潍柴动力研究报告：技术为本，各业务共振向上.pdf

潍柴动力研究报告：技术为本，各业务共振向上。复盘：行业周期影响经营周期，领先技术为公司跨周期成长的核心驱动。 围绕产业链技术优势，公司 05 年收购湘火炬，成为国内重卡发动机/整 车/变速器龙头；12 年收购凯傲成为全球叉车/智能物流头部企业；19 年 拓展大缸径发动机领域，持续深耕重型机械技术。阶段一：行业上行， 深耕重卡。单重卡板块强属性标，盈利/估值波动较大，09~10 年 2 年四 万亿政策催化业绩与估值共振向上。阶段二：行业下行，开拓并购。政 策透支需求，周期持续下行收购凯傲拓展业务，掌握液压技术，弱化周 期影响。阶段三：行业上行，多业务爆发。政策出台明确拐点，多因素 催化 5 年上行周期持续超预期，股价历史高位。阶段四：深蹲起跳，全 面向上。疫情加速行业触底，出口爆发催化拐点，多业务优化有望开启 新一轮向上周期。公司历史股价变化呈现几点特征：1）当季业绩与销 量节奏呈现高度正相关，环比变化高度吻合；2）上行周期往往估值先 行，利润兑现上行进一步催化估值向上，其后兑现估值回落至中枢。

展望：大缸径贡献结构性增量，重卡行业回暖向上带动产业链量利回升， 凯傲经营稳定修复，未来 2~3 年盈利有望持续新高。短期周期+稳定+向 上三类业务共振向上，业绩确定性较强。1）周期贡献弹性：公司车辆发 动机/整车/变速器三大重卡业务净利率中枢分别 15%/2%/9%，并与行业 销量（规模效应）正相关，行业回暖对该板块向上弹性贡献较大；2）业 务稳定发展：凯傲当前在全球叉车/智能物流领域均已达到头部水平，净 利率中枢为 5%，市占率以及盈利能力基本稳定，周期波动较小；3）全 新利润增量：19 年公司拓展大缸径发动机业务，2023 年全球市场份额 接近 10%，潍柴具备性价比绝对领先优势，有望实现市场份额的快速提 升，贡献全新利润增量；4）其余战略业务：公司在农机/液压/新能源等 领域持续重点投入，聚焦中长期新业务发展，短期盈利贡献较小，仍需 持续跟踪中长期行业变化。