2024年恒帅股份研究报告：微电机领域优质标的，ADAS清洗开启新成长曲线

1. 深耕微电机领域的优质标的

1.1. 公司概况：以微电机为核心，产品矩阵持续丰富

恒帅股份自 2001年成立以来，持续深耕于汽车微电机及以微电机为核 心组件的汽车清洗泵、清洗系统等产品。此外，公司还开发了新能源汽车 热管理系统的冷却歧管等产品。

管理层深耕行业多年，具有丰富经验。公司核心创始人许宁宁曾任鄞 县第二微型电机厂技术副厂长、宁波海曙恒帅微电机厂负责人，宁波大榭 开发区恒帅微电机有限公司执行董事兼总经理，行业经验三十余年；副总 经理许恒帅曾任英国斗山巴布科克设计工程师、加拿大三菱电子技术类销 售经理，行业经验十余年。 公司股权结构稳定，持股集中。公司前三大股东分别为宁波恒帅投资管理有限公司、俞国梅以及宁波玉米股权投资管理合伙企业（有限合伙）， 分别持有公司约 53.6%、17.9%以及 3.6%的股份。许宁宁通过恒帅投资及 宁波玉米总计持有约 57.1%的公司股份。公司实际控制人许宁宁、俞国梅 为夫妻关系，总计持有 75.0%的公司股份。

1.2. 财务分析：费用管控优秀，营收利润保持稳态增长

2017~2022 年公司营收 CAGR19.7%，归母净利润 CAGR20.2%。23Q3 公司营收约 6.6 亿元，同比+26.3%，归母净利润 1.5 亿元，同比+39.3%。 公司自 2021年来业绩增速高主要因为公司清洗产品收入增长较快，同时公 司不断拓展研发新产品，在微电机、热管理领域的新产品均实现快速增长。

公司期间费用率稳中有降，净利率表现平稳。23Q3 公司销售费用率 约为 1.8%，管理费用率约为 6.3%，研发费用率约为 2.9%，公司保持较好 的费用管控能力，期间费用率整体呈下降趋势。2017-2023 Q3 公司毛利率 维持在 35%左右，净利率维持在 20%左右，2021 年毛利率下降主要因为年 降、原材料价格普遍上涨及汇率波动影响。

公司经营性现金流情况较好，营运能力指标表现逐步优于同业。23Q3 公司经营活动现金流净额约达到约 1.8 亿元，公司自 2017 年以来经营性现 金流净额均为正值。此外，公司存货周转率从 2017 年的 4.0 次提升至 2023 年 Q3 的 4.1 次，逐步超越同业竞争对手。

2. 微电机拓展应用场景，国产替代持续推进

2.1. 智能电动化趋势下，2026 年汽车微电机市场空间有望达到 229 亿元

消费属性及功能性配置提升，使用场景增加，车用微电机搭载数量不 断上升。汽车微特电机用量多少与汽车档次成正比，普通轿车至少配备 20~30 台，高端轿车至少配备 60~70 台。座舱、底盘等功能性配置的提升， 将为微电机提供更多增量场景，主要包括：1）智能闭合领域： 电动门 （电吸门），电动门把手，电动尾门，电动充电小门；2）智能座舱领域： 座椅按摩，方向盘转动调节，电动出风口，中控屏转动；3）制动系统领 域：线控制动、线控转向。

核心假设： （1）轿车微电机用量在 20~70个不等，假设燃油车单车微电机用量为 30 个； （2）新能源车智能化水平相对较高，我们预计新能源单车微电机用 量将大于燃油车用量，累计约增加 20个，并随着智能化电动化趋势，用量 将持续增加； 智能闭合领域（共11个）： 电动门和电吸门4个，电动门把手4个， 电动尾门 2 个，电动充电小门 1 个； 智能座舱领域（共 7 个）：座椅按摩 4 个，方向盘转动调节 1 个，电 动出风口 1 个，中控屏转动 1 个； 制动系统领域（共 2 个）：线控制动 1 个、线控转向 1 个； （3）参考恒帅股份 2017~2023Q1-3 微电机平均单价区间在 16-20 元左 右，我们假设微电机单价约为 18 元； 由此我们预计到 2026 年中国汽车用微电机市场规模约为 229 亿元， 2022~2026 年 CAGR 约 12%。

2.2. 自主车企崛起叠加性价比和快速响应优势，汽车微电机有 望迎来国产化

车用微电机头部企业以日本及欧洲企业为主，核心厂商包括 Denso（日本电装）、德昌电机、Nidec（日本电产）、Bosch（德国博世）和 Mitsuba（日本三叶电机）等。据中商情报网，2021年，前五大厂商占据了 约 55%的收入市场份额。各厂商由于下游应用细分领域有所不同，从而实 现错位竞争。

从客户端看，市场竞争激烈，自主车企份额提升、合资和外资厂商份 额下降，车企都积极寻求供应链降本。从供给端看，国内微电机企业具备 性价比、快速响应等优势。有望推动汽车微电机国产化： 1）从竞争格局看，行业竞争加剧，2023 年前十大车企集团份额约 86.4%，同比-1.6pct。从结构上看，2021 年开始，自主车企份额持续提升， 2023 年提升至约 56%。合资和外资品牌市占率下降明显，2023 年下降至 44%。

2）作为国内微电机企业，恒帅股份在部分产品上的技术性能指标处 于行业较高水平，满足客户需求。此外，国内汽车零部件供应商响应速度 快、产品性价比高，具备相对优势。

3. ADAS 清洗渐成智驾标配，蓝海市场有待挖掘

3.1. 公司清洗业务主要配套海外客户，2022 年市占率约 26%

传统清洗系统主要用于风窗清洗及大灯清洗，公司清洗部件主要供给 海外客户，与庆博雨刮、东洋机电、艾倍思分别于 2009、2011、2014 年开 始合作并建立稳定合作关系，销售收入贡献稳健上升。

2022年公司清洗泵全球市占率约 26%。受益于新客户的持续拓展及清 洗领域的技术积累，截至 2022 年公司汽车清洗泵产品销量约1520.4万件， 2017~2022 年 CAGR 约为 2.4%，对应全球市场份额由 2017 年的 19.1%提升 至 2022 年的 26.4%，公司细分领域保持领先地位。

3.2. 高阶智驾驱动 ADAS 清洗系统渗透率持续提升

国内 L2 及以上自动驾驶渗透率快速提升，传感器用量不断提升。据 盖世汽车，2022 年中国 L2 自动驾驶功能渗透率超过 30%，预计到 2025 年 达到约 45%，到 2025 年后 L3 车辆开始规模化量产。汽车自动驾驶等级逐 步提高，传感器的使用数量也相应增多。据 KPMG，L4-L5 级别自动驾驶 的传感器数目约 23~42 个。

对车辆行驶环境进行可靠探测和精确评估是驾驶辅助功能和自动化驾 驶的基本前提。车身外部传感器容易受到尘土、雨雪、飞虫等影响，干扰 正常工作及清晰度，不利于传感器捕捉环境状况并提供重要环境数据，对 自动驾驶行程安全性构成不良影响，为确保其正确运转，除冰除尘等清洁 功能对于新一代传感器将尤为必要。因此，主动感知清洗系统或将成为自 动驾驶标配。

3.3. ADAS 清洗系统单车价值量或达 1000 元

较传统清洗系统，ADAS 清洗系统单车 ASP 大幅提升。传统清洗系统 主要为风窗玻璃洗涤器系统，单车用量 1~2 个，参考恒帅股份清洗系统平 均单价约 60 元，对应单车价值量约为 60-120 元。当前的 L2 及以上智能驾 驶硬件的装配方案中，主要采用摄像头、超声波雷达、毫米波雷达、激光雷达组合为主，单车摄像头数量在 5 个以上，部分车型达 10 个以上；我们 认为 ADAS 清洗系统对于软硬件技术水平要求更高，每个传感器至少需要 配置一个清洗点位，据立鼎产业研究网，ADAS 清洗系统单车价值量或将 达到 1000 元。

3.4. 头部企业产品率先落地，ADAS 清洗系统商业化进程加速

L2 是当前新能源乘用车中主流的驾驶辅助方案，车辆对传感器感知依 赖较小，更多依靠司机驾驶。2023 年，L2 新能源车型主要集中在 16-24 万 价格区间，L3 以上的高阶智驾车辆尚未规模上路，未来随着高阶智驾加速 落地，ADAS 清洗系统搭载率有望提升。

头部零部件供应商及车企争相推出 ADAS 清洗产品。大陆集团研发了 鱼眼摄像头专用清洗系统，通过喷射水流去除镜头上的污垢。法雷奥推出 包括 LiDAR 传感器清洗系统、Centricam 汽车摄像头清洗系统以及清洗系 统电磁阀等产品。特斯拉新推出的 Cybertruck 车型前保险杠包含一个清洗 器，用于冲洗镜头，前摄像头清洗器可通过相机应用程序手动激活，这也 为 autopilot 系统运行提供安全保障。

据 Polaris Market Research, 2022 年全球主动感知清洗系统市场规模约 为 5.1 亿美元，预计到 2032 年该市场规模约为 44.0 亿美元，2023-2032 年 CAGR 约为 24.5%。

2020 年 9 月，恒帅股份已进行智能清洗泵相关开发，并与法雷奥签订 保密协议，在该领域具备技术储备优势，ADAS 相关产品已经向客户小批 量交样并进行路试。

4. 成本管控实力强&绑定优质客户，完善全球化产能布局

4.1. 以微电机技术为基础，构建平台化产品矩阵

公司深耕微电机领域，积极通过平台化战略拓展产品矩阵和技术进步 实现差异化竞争。 平台化：公司不断在产品的设计、开发和制造过程中提高利用平台化 技术、模块化生产、标准化零部件的比率，实现设计周期、技术筹备时间、 新品开发周期显著缩短；简化产品规格，便于公司实现标准化批量制造。

技术进步：公司布局具备高功率密度、相对低成本、低噪音等优势的 谐波磁场电机。目前，公司已经与德国伦茨合作，成功开发应用于智能化 物流领域的滚筒电机产品，未来该技术有望在汽车及其他工业领域拓展应 用场景。

4.2. 提升材料自制率和生产自动化，成本管控能力彰显

提升零部件自制率，增强盈利能力。公司自制零部件包括注塑件、冲 压件和机壳等，有效降低采购成本。以机壳为例，自制率由 2017 年约 8.7% 提升至 2020 年上半年约 77.2%，对应公司毛利率边际改善幅度从 2017 年 约 0.2%逐步优化至 2020 年上半年的约 1.5%。

持续推进原材料自制率，磁性材料有望逐步自产。磁性材料是电机产 品的核心原材料之一，2022 年占公司原材料采购金额约 10.9%。当前公司 研发进展顺利，磁性材料中试线已逐步搭建，量产节奏有望加快。根据我 们的测算，磁材自制将或将提升公司毛利率约 1.1pct。

应用全自动化生产线提升生产效率。公司具备智能化全自动微电机生 产线，单条电机自动化生产线集成多台高清影像系统、多台四轴或六轴日 本电装机械手、日本安川伺服电机或松下伺服电机、松下传感器等先进设 备，能够实现生产过程控制的精确化管理，有效提升关键设备的自制率， 降低生产系统的复杂性及维护成本。

4.3. 战略绑定优秀主机厂和国际一流 Tier 1 供应商

公司客户资源优质且广泛，业务覆盖全球主要汽车市场。目前已成为 优秀主机厂的配套供应商，合作客户包括广汽本田、东风本田、东风日产、 东风启辰、上汽通用、广汽集团、吉利汽车、中国一汽等等；同时，公司 与国际知名 tier1 供应商斯泰必鲁斯、庆博雨刮、博世、曼胡默尔、东洋机 电、劳士领、法可赛、艾倍思、大陆等建立了稳定的合作关系。

4.4. 推进泰国及美国海外基地建设，开启全球化产能布局

公司采取生产贴近客户的模式，据证券日报，公司在清远、沈阳、武 汉、美国底特律、泰国春武里府设立外部生产基地，在客户周边设厂能够 有效增强服务配套效率并减少运输成本，有助于公司斩获更多订单，从而 进一步拓展市场。 建立东南亚及北美生产基地，全球产能布局逐步完善。公司美国生产 基地目前已经陆续有项目定点并进行设备调试和产品开发，主要定位于清 洗系统产品的配套生产。据盖世汽车援引第一电动网数据，美国是仅次于 中国的全球第二大汽车市场，据国际汽车制造协会，2023 年美国汽车产量 约 1061.2 万辆。公司在泰国拟不超 2 亿元设立子公司并投资建设生产基地， 据国际汽车制造协会，2023 年泰国汽车产量约 184.2 万辆， 据亿欧网，泰国是东盟最大的汽车生产国和第二大汽车销售市场，拥有庞大市场的同时 兼具劳动力成本优势、税收优惠等优势。深化国际布局，有助于公司打开 海外市场，减轻国际贸易摩擦及关税对公司的影响，具有重要战略意义。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）