业地位：全业务链条头部企业，经营稳定向上

重卡发动机龙头，跨周期盈利稳定。1）销量方面，公司发动机产品横跨客卡等多 个领域，覆盖商用车全系列产品，产品矩阵丰富。发动机出货量随行业销量波动变化， 行业市占率保持 30%左右水平，稳中有升；其中，重卡发动机占比过半，但呈下滑趋势。

2）盈利方面，公司发动机业务营业收入随行业波动，营收与行业销量密切相关， 2016-2021 年，公司重卡发动机出货量大幅提升，引领营业收入高增，主要系排标切换+ 物流运输发展；净利率跨周期保持稳定，保持 15%利率中枢，2016 年上半年净利率达到 周期底部约 10%；公司发动机单台均价小幅波动，整体稳定在 5.5 万元左右，单台净利 随行业周期性波动。

重卡整车处头部地位，盈利波动性较大。潍柴动力旗下子公司陕重汽为重卡整车制 造头部企业，2023H1 市占率 13%，自公司成立以来市占率稳定 13%-15%中枢水平；但 盈利波动性较大，陕重汽营业收入随行业销量变化，2023H1 营业收入 233.19 亿元，同 比+55.29%，净利率-0.38%，同比+3.28pct， 2017H2 达到峰值水平 6.61%，2021H2 达到 底部水平-8.88%，净利率波动幅度较大。

重卡变速器龙头，盈利较大波动。潍柴动力旗下子公司法士特为重卡变速器龙头企 业，销量随下游周期性波动变化，2023H1 销量 42.5 万台，同比+33.23%，市占率长期保 持 70%左右水平，高位维稳；但盈利情况波动较大，变速箱业务净利率和单台净利均大 幅波动，2023H1 净利率 4.91%，净利润峰值近 12%，2023H1 单台净利 0.08 万元，单台 净利峰值近 0.2 万元。

叉车/仓储全球头部领先，经营状况维稳。1）经营情况方面，剔除疫情影响，凯傲 自 2014 年被潍柴动力收归并表后经营状态逐渐稳定，2016 年起进入稳健增长阶段， 2022 年凯傲营业收入 826.58 亿元，同比 11%，2016-2022 年 CAGR 达 12.5%，收入稳健 向上；利润率基本稳定，毛利率和净利率分别为 19.07%/0.88%。

2）成本控制方面，凯傲成本控制能力持续加强，销售费用率和管理费用率呈下滑 趋势，2022 年凯傲销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为 10.05%/5.89%/1.83%， 相比 2014 年刚并表时，分别-2.15/-1.03/-0.86pct，费用管控支撑盈利能力稳定向上。3） 资产收益方面，凯傲 ROE 中枢稳定在 12%左右水平，但波动幅度较大。

大力发展大缸径发动机业务，凭借高盈利弹性成重要变量。博杜安是法国最大的船 用发动机及动力系统供应商，主要从事发动机及船舶动力系统制造与销售。2009 年 2 月， 潍柴动力收购法国博杜安，实现了发动机产品序列全覆盖，为大缸径发动机业务奠定基 础。2019 年，公司正式引入大缸径（500kw 以上）发动机业务，主要用于发电、船机、 矿卡等领域，市场主要集中于海外。2020 年公司大缸径发动机销售量 0.34 万台，实现 收入 9.5 亿元，同比+21.7%，盈利性强，2021-2023 年大缸径业务保持快速增长，2023H1 销量 0.46 万台，同比+48%，收入达 17.1 亿元，同比+6.1%，归母净利润 6.1 亿元，净利 率高达 36%，预计 2024 年前产销能力将达到 2 万台，支撑业务规模进一步拓展。同时， 目前全球大缸径发动机市场主要被卡特彼勒、康明斯、MTU、约翰迪尔以及日本的三菱 等国外企业掌控，未来，凭借博杜安的技术优势以及潍柴自身卓越的成本管控能力，公 司市占率有望快速提升。市占率提升叠加高盈利弹性，潍柴动力整体盈利表现有望向上 突破。

2. 经营周期复盘：下行期积淀，上行期爆发

2.1. 基本面复盘：四阶段横纵整合，奠定业绩基本盘

当季利润与重卡行业销量高度正相关，高低点节奏吻合。综合潍柴动力上市以来经 营表现，归母净利润变化与重卡行业整体销量变化保持一致，呈现阶段性周期变化，盈 利能力受重卡行业波动影响较大。

2007-2011 年，深耕重卡黄金产业链，盈利能力随行业周期波动。1）2007-2008 年， 重卡行业周期性上行，但因经济受外部因素冲击影响，潍柴动力归母净利润下滑，净利 率下滑至 1%以下低点水平；2）2009-2010 年，经济复苏回暖向上，叠加 2010 年出台四 万亿政策，刺激重卡行业需求，行业整体销量高增，带动公司归母净利润增加，净利率 迅速回升至 10%左右水平；3）2010-2011 年，受重卡行业周期达峰下滑影响，公司净利 率回落至 7%左右。

多业务开拓，支撑盈利能力稳定向上。2005 年 8 月，潍柴动力投资湘火炬，间接控 制山中及和法士特，打造重卡全链条业务；2007 年，公司收购湘火炬，直接控制陕重汽 和法士特 51%股权。2007-2001 年，公司发动机业务利润占整体利润约 80%，贡献主要 盈利，而重卡整车和变速箱业务利润占剩余利润约 80%，多业务协同发展，公司整体盈 利水平稳健向上。

2012-2015 年，重卡行业周期性触底，公司盈利能力下行。1）2012-2013 年，重卡 行业周期向下，公司净利率稳定 5%左右水平，2013H2 国四排标正式落地，影响前后行 业销量，2013H1-2014H2 行业销量小幅走高，公司盈利水平短暂回暖；2）2014-2015 年， 重卡行业持续下行，叠加 2014 年并表凯傲，公司净利率下滑，2015H2 净利率初读达 1% 以下水平。

收购并表凯傲拓展业务，各业务利润贡献比重增加。2012-2015 年，公司发动机业 务利润占比显著提升，2015H2 占比达 153%高位，同环比分别+65/+90pct，子公司业务 占剩余利润比重也增加。2015 年占比达 479%高位，同比+429pct。

2016-2021H1，各业务整合完成，顺应行业上行周期业绩爆发。2016 年，重卡行业 开启新一轮上行周期，行业回暖叠加规模效应，驱动公司发动机/整车/变速箱/凯傲等业 务群于2017-2018年回归利润率高位，并于2018Q4公司整体净利率达到最高水平5.7%； 2019 年起，受成本提升影响，公司盈利能力小幅波动；2020-2021H1，政策催化行业周 期进一步上行，带动公司净利率回升至 5%左右水平。

各业务盈利能力维稳，支撑公司整体盈利水平稳中有升。2016-2021H1，公司发动 机业务利润占比稳定在 80%左右中枢水平，2021H1 占比达 78%，整车/变速箱/凯傲业务 利润占剩余利润比重保持高位水平，2021H1 占比达 132%。

2021H2 至今，深蹲起跳，规模扩张+业务结构优化助力业绩向上恢复。2022 年受 疫情催化，公司业绩快速触底，2022H1 公司归母净利润 23.87 亿元，同比-62.9%；此后， 重卡行业开始周期性复苏，带动公司业绩回暖，2023H1 公司归母净利润回升至 38.99 亿 元，同比+63.4%。

重卡链&凯傲业务规模修复，大缸径&燃气机优化业务结构，各业务盈利能力触底 反弹。2021H2-2023H1，公司发动机业务利润占比随行业波动，2022H2 触底，占比 55%， 同环比分别-23/-1pct，2023H1 回升至 71%，同环比分别+15/+16pct；整车/变速箱/凯傲业 务利润占剩余利润比重波动较大，于 2022H2 触底，占比仅 16%，同环比分别-33/-11pct， 2023H1 回升至 58%，同环比分别+31/+42pct。

分红比例保持较高水平，持续强化股东回报。2015 年，受宏观经济下行+排放法规 升级，重卡行业严重低迷，公司归母净利润大幅下滑，但仍维持之前的分红方案，分红 率大幅增加至 57.5%；2019 年，受疫情影响，公司减少分红规模，分红率回落至 24.9%； 此后，公司分红比例保持 30%左右较高水平。根据公司指引，未来考虑逐步加大分红比 例，进一步强化股东回报。

2.2. 股价复盘：量-利-估值强耦合，顺周期趋势尽显

利润上行持续兑现，催化公司估值抬升。2008Q1-2023Q3，公司估值与归母净利润 变化整体高度相关。公司利润随重卡行业销量波动变化，催化估值随行业周期性变化， 销量-利润-估值强耦合，公司业绩呈现顺周期趋势。

分阶段来看，2007-2014 年，四万亿政策带来公司股价第一轮向上大周期。2008 年， 受金融危机影响，公司利润和估值持续下跌；2018 年 11 月，四万亿政策正式落地实施， 驱动 1 年“拨估值”行情，公司业绩触底向上修复；2010 年，公司业绩持续强兑现，股 价持续大幅度攀升；2011-2012 年，受行业下行影响，公司业绩持续不及预期，估值下 降，股价持续回调；2013 年，国四排标实施带来股价和估值小幅上升，但销量持续性较 差，估值提升与盈利兑现错配，股价短暂上升后继续向下回调。

2014 年至今，治超政策+国三淘汰等多因素催化公司股价周期向上。2015 年，重卡 行业周期性触底，公司利润下滑带动 PE 估值被动抬升；2016 年，治超政策催化公司业 绩兑现，估值回落，股价触底反弹；2018 年，公司业绩持续兑现，但市场预期未改善， 估值回调；2019-2020 年，国三淘汰引领重卡行业销量持续超预期向上，公司业绩超预 期兑现，估值与股价均大幅上行；2021 年，行业下行预期带动公司股价回调；2022 年， 疫情催化行业提前触底，公司股价持续下跌；2023 年，行业回暖，公司业绩持续超预期 向上，开启新一轮反弹向上行情。

综合来看，量利高度相关，估值顺周期波动。潍柴动力历史三轮股价上行大周期均 以重卡行业销量上行为基础，往往带来业绩与估值共振+业绩核心驱动范式行情；而行 业下行周期带来的结构优化行情无法持续且对股价的影响程度较小。2023 年，受重卡行 业回暖+燃气重卡转型加速驱动，公司产品量利齐升，我们认为本轮将开启新一轮股价上行周期。

3. 未来经营展望：技术为本，多业务共振，新一轮周期向上

3.1. 行业：出口爆发+燃气转型共振，助力行业销量回暖向上

内外需接力，2024~2025 年重卡行业有望持续向上。燃气重卡+排标切换+经济复苏 三重支撑，24~25 年重卡板块有望开启新一轮向上周期。

国内角度，海内外天然气产能落地，国内天然气供给充裕，中长期国内燃气价格保持低位，较大油气价差降低燃气重卡全生命周期成本；此外，各地加气站建设加速推进， 补能网络完善解决用户后顾之忧；重卡厂商顺应需求端变化趋势，持续丰富天然气产品 新车供给，产能商量带动均价下探，产品性价比持续提升，吸引力进一步增强。供给/需 求/政策多维催化，2024 年燃气重卡渗透率有望高增。另外，配合潜在国四重卡淘汰政 策以及万亿国债对于工程重卡销量修复向上的催化驱动，我们预计 2024~2025 年国内重 卡行业批发销量分别为 82/98 万辆，同比分别+34%/+19%。

海外市场维度，我们预计国内重卡出口量将持续稳定增长。2020~2023 年，国内重 卡在全球疫情+地缘政治因素催化下，迅速突破非洲、东南亚、中东、俄罗斯等市场，出 口量迅速攀升。2023 年全年中汽协口径实现重卡出口 27.6 万台， 2024 年 1~2 月重卡 出口合计接近 4 万台，同比保持较高增长。展望未来，国内重卡凭借产品领先性价比优 势有望持续突破东南亚、非洲甚至拉美等地区，重汽/解放/陕重汽等车企持续加大出口 产品、产能以及渠道售后网络布局，与海外戴姆勒、帕卡、斯堪尼亚等全球品牌及其二 手车竞争，份额销量有望持续增长。

3.2. 长期：技术为本，支撑跨周期迭代向上

一体化垂直整合的重卡全链条技术支撑公司业绩与股价强兑现，领跑行业。潍柴历 史两轮向上大周期股价均相比重汽等表现更强：第一轮潍柴明显领涨，技术全栈自研整 合爆发最大利润和估值弹性；第二轮潍柴表现略逊于重汽 H，纵向来看，上行周期行业 销量突破原有第一轮天花板，上行节奏以及幅度均超预期，但合并凯傲后整体 ROE 中 枢向下，因此估值未能突破前高，但利润上行超预期带动市值新高；横向来看，潍柴涨 幅相比重汽H略弱，核心系潍柴自身净利率下滑叠加2020年之后行业重卡出口超预期， 重汽 H 出口份额较高。 本轮潍柴有望进一步向上开启一轮上行大周期。与上一轮周期相比，1）大缸径业 务结构优化向上，利润占比提升有望提升 ROE 水平，带动周期峰值估值新高；2）行业 本轮周期上行拐点以出口为先，出口占比提升弱化国内重卡强周期属性，公司自身重卡 整车/发动机出口比例均较高，β+α因素双重受益，周期属性弱化，盈利能力表现稳定， 带动估值提升。

历史 2009~2010 年、2016~2017 年以及 2019~2021 年三次股价上行大周期背后核心 驱动均来源于刺激政策带动下的板块销量持续高增，估值反转先于业绩，公司受益行业 上行红利，盈利能力有较大改善；2014 年行情核心催化来源于在行业销量以及市场预期 触底背景下，公司自身发动机业务产品结构改善驱动的业绩超预期兑现，业绩反转先于 估值。本轮上行周期同样表现为与 2014 年类似，业绩先于估值出现明确反弹，但我们 认为在未来持续性角度，本轮周期相对更强，主要系：1）行业维度，2022 年相比 2013 年行业销量下行更明显，充分消化行业透支，且当前油气价差拉大有望刺激用户提前换 购燃气重卡，提振行业总量；2）公司维度，大缸径发动机业务全球份额持续提升，为公 司业绩注入新增量。

3.3. 中短期：行业周期上行带动公司盈利水平上移

短期来看，受益重卡行业回暖，重卡链基本盘业务盈利均有进一步向上空间，大缸 径业务稳定向上贡献增量。1）公司重卡发动机业务净利率自 2017 年以来波动较小，稳 定在 11%~16%区间范围内，波动变化与行业销量水平呈现高度正相关。2）陕重汽重卡 整车业务净利率历史波动较大，行业上行期净利率峰值超 7%，下行期净利率最低至-8% 左右，中枢稳定在 1%~2.5%区间，整车业务盈利能力也与行业销量水平呈现高度正相关。

3）法士特重卡变速箱业务历史净利率波动随重卡行业销量波动较大，峰值净利率 10%以上，行业景气度底部位置下降至 0%左右，净利率水平与行业销量高度相关。4） 凯傲自 2017 年以来整体净利率稳定 5%左右水平，2020H1 受全球疫情冲击，2022~2023 年净利率受德马泰克老订单拖累而较低，其后有望恢复中枢水平。

5）大缸径发动机业务稳定向上。全球大缸径发动机市场市场主要玩家包括卡特彼 勒、康明斯、MTU、约翰迪尔以及日本的三菱等国外企业；未来，凭借博杜安技术优势 以及潍柴自身卓越的成本管控能力，公司市占率有望快速提升。公司大缸径发动机业务 收入自 2020 年以来快速增长，单台均价保持 40 万元左右，盈利能力大幅领先其他业务。 未来公司凭借性价比优势持续推动份额提升，有望贡献稳定增量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）