2024年伟创电气研究报告：变频为基伺服为径，工控新锐海外拓展

1. 工控新锐羽翼渐丰，海外+机器人布局打开增长空间

1.1. 变频器业务起家，产品覆盖变频器+伺服+运动控制

伟创电气是一家专注于电气传动和工业控制领域，从事工业自动化产品研发、生产、 销售于一体的高新技术企业。公司产品种类丰富，包括 0.4kW 至 5,600kW 的变频器、 50W 至 200kW 的伺服系统、运动控制器、PLC 和 HMI 等，在苏州、深圳、西安设立研 发中心和生产基地，并在印度设立了全资子公司。公司成立于 2005 年，于 2020 年在上 交所科创板上市。十多年来公司屡获科技创新类奖项，曾获评高新技术企业称号，国家 级“小巨人”企业，研发能力强劲。

1.2. 股权结构集中稳定，管理层深耕电气传动领域

截至 2023 年 9 月 30 日，董事长胡智勇合计间接持有公司 30.15%的股份，为公司 的实际控制人。深圳市伟创电气有限公司持股 59.45%，金致诚、金昊诚两大员工持股平 台各持股 2.38%，股权结构稳定。

核心管理层技术出身，产业背景雄厚，管理经验丰富。董事长兼总经理胡智勇、副 总经理莫竹琴等人专注电气传动领域多年，历任普传电力电子公司和韦尔变频器制造公 司高管，研发副总监何承曾曾任汇川技术硬件经理，团队技术能力强，产业背景雄厚。

1.3. 产品品类渐完善业绩激增，海外市场发展迅猛

营收&利润稳健增长，宏观因素业绩短期承压。2018-2022 年，公司营收/归母净利 润 CAGR 分别为 26.2%/41.4%。其中，公司 2020-2022 营收分别为 5.72/8.19/9.06 亿元， 同比增长 28.24%/43.10%/10.64%，归母净利润分别为 0.88/1.27/1.40 亿元，同比增长 52.1%/44.8%/10.4%。19-21 年营收与净利润大幅增加，主要系受先进制造行业投资驱动 以及公司自身于细分领域品类完善、市场拓展两大因素。22 年增长承压，主要系疫情和 宏观经济疲软双重影响，行业需求下行。 23Q1-3 逆势强增长，营收&利润均明显修复，公司向上拐点已至。公司 2023Q1-3 营收/归母净利润分别为 9.45/1.57 亿元，同比增长 42.05%/36.90%，主要系高毛利的海外 工控业务高速增长，同时国内变频器、伺服市场紧抓结构性机遇，在工控 OEM 市场需 求仍处底部的背景下实现逆势较快增长。

公司拥有三大板块业务：变频器（可分为通用变频器、行业专机）、伺服系统及运 动控制器。其中 2023Q1-3 通用变频器/行业专机/伺服系统营收占比分别为 34%/33%/33%， 其中变频器业务为公司基本盘，伺服为拓展的新品类，其营收 2018-2022CAGR 达 87.2%， 拓展较为顺利。 伺服业务高速增长，变频器业务整体稳中有增。2020-2022 年，公司伺服业务营收 分别为 1.03/1.87/2.38 亿元，同比增长 93.60%/82.37%/26.84%；变频器整体业务营收分 别为 4.55/5.97/6.27 亿元，同比增长 19.85%/31.20%/4.92%，其中行业专机和通用变频器 22 年同比-16.12%/40.80%，主要系，行业专机下游不景气，公司将产能倾斜至通用变频 器。我们预计随经济复苏、工控拐点到来，产能将逐渐修复，变频器业务稳中有增。 产品结构变化下毛利率仍稳中微增，单产品毛利率稳定。20-22 年公司整体毛利率 分别为 38.02%/33.09%/35.88%，同比-1.17pct/-4.93pct/+2.79pct，主要系 1）产品结构调 整，伺服业务客户、产品相对集中，毛利率相对较低，而 20-21 伺服板块占比迅速提升， 22 年相对稳定，毛利率整体先降后升。2）芯片等原材料缺货、成本上涨。21 年下半年 受芯片缺货涨价，上游原材料涨价等因素影响，毛利率降幅较大，22 年芯片供应充分、 价格回落，故毛利率有所复苏。

积极拓展高毛利的海外市场，2021 年起海外占比稳步提升。2020-2022 年，公司 海外业务营收分别为 0.48/0.71/2.03 亿元，对应占比 8.39%/8.71%/22.39%，提升显著。 其中 22 年收入分别同比+184.27%，主要系：俄乌战争导致外资供应商撤出俄罗斯市 场、公司抓住替代机遇大幅提升市场份额。海外盈利能力方面，竞争对手为 ABB、西 门子等外资巨头，与内资企业竞争较少，公司定价通常低于外资巨头但高于国内定价 水平，故毛利率水平也显著高于国内。

期间费用率稳中有降，净利率高位稳定。期间费用率方面：2018-2021，公司期间费 用率逐渐下降，由 30.47%降至 18.29%，但 22 年回升至 22.66%，主要系，22 年积极研 发新产品完善品类，研发费用率同比+2.55pct，同时海外市场份额激增，销售费用率同 比+1.35pct。2020-2022 年净利率高位稳定于 15%左右：2020-2022 年，公司净利率分别 为 15.30%/15.45%/15.24%，盈利能力强劲。

2. 国产替代如火如荼，静待行业拐点向上

2.1. 需求筑底，静待拐点

23H2 需求筑底，我们预计 24Q2 拐点将至。从历史上看，2008 年以来经历 4 轮完 整周期，行业增长与制造业景气度、固定资产投资的关系明确。本轮周期始于 2019Q4， 20-21 年高增，21 年中景气度最高，后增速逐步放缓。同时，投资动力由房地产投资驱 动到制造业投资驱动。2023 年行业正处下行周期，有望于 24 年 H2 开始向上态势，且 在新能源增速放缓的情况下以传统行业需求上行为主导。 23 年 Q3-Q4 处于需求筑底阶段：1）Q4 OEM 市场/项目型市场增速为-2.7%/+1.7% 2）OEM 型前期表现较好的电池板块 23Q4 同比-15%，项目型化工、汽车、采矿等 Q4 增 长较好，分别为 10%/12%/13%。展望 2024 年制造业进入补库周期，宏观经济改善方向 明确；除新能源行业可能存在降速拖累，多数行业有望呈现自然复苏，部分行业复苏幅 度或超预期（如 3C 自动化）。

2.2. 国产替代如日中天，内资工控前景无限

国产化替代趋势显著，内资份额稳步抬升。从 2017 到 2023，低压变频器市场内资 份额由 32.8%提升至 38.7%，交流伺服市场内资份额由 27.0%跃升至 55.8%，小型 PLC 市场内资份额由 30.2%提升至 39.7%，国产化大潮来势迅猛，主要集中于 OEM 市场对 日系企业份额的蚕食，而项目型市场由于设备运行条件相对恶劣，对安全性、稳定性等 要求高且当前技术上内资与欧美企业差距较大，份额维持基本不变。 内资技术扎实性能优异，三核驱动加速替代。纵观 20-23 四年工控国产替代，主要 系：1）产品端：国产产品性能优异不输日资。2）时机端：20 年疫情+21 芯片短缺+22Q2 上海疫情导致外资供货周期延长，赋予内资充足替代时间窗口；3）销售端：因外资厂商 货期拉长、份额下降，诸多外资经销商转而代理内资产品。 乘胜追击持续替代 OEM 市场，借国产化诉求东风布局项目型市场。此前日系企业 货期拉长，而内资企业已具明显品牌优势与稳定客户群，故在日系优势的 OEM 市场持 续替代。而在欧美企业重仓布局、技术壁垒较高的项目型市场，内资正基于陆续推出的 新品在冶金、石化等国产化诉求较强领域率先完成对外资替代，随后有望以此为跳板持 续替代其他领域。

3. 变频器：行业发展成熟应用广泛，公司深耕专机力拓海外

3.1. 变频器行业：市场稳步发展，下游应用广泛

变频器是驱动层中广泛应用的产品之一，应用变频技术与微电子技术，通过改变电 机工作电源频率方式来控制交流电动机的电力控制设备。变频器主要由整流（交流变直 流）、滤波、逆变（直流变交流）、制动单元、驱动单元、检测单元微处理单元等组成， 依靠内部 IGBT 的开断来调整输出电源的电压和频率，根据不同电机的实际需要来提供 其所需要的电源电压，进而达到节能、调速的目的，同时提供过流、过压、过载保护等 保护功能。 变频器国内市场规模超 300 亿元，按照电压是否低于 690V，可分为低压变频器和 中高压变频器。2021-2023 年，低压变频器市场规模分别为 310/316/304 亿元，同比增长 17%/2%/-4%，中高压变频器市场规模分别为 55/59/56 亿元，同比增长 17%/8%/-5%。

低压变频下游分布比较广泛，主要集中在 OEM 市场但行业分散。应用主要包括电 梯（控制电梯的主电机）、暖通空调（控制压缩机）、起重（控制主电机）、电子半导体、 纺织、机床等。 中高压变频器主要应用于项目型市场，如电力、冶金、石油化工、煤炭、矿山、建 材、市政等耗电量高的领域，技术要求更高。欧美系和日系变频器在可靠性、使用寿命、 技术工艺等方面均高于国产产品。

厂商格局上，内资持续突围，但目前仍以外资为主导，替代空间大。2023 年 ABB、 西门子、施耐德等外资厂商份额合计占比超过 60%，国产化率不足 40%，国产替代空间 较大。内资龙头汇川技术持续实现突围，早期在空压机、电梯等行业形成优势，后拓展 到空调、冶金、风电等行业，2023 年市占率达到 17%；英威腾 2023 年市占率达 5%，为 内资第二。

3.2. 变频器业务：深耕行业、拓宽产品、加码海外

深耕低压变频器与行业专机领域，持续推新打造“全品类出击+全领域覆盖”。公司 生产的通用变频器电压等级涵盖 220V 至 10,000V 交流电，功率范围涵盖 0.4kW 至 5600kW；行业专机主要面向光伏扬水、起重、新能源汽车、矿山、暖通空调等多个行业， 产品性能可与日系企业比肩。同时公司研发卓有成效，22-23 年研发的超低压变频器（用 于叉车、AGV 等）、高压变频器（用于石油石化、海工）项目开始放量，形成“超低/低 /中/高压” 全品类覆盖。

公司变频器产品分为低压变频器与行业专机，其中行业专机主要是为行业客户提供 的各类型专用变频器或以变频器为核心的成套控制设备。相较于低压变频器，行业专机 为特定行业进行了定制化，扩展了相应的功能，且在部分性能上进行针对性调整，因此 单价相对较高，但由于行业专机下游客户议价权相对较高且制造费用较高等因素，利润 率低于通用变频器。

差异化竞争，紧抓细分行业。公司采取深耕细分行业的发展战略——凭借应用于施 工升降机的行业专机等产品在起重、矿山机械等传统行业深耕，份额持续逐年稳步提升。 根据 MIR 数据测算，2017-2020 年公司在起重行业市场份额持续上升至 8.5%，后随着地 产行业下行叠加公司战略重心改变，业务占比有所回落。

行业专机与通用变频器先后驱动，业务规模稳健增长。2017-2021 年公司行业专机 业务收入由 1.29 亿元提升至 3.76 亿元，CAGR 达 31%，而通用变频器业务 CAGR 仅为 7%，差距显著。2022 年行业专机受国内下游需求不景气影响业绩下滑，通用变频器受 益于海外需求超预期，增速达 41%，带动变频器业务维持增长。

工控新锐稳步发展，市占率国内前三。根据 MIR 数据测算，2018-2022 年公司变频 器产品市占率由 1.4%增长至 2.0%，增长趋势稳定。相较于老牌玩家汇川技术、英威腾， 公司作为工控新锐，不断扩充产品广度并差异化竞争，我们预计未来随着下游需求复苏、 国产替代进程加速、海外需求维持高速增长下，公司市占率有望进一步提升。

持续研发高压变频器，进军项目型市场。公司高压变频器主要应用于电力、矿山、 石化、冶金、建材等行业的风机、泵类传动控制中，根据技术路线与应用场景的不同， 可分为通用高压变频器和高性能高压变频器，公司目前已具备 2000kW 以内功率段的通 用高压变频器，同时募投项目正在开发 2000kW 至 5000kW 功率段的新产品。由于项目 型市场的系统安全运行对高压变频器的技术要求及可靠性要求较高，针对复杂工况，公 司研发具有技术先进性。

区域经销扩大范围，行业直销深化影响力。公司在销售上主要采取“区域经销+行 业直销”的形式。区域经销端：截至 23 年 6 月，公司共建设有苏州、东莞、石家庄、 郑州、印度 5 个仓储中心，国内共有签约 248 个经销商，国外共有签约 41 个经销商， 以此加速物流周转，推动国内外区域经销，扩大市场覆盖率、提升知名度。行业直销端： 公司根据各行业头部客户状况进行直销，深度链接光伏、纺织、起重、高效能源等领域 头部企业并进行定制化生产，提升行业影响力、获取大订单。我们认为，公司前期通过 行业直销大客户做大业务规模并通过区域经销打开业绩天花板，加速建立品牌知名度。

抢占海外市场先布局，海外渠道优势显著。根据 IMARC Services 与 MIR 数据，2022 年海外工控市场总规模约为中国的 3～4 倍且盈利更优。公司瞄准海外广阔市场，积极 把握工控出海先机，早在 2017 年前通过与印度领先光伏扬水制备厂商 Shakti 合作，以 承接政府项目为主维持在印较高销售规模，2018 年后转向印度民用光伏客户以扩大销 售布局，并于 2019 年在印建立子公司，辐射“一带一路”沿线各国。公司坚持以技术创 新为驱动，全面提升技术创新能力和研发水平，在北非、中东、南亚、东南亚等地筹建 销售及服务网点，持续进行区域扩充和重点布局, 截至 2023 年 6 月，公司国外经销商达 41 家。 借力俄乌战争“好风”，业绩高增，一鸣惊人。公司持续追踪海外格局变化所释出 的结构性机会，利用俄乌战争窗口期快速切入，实现业绩高增。同时，2022 年欧洲工控 龙头涨价且交付不及时，公司抓住机遇推动产品 CE、UL 认证，大力开拓欧美高端市场。 2022/23H1 公司海外营收同比增幅高达 184%/174%。

海外市场四向发展，工控产品出海正当时： 1）东推产品认证：公司投研 AC01 网络型变频器、AC600 高性能变频器、SD800 多传伺服项目，以达到 UL 认证为目标之一，力求推动变频器&伺服切入美国市场。 2）西拓“一带一路”：公司乘“全球制造业产业链新迁徒”叠加国家“一带一路” 战略落地之势，积极推动工控产品出口一带一路沿线国家，助力摩洛哥、土耳其等国进 行传统农业转型。 3）南下东南亚：公司借印度子公司为前哨，印度仓储中心加快物流轮转，同时大力 拓展东南亚业务。 4）北上俄罗斯：公司把握俄乌战争期间欧美企业撤离俄罗斯之机，以通用变频器 为核心产品入局俄罗斯市场，历时一年许已形成较稳定替代。 其中，东南亚市场凭借公司前期沉淀，是公司的基本盘，预计业务规模维持稳定增 长；俄罗斯市场受战争影响，预计短期增速仍可维持高位；“一带一路”市场机会横生， 公司正跟随国企出海逐步渗透，提供中期增长力，打开海外业务空间。 综上，我们认为公司海外市场四向发展，结构性机遇层出不穷，预计 2023-2025 年 海外收入增速有望同比+35-45%。

海 外 毛 利 率 业 内 领 先 。 公 司 2020-2022 海外业务毛利率分别为 48.99%/46.26%/49.26%，稳定高于国内业务 10pct+，并于可比公司中领先，主要系，1） 销售产品主要为毛利率较高的通用变频器；2）竞争对手以外资为主，内资仅汇川技术、 英威腾等少数企业，供应链成本优势突出，产品盈利空间大。

4. 伺服&PLC：自动化关键产品空间广阔，积极布局打开成长空间

4.1. 伺服&PLC 行业：自动化方案关键产品，短期需求承压不改长期空间

伺服系统包括伺服驱动器+伺服电机，是自动化运动控制核心部件，以位置、速度、 转矩为控制量，动态跟踪目标变化从而实现控制，下游以先进制造行业为主，包括电子 及半导体制造设备（含光伏）、机床、工业机器人、锂电、3C、包装、物流等，资本开 支高且持续性好。 伺服市场空间超 200 亿元，主要受先进制造行业资本开支驱动。2021-2023 年伺服 市场规模分别为 233/223/214 亿元，同比增长 35%/-5%/-4%。因锂电、光伏等先进制造 行业驱动，同时传统行业周期向上共振，市场在 21 年增长迅猛；后由于工控周期下行， 整体制造业萎靡，22-23 年增速回落。

格局方面，日系厂商优势突出，内资整体快速追赶，部分赶超。2017-2021 年安川/松下/三菱等日系占据近 50%销售额市占率，内资龙头汇川技术销售额市占率快速提升， 从 2019 年 6%提升至 2023 的 28%（+22pct）、超过安川、松下，位居第一。二线龙头雷 赛智能、信捷电气、禾川科技等销售额市占率<5%，但因锂电、光伏等增量市场中，外 资的先发优势较弱，内资凭借产品高性价比及快速响应能力奋起直追，二线龙头销售额 份额有望快速提升。

PLC 是针对工业生产的可编程逻辑控制器：可接受外部编程器指令，通过输入/输 出接口控制各类机械或生产过程，是工控系统的大脑，地位较高。按照 I/O（输入输出） 点数分为小型 PLC 与中大型 PLC。中大型 PLC 相比小型 PLC 对可靠性、抗干扰性要求 更高，软件生态也更丰富（操作系统、编程语言及算法模块等），技术壁垒更高。 小型 PLC 下游应用广泛，中大型 PLC 一般应用于项目型市场。小型 PLC 往往与 伺服组成解决方案，主要应用于各类 OEM 市场，下游更加分散。中大型 PLC 下游主要 应用于项目型市场，包括冶金、电力、交通等行业。

中大型 PLC 几乎是外资垄断市场，小型 PLC 内资开始突围。PLC 由于重要性高叠 加成本占比小，客户粘性较高，价格相对不敏感。目前中大型 PLC 外资占比总份额达 9 成以上，其中龙头西门子占比过半。小型 PLC 方面，汇川技术、信捷电气等内资品牌凭 借疫情断货机遇实现突围，份额不断上升，2023 分别达 15%、8%，未来随着国产品牌 认知度提升将会实现进一步替代。

4.2. 伺服&PLC 业务：驱动&控制横纵向积极拓展，打造产品解决方案

伺服业务成长迅猛，产品成熟。公司伺服业务虽起步较晚，但成长迅猛，已有多个 成熟产品：通用伺服系统电压等级涵盖 48VDC、220VAC、380VAC，功率范围涵盖 50W 至 200kW；伺服行业专机涵盖数控机床、工业机器人等先进制造领域，公司将伺服定位 为成长期业务，产品不断推陈出新，未来成长空间广阔。 小型 PLC 产品 21 年面市 22 年放量，打造解决方案。21 年公司成立控制系统子公 司，VC1S\VC3\VC5 系列通用型 PLC 首次面市，22 年业务拓宽，PLC 开始放量，在 PLC 补全公司控制层产品的短板后，我们预计公司将采用 PLC+伺服+变频器的一体化解决方 案形式切入原有客户，提升竞争力。 积极研发中型 PLC，构建更全面一体化方案。继小型 PLC 面市并放量后，公司研 发 VM600 系列中型 PLC 产品，布局运动控制和过程控制，液压、包装、印刷、机床、 锂电、光伏等产业，与伺服、变频器构筑一体化方案，提高用户粘性。

优势行业切入，业务规模快速增长。目前，伺服&PLC 的销售主要集中在公司变频 器的优势领域，作为配套产品进行切入销售。其中，伺服产品在机床、纺织领域结合变 频器领域的经验，以专机切入，成效显著，销售额实现快速增长。同时，公司以通用伺 服不断进行行业延申，覆盖行业范围渐广。2017-2022 年公司伺服系统及运动控制器销 售收入由 0.19 亿元增长至 2.38 亿元，CAGR 达 65%。

自研磁编码器进一步降本，提升伺服毛利率。编码器是伺服系统的核心之一，也是 重要的成本组成，根据埃斯顿招股说明书，编码器在伺服系统中的成本占比近 10%。目 前，公司伺服系统毛利率在可比公司中处于较低水平，主要系公司零部件自制率较低， 外采成本较高，同时规模仍然较小，规模效应不明显。但公司积极投研磁电编码器，已 掌握全套磁编解码及生产矫正关键技术，达到国内先进水平，实现替代进口品牌的目标， 提高伺服系统的整体自研占比，进一步提升毛利率。

4.3. 布局机器人行业，积极开拓业务曲线

空心杯电机、无框电机与伺服电机相似性高，助力机器人领域同源技术扩展。空心 杯电机作为一种高端直流、永磁、伺服微特电机，采用无铁芯转子结构，核心结构与伺 服电机一脉相承；无框电机与伺服电机同属永磁同步电机，基于相同电机设计原理，在设计端采用更大的直径长度比、较高的极数、更低的转速。公司成熟的伺服业务为机器 人业务布局提供技术基础和入局先机，助力机器人领域同源技术迭代。 2022 年成立机器人行业部，推动机器人行业布局。22Q2 公司成立机器人行业部， 开拓移动类、协作类、服务类领域机器人市场，以机器人大配套为出发点，研发空心杯 电机、特种无框力矩电机、谐波减速器等产品，同时，公司低压伺服产品也在工业机器 人领域有广泛应用。 “无框+空心杯+伺服一体轮+轴关节”四箭齐发，剑指机器人机电大配套。公司发 挥工控品类齐全优势，布局机器人大配套行业。分品类：公司推出无刷空心杯电机应用 于人型机器人的核心部位——灵巧手；推出性能优于市场 25%的伺服一体轮，应用于服 务&移动机器人。目前 RB200 系列轴关节模组产品验证测试中，其他产品目前小批量交 付。分部位：轴部位与关节是机器人灵活运动的核心，公司新研发的无框电机与轴关节 模组聚焦机器人轴部位，准确把握市场痛点。

发挥主业协同优势，聚焦于执行器相关零部件。目前，公司仍围绕电机领域进行开 发，产品涵盖旋转执行器、直线执行器及手部关节相关零部件，与其他工控龙头企业布 局类似，未来有望进一步拓展至其他零部件。

产品性能方面，公司空心杯电机&无框电机产品综合性能比肩国内外头部厂商：1） 作为少数具备空心杯电机产品自主研发能力的厂商，产品在空载转速、额定扭矩&最高 效率具备优势。2）F01 系列无框电机产品具备高峰值转矩，产品型号众多，能够广泛应 用于机器人动力轴。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）