2023年恒帅股份研究报告：优质汽车微电机龙头，公司长期发展可期

1. 恒帅股份——深耕主业的优质微电机龙头

公司长期深耕于汽车微电机行业。公司主要从事车用电机技术、流体技术相关产品 的研发、生产与销售，致力于成长为全球领先的车用微电机技术供应商。公司现有四大 业务单元：其中在电机技术领域公司拥有电机和电动模块两大业务；在流体技术领域， 公司拥有驾驶视觉清洗系统和热管理系统两大业务。 公司在车用微电机行业拥有较强的竞争力。自成立以来，公司一直为下游客户提供 稳定性高、品质可靠的车用微电机相关产品，具备深厚的技术积累和丰富的生产经验， 具备与客户同步开发新产品的能力，在车用微电机细分赛道中拥有行业领先的竞争力。

公司实控人为许宁宁、俞国梅。截至 2023 年三季报，许宁宁、俞国梅合计直接和 间接持有公司 71.57%的股权，为公司实际控制人。 设立员工持股平台，共享公司发展成果。宁波玉米为公司员工持股平台，主要包含 了公司中高层管理人员及核心员工。设立员工持股平台将有效增强公司凝聚力、维护公 司长期稳定发展。

1.1. 产品以车用微电机为核心，客户同时覆盖主机厂和 Tier 1

以车用微电机技术为基础，公司目前拥有流体技术和电机技术两大类产品。 流体技术产品包括驾驶视觉清洗系统（清洗泵、清洗系统、ADAS 传感器主动感知 清洗系统）和热管理产品（冷却歧管、电子循环泵等） 电机技术产品包括电机业务（后备箱及侧门电机、风扇电机、ABS 电机等）和电动 模块业务（隐形门把手驱动机构、充电小门执行器等）。

公司业务同时覆盖一二级配套市场。 作为一级供应商，公司直接配套宝马、广汽本田、东风本田、东风日产、广汽集团、 长城汽车、吉利汽车、中国一汽、北美新能源客户、理想汽车、小鹏汽车等知名主机厂。 作为二级供应商，公司与斯泰必鲁斯、庆博雨刮、博世、曼胡默尔、东洋电机、劳 士领、法可赛、艾倍思、大陆、麦格纳、霍富、爱德夏、拓普集团、三花智控等 Tier 1 供应商建立了稳定的合作关系。

公司客户结构过去几年有所变化。2017 年，公司前五大客户分别为广汽集团、庆博 雨刮、广汽本田、吉利、曼胡默尔，收入占比分别为 11.59%/11.55%/8.53%/7.79%/7.07%。 2023H1，公司前五大客户分别为斯泰必鲁斯、庆博雨刮、A 公司、麦格纳、三花智控， 收入占比分别为 22.06%/7.93%/6.17%/5.57%/4.51%。 客户结构变化的原因：公司业务结构的变化导致了公司客户结构发生变化。近年来 公司电机产品快速放量，应用于汽车后备箱和侧门的电机产品通过斯泰必鲁斯、麦格纳 应用于宝马、福特、上汽、通用和 A 公司等中高档车型上，致使 2023H1 斯泰必鲁斯和 麦格纳进入公司前五大客户。三花智控 2023H1 进入公司前五大客户主要系公司热管理 系统冷却歧管产品收入持续增长。

1.2. 公司营收体量持续增长，盈利能力整体稳定

公司营收规模整体保持稳定增长。公司营业收入从 2018 年的 3.22 亿元持续增长至 2022 年的 7.39 亿元，四年复合增长率为 23.08%。公司 2021 至 2022 年营业收入保持快 速增长主要系公司清洗系统业务和汽车电机业务快速放量所致。 分产品看，公司汽车电机业务收入占比快速提升。2022 年公司清洗泵、清洗系统、 汽车电机业务收入分别为 1.80 亿元/2.12 亿元/2.68 亿元，占比分别为 24%/29%/36%，其 中汽车电机业务为公司最大的收入来源。纵向来看，公司汽车电机业务收入占比从 2018 年的 11%持续提升至 2022 年的 36%，主要系公司汽车电机业务快速增长所致。

归母净利润端：公司归母净利润从 2018 年的 0.52 亿元持续增长至 2022 年的 1.46亿元，四年复合增长率为 29.45%。公司归母净利润持续增长主要系公司营收规模过去几 年持续扩大，且净利率保持相对稳定。 盈利能力：1）公司毛利率水平整体保持稳定，其中 2021 年毛利率相比于 2020 年 下降 3.91 个百分点，主要系当年会计准则变化，运费划转至成本列示。2）公司归母净 利率近年来相对稳定，其中 2019 至 2022 年基本保持在 19.5%上下水平，盈利能力优异。

公司费用管控整体有效，期间费用率近年来持续下降。公司期间费用率从 2018 年 的 20.77%持续下降至 2022 年的 11.88%，其中一方面系 2021 年会计政策调整，运费从 销售费用划至营业成本；另一方面主要系公司费用管控有效叠加公司收入规模持续增长 带来的规模效应。 分项来看：公司销售费用率从 2018 年的 5.33%下降至 2022 年的 2.29%，主要系收 入增长带来的规模效应叠加会计政策的调整；公司管理费用率和研发费用率近三年整体 保持稳定；公司财务费用率整体保持低位的状态。

2. 微电机：电动化+智能化推动行业空间持续增长

2.1. 微电机在汽车中的使用场景非常广泛

微电机一般指功率在 750 瓦以下，机座外径不大于 160mm 或中心高不大于 90mm 的电机。微电机为技术密集型行业，涉及精密机械加工、精密模具设计、磁性材料、自 动化生产等关键技术和工艺。 我国微电机行业市场空间稳定增长。从数据来看，我国微电机行业产量从 2011 年 的 77 亿台持续增长至 2020 年的 139 亿台，复合增长率约为 7%。我国微电机需求量则 从 2011 年 68 亿台持续增长至 2020 年的 133 亿台，复合增长率约为 8%。 微电机下游需求分布广泛。微电机下游需求广泛，主要包括信息行业、武器、航空、 农业、轻纺、医疗、包装、汽车、视像处理、工控等。其中，2018 年汽车行业微电机需 求占整体需求的 10.2%。

车用微电机主要应用在动力总成、底盘和车身系统三大部位及附件中。

2.2. 电动化+智能化拓展车用微电机应用场景

车用微电机的应用场景不断拓展。随着汽车电动化、智能化的不断推进，汽车上由 手动操作的机械装置均在持续被电机驱动所替代，其中代表性的增量场景包括: 闭合系统：电动四门两盖、电动门把手、电动充电小门等。座舱：除传统的座椅电动调节外，新增座椅按摩；方向盘调动调节；电动出风口； 电动大屏翻转。 底盘：线控制动/线控转向等。

目前，微电机在车辆四门两盖的渗透率持续提升，尤其是在新能源乘用车上，电动 尾门、电动/电吸门和电动门把手的使用越来越普及。

我们对国内车用微电机市场规模进行了测算，结果如下： 核心假设：（1）国内乘用车市场销量保持低速稳定增长，假设 2024 年至 2027 年复 合增速为 3%；（2）国内新能源乘用车渗透率持续提升，至 2027 年达到 65%；（3）2022 年新能源乘用车单车微电机数量为 60 个，传统燃油乘用车单车微电机数量为 35 个，且 均将保持低速持续增长；（4）2022 年车用微电机单价为 20 元/个。 测算结果：2022 年国内车用微电机市场空间约 194 亿元；至 2027 年，随着新能源 乘用车渗透率持续提升，叠加单车车用微电机单车用量增长，国内车用微电机市场空间 将增长至 366 亿元。

2.3. 微电机海外具有先发优势，内资企业发展迅速

海外微电机相关公司众多，日、德、美、英和瑞士为微电机强国。全球主要的汽车 微电机企业包括三叶电机、力佳电机、日本电产、杰必机电、万宝至等。

国内车用微电机企业快速成长。相较于国际龙头，除德昌电机外，国内车用微电机 企业成立的时间均较晚，规模较小。随着电动化智能化的发展，自主整车厂份额上升， 国内微电机企业有望进一步拓展市场份额。国内车用微电机相关企业主要包括：德昌电 机、宁波奥云德、胜华波和恒帅股份等。

3. 流体技术：ADAS 清洗+热管理贡献增量

3.1. 清洗业务：ADAS 主动感知清洗系统贡献增量

清洗电机是清洗泵的核心组件。清洗泵主要由清洗电机、端盖、壳体、叶轮和其他 配件组成，其中清洗电机是清洗泵最为核心的部件。作为清洗系统的核心部件，清洗泵 将洗涤液从洗涤液罐中抽出、通过管路系统和喷嘴，将洗涤液喷射至指定位置进行清洗。 清洗泵根据功能又可以分为单向清洗泵和双向清洗泵。 公司清洗泵配套客户众多。公司清洗泵客户主要包括庆博雨刮、曼胡默尔、东洋机 电、劳士领、法可赛和艾倍思等一级供应商。

公司清洗泵全球份额领先。公司是全球清洗泵龙头，清洗泵销量从2017年的1347.10 万件增长至 2022 年的 1520.37 万件，对应的全球市场份额也从 2017 年的 19.06%提升至 2022 年的 26.45%。

清洗系统通常包括一个洗涤液罐总成（由清洗泵、洗涤液罐、液位传感器等构成）、 洗涤管路、洗涤喷嘴、加液管及其他配件组成。清洗系统主要为清洁汽车前后风挡或者 汽车大灯，未来车辆上的众多传感器也有清洁的需求。 公司清洗系统采用一级配套的方式配套主机厂客户。公司洗涤系统的客户主要包括 广汽本田、东风本田、东风日产、上汽通用、广汽集团、吉利汽车、中国一汽等。公司 是较早开发汽车清洗系统的国内企业之一。

智能驾驶催生传感器主动清洗需求。无论是 L2 及以下的高级辅助驾驶系统还是 L3 及以上的自动驾驶系统，车辆都需要通过摄像头、激光雷达、毫米波雷达等传感器来实 现对道路周围环境的感知。车辆在使用过程中，车身外部的传感器易受雨雪、飞虫、泥 点等污染而存在无法正常工作的情况，因此智能驾驶车辆需要在行驶过程中判断传感器 受到污染的情况并进行主动清洗。 智能驾驶主动感知清洗系统单车价值量相比传统清洗系统预计将大幅提升。在高级 别自动驾驶场景下，汽车传感器数量众多且精度、容错等要求更为苛刻，清洗系统需实 现主动识别脏污，主动判断清洗时点，主动执行多点位清洗操作等需求。因此 ADAS 主 动感知清洗系统价值量相比传统清洗系统预计将大幅提升。

公司布局 ADAS 主动感知清洗，有望成为后续清洗系统重要增量。公司针对 ADAS 系统传感器的清洗需求，已经开发出具备主动感知功能的新一代清洗系统产品，相关产 品已经提交客户进行测试，后续有望陆续实现定点和量产，有望成为公司清洗系统重要 增量。

3.2. 热管理业务：歧管产品持续贡献增长

传统整车热管理系统各回路间相对独立的结构存在一定的不足。纯电动汽车的空调 系统（乘员舱热管理）、动力电池、电机电控的工作特性都与温度密切相关，但传统的整 车热管理系统中各回路相对独立，各个子系统独立调节，偏向于单一系统的性能最优化， 但此时整车热管理系统的总体效率未必达到最高。 集成化整车热管理系统的定义：将整车热管理系统中的各个子系统（回路）进行功 能和结构上的耦合，形成整车集成式热管理系统，实现各子系统间信息、能量的交互， 更好地协调车辆各部分之间的热负荷关系，高效利用动力电池能量，实现各系统间的协 同管理。（总结：功能集成、能量集成、设备集成、控制集成） 集成化整车热管理系统的意义：提升整车热管理系统能效，保障新能源汽车三电系 统工作性能，确保乘员舱环境舒适性。 集成化整车热管理系统的挑战：对整个系统的设计要求更高，控制难度提高，开发 周期更长，可靠性要求更高。

特斯拉第一代热管理系统中各子系统相对独立。特斯拉第一代整车热管理系统应用 于 Roadster 车型中，具备四个回路，分别为空调回路、电机回路、电池回路以及 HVAC 回路，可以看到各个回路之间的功能相对独立，耦合关系较弱； 特斯拉第二代热管理系统相比一代集成度有所提升。第二代热管理系统引入了四通 阀元件，可以实现电机回路和电池回路的串联（两者回路的工质相同），车辆在冬季启动时通过电机回路和电池回路的串联，可以同时利用电机产生的热量和电池回路中的 PTC 加热器同时为电池加热升温。此外，第二代系统中还取消了 HVAC 回路，改为空调回路 直接为乘员舱制冷。

特斯拉 Model Y 的第四代热管理系统引入了热泵空调系统。Model Y 所搭载的整车 热管理系统首次引入了热泵空调系统，取消了乘员舱的高压 PTC，乘员舱新增了两个低 压 PTC，配合压缩机和鼓风机的低能效制热模式，可以为系统补偿热量，保证热泵系统 在低温时的工作性能。 Model Y 新一代热管理系统的集成度大幅提升。能量上，这一代热管理系统构建了 更加复杂的热量转移路线，综合管理整车中各系统的热量释放和需求，协调平衡整车的 热量，满足各个系统的温度要求。结构上，整个系统的集成度大幅提升，采用了集成歧 管模块和集成的阀门模块，通过水路侧的八通阀和冷媒侧的电磁阀来实现冷媒和冷却液 在不同的回路中换热，实现整车热管理的各项功能。Model Y 热管理系统虽然功能复杂 但集成度高，因此在前机舱中只占据很小的体积。 Model Y 热管理系统主要的硬件组成：5 个换热器（乘员舱蒸发器、乘员舱冷凝器、 电池冷却器、液冷冷凝器、室外换热器）、1 个压缩机、2 个电磁阀、6 个电子膨胀阀、 1 个气液分离器、2 个电子水泵、1 个八通阀、1 个水壶。

在热管理领域，公司已经实现冷却歧管的量产和配套。新能源汽车热管理系统的高 度集成化趋势催生了冷却歧管的需求，公司凭借在注塑工艺和热板焊接工艺等方面多年 的经验积累，掌握了冷却歧管注塑及焊接相关的核心技术，成功开发了冷却歧管产品并 实现量产配套。其中，2022 年公司冷却歧管业务快速增长，当年实现营收 5159.94 万元， 同比增长 46.57%。 公司持续开发其他热管理业务新产品。在冷却歧管之外，公司还在持续开展电子循 环泵、阀等方面的技术及产品研发，后续有望实现产品品类扩张。

4. 公司核心竞争优势：技术+成本+客户+产品+布局

公司在技术研发、成本控制、客户覆盖、产品拓展和产能布局五个方面拥有核心竞 争力。

4.1. 技术研发：公司产品性能指标领先突出

优秀的产品自主研发能力。公司目前具备全面的研发设计和生产技术体系，掌握了 一系列行业领先技术，具备对产品的深入理解。 完备的产品试验能力。公司拥有完善的试验检验设备，公司内部可以完成大部分的 产品验证试验，且公司实验室已经通过了通用、本田、长城、吉利等主机厂客户的认证。 突出的模具设计能力。公司目前具备注塑模具、吹塑模具以及电机机壳冲压模具的 开发设计能力，使得公司具备快速响应并满足客户多样化需求的能力。 智能化全自动生产线自主研发、设计及集成能力。公司组建了专门的研发团队负责 全自动生产线的自主研发、设计和集成，大幅提高了产品生产效率，提升了产品的可靠 性、一致性。 公司产品技术指标优于行业通用标准及客户用户规范。

4.2. 成本控制：平台化、产业链一体化带来成本优势

公司推行平台化和标准化产品战略，为公司带来较大的成本优势。公司基于对微电 机技术的深刻理解，在产品设计、开发和生产制造的过程中提高平台化技术、模块化生 产、标准化零部件的比例，有效地提升了公司的生产效率、产品质量并降低了产品成本。 公司积极推动向上游的产业链一体化整合，拓宽成本护城河。公司将产品生产过程 中的注塑工艺、冲压工艺等环节纳入自制体系，一方面提升了上游核心零部件的供应效 率和质量标准，另一方面还降低了公司的采购成本，获得了更大的成本优势。 全自动产线也为公司带来了成本控制的优势。

4.3. 产品拓展：电机平台型技术积极拓展下游应用场景

以电机技术为核心切入点，不断拓展下游产品布局，并由单一电机向总成化方向发 展。公司微电机技术为平台型技术，在基础场景清洗电机以外，公司进一步开拓了后备 箱电机、吸合锁电机、磁滞器电机、电动门电机、空调鼓风机电机、隐形门把手电机、 充电小门等；并且公司还在各场景下由单一的电机配套向总成化发展，进一步提升单车 价值量。在流体领域，公司除传统的清洗系统外，还拓展了 ADAS 主动感知清洗系统、 热管理系统相关产品等。

4.4. 产能布局：持续资本开支完善全球工厂布局

公司上市后持续推进资本开支，完善全球产能布局。公司近年来营收持续增长，整 体产能利用率和产销率均保持较高水平，因此公司在持续扩建产能，以满足下游市场的 需求。特别是公司持续推进泰国和美国两大海外生产基地建设，将大幅提升公司对国际 市场的响应配套能力；此外，公司建设应用于各个场景的电机和执行器产能，也有利于 公司升级产品结构，延伸产业链布局。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）