2024年恒帅股份研究报告：汽车微电机自主龙头，拓展ADAS智能清洗业务

一、专注于汽车微电机赛道的自主隐形龙头

1.1 汽车清洗电机起家，微电机产品矩阵及全球化产能持续扩展

深耕汽车微电机赛道多年，持续拓展能力边界。公司成立于 2001 年，并于 2021 年 4 月 登陆深交所。公司早期主营产品为汽车风窗及照明车灯清洗系统总成及零部件，如清洗 泵、清洗电机、清洗喷嘴等，并成功进入国内及全球汽车供应体系。2011 年起，公司实 现了微电机产品平台化、标准化开发，汽车电机产品应用领域不断增加，逐渐成为汽车 微电机赛道领先的自主供应商，拥有宝马、奔驰、通用、本田等头部优质车企客户。2019 年起，公司进一步拓宽业务能力边界，实现对热管理业务的突破，并加速生产基地扩充， 积极拓展国内及海外新能源汽车客户。 产能不断扩充，已向海外进行延伸。公司成立以来，加速推进全国化产能布局，除宁波 生产基地外，先后建立了沈阳、清远、武汉生产基地。此外，公司前瞻布局海外产能， 于 2019 年在美国特拉华州设立美国恒帅子公司，并推进清洗部件本地化产能建设，以 实现就近配套。2023 年 4 月公司公告可转债预案，募投项目包含泰国生产基地建设，海 外产能持续扩充中。

管理层持股集中，设立员工持股平共享经营成果。公司实控人为许宁宁和俞国梅夫妇， 截至 2023Q3，二人合计直接或间接持有公司 71.5%的股权，并通过员工持股平台宁波 玉米持有公司 3.5%的股权。同时，宁波玉米覆盖了公司核心技术人员及管理骨干，有效 增强员工自驱力。

核心管理层行业经验丰富，重视技术骨干储备。公司核心管理团队成员过往履历丰富， 具备深厚行业及海外工作经验。公司研发技术骨干均为 80 后，多数为机械设备及自动化 专业出身，具有深厚的技术储备及实际研发经验。

主营业务分为电机技术与流体技术两大领域。公司电机技术业务可具体拆分为电机业务、 电动模块业务，流体技术业务可分为驾驶视觉清洗系统、热管理系统。其中，电机业务 与汽车清洗系统为公司上市之初便已具备的两大拳头产品，电动模块、热管理业务则为 公司基于技术同源与客户资源纵、横向拓展的新业务。 主营产品集成度不断提升，带动价值量向上。公司的拳头产品汽车微电机平均单价在 16- 20 元、清洗泵平均单价在 10-12 元、集成度更高的汽车清洗系统达到 60+元/套的水平。 新拓展业务则得益于集成化与技术升级，价值量实现倍数及增长，电动模块业务最高接 近 70 元/件，热管理业务中冷却歧管与电子循环泵分别达 34 元/件、176 元/件。

下游客户优质，供应角色涵盖 Tier 2 至 Tier 1。公司汽车微电机及清洗泵产品主要以二 级配套向下游 Tier 1 厂商进行供应，主要客户包括斯泰必鲁斯、麦格纳、三电工业、庆 博雨刮、曼胡默尔、东洋机电、劳士领、艾倍思等，配套车型已涵盖德系、日系、美系、 韩系及国内自主品牌。同时，得益于公司在汽车清洗领域多年积累及核心零部件自制化 提升，公司以 Tier 1 角色直接向下游整车厂供应清洗系统，客户包括优质合资、强势自 主及头部新势力如特斯拉、理想、小鹏等。

1.2 汽车微电机业务驱动业绩高速增长，财务表现处行业领先水平

上市以来收入及利润体量大幅增长。2018-2020 年公司收入体量维持在 3.3 亿元左右， 增速相对平缓，利润端除 2018 年股权激励费用影响出现波动外，体量维持在约 0.6 亿 元。2021 年公司上市后，收入及利润体量均实现跨台阶式增长，至 2022 年分别已达 7.4 亿/1.5 亿元。2023 年前三季度，公司已实现收入 6.6 亿元，同比+26%，归母净利润 1.5 亿元，同比+39%。

汽车微电机业务为公司收入重要拉动引擎。拆分结构来看，公司收入端的快速增长主要 得益于汽车微电机业务放量，2020-22 年公司汽车微电机收入 CAGR 达 80%，显著高于 整体收入表现，营收占比持续提升，至 2023 年前三季度已达 40%；此外，公司热管理 业务中冷却歧管产品收入持续增长，对收入端也有一定增厚。按地区来看，随着公司对 国内新能源客户的持续拓展，内销收入占比持续提升，至 2023H1 已达 60%。

盈利能力表现优异，毛利端持续向上修复。公司主营业务整体毛利率表现优异且稳定， 2021-22 年则受主要原材料价格普涨影响，毛利率出现小幅下滑。2023 年随着大宗原材 料价格回落，公司毛利率端已有明显修复，前三季度毛利率达 36.1%。分产品看，2021 年起，公司清洗泵、汽车电机产品毛利率持续提升，清洗系统至 2023 年也有一定回升； 分地区看，当前公司海外业务盈利能力高于国内业务表现。

费用端稳中有降，带动盈利能力提升。公司期间费用率整体呈下降趋势，管理费用率除 2018 年受股权激励影响处偏高水平，整体表现稳中有降，销售费用率持续下降，研发费 用率稳定在 4%左右，体现出公司优异的费用管控能力，带动公司净利率持续提升，至 2023 年前三季度已达 22.7%。

现金流质量极佳，资产负债率低于行业平均。公司经营性现金流持续大幅流入，除 2021 年外，净现比均超过 100%。其中，2021 年主要系公司营收快速增长，经营性应收项目 及存货大幅增加，导致经营活动产生的现金流量净额低于净利润。此外，公司负债端压 力较轻，资产负债率显著低于申万汽车零部件板块表现。

二、电动智能化带动汽车微电机需求扩容

2.1 未来行业空间有望超 500 亿元，汽车电动化、智能化贡献增量

微电机体积轻盈，可实现系统精准控制。微电机，全称为微型特种电机，通常指功率在 750 瓦以下，机座外径不大于 160mm 或中心高不大于 90mm 的电机，具有体积小、重 量轻的特点，常用于控制系统中，以实现机电信号或能量的检测、解算、放大、执行或 转换等功能，也可用于传动机械负载，并可作为设备的交直流电源。其中，微电机根据 定制化程度可分为标准化微电机和定制化特电机，按功用可分为驱动特电机、控制微电 机和电源特电机。

微机电产业链构成相对简单，原材料成本占比高。微电机上游以金属材料、塑料粒子、 磁材、电子元器件为主，根据胜华波招股说明书，大宗原材料占到微电机生产成本的 57%， 原材料价格波动会对微电机的生产成本有较大影响；中游则以结构件生产、组装为主。 从下游应用来看，微电机早期主要用于军事装备及自动控制系统，目前已经逐步扩展至 电子信息、汽车、家电、医疗器械、工业机器等领域，下游对微电机产品的要求也更偏 多样化、定制化。

国内微电机需求超百亿台，汽车为重要需求来源之一。随着中国工业自动化、产业科技 化及设备智能化的推进，中国微电机需求持续增长，根据鼎智科技招股说明书，预计 2023 年中国微电机需求已达 147 亿台，产品价格不断提升，市场规模约 1,610 亿元，2018- 23 年 CAGR 约 9.5%。从下游应用场景占比来看，消费电子与家用电器为微电机主要的 应用领域，合计占比超 50%，随着汽车电动化与智能化持续渗透，汽车也逐步成为微电 机重要的应用场景，占比约 13%。

微电机在汽车端的应用场景丰富，电动智能化带来增量需求。微电机最早在汽车上的应 用为起动电机，结束了早期汽车依靠手摇起动的历史，自此之后应用场景不断拓展。随 着下游电动化、智能化的加速渗透，微电机应用范围得到进一步扩展。目前来看，汽车 微电机主要应用于智能座舱、车身、驱动、底盘、电气电子、行李舱、附件等汽车系统， 以替代过往传统的机械操控装置，执行各种功能任务。

新能源汽车微电机用量显著高于传统燃油，微电机用量与汽车价格正相关。在传统燃油 汽车时代，汽车微电机的使用量与汽车的档次呈正相关，通常普通型燃油车配备有微电 机 25 台/辆，豪华型燃油车微电机数量进一步提升至 65 台/辆。由于新能源车的智能化 程度更高，微电机配套数量更是大幅增加至上百台。向后看，随着中国 30 万元以上乘用 车价格带持续扩容，尤其是中高端电动车的加速渗透，汽车微电机需求将进一步增长。

2028 年汽车微电机市场空间有望超 500 亿元。根据我们测算，2023 年中国及全球汽 车微电机市场规模分别已达357亿元/804亿元，2018-23年CAGR分别达17.4%/13.1%。 过往 5 年中国汽车微电机市场规模增速显著跑赢全球，主要得益于新能源汽车需求强劲， 带动整体市场显著扩容。我们预计，2023-28 年中国汽车微电机仍将保持约 8.6%的年复 合增长，新能源汽车仍将是主要的增长引擎，推动整体市场到 2028 年进一步增长至 540 亿元。

2.2 国内微电机企业多为后起之秀，拥有广阔的成长空间

汽车微电机行业参与者众多，国内自主企业起步较晚。海外汽车微电机头部企业成立均 较早，并集中于日本，经过数十年发展，现阶段收入体量已达高位水平。除德昌电机外， 国内汽车微电机企业成立时间集中于 2000 年初，相对较晚，分别专注于汽车微电机各 细分领域，收入体量较海外头部有较大差距。其中，德昌电机目前已成长为中国微电机 龙头，收入体量超 200 亿元，产品布局全面，涵盖多数汽车应用场景。

以恒帅为代表的细分自主厂商加速成长中。海外汽车微电机企业由于体量大，收入端增 速相对偏平缓，而反观以恒帅股份为代表的专注于细分市场、处于加速成长期的自主厂 商，得益于下游客户需求的快速放量，增速表现更具弹性。此外，公司在盈利能力表现 上也更为稳健，维持在 20%左右的高位水平，显著好于海外及国内可比公司。

2.3 公司已绑定下游核心客户，平台化生产带来成本端显著优势

专注于“四门两盖”及清洗电机，下游已绑定全球优质客户。公司当前汽车电机产品主 要包括“四门两盖”执行电机及清洗电机、风扇电机等。其中，后备箱及侧门电机产品 得益于绑定下游全球优质 Tier 1 厂商斯泰必鲁斯（Stabilus）、麦格纳（Magna），配套宝 马、福特、上汽、通用、特斯拉等优质整车客户，已成为公司电机业务最主要的收入来 源。此外，公司新拓展的隐藏门把手驱动执行器、充电小门执行器产品集成化程度高， 单价高于传统电机产品。随着新产品持续放量，有望成为公司新增长引擎，并拉动电机 产品平均价格向上。

车门智能电动化加速渗透，公司有望充分受益。近年来，在新势力及强势自主的新能源 产品升级带动下，过往配置于高端车型的电动尾门、电动吸合门及为降低风阻使用的隐 藏式门把手越来越多在主流新能源车型上得到使用，车门电动智能化控制逐渐成为行业 趋势，从而带动控制微电机需求大幅增长。根据 QY Research 及佐思汽研，目前电动尾 门渗透率约 20%，隐藏式门把手及电动吸合门渗透率仍处个位数低位水平，均有较大提 升空间，推动公司微电机业务收入持续增长。

核心竞争力#1：车门电机产品绑定全球电动尾门头部 Tier 1——斯泰必鲁斯。

公司后备箱及侧门电机主要客户为斯泰必鲁斯（Stabilus），斯泰必鲁斯是一家生产空气 弹簧、阻尼器和机电驱动装置，用于门、箱盖和后挡板等处的自动开闭系统制造厂商， 已发展成为全球规模最大的空气弹簧制造厂商之一，也是全球较早开始布局电动尾门的 头部 Tier 1 厂商之一。截至 2023 财年，斯泰必鲁斯电动尾门业务收入已达 429.3 百万 欧元，并已成为其整体收入的重要增长来源之一。

公司与斯泰必鲁斯的合作早于 2014 年起便已经开始，并随着双方合作的持续加深与斯 泰必鲁斯电动尾门业务近年来的快速增长，自 2020 年起斯泰必鲁斯已成为公司第一大 客户，收入占比持续提升至 2022 年约 25%的高位水平，为公司整体收入贡献主要增量。

核心竞争力#2：已实现标准平台化开发，延伸布局上游磁性材料。

为配合下游整车降低成本、缩短开发周期，公司基于过往在微电机技术的深刻理解，已 实现微电机产品标准化、平台化开发，大大缩短了产品设计周期、减少制造重复管理并 大幅降低生产成本。此外，公司还采用了全自动化生产线来进一步降低生产成本、提升 产品统一性与可靠性。

为进一步降低生产成本、减少中间环节的利润流失，公司自 2017 年起开始逐步实现微 电机机壳自制，至 2020 上半年机壳自制率已达 77.19%，为毛利率贡献 1.48%的正向拉 动作用，从而推动公司汽车电机业务毛利率明显高于可比公司。

磁性材料为公司微电机产品的核心原材料之一，过往以外采通用型材为主，占到原材料 采购金额的约 10%。2021H1 至 2022 年，磁性材料价格出现大幅上涨，为公司汽车微 电机业务毛利率下滑的负面影响因素之一。当前看，磁性材料价格虽已回落，但考虑到 盈利的稳定性、产品定制化设计能力的可拓展性，公司进一步向永磁材料领域进行延伸， 并配合微电机创新技术推进新型的材料的产业化逐步落地。

核心竞争力#3：电机技术能力处行业领先水平，前瞻研发谐波电机。

公司在研发端持续投入，过往研发费用率维持在 3.5%左右，研发人员占比也保持在 10% 以上的水平，从而带来了公司微电机产品的技术领先优势。公司主要微电机产品性能参 数、技术指标均优于行业通用或客户规范标准。

公司持续加大微电机技术的前瞻研发，已在谐波磁场电机技术实现突破。谐波磁场电机 具有功率密度高、体积小、材料成本节约、电磁干扰少、轴电流腐蚀减少、电机寿命提 升等诸多优势，具备较为广泛的应用场景。目前公司已与德国伦茨（Lenze）合作，开发 了应用于物流系统的滚筒电机产品，后续会持续尝试将该技术应用于汽车等诸多其他应 用场景中。

核心竞争力#4：IPO 募投与可转债加速微电机产能扩充。

2022 年，公司已有微电机产能达 2,655 万件，为更好满足下游客户需求的持续增长，公 司通过 IPO 及可转债募投持续扩充微电机产能，并推进泰国微电机产能建设，以满足海 外业务发展需要。募投项目建设完毕后，公司将拥有微电机产能超 6,000 万件。

三、传统清洗主业开新花，新拓热管理产品绑定核心客户

3.1 传统清洗业务持续发展，已实现 Tier 1 供应角色切换

传统拳头业务——汽车清洗系统已实现零部件到总成全链条布局。汽车清洗系统主要用 于清洁汽车前后挡风玻璃、大灯等车身位置。公司借助微电机生产及技术优势，并逐步 拓展如注塑件等零部件生产能力边际，实现了清洗电机、清洗泵到清洗系统总成环节的 打通，可配套单车价值量持续提升。

客户涵盖众多头部整车企业及全球 Tier 1 厂商。公司清洗系统总成产品已实现对国内及 部分海外整车客户的供应体系突破，以 Tier 1 供应角色直接向整车厂进行配套，客户包 括主流合资、强势自主及头部新势力如特斯拉、理想、小鹏等。清洗泵则主要通过庆博 雨刮、曼胡默尔、东洋机电、劳士领、艾倍思等头部 Tier 1 厂商间接向全球头部整车品 牌进行配套。

清洗电机部件全球市占率超 25%，为所处细分赛道隐形冠军。得益于新客户的持续拓 展及已有客户需求不断增长，截至 2022 年公司汽车清洗泵产品销量已超过 1,500 万件， 2017-22 年 CAGR 达 2.4%，对应全球汽车市场占有率由 2017 年的 18%提升至 25%， 全球汽车清洗部件的隐形冠军地位不断巩固。

汽车清洗系统业务国内竞争对手有限。目前国内参与汽车清洗系统市场竞争主要以海外 头部在华公司与自主研发逐步实现突破的国产厂商为主。其中，日盈电子与公司在清洗 系统总成业务相近，其客户主要包括奥迪、大众、通用、丰田、吉利、红旗等，并进一 步拓展了摄像头洗涤系统产品，实现了对大众、通用等整车客户配套。

3.2 智能驾驶加速渗透催生 ADAS 清洗需求，公司已前瞻布局并加快产业化

高阶自动驾驶带动汽车 ADAS 感知硬件需求大幅提升。随着电动化渗透征程过半、智能 化逐步接力，高级别自动驾驶能力已逐渐成为新势力及强势自主车企现阶段产品竞争力 体现的重要抓手。自动驾驶能力的实现基于摄像头、激光雷达等 ADAS 感知硬件对环境 的实时识别，且高级别自动驾驶系统对摄像头提出更高的配套数量要求，以实现对复杂 环境的识别感知，做出更精确的判断。随着 L2+级自动驾驶的加速渗透，汽车配套的摄 像头数量将持续提升。

ADAS 感知硬件多车外部署，催生清洗系统增量需求。目前摄像头、激光雷达等多部署 于车身外部，与汽车风窗类似，容易受到尘土、飞虫、泥水等污渍遮盖，影响自动驾驶 系统对环境的实时识别与判断，进而引发行驶安全隐患，因而对 ADAS 清洗系统，尤其 是主动清洗产生增量需求。从产业进度看，大陆集团已于 2017 年推出其摄像头清洗系 统产品，自动驾驶硬件领先厂商如法雷奥、经纬恒润等也均配套其激光雷达产品推出了 清洗系统产品，ADAS 清洗系统产品不断落地中。

公司基于技术同源已前瞻布局 ADAS 智能清洗系统，产业化进度处行业领先水平。根据 经纬恒润，ADAS 感知硬件清洗系统与传统汽车风窗及前大灯清洗系统中有一定环节共 用，包括水箱、电动水泵、清洗控制器、歧管阀模块等，主要增量在于前段清洗点位喷 嘴部件、电动气阀及电子控制单元。公司基于过往在清洗业务的深厚的积累，产品在技 术上的同源性，已前瞻研发具备自主感知功能的智能清洗系统，相关产品已陆续提交客 户进行路试，预计将逐步进入定点环节，产业化落地进度处行业领先水平。

3.3 基于技术同源拓展热管理产品，已绑定核心客户批量供应

新能源电池热管理带动冷却管路等相关增量部件需求大幅增长。汽车热管理系统是在整 车中用于调节各环节工作温度和乘员舱温度环境的零部件的集合。相较于传统燃油车， 新能源车除乘员舱热管理外，还需对电池、电机电控进行热管理。其中，从目前终端车 型应用来看，通过冷却管路的液冷方式已成为主流电池热管理技术路线，主要得益于其 散热均匀的效果。

特斯拉第四代热管理系统采用了集成式歧管模块的特殊设计，带动冷却歧管需求提升。 特斯拉在 Model Y 所采用的第四代热管理系统中，创新性采用了“八爪鱼”结构（八通 阀的特殊旋转阀），通过阀门切换冷却液的流动路径，更好地实现整车各系统热量管理。 其中，特斯拉第四代热管理系统增加集成式歧管模块，相应带来了冷却歧管的新增需求。

公司热管理产品已实现配套量产，绑定拓普、三花等核心客户。公司以现有业务为依托， 积极开发了应用于新能源汽车热管理系统的冷却岐管、电子循环泵等。目前公司冷却歧 管产品已实现量产，通过三花智控、拓普集团等 Tier 1 厂商向下游进行配套，2022 年实 现收入超 5,100 万元，同比+46.6%，处快速增长通道。依托于电机技术基础所开发的电 子水泵，价值量显著高于公司传统清洗泵产品，有望成为公司收入增长的又一引擎。

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