2024年金山办公研究报告：订阅青云直上，信创方兴未艾，AI与协作赋能未来

一、国产办公软件龙头启航，抓住新风口

（一）公司自主研发，顺势而为，布局 PC、移动端、云端协作与 AI

国产办公软件移动端弯道超车，AI 与协作迈向未来。公司的发展主要可以分为四大阶段：（1）初 创阶段：公司成立于 1988 年，推出 WPS1.0，解决 DOS 系统无法兼容中文的问题。由于其在办公软件 领域的稀缺性，公司迅速抢占市场，数月就做到国内办公软件市场 90%的市占率。（2）至暗时期：1994 年，微软 Office 正式进入中国市场，随着其在 Windows 上的预置预装，迅速抢占市场。2005 年，公司 对 WPS Office 个人版宣布免费，加速了公司产品在国内 C 端用户的普及。免费版发布三个月时间，个 人版下载量超过 3800 万，第二年市场份额超过 20%。（3）弯道超车：2010 年左右，智能手机开始普 及，移动互联网时代来临。2011 年，金山办公率先发布 WPS 移动版本，迅速抢占移动端市场。与微软 Office 在操作系统里面预装类似的操作，公司在安卓手机里面进行预装，实现了在移动端的弯道超车。 （4）志在未来：2020 年左右，随着疫情的蔓延，远程办公、移动办公场景渗透提升，国内协同办公软 件市场空间广阔进入高速发展期。2020 年，金山办公在其“WPS CHAO”大会上确立了协同办公战略。 2021 年，公司金山协作办公平台发布。2023 年 4 月 18 日，金山办公宣布推出 WPS AI，将应用于新一 代在线内容协作轻文档，能力包括：从 0 到 1 生成内容、多轮对话以修改内容、以及处理（编辑/改写 /扩充）已有文档等功能，并将陆续嵌入全线产品。11 月 16 日，WPS 面向大众开启公测。

（二）公司产品矩阵完善，功能覆盖全面

公司构建 WPS Office 办公软件、金山文档等办公能力产品矩阵以及金山数字办公平台解决方案， 结构完善，实现关键领域全覆盖。公司具备办公软件 30 余年的技术积累和办公领域专业研究的优势， 旗下主要软件产品和服务由公司自主研发而形成。WPS Office 办公软件是金山办公的核心产品，旨在 为用户提供一站式办公服务，通过 WPS Office 桌面版（Windows 版本、Mac 版本、Linux 版本）及 WPS Office 移动版（Android 版本、iOS 版本），实现了多端覆盖。金山文档是一款支持多人实时协作的在线 文档服务，在 Windows、MacOS、Linux、Android、iOS、iPadOS 平台上，通过浏览器、微信小程序、QQ 小程序等多种途径支持在线文档和 Office 文档的管理、查看、编辑、协作等文档处理能力，旨在面向轻量化的协同创作和分享场景。金山数字办公平台是基于金山办公产品矩阵，进行云化、中台化改造 和二次开发后打造的涵盖内容创作与管理、协同办公、业务数字化的赋能解决方案。

（三）订阅业务占公司收入比例持续上升

从公司收入构成来看，根据公司年报数据，公司收入主要由办公服务订阅、办公软件产品使用授 权与互联网广告推广服务三大部分构成。2022 年，订阅业务占比 71%（个人订阅占比 52.8%，机构订 阅占比 17.8%），授权业务占比 21.5%，互联网广告业务占比 7.9%。订阅业务收入占比持续上升，由 2017 年的 23%上升至 2022 年的 71%，互联网广告业务收入占比持续下降，由 2017 年的 39.3%下降至 7.9%。

（四）业绩增长稳健，毛利率维持在高位水平

2023 年前三个季度，公司实现营业收入 32.70 亿元，同比增长 16.99%，主要得益于国内个人订阅 业务和国内机构订阅及服务业务的强势增长；实现归母净利润 8.93 亿元，同比增长 9.86%；实现扣非 归母净利润 8.60 亿元，同比增长 29.85%。公司毛利率一直保持在 85%以上，ROE 表现持续向好，高于 国内可比公司。

（五）持续保持较高研发投入，期间费用率结构较为稳定

金山办公期间费用率一直保持稳定，且维持较高研发投入。2020-2022 年金山办公的销售费用率、 管理费用率及研发费用率平均分别为 21.20%，9.82%和 32.90%，费用结构基本保持稳定。2023 年前三 个季度，金山办公研发费用投入为 10.76 亿元，同比提升 10.68%，研发费用占营业收入比例约为 32.90%， 持续高比例投入研发，金山办公旗下主要产品及服务皆由公司自主研发，对核心技术具有自主知识产 权；销售费用为 7.14 亿元，同比增长 28.30%；管理费用为 3.39 亿元，同比增长 9.72%。

二、AIGC：AI 赋能，付费率与 ARPU 值有望迎来双升

（一）WPS AI 发布，赋能提升，国内办公软件赛道格局王者

2023 年 4 月 18 日，金山办公宣布推出 WPS AI，将应用于新一代在线内容协作轻文档，能力包括： 从 0 到 1 生成内容、多轮对话以修改内容、以及处理（编辑/改写/扩充）已有文档等功能，并将陆续嵌 入全线产品。11 月 16 日，WPS 面向大众开启公测。我们认为，AIGC 对办公产品的赋能将提升用户的 使用意愿与付费意愿。AI 功能主要在云端进行推理任务，用户往往通过订阅付费方式进行获取，将进 一步提升公司付费率。目前公司付费率依然较低，相较于微软 24％左右的付费率仍有较大空间。此外， 随着 AI 功能的上线，未来产品单价将进行提升，ARPU 值将得到提升。此外，对比竞争对手微软来说， 金山的价格优势有望进一步放大。

（二）AI 对收入空间贡献测算：

长期空间测算： 鉴于公司暂未做出定价策略，我们对公司的预测基于以下假设：（1）假设公司 WPS AI 功能额 外定价 5 元/人/月（结合 OpenAI 与百度文心一言价格给出 API 价格参考）；年费为 60 元/人/年；（2）公司仅披露了个人付费用户数，并未披露企业付费用户数量，因此，我们采用付费率做假设。 假设付费率在 AI 带动下提升至约 24%（目前微软的付费率水平）；（3）活跃用户数为 2.59 亿人 （PC 用户与移动用户有重叠，此处取最新 2023Q3PC 端活跃用户数）；（4）AI 渗透率中枢为 15%。 那么，当付费率为 24%，AI 渗透率为 15%时，每年收入增量为 5.59 亿元。

2024 年假设性测算： 鉴于公司暂未做出定价策略，我们对公司的预测基于以下假设：（1）假设公司 WPS AI 功能额 外定价 5 元/人/月（结合 OpenAI 与百度文心一言价格给出 API 价格参考）；年费为 60 元/人/年； （2）公司仅披露了个人付费用户数，并未披露企业付费用户数量，因此，我们采用付费率做假设。 假设付费率在 AI 带动下提升至约 12%；（3）活跃用户数为 2.59 亿人（PC 用户与移动用户有重叠， 此处取最新 2023Q3PC 端活跃用户数）；（4）AI 渗透率中枢为 10%。那么，当付费率为 12%，AI 渗透率为 10%时，2024 年收入增量中枢为 1.86 亿元。

三、C 端：月活与付费率持续提升，保障 C 端订阅收入稳健增长

（一）基础功能完备，增值服务迎合国内用户需求痛点，性价比凸显

2023 年 4 月，公司个人会员体系由“WPS 会员、稻壳会员、超级会员”升级为“全新 WPS 超级会 员和全新 WPS 超级会员 Pro。金山办公个人办公服务订阅业务继续围绕从工具到服务的转型深耕细作， 不仅通过内部功能开发优化等手段积极完善用户体验，也从外部合作开发新品等多角度补强产品功能， 增加用户活跃度，引导用户深度使用付费功能、增强云办公服务体验、加速推广年费会员，推动付费 用户向长期转化。

基础办公功能与主要竞争对手平分秋色。从产品的基础属性来说，金山和微软所提供的文字、表 格和演示文稿处理、对客户端类型的支持、所支持的标准和云服务供应上面并没有太大的区别，均可 满足客户基本办公使用需求。金山办公的优势主要是在信创国产的适配属性上，主要体现在国产底层 芯片与操作系统的适配上面。此外，在文档格式国产化的道路上，参与了标准的制定，例如 UOF 等。 微软的优势主要在深耕市场多年，用户习惯培养较好，用户粘性较高。

增值服务迎合国内用户需求痛点。从 WPS 超级会员具体特权（以 Windows 为例）来看，除去基础 文字、表格和演示文稿功能，其集成提供了 OCR 识别、长图输出、屏幕录制、文字转语音、文档合并 /拆分、思维导图、流程图、转图片 PPT、PDF 编辑转换、图片编辑及批量处理等国内用户常用功能。 过去，国内个人用户使用微软 Office 的同时，需要另外再使用其他软件实现相关功能。例如需 Adobe Acrobat 打开 PDF，且 PDF 不可编辑转换，无法快速插取页面等，或需要另外付费。此外，超级会员 Pro 提供了文库套餐、个人商用套餐和教学套餐等权益，更加丰富用户使用体验。

低价、多层次订阅式收费使产品具备性价比优势。产品价格方面，WPS 超级会员 148 元/年，208 元/两年、288 元/三年，折算月均价分别为 12 元、9 元和 8 元；WPS 超级会员 Pro 为 248 元/年，288 元 /两年、368 元/三年，折算月均价分别为 21 元、12 元和 10 元；Microsoft Office 分为个人版和家庭版， 个人版定价为 398 元/年，家庭版定价为 498 元/年。单就基础办公功能价格来看，金山 WPS 价格仅为 Microsoft Office 价格的 20%-40%左右。

（二）月活用户稳中有增，付费率持续提升

C 端个人订阅业务重点观测月活跃用户数量、付费率（付费会员数/总活跃用户数量）与单用户价 值（ARPU=总收入/付费用户数）变化，月活数量说明用户基数多寡，付费率体现用户付费意愿，ARPU 值体现单用户付费价值量。公司月活跃用户数量持续稳健提升，截至 2023 年第三个季度，公司月度活 跃设备数（MAD）为 5.89 亿，同比增长 1.90%，剔除重叠部分估测 MAU 为 3 亿左右；截至 2023 年第 二个季度，公司累计年度付费个人会员数为 3324 万，对应年化付费率约为 10%左右。除此之外，金山 办公的付费会员数/总活跃设备数量指持续提升，从 2016 年的 0.36%提升至 2023 年上半年的 5.69%。 2022 年 ARPU 值为 68.4 元，过去四年呈现量价提升态势。

（三）C 端空间将受益于用户渗透与付费意愿提升逐步打开

办公市场用户渗透仍有空间。从办公用户渗透的角度来说，根据计世资讯数据，2018 年，中国办 公软件用户大概为 6.55 亿人。从金山办公月活用户结构来看，2023Q3，PC 端月活用户数量为 2.59 亿 台，移动端月活用户数量为 3.27 亿台。结合 PC 端用户与移动端用户设备存在重合的情况，办公软件 用户市场仍有空间。

国内互联网用户对订阅制付费接受程度不断提升，WPS 定价符合客户消费意愿。从国内互联网知 识类相关平台的付费率情况来看，知乎付费率由 2019 年 Q4 的 1.2%提升至 2023Q2 的 12.84%，哔哩哔 哩由 2019 年 Q1 的 5.6%提升至 2022Q4 的 9.0%，喜马拉雅由 2019Q1 的 4.3%提升至 2021Q4 的 12.9%。 过去三年，国内 C 端用户对订阅模式的接受度不断提升，付费率呈现较快增长态势。根据少数派对国 内 80 款订阅付费软件价格的统计，国内付费订阅均价约为 22.7 元/月，其中，知乎为 25 元/月，哔哩 哔哩为 25 元/月，喜马拉雅为 18 元/月。公司 WPS 超级会员按年购买的月均价为 12 元/月，低于均价 与相似属性产品，基于目前 10%的付费率，付费率仍有较大上升空间。

对标微软 Office365 付费率，公司付费率仍有较大提升空间。根据微软投资者会议披露，2024 财年 第 1 财季，Office365 付费订阅用户数为 76.7 百万，同比增长 14.5%，受益于 AIGC，相对过去两年 3% 以下增速大幅提升。因公司未披露 Office365 活跃用户数量，采用公司披露的 Teams 活跃用户数量 320 百万为参考，得出 office365 付费率约为 24.0%，远超金山办公付费率。

四、B 端授权：信创赋能授权增长

（一）信创与正版化加速 B 端渗透，行业信创放量迎来渗透率扬升

信创与正版化势在必行，公司作为办公软件领域国产替代绝对龙头，B 端用户渗透率将持续提升。 自 2016 年 3 月 4 日“信息技术应用创新工作委员会”（信创工委会）的成立，信创提上日程。2020 年， 党政替换开始进行，2021 年，进入行业信创元年。此外，软件正版化是知识产权保护的关键，正版化 有助于激发了软件行业的创新活力，促进产业的健康发展，为数字经济高质量发展保驾护航。 信创推进进程为“2+8”体系，2 为党政，8 为 8 大关键核心行业。党政和金融行业的信创渗透率 处于第一梯队。信创的大趋势下，推进节奏逐步有序的进行。党政企业是信创的发起者和先行者，也 是最早进入规模化采购阶段；金融行业 IT 自研能力强，将自身 IT 架构的分布式转型与信创紧密结合， 在信创推进中接棒党政开始了国产替代进程；其后的电信、交通、能源等行业处于信创渗透率的第二 梯队；教育、医院领域渗透率最低，处于第三梯队；而在“2+8”体系外，军队及军工行业信创目前也 处于快速推进之中。

（二）公司授权业务在信创推进下高增

公司产品已与麒麟、统信、飞腾、龙芯、兆芯、海光、鲲鹏等信创体系产品形成适配，同时公司保 证了 Linux 平台与各主流平台之间文档数据的稳定兼容，并利用信创云全面赋能数字政府项目，开启 信创端云一体化时代。根据公司官方披露信息，公司产品目前已经覆盖国务院组织机构、34 个省级政 府、地市级政府，央企覆盖率达到 90%以上。信创业务当前已进入发力期，在政策依托下市场空间显 著扩大，政企用户需求明显增加，公司流版式办公软件产品订单丰厚，加速了公司信创产品的渗透。 当前信创业务规模化程度不断提升，在金融、电信、能源等行业信创渗透率不断加大、党政信创区县 下沉全面推进的背景下，存量替代和增量需求预计会给金山办公机构订阅板块业务带来可观增量。

（三）信创办公软件市场空间测算

党政信创市场逐步向区县下沉，行业信创自 2021 年始进入高速发展阶段。我们认为，行业信创节 奏中，国央企及其下属机构依然是未来三年主力军，因此本文测算主要集中在党政与国央企机构替换 空间。

党政及国央企信创市场空间测算： 量：党政和事业单位办公人数约 4000 万人，国央企办公人数约 4000 万人。8000 万人中假设 75% 必须配备预装 WPS 的电脑，那么市场总容量为 6000 万套。关于当前中国的公务员数量，最近一次官 方披露是中华人民共和国人力资源和社会保障部于 2016 年 5 月 30 日发布的《2015 年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》，公报内数据显示，截止 2015 年底，全国共有公务员 716.7 万人。近五年 国家公务员公开披露的招录人数年均不超过 20 万人，加上退休和离职人员的因素（政府公务员群体需 要保持人数规模的相对稳定），所以截止 2021 年底，我国政府公务员群体人数应该在 800 万人左右。 另外，前国家发改委副主任、国家统计局局长宁吉喆于 2021 年 12 月 11 日在中国国际经济交流中心主 办的 2021-2022 中国经济年会上表示，“中国 7 亿多就业人员中，在体制内就业的不到 1 亿人，包括 还在运转中的国有企业约有 4000 万人，政府公务员及事业单位共约 4000 万人”。 价：采购目前均价约 145 元/年/人。综合公司官网与政府采招网数据，2022 年信创三年合同期年 场地授权价格在 290-580 元区间，均价在 435 元/人左右，年均价约为 145 元/人。

敏感性分析：假设未来渗透率中枢为 70%，价格中枢为目前的 145 元/年/人。 按照目前产品均价与渗透率假设，2022 年市场空间为 60 亿元左右，如果每年涨价 20%，渗透率 假设为 80%的情况下，2025 年市场空间将达到 120 亿元。

五、B 端订阅：云与协作办公赋能未来

（一）云端办公协作是趋势所在，国内市场格局未定大有可为

国内协同办公市场进入高速发展期，各大厂商抢滩登陆。云 SaaS 协同办公主要通过云端在线的部 署方式以满足企业内部协作、社交、会议、邮件的需求。办公协作可以追溯到 2006 年，谷歌开始提供 企业协作套装，随后到 2010 年左右进入高速发展期。国内，2014 年阿里巴巴率先发布钉钉测试版，随 后国内互联网巨头相继进入市场。2016 年，腾讯发布企业微信。2017 年，字节跳动推出协作办公平台 飞书。2020 年，百度 Hi 升级为协作办公平台如流，360 全资收购织语，金山办公发布协作战略。2021 年，金山办公推出金山协作办公平台。

疫情催化云端协作共享需求，市场维持高增态势。办公人口对“云办公、协作办公”模式接受度 迅速提高，远程办公由小众场景变得普及。根据中国互联网络信息中心的《中国互联网络发展状况统 计报告》显示，截至 2021 年底，我国在线办公用户规模达到 4.69 亿人，同比增长 35.7%，占整体网民 的 45.1%。其中，在线文档协作编辑的使用率同比上升 8.1%。根据艾瑞咨询发布的《2021 年中国协同 办公市场研究报告》，2021 年市场规模突破 500 亿元，到 2023 年将达到 806 亿元的市场规模。2021 至 2023 年，每年增速预计将超过 20%，高于疫情前增速。

（二）协作办公功能齐全，实现用户需求全覆盖

公司于 2020 年底正式发布协作战略，并发布金山表单、金山会议、金山日历、金山待办和 Flexpaper 五款新产品。2021 年底，金山办公举办金山数字办公大会，会上推出“金山数字办公平台”，以金山 办公能力矩阵为底座，进行了中台化改造，提供文档中台与协作中台，并根据客户需求提供公有云、 私有云、混合云和全信创环境交付方式。

从海外 Slack 的经验来看，丰富的功能有助于吸引与留存客户。Slack 正式版本发布于 2014 年 2 月，到 2019 年仅五年时间其日活用户数量（DAU）就超过 1000 万。我们认为，Slack 快速成功的一大 原因就是其巧妙地集成了各个应用功能。Slack 诞生于一个游戏设计团队自用的工作流程管理程序，其并不具备办公工具、通讯社交、视频会议、网盘存储等企业需求的软件能力，但其开放接口与其他常 用办公软件进行生态集成，使得用户在使用过程中更加方便与流畅。目前，Slack 应用目录从最初 60 几 个应用发展到提供超过 2400 个应用，包括其所处赛道的竞争对手微软 Outlook、Google Gmail、Atlassian、 Zoom 等等。类目从基本办公应用软件、日常工具、营销、生产力、项目管理到 AI 机器人等市场热门 应用软件。

目前国内云协同办公平台市场格局未定，厂商主要有互联网厂商与传统办公软件厂商。互联网厂 商主要从自身擅长领域切入办公软件赛道，例如腾讯的企业微信从其社交软件作为用户切入口，网易 灵犀从邮箱进行引流，百度如流前身为百度 Hi 致力于提供远程智能服务等。传统办公软件厂商如金山 办公与微软则以办公工具为基础进行拓展，集成会议、日程管理等功能。 金山数字办公平台产品功能全面，在国内协作办公群雄逐鹿的高速发展阶段具备长期竞争力。国 内软件市场与美国不同，美国软件市场标准化程度高，各环节分工明确，且用户对于 SaaS 模式接受程 度较高。集成其他软件公司功能或应用的方式不适用于国内软件市场环境。金山数字办公平台具备从 即时通讯、文档协同、视频会议、日程管理到企业存储与邮箱等全方位的能力。金山办公作为协同办 公市场功能最为齐全的公司，具备强有力的长期发展潜力。

（三）办公软件出身叠加良好的用户基础具备先发优势

从海外办公协作市场经验来看，微软 Teams 因其积攒多年的办公领域产品与用户优势后来居上， 文档能力是制胜关键。微软相较于 Slack 晚两年才推出 Teams 产品，却实现了活跃用户与市占率的反 超。办公软件基因下，强大的文档能力是制胜关键。从平台功能来看，无论是即时通讯、日程管理等 等，Slack 依靠其集成应用的强大生态，均可以满足用户需求。但在云文档方面，Teams 可以支持在线 协作编辑，用户在平台内就可以直接进行文档协同，而 Slack 依靠外部集成应用，仅支持文档的预览， 是其协同能力的明显短板。此外，Office 365 的顺利 SaaS 化转型为 Teams 带来强大的用户基础。

得益于公司强大用户基础，金山文档用户使用习惯逐步建立，用户粘性逐年上升。自 2018 年提出 云办公战略，用户使用 WPS 云服务粘性逐渐加强，公司从云存储入手，逐步将个人办公场景迁移在线 办公，云文档的同步使得文档实现跨设备能力。根据公司官方披露数据，文档总量从 2018 年产品上线时的 175 亿上升至 2023 年上半年的 1900 亿份。我们认为，金山办公的协作平台集和了微软 Teams 和 Slack 的双重优势，既具备办公软件强大的基础文档能力，也坐拥完善的功能与在线协作能力，在国内 协作办公市场格局未定、高速发展的现阶段，拥有强劲的市场竞争力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）