1.持续完善产品结构，各业务单元加速放量

1.1 围绕汽车电机技术，产品矩阵涵盖四大业务单元

围绕汽车微电机，产品品类实现精细化扩张。宁波恒帅股份有限公司成立于2001年， 由恒帅微电机厂(为董事长许宁宁投资的个人独资企业)、澳大利亚联合有限公司联 合成立。自成立以来，公司始终驻足于汽车微电机及相关产品。2003 年开始，公司 的风窗及前照灯清洗系统正式进入国内和全球汽车供应体系。2011 年后，公司陆续 通过了吉利、本田、通用、宝马、戴姆勒等头部整车厂的供应体系，同时与斯泰必鲁 斯、庆博雨刮、曼胡默尔、东洋机电、劳士领、法可赛、艾倍思、大陆等全球知名跨 国汽车零部件供应商建立了稳定的合作关系，实现了公司业务端的快速开拓。2021 年，公司成功登陆深交所创业板。上市后，公司进一步扩大企业产能规模，满足市场 需求，同时进一步提升公司的研发、设计实力，持续研发“主动感知清洗系统”、“波 磁场电机”等高技术壁垒、高价值品类产品，实现产品结构持续升级。

公司产品矩阵涵盖四大业务单元，致力于成为全球领先的汽车电机技术解决方案供 应商。公司依托现有电机和流体技术，将现有业务规划布局为四大业务单元。在电机 技术领域，划分为电机业务、电动模块业务；在流体技术领域，划分为驾驶视觉清洗 系统、热管理系统业务。其中： 电机业务单元与电动模块业务单元:电机业务单元主要包括后备箱及侧门电机、风扇 电机等产品；电动模块业务单元主要包括隐形门把手驱动机构、充电小门执行器等产 品。同时，电机业务是公司近年来增速最快的业务板块，2019至2022年，电机业务 年均复合增长率达68.7%。截至2023年前三季度，公司汽车电机业务板块营业收入 达2.64亿元，占营业收入比重达40.3%，成为公司最主要的收入和毛利来源。

驾驶视觉清洗系统业务单元:主要包括汽车清洗泵、清洗系统产品、智能汽车高级驾 驶辅助系统(ADAS)传感器的主动感知清洗系统等产品。截至2023年前三季度，公司 清洗系统与清洗泵营业收入分别为1.85/1.48亿元，分别占营业收入比重为 28.3%/22.6%。 热管理系统业务单元：目前，公司已开发冷却歧管产品且量产配套，实现从“0”到 “1”的突破，未来将继续开展热管理系统领域中电子循环泵、阀等方面的技术及产 品研发。

公司客源丰富，客户结构分散。公司业务覆盖全球主要汽车零部件市场，整车厂客户 以宝马集团、广汽本田、东风本田、东风日产、东风启辰、上汽通用、广汽集团、吉 利汽车、长城汽车、中国一汽、北美新能源客户、理想汽车、小鹏汽车、华人运通等 为主；并与部分欧洲、美洲、亚洲等经济发达地区的全球知名跨国汽车零部件供应商 客户建立了稳定的合作关系，主要包括斯泰必鲁斯、庆博雨刮、曼胡默尔、东洋机电、 劳士领、法可赛、艾倍思、大陆、麦格纳、霍富、爱德夏、三花智控、拓普集团等。 2020 年至2023年前三季度，公司前五大客户占营业收入比重分别为46.92%、44.2%、 48.73%与 46.93%，客户结构相对分散。随着公司业务的逐步发展、产品矩阵的不断 外延升级，同时伴随着下游客户覆盖广度的提升，公司客户集中度有望持续下降。

公司股权结构清晰稳定，有利于长期战略规划实施。公司实际控制人为许宁宁、俞国 梅；其中，许宁宁通过控制恒帅投资间接控制公司53%的股权，通过宁波玉米间接控 制公司3.5%的股权；俞国梅直接持有公司17%的股权。许宁宁及俞国梅两人合计控制 公司75%的股权。董事长及总经理许宁宁与董事俞国梅为夫妻关系，副总经理许恒帅 为许宁宁与俞国梅之子，副总经理许尔宁为许宁宁之弟，四人为一致行动人。集中稳 定的股权结构有助于降低经营风险、增强公司的市场竞争力。此外，公司的长期决策 和战略规划也能够得到更为稳定和高效的实施。

1.2 各业务条线齐放量，盈利拐点已至

营收端：公司从2018至今主要经历一轮平稳发展期与一轮高速增长期，期间营收规 模从3.22亿元大幅增长至7.39亿元： 平稳发展期(2018-2020 年):行业端：期间我国汽车销量在2018-2020年期间连续下 降，2018 至2020 年总销量分别为2808/2577/2531万辆，YoY-2.8%/-8.2%/-1.8%。 叠加海外车市的疲软，公司整体销量表现遭到拖累；公司端：受益于部分清洗泵客户 的产品订单增长以及斯泰必鲁斯新开发微电机产品量产收入增长，公司外销占比持 续提升，从2017年的38.4%快速上升至2020年的48.5%。

公司期间整体营业收入基 本维持稳定增长趋势； 高速增长期(2021-至今):行业端：期间我国新能源汽车迎来爆发式增长，带动汽车总 销量持续向上，根据中汽协数据，我国汽车总销量于2023年正式超越3000万辆， 2020 至 2023 年 CAGR 达 5.94%；公司端：公司通过持续推进产品研发、精益化管理 和降本增效等工作，业务取得了长足发展，内销与外销均保持增长的趋势。内销增速 整体快于外销，主要系冷却歧管产品量产、汽车电机、清洗系统类产品国内销售收入 高速增长所致。公司2020 年至 2022 年整体营业收入从3.41 亿元迅速攀升至7.39 亿元，两年年均复合增长率高达47.2%；

利润端：整体而言，公司2018至2022年净利润跟随营业收入变动而稳步波动。2023 年前三季度，公司营业收入较上年同期的增长率为 26.34%，归属于母公司股东的净利润较上年同期增长率为 39.33%，主要系伴随原材料价格的逐步企稳，公司毛利率 提升，带动归属于母公司股东的净利润上升幅度高于同期营业收入的增长率。

外部扰动因素逐步消退，盈利能力迎来反转。公司成本控制优势突出，在行业内一直 处于较高的毛利率水平。2020年,公司整体销售毛利率为38.56%。2021年，由于主 要原材料的价格普涨，汇率波动以及年降等因素的影响，公司综合销售毛利率较2020 年下降3.91pcts。2022年，公司清洗泵毛利率逆势上升4.8pcts,主要原因系公司清 洗泵主要为外销，当期美元相对人民币汇率出现了较大幅度的上升，导致公司清洗泵 的毛利率相应上升。2023年1-9月，伴随原材料价格的逐步企稳，公司盈利水平实 现探底回升，公司整体销售毛利率较2022年提升2.93pcts至36.08%。

公司近年毛利率波动主要受两方面影响： 原材料波动：公司采购公司主要原材料为各类五金件、橡胶件、塑料材料、电子元件 和导线等。根据公司数据，近几年公司主要原材料占主营业务成本的比例在65%至70% 之间。一般情况下，公司通常与核心供应商签订框架协议，享受长期优惠价格，有效 降低采购价格。同时，公司采购部会适时根据过往经验和宏观经济形势，对大宗原材 料价格趋势进行预判，采取提前采购等方式，有效降低采购成本。但由于公司原材料 品类众多，公司实际业务过程中较少因为原材料价格变动与客户协商调整价格。2021 年，公司主要原材料的价格均出现剧烈上涨，材料成本的大幅正向变动对公司主营业 务毛利率造成了显著影响。目前原材料价格均已从高位回落，我们预计随着原材料价 格下行周期到来，公司毛利率有望实现持续改善。

人民币对外币汇率波动：在过去的几年中，公司的境外销售一直占据相当的比例，其 中主要以美元和欧元为定价单位。虽然公司会根据外汇汇率波动对其产品进行定价 的调整，但是外汇汇率的变动对于公司的资产和负债以及客户支付周期等因素的影 响较大，因此会对公司的财务状况产生一定的影响。自2020年开始，美元相对人民 币汇率开始下降，导致公司在2020年和2021年分别出现了161.44万元和147.7万 元的汇兑损失，分别占据当期利润总额的2.1%和1.1%。2022年后，美元相对人民币 汇率开始进入上升通道，公司于2022年与2023年前三季度分别录得汇兑收益325.69 万元与378.36万元，分别占据当期利润总额的2.0%和2.2%。

公司三费占营收比重整体呈逐步下降趋势： 管理费用端：公司2018年管理费用较上年度增加1,658.49万元，同比增长83.02%； 公司2018 年管理费用增长较大，主要原因为2018 年员工持股平台宁波玉米对公司进行增资，公司确认股份支付1,518.43万元。扣除股份支付影响后，2018年管理费 用同比增速与营业收入基本一致。2020 年后，伴随公司主营业务收入增加，规模效 应逐步体现，管理费用占营业收入的比例呈现逐年下降态势；

销售费用端：公司销售费用主要由职工薪酬、质保费、运输仓储服务费及佣金等构成， 近年来销售费用占营收比重从2018持续降低。2021年后，随着公司营业收入的大幅 增加，销售费用逐年增速显著低于营业收入增速，销售费用占营业收入的比例逐年相 应下降； 财务费用端：公司财务费用主要由利息收入和汇兑损益构成，得益于公司良好的现金 流状况，借款数量一直较少，财务费用占比也相应较低，对公司利润的影响较小。

公司现金流状况稳健，盈利质量优异。在过去的五年中，公司营业收入端现金流占比 相对稳健，现金销售比率基本保持在90%左右水平。净利润端，公司现金净利润比率 除2021 年外基本保持在 100%左右水平，盈利质量优异。2021 年现金净利润比率显 著降低的原因系公司2021 年度营业收入较2020 年度大幅增加，经营性应收项目及 存货大幅增加，导致当期经营活动产生的现金流量净额低于净利润。整体来看，公司 常年具备稳健的现金流和优秀的经营能力，不仅表明公司在供应链中具有相对较强 话语权和竞争力，也意味着公司能够通过其稳健的现金流，有效维持公司的经营活动 和资本开支，稳步提升其在汽车电机与流体领域的竞争力。

2.车用微电机市场规模提升，公司微电机矩阵逐步扩容

2.1 微电机行业充分受益电动化与智能化浪潮，国产替代加速

目前汽车用微电机以直流有刷为主，渗透率有望伴随智能化提升。微电机一般指体 积小、重量轻、能满足多种使用要求的小功率电机，通常输出功率不超过数百瓦，主 要应用于汽车的发动机、底盘、车身以及相关附件。在电机的分类中，根据工作电源 的不同，一般划分为直流电机和交流电机两大类。直流电机又可以分为有刷电机和无 刷电机。有刷微型电机可依靠电刷提供换向功能，因此具备控制调速简单、成本较低 等优势，而无刷电机成本高，调速较为复杂，但各性能方面要高于有刷微型直流电机。 目前，在汽车微电机的应用领域中，直流有刷电机仍占据着主导地位。

在当前的标准配置中，汽车微电机配置数量与其档次成正比关系。例如，普通乘用车 至少需要配置20至30台微电机，而对于高端豪华轿车，这一数字可增至60台以上。 随着汽车综合控制技术和智能控制技术的发展，汽车的无人自动驾驶将逐渐趋于成 熟并可能得到实际的应用，同时叠加汽车对于舒适性和安全性等方面的要求进一步 提升，我们预计汽车微电机的平均搭载率将持续增长。

汽车微电机工艺壁垒高，国产替代加速。电机技术融合了机械设计、电磁学、材料学、 计算技术、控制技术、微电子技术等众多学科与技术领域的知识。相较于一般电机行 业的要求，车用电机面临的工作环境更加苛刻，包括需适应极端气候条件下的环境温 度、汽车行驶引发的颠簸振动及冲击力，以及蓄电池电压的大幅波动等因素。因此， 车用电机的技术标准远高于一般电机。特别是在中高端电机产品的生产上，涉及一系 列关键工艺技术，如精密机械加工、模具设计、磁性材料处理和自动化生产等，这些 环节对高精度设备和精密仪器有着大量需求，且生产过程的精确管理和控制同样至 关重要。

市场竞争方面，2021 年中国汽车微电机市场的竞争格局显示，德昌电机、阿斯莫 (Asmo/Denso)、尼得科(NIDEC)、博世(Bosch)和三叶(Mitsuba)五大企业占据了市场前五的位置，合计市场份额达到了58.5%。尽管德国和日本等发达国家依靠其深厚的 制造底蕴和庞大的研发投入，在微电机技术领域保持着领先优势，但近年来，随着国 内微电机产业的迅猛发展，加之对国际先进技术的引进与消化，中国供应商已经构建 起较为完善的生产技术体系，并正逐步缩小与国际先进水平之间的差距，展现出强劲 的发展势头和市场竞争力。

我们预计至2026年国内汽车微电机市场规模424.7亿元，2020-2026年CAGR为6.8%。 市场规模方面，根据QYResearch数据，2020至2022年，我国汽车微电机销量分别 为7.94/8.26/8.58亿只，对应到单车使用微电机数量分别为31.4/31.4/32.0只。 展望2023至2026年，我们作出以下假设：(1)伴随智能化与新能源化浪潮，我们预 计2023-2026年单车使用微电机数量将分别达到33.0/34.5/36/37.5只；(2)2024 2026年国内汽车总销量分别同比提升5.0/4.0/4.0%；(3)伴随规模效应及降本趋势， 2023-2026年微电机平均单价逐年同比下降3%。测算得预计至2026年国内汽车微电 机市场规模424.7亿元，2020-2026年CAGR为6.8%。

2.2 公司电机产品端向总成化升级，产能端持续放量

公司目前已打造完整微电机产品矩阵，近年来贡献主要业绩增量。凭借在微电机领 域的丰富技术积累，公司已成功掌握多项关键技术，涉及执行电机与清洗泵电机等领 域。近年来，公司专注于四门两盖领域的产品研发，成功开发出多种相关电机产品， 预期将在未来广泛应用于不同场景。例如，公司已研发出适用于汽车后备箱及侧门的 多种电机，包括后备箱电机、吸合锁电机、磁滞器电机等，以及用于汽车空调系统的 风扇电机、汽车门把手的隐形门把手驱动机构、汽车充电系统的充电小门执行器和汽 车车门自动开启的电动门电机等。截至2023年9月30日公司汽车电机业务板块营 业收入达26,378.68万元，占营业收入比重达40.3%，成为公司最主要的收入和毛利 来源。

下游客户拓展顺利，产能利用率维持高位。在下游客户拓展方面，公司的汽车后备箱 及侧门电机产品已获得全球知名汽车零部件供应商斯泰必鲁斯、麦格纳的高度认可， 并已广泛应用于宝马、福特、上汽、通用以及A公司等品牌的中高档车型中。在产品 端，尾门电机作为公司在电机领域突破最快的品类，已陆续开拓多家大客户。充电小 门产品方面，受益于下游大客户将中国配套份额逐步切换至公司，相关收入快速提升。 此外，隐形门把手作为公司的新兴产品线，也已成功吸引了一系列新客户，随着新项 目的量产化进程，预计将为公司带来显著的业务增长。产能利用率方面，公司电机工 序的年产能持续增长，2020年至2023年前三季度分别达到2,140.39万件、2,861.51 万件、3,282.61 万件和2,909.80万件，对应的产能利用率分别达到97.40%、103.79%、 104.69%和 101.11%。整体而言，尽管公司产能逐年保持高增长，但得益于下游市场 需求旺盛，公司生产线仍基本保持满负荷运行状态。

公司电机产能依托募集资金迅速扩张，产品矩阵向总成化升级。依托于电机产品作 为业务核心所带来的卓越声誉，公司正逐步推进产品线的战略升级，由传统的单一电 机配套向更为综合、系统的总成化产品配套演进，以此构筑更为坚固的竞争优势。在 隐形门把手与充电小门等关键领域，公司已成功实施了“电机+执行器”的产品组合 拓展策略。展望未来，公司将持续致力于开发更高集成度的系统产品，并在更广泛的 应用场景中探索“1+N”的产品拓展模式，以实现更深层次的市场渗透。从当前公司 电机相关产品在建和拟建产能情况来看，截至2023年9月30日，公司已规划并着 手建设的电机及相关执行器总成项目总计达 1760 万套，预计这些项目全面达产后， 将为公司带来超过 4.5 亿元的营业收入，进一步巩固公司在汽车电机领域的市场地 位。随着产能的有序释放和产品应用领域的扩大，公司在汽车电机方面的业绩和利润 有望保持高增。

加速谐波磁场电机技术成果转化，推动电机领域底层技术变革。传统电励磁电机因 其简便的控制方式、优良的装配特性以及通过调节励磁电流实现磁场强度控制的调 速能力而具备高可靠性和适用于大功率场合的特点。尽管传统电励磁电机拥有众多 优点，但在节能效果、生产成本以及外形体积方面，与永磁电机相比仍显不足。鉴于 此，公司凭借在电机领域的深厚积累和对汽车行业技术趋势的敏锐洞察，成功完成研 发出一种新型的谐波磁场驱动电励磁电机，相比较于传统电励磁电机具备功率密度 高、体积小、材料成本更节约、电磁干扰少、轴电流腐蚀减少、电机寿命提升等优势。 截至2023年9月末，公司已成功向国家专利局及PCT国际专利组织申报了4项电机 发明专利和 4 项电机实用新型专利。在新技术的落地应用方面，公司目前已与德国 伦茨(Lenze)展开合作，共同开发了适用于物流系统的滚筒电机产品。展望未来，公 司将持续探索谐波磁场驱动电励磁电机技术在更广泛应用场景中的潜力，致力于满 足不同行业对高效能、高性能电机的日益增长的需求。

3.ADAS 传感器清洗系统正处于“0-1”阶段，公司积极研 发相关产品

3.1ADAS 传感器清洗系统正处于市场渗透早期

汽车清洗系统行业规模保持稳定增长。汽车清洗系统是指主要安装在车身，并用于自 动清洗汽车玻璃、摄像头、车灯、雷达等许多组件组成的总和。一套完整的汽车清洗 系统通常包括一个洗涤液罐总成(由清洗泵、洗涤液罐、液位传感器等构成)、若干条 洗涤管路、若干个洗涤喷嘴、一个加液管(部分产品加液管直接和洗涤液罐一体成型) 等零部件集成。根据公司披露数据，单套汽车普通清洗系统单车价值量在60元左右。 根据QYResearch 估计，2020 年，全球汽车清洗系统市场规模已达到106.5亿美元， 预计到2027年将增长至133.0亿美元，年复合增长率为1.79%，其中中国市场增速 相对较快，从2020年的21.1亿美元预计增至2027年的25.1亿美元，届时将占全 球市场的18.8%。从全球市场份额来看，法雷奥、博世、电装、三叶与特瑞科等主要 厂商占据了市场的主导地位，2020年上述五大厂商的市场份额合计超过了66.3%。

受益智能驾驶加速落地，ADAS清洗迎来新增长机遇。伴随汽车技术逐渐向自动化、 智能化的方向发展，高级驾驶辅助系统(ADAS)传感器的需求随之快速上升。根据佐思 汽研数据，2023年，中国乘用车摄像头安装量达6774.4万颗，同比增长33.5%。激 光雷达作为高阶智驾核心，2023年搭载量达43.2万颗，同比增长217.6%，处于快速 放量期。ADAS 系统中的摄像头与雷达大多需部署在车身外部，极易被雨水、灰尘、 风沙和泥泞等污物覆盖导致视野丢失，智驾系统从而丢失外界环境感知，严重威胁驾 乘安全。因此，为了保证ADAS传感器能够清晰地感知外部环境，传感器清洗系统的 需求随之上升，成为新一代智能车的主流配置。目前，奔驰、宝马、奥迪等整车厂已 经在部分车型中搭载前视摄像头清洗功能，特斯拉也陆续为Cybertruck、ModelS和 X 等车型的前视摄像头配备了清洁喷口，用于清洁摄像头上的污垢或泥土。

3.2 微电机行业充分受益电动化与智能化浪潮，国产替代加速

公司自成立以来一直专注于提供高品质车用清洗泵与清洗系统产品。公司生产的清 洗系统产品涵盖了洗涤液罐总成、洗涤管路、洗涤喷嘴、加液管等组件，构成了一套 完整的汽车清洗解决方案。作为国内较早进入大型合资整车制造企业配套体系的内 资企业，公司在汽车清洗系统产品的研发与制造领域拥有丰富的经验。公司总成产品 已广泛应用于广汽本田、东风本田、东风日产、上汽通用、广汽集团、吉利汽车、长 城汽车、中国一汽以及新兴造车势力等众多知名汽车品牌的多款车型。此外，零部件 方面，公司的清洗泵产品以其卓越的品质和性能，已与包括庆博雨刮(KBWS)、曼胡默 尔(Mann+Hummel)、东洋机电(DYAuto)、劳士领(Rochling)、法可赛(Ficosa)、艾倍 思(ABCGroup)等全球知名跨国汽车零部件供应商建立了稳固的合作伙伴关系。

清洗系统产能持续增长，清洗泵产量跟随海外车市波动。受洗涤液罐体积较大和重 量较轻的影响，海外销售的运费成本较高，导致公司的清洗系统客户主要集中在国内 市场，而清洗泵业务则主要面向海外汽车零部件供应商。自2020年以来，公司通过 卓越的客户服务、海外生产基地的逐步优化，以及持续开发新能源汽车客户等方式， 有效地推动了传统清洗系统业务市场份额的扩张，实现了清洗系统业务的快速增长。销量方面，公司清洗系统从2020年的1124.0万件增长至2022年的2181.3万件， 两年间的复合增长率达39.3%。展望未来，随着国内市场占有率的持续提升和海外生 产基地的逐步投入运营，我们预计传统清洗系统业务将继续保持强劲的增长态势。而 清洗泵业务主要服务于海外市场，其销量受到全球汽车市场景气度影响较明显。展望 未来，公司有望凭借其在清洗泵领域的技术优势和稳定客户基础，在全球市场中持续 保持竞争力。

公司凭借清洗技术领域的深厚积累，前瞻性布局ADAS智能清洗系统。公司针对传统 清洗系统被迭代风险，前瞻性地布局了针对ADAS系统传感器的主动感知清洗系统的 研发。根据公司目前申请专利《车用光学传感器和雷达主动清洗装置》，该系统由水 泵、温度传感器、加热器、水箱、水管、加热带、控制器等多个先进部件构成，能够 实现对光学传感器和雷达的自动清洁检测与判断。当系统检测到传感器不清洁时，控 制器将自动激活水泵和清洗器，从而有效清洁光学传感器和雷达表面。与传统清洗系 统相比，该产品的智能化和复杂性显著提升，且需满足定制化需求，研发周期较长， 因此具备一定的技术壁垒。目前公司部分下游客户已进入小批量定点环节。

海外产能逐步落地叠加国内高端产品逐步量产，公司流体产品产能端持续放量。公 司凭借其卓越的产品品质，在国际市场上赢得了广泛的认可。2022 年，公司基本处 于满产状态。受限于公司现有产能主要集中在国内，仍无法快速响应国际市场的需求。 因此，公司计划于美国工厂与泰国生产基地第一期分别投资不超过1500万美元与2 亿元人民币，合计建设250万套清洗系统与300万套清洗泵产能。目前，上述两大国 际工厂正在有序建设当中。高端产品方面，公司目标建设25万套主动清洗泵、72万 套激光雷达清洗伸缩喷嘴、180万套摄像头清洗喷嘴等产线，有望进一步打开公司流 体业务板块天花板，同时为未来市场的主动智能清洗系统的深入渗透奠定了坚实基 础。截至2023年9月30日，公司已规划并着手建设的流体相关产品总计达3441万 套，预计在全面达产后将为公司带来超过3.8亿元的营业收入。

4.投资建议

结合未来几年新能源汽车快速发展态势，同时我们预计伴随公司在建产能的逐步 落地，公司市场占有率持续提升，预计公司 2023-2025 年收入分别为 9.63/12.53/15.69 亿元，同比增长30.4%/30.1%/25.2%,其中： （1） 汽车电机业务：在产品端，尾门电机作为公司在电机领域突破最快的品类， 已陆续开拓多家大客户。充电小门产品方面，受益于下游大客户将中国配套 份额逐步切换至公司，相关收入快速提升。此外，隐形门把手作为公司的新 兴产品线，也已成功吸引了一系列新客户，随着新项目的量产化进程，预计 将为公司带来显著的业务增长。产能利用率方面，公司产能近年来保持高增 长，但得益于下游市场需求旺盛，公司生产线仍基本保持满负荷运行状态。 我们预计公司2023-2025年电机业务合计营收分别为3.94/6.04/8.05亿元， 对应增速分别为46.7%/53.5%/33.2%；

（2） 清洗系统业务：公司清洗系统客户主要集中在国内市场，随着国内市场占有 率的持续提升和美国工厂逐步投入运营，我们预计传统清洗系统业务将继续 保持强劲的增长态势。此外，公司前瞻性地布局了ADAS传感器清洗系统，产 品价值量相较于传统清洗系统有较大提升，从中长期将带动公司清洗系统业 务营收增长。我们预计公司 2023-2025 年清洗系统业务合计营收分别为 2.64/3.16/3.96 亿元，对应增速分别为24.8%/19.5%/25.3%；

（3） 清洗泵业务：公司清洗泵业务目前主要面向海外汽车零部件供应商，全球市 场占有率较高，因此销量受到全球汽车市场景气度影响较明显。此外，伴随 公司泰国工厂的产能爬升，清洗泵业务供给端将保持稳步增长。我们预计公 司2023-2025 年清洗泵业务合计营收分别为 2.11/2.26/2.42 亿元，对应增 速分别为17.7%/7.0%/6.9%；

（4） 其他产品：公司其他产品主要包括冷却歧管、电子水泵、电子阀、膨胀水箱 等热管理相关产品及谐波磁场电机相关产品。其中目前最核心的冷却歧管产 品业务增速较快，2023年上半年实现收入2,907.84万元，同比增长39.92%。 后续随着客户其他车型的不断推出，冷却歧管产品仍有望持续增长。我们预 计公司2023-2025 年其他产品合计营收分别为 0.82/0.95/1.16 亿元，对应 增速分别为13.3%/15.0%/22.0%； 毛利率端：目前原材料价格均已从高位回落，盈利水平有望逐步企稳。我们预计 2023-2025 年公司毛利率为34.2%/34.4%/34.2%； 综合考虑公司发展情况，预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.05/2.72/3.38 亿元，同比增长41.16%/32.29%/24.39%，对应PE32.81x/24.80x/19.94x。

公司属于国内领先的汽车电机技术解决方案供应商，下游客户涵盖全球领先的零 部件供应商及整车厂，因此受益行业规模的快速放量，呈现成长属性。除具备行业特 征外，公司也具有产品结构较丰富、研发实力较强等诸多优势。我们使用可比公司法 对公司进行估值。

考虑到公司目前汽车电机业务与流体业务均充分受益于新能源车电气化与智能化 发展，我们选取汽车零部件行业的华阳集团、德赛西威和星宇股份作为可比公司，上 述三家公司后续均有望受益于汽车电气化与智能化水平的持续提升，三家公司2024一致性预期PE平均值26.29。考虑到公司汽车电机业务将持续受益于新能源汽车车 用微电机增量应用场景和整体渗透率的快速增加，同时公司前瞻性地布局了ADAS主 动感知清洗系统，后续将持续受益于汽车智能化趋势。我们将上述三家可比公司2024 年一致性预期PE平均值作为公司合理估值，对应目标市值71.45亿元，较当前市值 增幅空间11.23%。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）