复盘 2023年：品类、区域分化显著

周期判断：经三年深度调整，行业基本筑底

对比两轮周期波动，本轮内需调整更为陡峭。根据工程机械工业协会，2023年，挖机行业累计销量约19.5万台，同比-25.4%，其中内销 约9万台，同比-40.8%，出口约10.50万台，同比-4%。①在本轮周期中：2023年总销量相比高点2021年下滑43.1%；内销相比高点2020年 下滑69.3%；出口在经历了三年快速增长后，2023年出现波动，但相比2021年，仍增长53.5%。②对比上一轮周期：2015年总销量相比高 点2011年下滑68.4%，其中内销下滑70.9%。内销下滑幅度已非常接近，且本轮周期3年下滑，相对陡峭，持续大幅下滑空间可能相对有 限。 

未来，出口动力取决于长期竞争力提升，而内销看积压的更新需求释放。房屋新开工面积降幅若能逐步收窄，基建投资持续发挥托底 作用，随着上一轮景气（2017-2021年）阶段设备逐步进入淘汰周期，有效保有量萎缩（终端更接受效率高的新设备，因此有效保有量 估计小于名义保有量），积压的更新需求释放有望推动行业迈入新一轮景气上行阶段。

2023年公司业绩、股价率先企稳。 ◆ 从业绩表现来看：2023年前三季度，三一、徐工、中联、柳工四加整机厂归母净利润增速分别为12.51%、3.50%、31.65%、41.00%，得 益于成本下行、结构优化，业绩拐点先于行业销量拐点出现。 ◆ 从股价表现来看：2021-2023年区间涨跌幅，三一分别为-33.4%，-28.9%，-11.9%；徐工分别为13.3%，-11.3%，10.3%；中联分别为24.9%，-20.1%，25.4%；柳工分别为8.4%，-21.8%，16.1%。相比2021-2022年，行业仍处于下行周期，但公司股价下滑收窄、或实现正 收益。

股价复盘：股价整体为震荡表现，业绩催化但β压制

经历三年行业下行调整，工程机械板块在2023年取得相对收益。2021-2023年，工程机械（中信）板块涨跌幅分别约-22.2%，-22.6%， 1.5%，同期沪深300涨跌幅约-8%、-21.6%、-11.7%。 ◆ 具体看2023年，业绩、出口是股价的两大重要影响因素： 1、2023/1/3-2023/3/3：年初开工率显著上行，国内二手机火爆，出口高增，全年预期向好催化； 2、2023/3/4-2023/6/3：行业增速一般致股价承压，国内新机需求疲软，出口增速波动； 3、2023/6/4-2023/8/3：整机厂Q2业绩预期向好，叠加海外景气持续性超预期，业绩+出口链催化； 4、2023/8以来：挖机出口6月转负；出口下行趋势给整机厂业绩、股价带来压力。

2023年回顾：土方设备、后周期品类显著分化

内销：开工边际向好，但资金面紧张是国内需求承压主因。从趋势来看，2023年，以挖机为代表的土方机械内销增速降幅相对较大； 以起重机为代表的后周期品种，更受益于存量项目开工，起重机整体内销增速阶段性回正，其中汽车吊Q2\Q4增速降幅有显著收窄 （约-8%）。 ◆ 出口：下半年行业表现出进一步增长的压力。我们判断可能系①基数原因；②海外渠道去库存；③美国加息；④部分新兴市场景气波 动。从趋势来看，各品类出口增速趋势表现趋同，6月份以来增速放缓，挖机增速转负，而起重机出口亮眼存在一定低基数效应，挖机 出海先行，起重机接力完成产品认证后，渠道复用效用下，展现出一定的增长弹性。

2023年回顾：全年维度来看出口呈结构性景气特点

根据中国工程机械协会对海关数据的整理，1-12月，我国工程机械整机+零部件出口金额485.52亿美元，同比增长9.6%。分品类来看： ◆ 以起重机、挖机为代表的工程机械类出口表现分化。2023年，挖机、起重机出口增速-4%、+41.6%，虽有差异但自2023年下半年以来 受东南亚景气波动、渠道库存影响，增速放缓趋势一致。2024年不同品类出口一致性可能增强，波动收敛，有望由一带一路新兴市场 支撑，而在欧美发达市场可能更要看中国品牌整体竞争力能否进一步增强。 

叉车2023年出口增速稳健：欧美需求占比相对较高，且制造业投资高增，未来新建工厂陆续进入投产阶段，叉车需求景气度有望进一 步提高，锂电化新品或将持续促进结构优化； ◆ 高机2023年出口降速，关注臂式品类：整体出口增速降至7.2%，系占比约78%的剪叉式出口增速放缓至2%，而臂式出口高增延续，约 108%。发达市场更新需求、新兴市场渗透率提升叠加国产品牌海外产能陆续落地，臂式品类出口增长有望延续。

2023年回顾：全年维度来看出口呈结构性景气特点

分区域来看： ◆ 亚洲地区1-12月份出口规模约196.49亿美元，约占总出口规模的40%，其中东南亚的下滑导致整体增速承压（东盟同比-10%，其中印尼 同比-15%、泰国同比-10%、越南同比-36%，分别在我国出口国家排名中排第3、12、14位）；中亚、中东、俄语区需求景气相对较好， 俄罗斯同比+67%、土耳其同比+88%、沙特同比+38%，分别排名1、10、9位。 ◆ 欧美发达市场表现承压。欧盟及英国、美加墨自贸区分别实现出口62.65、60.38亿美元，同比-2.97%、-0.73%。合计在中国工程机械总出 口中占比约25%，以零部件、高机、叉车为主，建筑机械、矿山机械偏少。

叉车：2023年进入增速上行通道，内外销均有提速趋势

2023年销量表现来看：2022年叉车销量约104.8万台，同比-4.68%，经过1年调整，2023年，叉车销量达117.4万台，同比+12%，得益于锂 电化趋势下Ⅰ、Ⅱ类叉车销量增长带动，同时Ⅲ、Ⅳ//Ⅴ类需求企稳。分市场来看，内外销分别为70.7、36.7万台，同比+9.9%、11.8%。 下半年以来，内外销均表现出提速趋势，内销增速由个位数提升至两位数增长，出口增速基本保持10-25%增长区间。 ◆ 总结来看，在成本下行、结构优化、汇率贬值三大因素促进下，2023年对于利润弹性的关注高于销量弹性，我们展望2024年，盈利能力 有望保持高位稳定，国内、海外市场的景气进一步上行可能成为新的催化剂。

叉车：锂电化+国际化是中长期趋势，结构优化有望延续

锂电化驱动Ⅰ、Ⅱ类车销量高增，全球锂电化具备持续成长空间。根据杭叉集团半年报，2023年上半年，Ⅰ- Ⅳ/Ⅴ类车分别销售约7.6、 1.1、 29、20.8万台，分别同比+23.22%、+40.84%、+5.20%、+0.19%，分别占比13.1%、1.8%、49.6%、35.6%，相比2022年，Ⅰ、Ⅱ类占 比进一步提升。从锂电化空间来看，根据Interact Analysis对2022年全球叉车销售的估计，剔除Ⅲ类车后，欧洲、北美、大洋洲发达市场 电动化率分别为56.84%、50.89%、43.01%，中国市场电动化率22.69%，海外发达市场更加青睐电动化产品，中国电动市场仍有较大可替 代空间；进一步，从锂电化率来看，各市场间差异缩小，欧洲、北美、大洋洲、中国分别为14.35%、12.70%、11.76%、9.32%，中国锂 电产品相对突出，在海外市场差异化竞争优势明显，对国内内燃叉车、海外铅酸电叉的替代性较强，我们认为锂电叉车内外销需求景 气仍具备持续性。

展望 2024年：行业波动有望收窄

2024年展望之国内：关注政策落地，有望支撑新增开工

国内市场：支持政策和更新周期是可能的两个积极因素，但更新需求的释放最终仍取决于保有量规模和新增项目的匹配度。 ① 政策方面：2023年以来，多省市进行地产松绑，由“保供给”到“促需求”转移；10月24日，增发万亿国债支持地方，重点进行灾后 重建、补齐防灾短板方向，2023年12月中央经济工作会议指出加快“三大工程”建设。有望对2024年新增项目落地产生积极影响。 ② 更新周期：小型、大型设备按8年使用寿命或更能反映实际情况，2024年更新需求预计对应2017年销量（约14万台，当年同比增速99%， 是上一轮周期复苏的开始），若政策落地带动实物工作量增加，下游下增资本开支以及设备刚性更新率都有望提高。

2024年展望之海外：新兴市场基本盘，发达市场布局长期

工程机械研究越来越强调全球化视野，新兴经济体是基本盘，欧美发展看企业α。 ◆ “一带一路”出口有望受益于受益于沙特新城建设、东南亚景气复苏：根据中国工程机械工业协会，2023年一带一路地区约占工程机 械总出口46%。金砖国家宣布扩员，沙特等6国获邀加入，沙特在其国家投资战略规划下，成为工程机械景气最好的地区之一，作为一 带一路沿线并加入金砖国家，双边贸易有望持续向好。东南亚地区则有望受益于美元降息后的景气修复， AMRO预期东盟2024年GDP 增速5.2%，仍有望保持经济复苏，增长趋势提速。 ◆ 欧美发达市场景气度或有一定韧性，但增长的关键在于提高中国品牌市占率。美国2023年1-11月建筑机械、矿山能源类机械新订单规模 （季调、月度合计）达到461.26、184.39亿美元，同比+12.14%、+13.50%，矿业景气度持续，而建筑机械受益于基建法案、制造业回流 等政策推动，尤其非住宅类建造开支的持续提升，需求具备韧性。但在此背景下，发达市场β仍有不确定性：①本土供应链改善，出货 增长更快，库存水平提高；②潜在贸易限制：2023年11月，英国贸易救济署拟对原产于中国的挖掘机发起双反调查，欧委会公告决定 对原产于中国的移动式升降作业平台整机和成套散件产品发起反倾销调查。因此我们认为，需正视可能的出口增速放缓，但由于中国 品牌市占率仍然较低，目前龙头公司已全面开启布局产品、渠道、服务能力，打造长期竞争力，应重视具备相当产品力的国产龙头α。

2024年展望总结：预计行业窄幅波动，各品类一致性增强

内销方面：没有国标切换影响的起重机增速降幅已率先收窄，挖机2024年内销表现有望跟随该趋势。2023年累计内销增速，汽车吊、挖 机分别为-18.6%、-40.8%。汽车吊内销在经历2021年下半年、2022年连续6-7个季度大幅下滑后，率先实现降幅收窄；反观挖机两轮下行 周期降幅目前已非常接近，预计本轮内需基本筑底。 ◆ 出口方面：工程机械各品类面临相似的海外增长压力，整体增长预计放缓。2023年下半年以来挖机、汽车吊出口增速均呈放缓趋势， 二者分别于6、9月转负，系基数差异所致。

2024年展望总结：预计行业窄幅波动，利润弹性成为重点

以挖机为例，对2024年行业表现进行分情景讨论： ◆ 2024年在整体波动收敛的预期下，考虑到国内政策落地和海外加息、贸易摩擦影响的不确定性，我们保守预计出口增速波动区间为 0%~10%，内销增速波动区间为-10%~0%，对应整体销量增速区间为-4.6%~5.4%，个位数波动，根据保守预期的情景（内外销分别同比 -10%、+0% ）结果，整体销量预计约为18.6万台，同比-0.8%，对应内外销分别约为8.1、10.5万台。 ◆ 2024年，我们认为行业整体窄幅波动，对于公司收入端影响有限，利润弹性能否进一步释放应是关注重点。

策略 关注出口弹性与利润弹性

收入弹性：行业分化背景下，业务结构导致收入弹性差异

基于2023年挖机、起重机出口的分化表现，业务结构差异是影响工程机械板块业绩的核心主因。2023年下半年，挖机出口转负后，挖 机占比相对高的三一、柳工、徐工在Q3收入端都表现除一定压力，而起重机占比高的中联重科收入、利润增速仍在加快，在高分红 率加持下，股价表现相对稳健。预计2024年挖机、起重机出口表现可能一致性强于2023年（整体放缓），各家整机厂业绩、股价表现 差异性可能缩小。但无论如何，业务结构相对平衡，有新兴产业布局成长的公司α属性或将有所发挥。

出口弹性：关注整机厂区域结构差异，出口弹性或有不同

2024年短期来看有新区域拓展空间、有新产品持续推广的整机厂，出口增长延续性或将更强。 ◆ 三一重工：欧美市场发达占比最高，反映其全球化程度领先。从2022年海外销售来看，规模达365.7亿元，同比+47.2%，其中欧洲 （含俄语区）、北美合计达到158.1亿元，占海外销售比重43.2%。 ◆ 徐工机械：根据调研，公司海外销售主要集中在一带一路国家，随着全球战略深化，也在逐步实现区域多元化。2022-2023年上半年 区间，主要出口区域在东南亚、中亚、南美，合计约占海外销售比重50%左右，欧美区域占比仅10%左右。 ◆ 中联重科：根据调研，俄语区、中东、东南亚合计约占海外销售比重75%，欧美区域占比不到5%。 2023年上半年海外销售83.72亿元， 同比增长115%，占总营收比重34.78%，占比仍有提升空间；公司以直销模式为主，2023年重点三大区域销售团队规模持续增加，其 他新兴市场也将进行更多投入拓展，有望继续保持较好增长弹性。 ◆ 柳工：根据调研，公司区域布局相对均衡，俄语区、东南亚地区占比较高。2023年前三季度，实现外销约78亿，占比约37%。海外分 区域来看，俄语区、东南亚地区占比约为55%，欧美地区占比约25%。

利润弹性：降本提效，盈利能力提升各有各招

从盈利能力来看，四家整机厂毛利率2022年以来稳步提升，带动了整体盈利能力增强。毛利率提高主要得益于成本下行+结构优化， 2023年Q3分别同比+5.66pct、3.30pct、6.06pct、4.91pct；净利率表现略有波动系汇兑影响，2023年Q3分别同比-1.2pct、+1.6pct、 +2.5pct、+1.7pct。 ◼ 展望2024年，徐工、柳工国改促进经营边际向好，统筹研发、采购、生产平台，降本仍有空间；三一重工自行业下行以来费用刚性压 力相对突出，毛利率提升后，除了收入提高带动费用规模化效应外，费用控制或成为公司盈利能力进一步增强的重要手段；中联重科 随着海外销售占比提高，市场结构优化仍有空间，其次智慧产业城进入全面投产期，在降本增效方面可能有积极贡献。

估值分析：估值历史低位，业绩弹性释放具备安全边际

整机厂估值处于历史较低水平，在业绩弹性释放前提下，具备一定安全边际。 ◆ 从PB估值来看，截至2024年1月31日，三一重工、徐工机械、中联重科、柳工估值分别为1.64、1.20、1.15、0.82X，分别处于近10年分 位点4.68%、38.39%、70.30%、19.80%； ◆ 从PE估值来看，截至2024年1月31日，三一重工、徐工机械、中联重科、柳工估值分别为23.48、14.88、20.88、16.01X，分别处于近10 年分位点52.87%、51.09%、69.42%、43.89%；行业下行阶段，业绩承压导致PE估值被动提升。 ◆ 横向对比来看，徐工整体上市催化估值一定程度的修复，中联2023年出口表现相对亮眼，业绩突出也对估值起到一定支撑作用。总的 来看，三一、徐工、柳工估值水平处于历史相对较低位置。

整机厂积极回购加码激励，周期底部彰显信心

在周期下行阶段，整机厂仍在积极回购，用于股权激励、员工持股计划。 ◆ 三一、徐工、中联分别于2023年完成了6.13、8.52、26.4亿元的回购，徐工用于股权激励，三一、中联主要用于员工持股计划。其中中 联一次性回购规模较大，系计划三年内用于员工持股，超过3年后将予以注销。 ◆ 民营、国有整机厂的市场化激励机制逐步完善，回购+激励的操作有望常态化，不仅公司管理层、股东、员工将共同分享成果，也将 持续向资本市场传达信心。

新产品零部件：关注新建产能与新品送样的催化

恒立液压：新产品助力成长＞周期，公司多元化、国际化布局兑现成果，熨平业绩波动，盈利水平稳定，稀缺性突出。 ① 2023年H1，挖机板块收入贡献约50%，通用液压产品在高机、农机等新领域进一步贡献业绩增量。 ② 墨西哥工厂预计2024年进入投产阶段，全产品线加深北美市场合作深度，提高海外市场收入规模。 ③ 滚珠丝杆新建产线进入设备交付期，2024年有望投产，率先为传统领域工程机械+工业自动化供应样品，进入国产替代验证期。 ④ 人形机器人赛道量产兑现初期，公司具备线性执行器整体解决方案能力，包括关键部件行星滚柱丝杠自研自制能力；设备到位后有 望推动和人形机器人领域相关整机厂合作、送样。

叉车：龙头盈利能力有望稳定，需求催化或为新看点

从盈利水平来看：2022年以来合力、杭叉基本保持了毛利率逐季度提升趋势，2023年Q3分别达到21.16%、22.37%，净利率波动阶段性 受到汇兑影响，但也都实现新高。预计2024年，汇率、成本波动可能对毛利率造成一定压力，但结构优化效应有望持续，龙头公司毛 利率预计保持20%以上，费用率稳定在10%左右，投资收益、汇兑损益可能造成净利率的一定波动，但整体盈利能力下行压力有限。 ◆ 在成本下行、结构优化促进下，叉车龙头盈利能力修复至相对较好水平，我们展望2024年，盈利能力有望保持高位相对稳定，美元降 息预期下，出口有望稳中向好，叠加内需底部企稳，需求景气有望成为新催化剂。

投资建议：关注低估值整机厂+零部件新产品+叉车需求催化

工程机械行业下行筑底，个股逻辑有望充分演绎，业务结构、区域结构、体制变革差异或将带来不同的业绩弹性表现。 （1）建议关注【徐工机械】【柳工】（低估值国改标的，业绩有望稳健释放）、【中联重科】（出口增长弹性有望延续） 、【三一重工】 （海外长期竞争力有望稳步提升） （2）零部件环节或更受益于新兴人形机器人赛道量产验证催化。龙头企业积极逆周期投资，依托成熟产品体系布局海外工厂扩大份额，同时 布局新产品、新领域，建议关注【恒立液压】等。 （3）叉车环节是更稳健的出口链品类。海外需求催化先行，内需顺周期复苏也有潜在催化机会。叉车作为制造业消费品、必需品，需求稳健 向上有望拉动板块估值回升。建议关注：【安徽合力】、【杭叉集团】 风险提示：政策落地不及预期；海外市场景气度波动；发达市场贸易摩擦。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）