2023年金山办公研究报告：金山办公的估值研究

1. 金山办公股价与估值复盘

1.1. 金山办公股价复盘：技术、政策、产品、基本面接力

我们复盘了金山办公上市以来的每一轮股价变化，发现技术、政策、产品、基本面 的边际变化都会引起公司估值的显著变化。 本轮 AI 行情非常类似 2020 年底的云协作行情，短期基本面预期没有发生质变，但 长期空间发生重大变化，使得估值中枢显著提升。任何影响到远期空间的参数变化（用 户数、付费转化率、ARPU）等，都会影响公司的二级市场定价。

1.2. 金山办公估值体系：在不同时期对应三类框架

（1）乐观状态下：空间折现法——基于成长趋势测算中期维度市场空间及渗透情 况。适用于市场情绪乐观、风险偏好高，或行业/公司发生重要变化打开远期想象空间。 典型时点 1：2020 年 6-7 月（2000+亿，云计算&信创催化）， 典型时点 2：2020 年 12 月-2021 年 1 月（2200+亿，CHAO 办公大会催化）， 典型时点 3：2023 年 3 月至今（2400+亿，AI 变革机遇）。 （2）中性状态下：PS 估值——基于 SaaS 标的和信创标的估值水平给予部分溢价。 典型时点 1：2021 年下半年； 典型时点 2：2022 年下半年等；（3）悲观情绪下：分部估值筑底——C 端/B 端云订阅业务给予 PS 估值，B 端授权 业务、广告业务给予 PE 估值。适用于市场情绪悲观、风险偏好低，用于确立极端情况 下的底部。 典型时点：2022 年 4 月底（700+亿，当时整体市场情绪处于冰点，且新一轮信创推 进计划预期尚未明确）。

1.3. 金山办公估值复盘（PS）

金山办公历史 PS 水平：2020 年平均 59.7 倍，2021 年平均 46.5 倍，2022 年平均 25.5 倍，2023 年至今平均 35 倍（以交易日计）。 往年最高市值：2021.01.22（2267 亿元），对应 2021 年收入 69.1 倍 PS，流通市值 占比 46.82%（首批解禁 2 个月）。 历史最低市值（解禁后）：2022.04.26（728 亿元），对应 2022 年收入 18.8 倍 PS，流 通市值占比 47.29%（第二批解禁 5 个月）。 2023 年至今最高市值：2023.06.20（2444 亿元），参考 2023 年 Wind 一致预期收入 51.8 亿对应 47 倍 PS，流通市值占比 100%。 当前股价估值水平：2023.07.14（2027 亿元），参考 2023 年一致预期收入 51.8 亿对 应 39.1 倍 PS，为历史最高水平的 57%。

海外 SaaS 估值参考：SaaS 类标的估值水平受宏观流动性预期影响较大，以海外SaaS 龙头 Adobe 为例：2021.11.19 对应 20.8 倍 PS（金山办公 38.5 倍）；2023.07.14 对应 12 倍 PS（金山办公 39 倍），Adobe 相对估值水平与 2021 年高点差距仍较大。 金山办公的估值不仅反映当年基本面的预期，同时也反映市场对其中期/终局空间 的预期，本轮 AI 行情主要受后者驱动。

2. 金山办公的空间折现法估值框架

2.1. 金山办公的空间折现法估值框架

2.1.1. 远期空间估值的基本面逻辑：格局稳定、技术壁垒、商业模式清晰、信创趋势

竞争格局：龙头领先优势的保持。 出于国产化/定价/本地化服务等因素，WPS 在中国市场开拓业务优势显著；办公软 件极高技术壁垒，使得国内深度文档办公软件领域难以出现竞品，AI 面前强者更强。 商业模式：云订阅显著提升业务持续性和可预测性；高度产品化，盈利能力上限高。 2022 年公司 B+C 订阅业务收入占比已达 70.58%，存量用户留存+增量用户挖掘效 果显著；高研发投入基础上，2020 年净利率水平一度达到 39.2%，伴随规模效应释放， 净利率仍有空间。 信创趋势：新一轮党政+行业信创放量在即。

党政+重要行业 9000 万台以上 PC 及相关软硬件信创市场，以 2027 年为全面替代 时间节点，WPS 在 B、G 端渗透率有望大幅提升。

2.1.2. 核心变量：用户数、付费率、ARPU

收入端：收入=用户数×付费率×ARPU。 用户数：C 端活跃用户，G 端党政机关、事业单位，B 端央国企、民营企业， 海外用户。 付费渗透率&付费用户数：C 端：活跃用户→付费用户转化，B/G 端：商业模 式年场地授权化，产品体系数字办公平台化。 ARPU：会员定价体系，付费期限结构。 利润端：稳态净利率。 估值：中期/远期 PE。 折现率：2027 年空间对应当期市值。

2.2. C 端收入空间测算：中期有望达 162 亿~243 亿元

2.2.1. C 端—活跃用户数：中期空间 3.24 亿MAU

活跃用户数复盘：PC 端 MAD：2023Q1 PC 端 MAD 达 2.52 亿。过去数年来持续增 长（2020 年约 20%增长，2021 年约 15%~20%增长，2022 年约 10%~15%增长），至今未 出现过下降，天花板远未达到； 移动端 MAD：由于海外智能手机出货下降等因素有所波动，但不影响核心变现场 景，建议关注深度办公核心场景 PC 端数据。

国内空间分析：根据中国互联网信息中心数据，2022 年国内线上办公用户 5.4 亿yoy+13%，国内目前的空间和未来增长趋势均有想象空间。

WPS PC MAU 中期空间预测：参考 2020 年 WPS PC MAD 同比+20.1%，2021 年同 比+18.4%，2022 年同比+10.5%（主要源自 Q4 波动）。我们认为国内线上办公用户和 WPS PC 端 MAU 均有增长空间，延续增长趋势，给予相对保守的假设国内线上办公用户五年 复合增速 5%，假设 WPS PC 端 MAU 五年复合增速 6%（有超预期可能），我们预测 2027 年 WPS C 端 MAU（PC 端）达 3.24 亿。

2.2.2. C 端—付费用户数：中期空间 0.8~1 亿人

WPS 付费用户数增长历程：截至 2022 年底，WPS C 端累计年度付费个人会员数 0.3 亿（三年增长 150%）、付费渗透率 12.4%（三年提升 4.6pcts）。

2020 年底前：高速增长期。2019、2020 年 WPS 累计年度付费个人会员数分别 增长 104%、63%。

2021Q1-2022Q3：稳健增长、优化结构。2021 年开始加强年费化运营，WPS 付费会员数连续 7 个季度保持 30%左右增速，长期付费用户占比持续提升；

2022Q4：疫情放开波动，后续应当更乐观。2022 年 12 月外部环境变化冲击了 业务推进（促销季）和客户续费（居家休假），截至 2022 年 12 月的累计年度 付费个人会员数增速下降至 18%，属于异常波动，不应线性外推，我们认为 2023 年付费会员增长趋势应当更乐观。

参考之一：视频应用付费渗透数据

办公软件 WPS 的用户付费增长逻辑为什么能参考“爱优腾”？市场对此逻辑的质 疑主要在于产品性质不同，认为娱乐软件免费权益较少、必须付费、转化更容易。而我 们认为办公软件的付费逻辑与视频应用有相似之处，甚至部分层面更具优势： 付费模式相似：均为 200 元左右的年费会员订阅，从产品转化漏斗层面来看， 免费 MAU→短期付费用户→长期付费会员的增长逻辑相似； 用户结构相似：WPS、“爱优腾”25-35 岁用户占比均在 50-60%，用户画像相 似，这一群体培养了软件订阅付费的习惯； 持续性强：办公软件的付费不受热门 IP 周期波动影响，一年 250 天工作日持 续刚需，反而付费粘性会更强； 高转换成本：WPS 云盘等云功能类比苹果 iCloud 相册，属于高粘性、高转换 成本产品，用户一旦突破转化门槛(WPS 5G 免费云存储容量)后极难流失。

爱奇艺、腾讯视频过去五年付费渗透率提升节奏参考： 爱奇艺对标分析：2018Q1 起五年付费渗透率提升 10pcts。2018Q1 MAU 5.27 亿、 付费会员 0.61 亿、付费渗透率 11.6%，2022Q4 MAU 5.62 亿、付费会员 1.20 亿、付费渗 透率 21.4%，2023Q1 MAU 6.24 亿、付费会员 1.20 亿、付费渗透率 19.2%。注：MAU 受 热门 IP 周期影响有一定波动，付费用户增长相对稳定。 腾讯视频对标分析：2018Q1 起五年付费渗透率提升 15pcts。2018Q1 MAU 4.79 亿、 付费会员 0.63 亿、付费渗透率 13.1%，2022Q4 MAU 4.28 亿、付费会员 1.19 亿、付费 渗透率 27.8%，2023Q1 MAU 4.11 亿、付费会员 1.13 亿、付费渗透率 27.5%。

参考之二：微软 Office Consumer 增长数据

微软 Office Consumer：2017 年底订阅用户数 2700 万（与 WPS 2022 年底 3000 万 付费用户数接近），截至 FY2022Q4 达 5970 万，五年增长 121%（CAGR+17.2%）， 对标方式：微软 Office 产品 B 端收入 vs C 端收入约为 85:15，多数需求在 B 端进 行转化，C 端为个人/家庭/教育等少部分客群； 考虑到国内软件环境发展阶段，部分 B 端办公用户会作为 C 端自行采购 WPS 会员 权益，WPS C 端业务国内客群数量是大于海外微软 Office C 端客群的，因此我们可以对 WPS C 端国内付费用户数增速进行更快的假设。

WPS 付费用户数增长展望。我们预测 2027 年 WPS C 端： 1）乐观：付费渗透率提升至 30%（2022 起 5 年提升 18pcts），付费会员数达 0.97 亿（CAGR+26.4%）； 2）中性：提升至 25%（2022 年起 5 年提升 13pcts），付费会员数达 0.81 亿 （CAGR+22%）。 爱奇艺、腾讯视频参考：近似渗透率起点，过去五年付费渗透率提升 10~15pcts， WPS 有望更高。所处阶段：2022 年底 WPS 付费渗透率 12.4%，相当于 2018 年 Q1 爱 奇艺(11.6%)、腾讯视频(13.1%)水平；过去 5 年付费渗透率提升情况参考：2018 年初2022 年底爱奇艺提升 10pcts 至 21%、腾讯视频提升 15pcts 至 28%； 微软 Office Consumer 参考：五年 CAGR 17.2%，WPS 有望更高。FY2017 微软 Office Consumer 的 C 端订阅用户数 2700 万，截至 FY2022 C 端订阅用户增长至 5970 万 （五年 CAGR+17.2%）。 WPS AI 进一步提升付费权益区分度，全面打开可及市场空间。考虑到 AI 对办公 产品功能边界、使用效果的指数级提升，WPS 用户的免费权益和付费权益区分度将进一 步提升，我们认为 WPS 付费渗透率的提升预期有望显著加强。

2.2.3. C 端—ARPU：中期空间 200 元~250 元/人/年

ARPU 中期增长三大驱动力：年费化、会员体系变革、AI 赋能

年费化：过去两年 ARPU 提升受益于年费化会员转型（2022Q3 起 3 个月以上长周 期付费会员数首次超过短期付费会员），ARPU 每年实现 10%~20%的自然增长。

WPS 会员变革效果如何？——从爱奇艺会员涨价数据得到的几点借鉴： 爱奇艺分别在 2020 年 12 月、2021 年 12 月经历两次涨价，幅度 27%~9%不等。

结论一：爱奇艺两次涨价后的次个季度均看到 ARPU、收入提升兑现，我们判断 2023Q3 开始有望看到 WPS C 端数据的积极兑现。 2020Q4-2021Q1：爱奇艺 ARM（月均会员收入）由 12.5 元提升至 13.6 元(+8.8%)， 季度收入由 38.4 亿元提升至 43.1 亿元（环比+12.2%）；2021Q4-2022Q1：爱奇艺 ARM 由 14.2 元提升至 14.7 元(+3.5%)，季度收入由 41.2 亿元提升至 44.7 亿元（环比+8.5%）； 2020Q4-2021Q4 一年维度：爱奇艺 ARM 提升幅度 13.6%；2020Q4-2022Q4 两 年维度：ARM 由 12.5 元提升至 14.4 元。

结论二：涨价对爱奇艺付费会员数增长的负面扰动相对较小，我们判断 WPS 的会 员体系变革对付费转化整体带来积极影响。 我们观察到：在 2020 年 Q4 爱奇艺首次涨价之前，其 ARPU 值、季度收入和 付费会员数已经连续三个季度下降，涨价后反而三项指标均实现增长。 考虑到产品的付费粘性和新用户的付费转化情况，我们认为涨价带来的负面影 响相对较小，且办公软件的付费刚性、粘性更强， 结论三：2022 年爱奇艺年度 ARPU 约 170 元左右(年费定价 148/249 元)，目前 WPS 定价体系与其几乎一致，我们判断 WPS ARPU 未来有望逐步接近这一水平。

AI 赋能有望大幅提升 ARPU：

1） 参考微软 Office 365 Copilot：360 美元/年，涨幅 140%~53%

根据 theverge、engadget、neowin 等报道，7 月 18 日，微软在 Inspire 合作伙伴活动 中，宣布 Microsoft 365 Copilot 定价为 30 美元/人/月，适用于 E3、E5、商业标准版和商 业 premium 版用户，定价大超预期。 目前标准版、premium 版、E3、E5 级别产品定价分别为 150/264/432/684 美元/人/ 年，Copilot 涨价幅度 140~53%不等。根据微软 2022 年财报测算，Office365 B 端 ARPU 约 100 美元/人/年，Copilot 360 美元/人/年的定价有望显著拔升 Office 业务 ARPU 和长 期盈利空间。

2） 参考海外云文档产品 Notion AI：96 美元/年，涨幅 100%

Notion 是最早一批接入 ChatGPT 的产品，2022 年 11 月推出 AI 产品内测，2023 年 2 月完全开放给所有用户。

付费模式及定价：免费额度+订阅购买。每位用户/团队有一定免费 AI 问答响应额 度（20~40 次），用完后需要单独购买才可以继续使用，在任意版本的产品定价基础上额 外支付 AI 功能订阅。例如，原 Plus 版本定价 8 美元/月（年费），AI 功能额外支付 8 美 元/月（年费）或 10 美元/月（月费），AI+定价实现翻倍。 用户&收入：2022 年 Notion 用户量约 3000 万，付费用户约 400 万，收入约 4350 万 美金（getlatka 数据）。今年一季度后，Notion 在其官博宣布，自 2022 年底发布 Notion AI alpha 后，Notion AI 用户已经突破 400 万。 假设参考 ChatGPT 3.5%的付费率，根据 96 美元/年的 Notion AI 年费测算，估算得 到约 1350 万美元的年收入增量。考虑文档产品的场景优势，实际渗透率可能更高。

3）参考 ChatGPT plus：240 美元/年

To C 版本 ChatGPT 免费，ChatGPT plus 20 美元/每月；To B 版本按 tokens 收费。根 据 yipitDATA，截至 2023 年 4 月底 ChatGPT 全球付费用户数约 100~110 万，渗透率约 3.5%。

综上，我们预计 2027 年中期 WPS C 端 ARPU 中性/乐观有望达 200 元~250 元。

2.2.4. C 端—收入：中期空间 162~243 亿元

根据我们上述测算和论证，我们预计 2027 年中期 WPS C 端 MAU 有望达 3.24 亿人 （CAGR+6%），付费用户数中性/乐观有望达 0.8~1 亿人（付费渗透率 25%~30%， CAGR+22%~26.5%），ARPU 中性/乐观有望达 200~250 元（CAGR+24%~29.6%），收入 中性/乐观有望达 162 亿~243 亿元。

2.3. B 端收入空间测算：中期有望达 60 亿~90 亿元

国管市场：根据我们过往报告测算，国内 PC 存量党政（含事业单位）3000 万台+ 重要行业 6000 万台合计约 9000 万台，预计在 2027 年全部完成替换。目前 WPS 的 To B/G 端收费模式分为机构授权（lisence）和机构订阅（年场地授权+公有云订阅） WPS 的 B、G 端商业模式在从数量授权向年场地授权（类订阅）、云订阅模式转变， 目前广东等部分地区的 WPS 采购已实行信创云模式的年付费，长期看公司 B 端业务有 望全部转为订阅模式。 考虑信创产业进展，中期我们对党政信创领域商业模式采用 lisence 模式假设，行业 信创领域采用订阅模式假设。

2.3.1. B 端—党政信创机构授权：中期收入空间 24~29 亿元

机构授权：目前机构授权大多数为党政信创（WPS+数科 OFD），还有一部分非信创 的正版化采购，均为永久授权的 lisence 模式。 根据我们测算，过去三年 WPS 信创的单套净收入约在 240~260 元区间，主要是基础功能授权。按照党政信创设备 4~5 年的自然淘汰周期，目前在党政信创市场单套 WPS 软件折合年化收入约 50~60 元。未来区县信创的订单分散程度提高、部署难度提升、落 地中间分润环节减少等因素，伴随金山数字办公平台产品体系的进一步渗透，单套净收 入还有上行空间。 数科 OFD 的收入和空间也不能忽视：单套净收入我们估算在 150~200 元区间，覆 盖数量估算是 WPS 的 1/2~2/3。 最后正版化部分代表基于 Windows 平台的常态化非信创采购，与 WPS 信创+OFD 信创相对来说有一种“此消彼长”的收入关系，有助于平滑信创采招的波动。

机构授权（党政信创）2027 年中期收入空间预测：中性/乐观 24~29 亿元。 未来区县信创有望减少落地中间环节提升分润占比、订单分散程度提高部署难度、 数字办公平台进一步渗透，单套净收入还有上行空间。假设 WPS 采购单套均价乐观 300 元、中性 250 元，OFD 采购单套均价乐观 200 元、中性 150 元。 乐观：WPS 乐观采购均价 300 元，中期每年采购 700 万套，对应年化收入 21 亿元； 数科 OFD 乐观采购均价达 200 元，中期每年采购 400 万套，对应年化收入 8 亿元。机构 授权收入合计 29 亿元。 中性：WPS 中性采购均价 250 元，中期每年采购 700 万套，对应年化收入 17.5 亿 元；数科 OFD 中性采购均价达 150 元，中期每年采购 400 万套，对应年化收入 6 亿元。 机构授权收入合计 23.5 亿元。

2.3.2. B 端—行业信创机构订阅：中期收入空间 24~36 亿元

机构订阅：核心品牌 WPS 365，大部分是面向央国企/党政市场的年场地授权，少部 分是面向民营企业的公有云订阅。

1）年场地授权：按照客户单位签订不限授权数量的销售合同，未来行业信创也会 纳入此体系。 产品体系认知更新：WPS 定位已不仅是 Office 客户端，而是整个数字办公平台产 品体系的交叉销售采购，包含客户端+云功能。公司在 2022 年业绩交流会表示，数字办 公平台在近期业务中占比较大，目前新签订的年场地授权合同基本都会采购多个数字办 公平台服务产品。

2）公有云订阅：以民企&中小 B 为主，定价 199 元/人/年~599 元/人/年不等。 根据 2022 年报，公有云 SaaS 在期付费企业数同比增长 51%，付费企业续约率超 70%，金额续费率超 100%，带动公有云领域相关收入同比增长超 100%。

机构订阅—年场地授权付费模型

ToB 场景下的业务模型拆分一直是市场试图解答的问题，考虑到业务披露情况、合 同分散程度、客户方差等因素，目前市场尚无权威模型，我们在此提出一种探索性的框 架。

模型假设：合同一般为三年一签或一年一签，为不限数量的打包授权年付费模式。 用户数：我们假设私有云部署模式下实际交付时有一个“并发访问用户数”和 “实际付费渗透率”的概念，用来应对折扣等落地中间环节； ARPU：考虑到国内 B 段渗透仍在早期，我们以 WPS 365 商业基础版定价 200 元/人/年为 ARPU 假设（年场地授权与公有云订阅产品的品牌体系不同，这里 仅作参考），将客户员工实际付费渗透率（并发访问数/总员工数）作为变量进 行测算；另外数字办公平台和 AI 有望进一步提升 ARPU 空间； 核心变量：客户总员工数、实际付费渗透率（并发访问用户数/客户总员工数）、 WPS 定价&ARPU。

如何理解“实际付费渗透率”概念：WPS 数字办公平台的付费逻辑可简单拆分为 WPS Office 客户端基础功能+云功能+基础能力，相当于客户员工用户对云功能采购/使 用越多，并发访问量越高，实际付费渗透率越高，最终实现合同额提升。 案例：以某头部客户为例，合同总包约在 1600~2000 万元/年，公司员工总数约 40 万人。我们参考 199 元/人/年的 WPS 365 商业基础版定价，则可以拆分得到该客户约定 并发访问量 8~10 万人，实际付费渗透率为 20~25%。

机构订阅—行业信创中期空间测算

行业信创（重要行业）目前渗透率估算：2022 年机构订阅收入 6.92 亿（民企体量 暂忽略），参考行业信创重要行业 6000 万客群数量，参考 200 元/人/年基础定价，测算 得到 2022 年实际付费渗透率仅 5.8%。 中期收入预测：假设 2027 年乐观/中性付费渗透率 30%/20%，分别对应收入空间 36/24 亿元，对应 CAGR 39%/28%。（2022 年金山办公机构订阅业务收入增速 55%）

2.3.3. B 端—民企市场机构订阅：中期收入空间 14~23 亿元

民企市场：据国家统计局，2019 年中国私营企业就业 2.28 亿人，参考 200 元/人/年 的 WPS 365 商业基础版本定价： 付费渗透率假设：2027 年乐观、中性付费渗透率 5%、3% ；付费用户数：2027 年乐观、中性付费用户数 1140 万、684 万 ； 中期收入空间：2027 年乐观、中性收入 23 亿元、13.8 亿元。

B 端用户的增长是否会和 C 端冲突？——关于 C 端付费用户与 B 端市场重合情况 担忧的讨论： 我们认为两者并非互斥，B 端需求主要是正版授权+云安全管控，C 端需求还有内 容素材等增值服务； 另外部分 B 端的云文档是私有化部署，通过外网无法访问，因此 B、C 账号无法完 全共享。 综上在当前渗透率水平下，无须担忧 B、C 端用户转化冲突问题。

2.3.4. B 端整体—中期收入空间 60 亿~90 亿元

考虑到各类客户群体的付费特点和定价体系。 乐观预期下：合计 88 亿元/年。（五年 CAGR 42%） 党政信创市场：700 万套*300 元 WPS+400 万套*200 元 OFD=29 亿元/年， 行业信创市场：6000 万用户*30%渗透率*200 元/年=36 亿元/年， 民企市场：2.3 亿私营就业*5%渗透率*200 元/年=23 亿元/年。 中性预期下：2027 年合计 61.3 亿元/年。（五年 CAGR 32%） 党政信创市场：700 万套*250 元 WPS+400 万套*150 元 OFD=23.5 亿元/年，  行业信创市场：6000 万用户*20%渗透率*200 元/年=24 亿元/年， 民企市场：2.3 亿私营就业*3%渗透率*200 元/年=13.8 亿元/年。

2.4. 海外部分：尚未被市场纳入估值体系，AI+GDR 有望显著打开空间

海外业务发展情况：2022 年 WPS 海外收入达 1.2 亿，五年 CAGR+22.8%；2020 年 初公司公开表示，在国外已经有超过 1 亿用户使用 WPS 办公；2022 年业绩交流会上， 公司表示海外已经拥有 2 亿用户。WPS 海外移动端占比较高，过去几年未发力变现，市 场也并未将海外市场纳入金山办公的远期估值体系中。

AI+ GDR 有望显著打开估值空间： 我们认为 WPS 海外有望接入 Open AI 等厂商提供的大模型，移动端 WPS 产品能 力边界有望从“阅读+轻量编辑”向更深化升级。过去移动端一般仅用于阅读或很轻量 级的编辑，未来 AI 有望使移动端支持通过语音或文字指令等方式进行操作，产品价值 将显著提升和变现天花板，助力 WPS 打开海外市场。考虑到海外市场的软件付费意愿、 定价接受程度，我们认为未来海外 WPS 付费用户的 ARPU 有望更高。 另外，公司 3 月 22 日公告拟筹划境外发行全球存托凭证（GDR）并在瑞士证券交 易所上市，用于公司技术及产品研发、市场推广，并加强海外布局及全球品牌建设，提 升公司海外声誉，进一步深化推进公司国际化战略。表明公司在新的时期，将海外市场 的拓展和变现进一步提升到重要战略目标中来，未来有望贡献重要收入和估值增量。

2.5. 盈利能力和估值变量：中期 45%净利率、50 倍 PE

盈利和估值参考因素： （1）格局溢价：未来五年信创格局和空间趋势；深度文档处理底层能力的稀缺性， Office 类深度办公产品技术壁垒极高，AI 加成下强者更强。 （2）盈利能力：公司坚持保持高研发投入，2020 年净利率一度达 39%；参考微软 生产力业务（含 Office、Linkedin 等），其整体 OP Margin 在 50%以上，我们认为纯 Office 业务利润率更高，考虑到 SaaS 产品规模效应，我们认为 WPS 未来理论净利率上限可达 50%以上。我们给予公司中期 45%净利率假设。

2.6. 市值空间：当期折现市值空间约 3115 亿~4624 亿元

综上，我们测算金山办公在 2027 年中期，中性/乐观假设下的 C 端收入空间约 162 亿~243 亿元，B 端收入空间约 60 亿~90 亿元，整体收入约 223 亿~331 亿元，45%净利 率假设下的净利润空间约 100 亿~150 亿元，给予 50 倍 PE、并以 10%的折现率计算至 当期 2023 年，市值空间约 3115 亿~4624 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）