2023年金山办公研究报告：AI赋能天花板向上，C端、B端双轮驱动的“AI+应用”领军

1 核心观点

金山办公是国产办公软件及服务领军企业，2016-2022 年公司营收和归母净利润 CAGR 分别为 39%/22%。公司深耕办公软件领域三十余载，产品涵盖 WPS Office 办公软件、 金山文档等办公套件、面向组织级客户的数字办公全家桶 WPS 365 以及智能办公助手 WPS AI 等。作为具备全球竞争力的高度产品化的公司，金山毛利率水平常年保持在 80%以上。奉行技术立业初心，在收入增长较快情况下，研发投入占比始终保持 30%以 上，且全部费用化处理。“高毛利&阶段性高研发投入&订阅收入占比提升”意味着当 金山人员规模趋于平稳，盈利弹性可观。展望未来 5 年，WPS AI 与 WPS 365 两大拳 头产品的打磨叠加行业信创&办公软件数智助手化趋势，金山有望迎来新一轮黄金发 展期。

C 端产品力无惧 Office，MAD 仍有提升空间，AI 打开 ARPU 天花板：1）从市场覆盖 度、价格、用户友好度、本地化、可拓展性、标准支持、实用工具、云服务、系统兼 容性及 AI 辅助办公等多个衡量办公软件竞争力指标的比对来看，WPS 均不逊色于 Microsoft Office；2）MAD 天花板&付费渗透率&ARPU 值：PC 端是促进用户付费的主 要场景，金山 PC 端 MAD 增速健康（23Q3 同比+8.8%）；3）MAD 天花板取决于存量 PC 的规模，随着 PC 出货的回暖以及 PC 用户换机周期延长，国内存量 PC 规模或于 25 年 重回正增长，PC 端增速可能迎来向上拐点；对标微软 MS 365、影音软件龙头（腾讯 音乐与爱奇艺），WPS 付费渗透率提升的空间仍大，且参考影音软件龙头，偏刚需应用 MAD 的增速放缓甚至衰退&会员费的提升均不影响付费用户数增长。

AIGC 赋能天花板向上：1）横向比较 WPS AI 与 MS 365 Copilot，WPS 在 AIGC 方面的 能力不逊色于 MS 365，甚至在移动端的功能丰富程度上还有优势。在多模态能力（包 括基于文本内容生成插图、图表可视化等）、基于表格内容的总结分析等方面与 MS 365 存在一定差距，但随着自研小模型上线/国内大模型的加速成熟，差距有望快速收窄； 2）WPS AI 与 MS 365 中短期面向的受众有差别，且由于数据合规等因素，WPS AI 与 MS Copilot 短期在国内市场不会是竞对的关系；3）WPS AI 移动版能实现 PC 端的大 部分功能，有望带来金山移动端用户更高的付费渗透；4）对照 MS 365 Copilot 与海 外主流应用 AIGC 加成后的定价提升，中期 WPS AI 带来月均 10-15 元的提价预期是合 理的（年化 120-180 元）；5）C 端与 B 端用户为不同需求付费，C 端长期天花板仍广 阔：C 端用户是为个人生产力提升付费；B 端则需要进一步满足企业主“数据安全+数 字资产管理+文档内部协同”等方面的诉求，二者并不是替代关系。根据我们的测算， C 端天花板在 220-300 亿，依然长坡厚雪。

B 端“党政信创+行业信创”东风再起，远期全面订阅制尤可期：1）党政与重点行业 信创属于刚性需求，只有兑现节奏问题，没有“是否兑现”问题，同时随着版式文件、 协同办公、AIGC 等增量需求的激发，信创在量有保障的情况下，价也有向上动力；2） 金山在信创市场优势明显，不考虑 WPS AI 带来的提价效应，中短期金山信创软件替 换的潜在规模约 87 亿；往远期看，考虑 AI 赋能与数科 OFD 的渗透，长期 ARPU 可能 翻倍（参考 C 端），且转向订阅制，年化收入体量或可达 200 亿左右；3）长期综合考 虑党政信创、超大型企业、大型企业、中小微企业基本完成国产替代及订阅制转换， 金山 B 端的年化收入有望达到 683 亿，想象空间广阔。

2 三十余载兴衰浮沉铸就国产办公软件龙头之路

金山办公是国产办公软件及服务领军企业。WPS Office办公软件作为公司核心产品， 发展历程颇为坎坷。1989 年，公司创始人求伯君在宾馆历时 17 个月，单枪匹马开发 出 WPS 1.0，填补了中文字处理的空白。DOS 时代，WPS 是当之无愧的国内龙头，发 布首年便卖出 3 万多套，销售额逾 6600 万，巅峰时期 WPS 国内市占高达 95%。1994 年微软与金山达成文档格式互通协议，95 年伴随 windows 95 问世，Wintel 联盟成 型，凭借“所见即所得”的产品体验及 windows 操作系统在国内的风靡，国内文字处 理市场进入微软时代，基于 windows 系统的盘古套件推广失败，金山陷入发展低谷。 1997 年，金山在没有任何技术参考的情况下摸索出了自己的“所见即所得”引擎， WPS 97 的问世重新点燃了国产文字处理软件的希望火种。98 年联想注资金山，解决 了公司资金短缺的燃眉之急，次年，WPS 2000 推出，金山正式开启“收复失地”的漫 漫征途。2000 年前后，国家层面相继发布《鼓励软件产业和集成电路产业发展的若干 政策》、《计算机软件保护条例》等法律法规，国内软件正版化环境开始改善。金山顺 利拿下北京市政府首批大规模软件采购项目中最大的办公软件订单，奠定党政客户基 础。但好景不长，2002 年微软撕毁与 WPS 的文档格式兼容协议，国内用户大多青睐 盗版 Office，金山再次陷入绝境，雷军做出破釜沉舟的决定——推倒重写 WPS 的 500 万行代码以深度兼容 Office，经过 3 年的艰苦研发，完全自主知识产权且深度兼容 Office 的 WPS 2005 诞生，2007 年 WPS 2005 荣获国家科学技术进步二等奖（当年度 一等奖空缺）。

乘移动互联网风潮，WPS 发展提速。2011 年公司迎来又一个重要转折点，彼时全球智 能手机出货量首次超过 PC，刚创立小米公司不久的雷军敏锐嗅到了移动互联网带来 的巨大机遇，率领金山开启了 WPS 移动版攻坚。当年金山率先推出 WPS 安卓版，次年 iOS 版问世，而微软 Office 365 安卓版本直到 2015 年才正式推出，WPS 成功在移 动办公赛道实现弯道超车。很长一段时间内，为了保障移动端产品的稳定性，移动版 WPS 保持着周更频次（PC 版更新频次为月度），以确保及时解决用户困扰，并持续推 出新功能。2015 年，金山推出“WPS+一站式云办公”解决方案，开启互联网云办公服 务供应商转型。 积极把握协同办公需求井喷与党政信创提速机遇期，“云与多屏”战略成效初现。2018 年，基于 Linux 操作系统的 WPS Office 2016 正式版发布，协同办公拳头产品金山文 档网页版问世，加码信创的同时，开启协同办公领域布局。2019 年 WPS macOS 版的 正式发布，标志着 WPS Office 成为全世界第一款横跨 Windows、macOS、Linux、Android、iOS 全平台的办公软件，金山当年成功登陆科创板。2020 年在全球疫情防控形势趋于 严峻，远程在线办公与协同办公需求旺盛的背景下，金山文档月活高增，公司也适时 宣布全新产品战略“协作”，并发布了金山表单、金山会议、金山日历、金山待办与 FlexPaper 等 5 款全新协同办公产品。公司 20 年年报首次披露，个人及“WPS+”用 户通过公有云服务上传云端的文件总数达 898 亿份，随着用户云办公体验持续提升， 用户粘性增加亦初见成效）。与此同时，党政信创提速，当年 9 月金山完成对数科网 维的收购，完成 WPS 与 OFD 的融合，“流版一体化能力”进一步完善。21 年年底，依 托“多屏、云、内容、AI、协同”五大核心战略的深化推进，针对风起云涌的企业数 字化浪潮，金山推出全面赋能大型企业数字化转型+组织效率提升的数字办公平台。 完成从赋能个人办公到赋能个人/组织数字办公的战略升维。

“会员体系调整+AIGC 赋能”，WPS AI 助力金山天花板向上突破。2022 年，在行业信 创与党政信创区县下沉铺开前夕，金山提前布局，引导推行 Windows/Linux 双版本的 年场地授权付费模式，以减少信创业务年化收入的波动。公司积极参与金融信创各项 试点，完成并通过了金融信创生态实验室的适配验证，在以大型银行为代表的多个客 户项目上落地了信创云文档项目，为用户带来信创形态下的端云一体化办公服务，论 证了公司信创平台的办公服务能力，助力公司端云一体模式在信创领域的快速复制。 2023 年大模型变革浪潮风起云涌，金山在 4 月份完成会员体系改革并发布 WPS AI（定 位大语言模型应用方，锚定内容创作（AIGC）、智慧助手（Copilot）、知识洞察（Insight） 三个战略方向），7 月底开启 WPS Office 海外版公测（文字与 PDF 先开放测试，由 OpenAI 与 PALM2 提供支持），国内版本（与包括文心一言、Minimax、智谱、通义千 问、讯飞星火在内的主流国内大模型均有合作）的各组件内测/公测进程同样在快速 推进中。在办公软件从数字化工具向智能化助手转型过程中，WPS ARPU 的天花板有 望向上突破，且 WPS AI 对移动端 APP 的加持或能为金山带来新的付费点（移动端&海 外市场）。To B/G 方面，面向组织级用户金山推出了可以以模块化、组件化形式灵活 提供各类内容创作与协同办公服务的高效一体化协同办公平台——WPS 365。展望未 来 5 年，WPS AI 与 WPS 365 两大拳头产品的打磨叠加行业信创&办公软件数智助手化 趋势，金山有望迎来新一轮的黄金发展期。

雷军先生为公司实控人，金山围绕低代码、国产版式文件格式、字体设计、AIGC 创 作等布局了多家参控股公司。金山办公母公司为港交所上市公司金山软件，其持股比 例达 51.63%。公司名誉董事长及董事雷军先生为金山软件实际控制人，也即金山办 公实控人。公司三大员工持股平台（奇文四、五、七维）合计持有公司 6.55%的股权。 金山在内容、AIGC、低代码平台、国产版式文件等方面长期深耕的同时，也参控股了 一批优质初创公司（例如数科网维、炎黄盈动等），伙伴生态繁荣。

公司高管团队多为核心老将。除了雷军、求伯君两位中流砥柱外，公司其他核心团队 成员多在金山系（金山软件、金山办公、金山云等）有过 15 年以上从业经历，从基 层岗位开始伴随公司一路成长，行业经验积累深厚，管理经营能力较为突出。

公司主要产品包括 WPS Office 办公软件、金山文档等办公基础产品矩阵、面向组织 级客户的数字办公全家桶 WPS 365 以及智能办公助手 WPS AI。其中 WPS Office 办公 软件及金山文档等产品可在 Windows、Linux、Mac OS、Android、iOS、HarmonyOS 等 众多主流操作平台上应用，主要服务包括基于公司产品为客户提供涉及日常办公和文 档相关的增值功能、互联网广告推广等服务。WPS 365 为组织级客户提供内容创作、办公协作、开放生态及数字资产管理等能力。WPS AI 定位为大语言则是协同办公领 域的类 ChatGPT 应用，解决用户在内容生成、内容理解、指令操作等方面的日常办公 难题。

1）WPS Office 办公软件：作为公司核心产品为用户提供一站式办公服务。依托 WPS Office 桌面版（Windows/Max/Linux 版本）及 WPS Office 移动版（Android 与 iOS）， 实现了多端覆盖，在不同的终端设备/系统上拥有相同的文档处理能力。WPS Office 在与国外主流 Office 高度兼容的同时，拥有丰富的特色功能，为广大用户提供稳定、 便捷的办公支持，满足各类用户的办公需要。同时，金山提供快速、便捷、高效的线 上和线下服务及技术支持，为用户带来可靠有效的使用保障。

2）金山文档：一款支持多人实时协作的在线文档服务。基于 HTML5 技术，在 Windows、 MacOS、Linux、Android、iOS、iPadOS 平台上，通过浏览器、微信小程序、QQ 小程 序等多种途径支持在线文档和 Office 文档的管理、查看、编辑、协作等文档处理能 力。其提供的在线文档格式面向轻量化的协同创作和分享场景，帮助用户在不同平台 上，尤其是协作参与者跨越桌面和移动平台的情况下，获得更专注于内容创作和表达、 降低文档样式调整时间成本的办公体验；同时，依托于金山自研的 Office 内核引擎 服务化，实现了与 WPS Office 客户端产品族的完美兼容和无缝整合。对于 Office 文 档，用户可以选择用金山文档在线高效协作，也可以选择用 WPS Office 客户端深度 编辑，在两个不同偏向的需求之间灵活切换。该产品支持独立设置不同协作成员的查 看或编辑权限，文档数据安全可控、自动保存、实时同步，可为用户提供场景多样化 的云办公体验。

3）WPS AI：金山拥抱 AI 变革的拳头产品，基于国内外主流 LLM 及自研大模型，锚定 内容创作（AIGC）、智慧助手（Copilot）、知识洞察（Insight）三个战略方向，提供 包括内容生成/创作、文意理解、知识问答、表格操作在内的系列功能，目前已接入 WPS 文字、演示、表格、PDF、金山文档等产品线。

4）WPS 365：金山办公提供的通用办公套件产品，包含强大的办公软件和企业协作管 理能力，提供内容创作、办公协作、开放生态及数字资产管理等能力，包含 WPS Office、 文档中心、金山协作、金山会议、邮件、日历等通用办公应用，通过多个应用间的协 作互通，全方位满足企业在数字化转型方面的需求，为客户打造高效一体化的协同办 公平台。

公司盈利模式主要分为办公软件产品使用授权、办公服务订阅和互联网广告推广三种。 个人客户端：1）今年 4 月，金山完成会员体系改革。针对有付费意愿的用户，公司 会员体系从原来的 WPS 会员、稻壳会员、超级会员升级为“超级会员（基础版）+超 级会员 Pro”。其中，基础套餐（148 元/年）更加贴合用户个人日常使用，满足办公、 学习的日常需求；Pro 套餐（248 元/年）则在基础套餐之上添加了教学、个人商用等 专业权益，更适合有专业办公需求的用户；此外，金山针对有差异化诉求的用户推出 了可额外订阅的权益包，包括 PDF 套餐、图片套餐、教学套餐、企业/个人商用套餐、 云盘套餐、文库套餐、模版库套餐等，权益包价格从 59 元/年到 449 元/年不等。 2） 针对免费用户，金山当前主要通过互联网广告推广的方式实现创收。 机构客户端：1）授权模式：公司为不同规模的机构客户提供不同类型的软件产品使 用授权，主要包括数量授权、场地授权等模式。对于软件订购数量较少的中小型机构 客户，公司通常采用数量授权方式。对于软件需求数量较大的中大型客户，公司通常 采用场地授权方式。2）订阅模式：在原有办公软件产品使用授权的基础上，公司针 对机构客户推出了订阅模式服务，旨在为用户提供全方位、一体化的办公体验，根据 客户具体需求，定制差异化的办公服务，并且提供后续的升级及维护服务。对于客户 而言，办公服务订阅的优点是可以享受与软件配套的一系列针对客户自身的定制化服 务，如企业云文档、企业云模板、企业云协作、文档安全服务等多选组合套餐，享受 信息化办公带来的便利。办公服务订阅模式与传统的办公软件产品使用授权模式相比， 更加强调服务化、差异化，是未来公司着力推广的服务模式。

2016-2022 年公司营收和归母净利润 CAGR 分别为 39%/22%。2016-2022 年公司收入从 5.43 亿元增长到了 38.85 亿元，6 年 CAGR 达 38.8%（22 年收入增速有所放缓，主要 由于信创周期性）。公司归母净利润从 3.44 亿元增长到了 11.18 亿元，CAGR 达 21.7%。

办公服务订阅收入占比持续上扬，广告业务收入占比下降。从公司营收的产品构成来 看，金山订阅业务收入（个人订阅+机构订阅及服务）占比从 17 年的 46%提升至 23H1 的 77%。其中，国内个人订阅业务收入占比从 17 年的 19%提升至 23H1 的 58%，17-22 年收入 CAGR 达 71%，是公司收入增长的核心引擎。机构订阅及服务 22 年收入体量达 6.9 亿（同比+55%），收入占比较之 21 年提升 4pcts,有望成为公司中长期增长的又一 引擎。机构授权表现出了明显的周期性，21 年收入占比接近 30%，22 年开始承压，随 着党政信创的下沉及行业信创的铺开，看好机构授权 24 年开启反弹周期。互联网广告及其他业务涵盖广告及海外收入，近年来收入占比持续走低主要系公司广告策略调 整，为优化用户在云办公、云协作场景下的使用体验，减少广告对用户的打扰，主动 缩减传统互联网广告的投放规模，随着海外市场收入体量增加，互联网广告及其他业 务对营收增速的贡献有望转正。

公司毛利率水平维持高位，净利率水平有所波动。2022 年公司毛利率为 85.0%（同比 -1.9pcts），产品化程度高，毛利率维持高位。分业务来看，机构授权与机构订阅毛 利率均在 90%以上。个人订阅业务毛利率近两年有所承压，而据公司年报披露，截止 22 年底，用户通过公有云上传的云文档数量已超 1752 亿份（同比+35%），鼓励用户 数据资产上云带来的存储成本提升（服务器/存储/带宽的租赁、采购等）或是 C 端毛 利率承压的主因，考虑到金山已能通过技术手段降低单位存储成本，未来 C 端毛利率 有望企稳回升。互联网广告及其他业务毛利率稳定在 70%以上。 研发投入力度加码，销、管费用率平稳。金山奉行技术立业的初心，在收入增长较快 的情况下，过往研发投入始终保持在 30%以上，22 年为 34.3%（同比+1.3pcts）。值得 一提的是，金山历来将研发投入全部费用化处理，报表质量高。从人员情况来看，金 山员工总数从 2020 年的 2824 人增长至 22 年底的 4278 人，其中技术人员从 1923 名 增长至 2922 名，是人员增长的主要来源。随着金山订阅收入占比提升，收入稳定性 增强的同时，中长期只要人员趋于平稳，盈利弹性有望释放。

经营现金流健康，收现比稳步提高。2022 年公司经营活动现金净流量达 16.03 亿， 经营活动现金净流量/归母净利润达到 143%，现金流健康。22 年公司收现比达 130%， 同比+3pcts，稳中有升。人均创收、创利方面，21 年受公司研发、运营条线扩招影响 有所承压，22 年重回健康，人均创收/创利分别达 90.8/26.1 万。

“预收账款+合同负债”增速有所放缓，但体量仍可观，后续看好增速回暖。23Q2 公 司合同负债为 17.03 亿，同环比分别+7.4%/-0.5%，增速放缓部分由于信创周期性带 来的 To G 合同负债体量减少（23Q3 合同负债环比增速已转正）。另外，会员体系调 整过程中，金山针对老用户进行了一些让利，例如免费延长当前会员的持续时间/免 费升级到上一档次会员等，这可能对合同负债也有一定影响。后续随着会员体系改革 红利开始凸显叠加 AIGC 对于 ARPU 值的可观增益，作为 C 端收入前置指标的合同负债 看好改善。

3 C 端：产品力无惧 Office，MAD 仍有提升空间，AI 打开 ARPU 天花板

3.1 C 端角力，WPS Office 价格更亲民，且产品力已无惧MS Office

WPS Office 如今产品力已经不逊色于 Microsoft Office。随着 WPS 在国内 Windows PC 端市场覆盖率的持续提升，加之其在移动端 MAU（MAD）的大幅领先（根据艾瑞咨 询的数据，截止 22 年 10 月，国内装有 WPS 移动端的独立设备数量达 2.61 亿，而微 软 Word 移动端的装机量为 939 万），其所具备的网络效应已然趋近于微软 Office（当 然，这里面还有金山多年来在教育口坚持投入所带来的正面影响，例如 21 年开始 WPS Office 正式成为全国计算机考试二级中的单独考试项目，大学生可选考 WPS），产品 力及用户体验是双方下一阶段 C 端用户拓新留存战役成败的关键。

我们认为，较之 Microsoft Office，WPS 不仅价格更为友好，产品力也丝毫不逊色：1）价格方面：Microsoft 365 无论是授权还是订阅版本价格均明显高于 WPS。授权版 本方面，WPS Office PC 数量授权价格（部分客户除了标准功能会选装 OFD 版式编辑， 参考公司招股说明书（2016-2018 年，数量授权的收入约为 1.61/1.66/2.02 亿元； 数量授权数量分别为 40.82/49.00/57.02 万套，对应 ASP 为 395/340/355 元），价格 范围在 300-400 元之间。微软 Office 小型企业版 2021、家庭和学生版 2021 价格分 别为 1998/748 元/年。订阅版本方面，WPS 365 价格区间为 0-599 元/年；Microsoft 365 起步价为 696 元/年，最高价接近 5000 元/年，商业版起步价 516 元，均显著高 于 WPS 365。个人版方面，WPS 基础功能免费授权，针对内容与功能权益收费，除了 超会基础版与 Pro 版，用户也可订阅感兴趣的权益包，会员价格 148、248 元/年较为 亲民。Microsoft 365 家庭版与个人版价格分别为 498、398 元/年（只包含标准的客 户端文档编辑、内容创作功能，例如模板库、PPT 智能美化等功能需要额外订阅 Office Plus 会员），WPS 价格同样优势明显。

2）功能方面：WPS Office 在用户友好度、本地化、可拓展性、标准支持、实用工具、 云服务、系统兼容性及 AI 辅助办公等多个衡量办公软件产品力的主要指标方面均不 逊色于 Microsoft Office。比如用户友好方面，WPS 可以实现多个工作表全选后同时 取消隐藏，亦可以直接合并相同内容单元格，而 Microsoft Office 则需要通过 VBA 或第三方插件实现。在本地化方面，WPS 可以直接将人民币数字金额进行大写金额转 换。在 AI&AIGC 方面，金山在表格美化\PDF 转换\OCR 识别\翻译\素材模板推荐等领 域均有沉淀，在微软推出 Microsoft 365 Copilot 后，也推出了对标其功能的 WPS AI。至于移动端，WPS 移动版应用包括了文档处理、PDF 工具、图片扫描、办公服务、 演示播放等在内的 70 余项实用功能，全面覆盖办公软件主要应用场景，而 Microsoft Office 移动版应用功能相对匮乏，WPS 在移动端的产品力优势较为明显。

3.2 MAD 与付费渗透率仍有长足提升空间

3.2.1 MAD 增速放缓情有可原，25 年 PC 端 MAD 或迎来增速拐点

23H1 公司月度活跃设备数（MAD）为 5.84 亿（同比+2.46%），年累计付费用户数为 3324 亿（同比+16.39%）。MAD 同比增速近年来随着基数提升逐步放缓（但其实 PC 端 的增速仍旧表现不错，下文会进一步讨论）。年累计付费用户数 23H1 达 3324 万，16% 的增速依然可观，这其实一定程度说明了即使未来几年 MAD 增速仍旧承压，年累计付 费用户数的增长仍有内生性的动力（毕竟有海量免费用户可转换，还有移动端的付费 潜力）。

25 年 PC 端 MAD 有望迎来拐点： 1）在消费电子大周期不景气的情况下，PC 端 MAD 增速表现并不差：根据 IDC 数据， 2022 年全球智能手机与 PC 出货量分别为 12.01/2.92 亿，同比分别-4%/-16%，23 年 二者增长预计仍旧承压。在此背景下，金山 23H1 移动端与 PC 端 MAD 分别为 3.27/2.53 亿，同比分别-2.10%/+9.05%，PC 端 MAD 增速环比 23Q1 甚至有提升（23Q1 为 2.52 亿； 23Q3 PC MAD 2.59 亿，环比继续提升），PC 端作为促进用户付费的主要应用场景，MAD 增长健康。移动端虽然衰退，但对于付费用户数的增长影响不大，移动端存量用 户的付费突破才是中长期成长的关键。

2）PC 端 MAD 短期天花板为 3 亿左右，25 年有望迎来增速拐点：考虑到 WPS 的 PC 端 用户集中在国内市场，MAD 天花板实际由国内 PC 存量的规模决定。根据 Canalys 的 数据，22 年国内 PC 出货量约 4830 万台（同比-0.4%），预计 23 年出货量趋于平稳， 24 年开始恢复温和增长。另根据英特尔的预期，PC 用户换机周期近年来有持续延长 的趋势，已由之前的 4 年延长至 6 年。简单起见，存量 PC 的计算方式可以通过加总 过去 6 年的 PC 出货量得到，22 年约 3.12 亿，23、24 年预计存量 PC 规模将继续衰 退，25 年开始国内存量 PC 规模重回正增长。金山 22 年国内 PC 端覆盖率约 77.6%（同 比 21 年提升 9pcts），预计 23、24 年仍旧是覆盖率高速提升期。25 年之后，即便覆 盖率因基数效应导致增速放缓，存量 PC 规模的上升仍有望带来 MAD 增速拐点。

3.2.2 对标 MS 365 与影音软件，金山付费渗透率提升空间仍大

1）微软在 ARPU 远高于金山的情况下，付费用户渗透率在 25%以上：考虑 2016 年微 软披露过 office 全球用户数规模超过 12 亿，我们预计 23 年大概率超过 13 亿。而根 据微软披露的财报数据，FY4Q23 微软总付费用户数大概 3.8 亿（企业：个人≈8:2）， 付费渗透率在 25%以上（3.8/13=29%）。金山目前以 PC 端 MAD 为分母计算出来的付费 渗透率约为 13%，二者的年化 ARPU 差距 4-5 倍（微软年化 ARPU 130 美元以上，WPS 以 C 端计算 ARPU 约 70 元/年），付费渗透率提升空间仍大。

2）参考影音软件，办公软件的付费渗透率天花板同样够高：①办公软件的用户规模 与影音软件近似：根据计世咨询的数据，2018 年国内基础办公软件用户规模约 6.55 亿，2012-2018 年 CAGR 达 6.8%，按 3%的增速测算，当前国内办公软件用户规模约 7.8 亿。根据 QuestMobile 数据，国内在线视频、在线音乐 MAU 分别约 9 亿、7 亿，办公 软件用户规模介于二者之间。②办公软件用户画像类似影音软件用户：根据艾瑞咨询 2018 年的调研数据，WPS Office 用户主要是 26-35 岁之间的城市核心工作人群（占 比达 65.1%）。根据 QuestMobile 的数据，在线视频、在线音乐主力付费用户群体同 样是 25-35 岁的城市中坚劳动力群体（占付费总体的 50%左右），办公软件用户画像 与影音软件用户画像较为相似。

对标影音软件，金山付费渗透率尚未到达瓶颈。截止 23H1，金山办公月活个人用户 付费渗透率为 5.69%，而且由于金山付费用户数统计的是过去 12 个月发生过付费行 为的用户数量，因此当期付费渗透率其实还是被高估的，即便我们以“年累计付费用 户数/PC 端月活”测算付费渗透率，截止 23H1 作为办公软件龙头的金山付费渗透率 也仅 13%。相比之下，19H1 在线视频、在线音乐行业整体付费用户占比分别达到 19%、 15%，云盘存储行业付费用户占比亦接近 14%（WPS 已具备相应功能模块），金山付费 渗透率较之也偏低。

参考影音软件龙头的情况，金山付费渗透率同样有差距。23Q2 腾讯音乐-在线音乐与 爱奇艺作为行业龙头，付费用户数分别为 0.99 亿与 1.11 亿，付费用户渗透率分别为 16.73%与 19.28%（高于 19H1 的行业均值），考虑到腾讯音乐与爱奇艺计算渗透率的 分母均为当季度发生过付费行为的用户/当季度日均付费用户数，如果统计口径对齐 WPS 的 1 年内发生过付费行为的用户数，付费渗透率应当更高。所以，WPS 较之二者 的付费渗透率差距是较为明显的。

诚然影音软件的付费渗透率数据与金山付费渗透率上限不具备直接可比性，但由于金 山与二者对应的用户群体相似，且办公某种程度上来说是比音、视频更刚性的需求， 二者月活及付费渗透率表现的变化可以说明以下几个问题： 1）国内愿意为办公刚性需求进行小额付费的潜在个人用户规模约 1.4 亿：在线视频 领域，腾讯视频与爱奇艺付费用户规模相当，考虑到还有优酷视频、芒果 TV、哔哩哔 哩等竞争力强劲的视频 APP 分流付费用户，我们预计在线视频付费用户规模在 2.5 亿 以上（剔除为多个平台付费的用户群体）；在线音乐如是，考虑存在网易云音乐、虾 米音乐等分流部分付费用户，预计在线音乐付费用户规模预计也不少于 2.5 亿，按照 在线视频、音乐平均 9 亿、7 亿的 MAU 测算，行业付费渗透率天花板分别约为 28%/36%。 当前我国办公软件用户数量 7-8 亿，按照 20%的付费渗透率保守测算，国内潜在愿意 为办公需求付费的用户规模达 1.5 亿左右（按另一种逻辑测算，根据艾瑞咨询的数据 WPS 日均使用时长在 4 小时以上的深度用户占比约 30%，假设深度用户中有 70%愿意 付费，以 7 亿的基数测算，有意愿付费的用户潜在规模为 1.47 亿）。值得一提的是， 影音软件存在“一号多用”而不大影响用户体验的属性（爱奇艺、QQ 音乐均允许在多 个终端登录），但办公软件价值属性截然不同，WPS 个人属性更强，在越来越强调协作 办公、云办公、文档安全的当下，不会出现影音软件这样“一号多用”使用体验无差 别的情况，这意味着当 WPS 的用户成熟度达到爱、腾高度时，月活及付费用户规模实 际上也有超越二者的可能。

2）参考腾讯音乐，MAD 增速放缓不影响付费用户数的成长甚至提速：腾讯音乐-在线 音乐 22Q1 达到 6.36 亿的月活高点后，就再也没有回到过 6 亿的水位，但付费用户数 没出现过负增长（得益于版权意识的增强及存量用户粘性提高），且个别季度在 MAU衰退的情况下，付费用户数的环比增长是提速的（例如 22Q4）。因此，我们认为即便 金山未来国内市场 MAU 达到瓶颈，参考腾讯音乐，金山付费用户数的增长仍有动力 （这也是金山推行云战略的一个核心，后文展开论述）。

3）参考爱奇艺，会员提价在促进 ARPU 增长的同时不一定伤害 MAD：腾讯 20 年 11 月 底以来，爱奇艺提价了 3 次，以黄金月卡为例，价格从 20 年 12 月以前的 20 元涨到 了 22 年 12 月 15 日后的 30 元，两年涨了 50%。在这个时间段去观察爱奇艺的 ARM（月 度平均单会员收入）、季度日均订阅人数以及 MAU 走势，不难发现，爱奇艺在调价后 的下一个季度 ARM 值均明显提升（21Q1、22Q1、23Q1）且季度日均订阅人数与 MAD 并 没有出现明显波动，甚至还可能是上扬的（例如 22Q1 与 23Q1）。这说明高频应用用 户需求弹性并不强，提价对于厂商的收入与利润率改善会比较明显，考虑到办公软件 用户粘性比在线视频更强，且有生产力工具的属性，提价是很自然受益的（况且 WPS 的会员体系升级其实是赋予了用户更多权益，性价比其实是提升的）。

基于以上论述，可以进一步洞察金山近两年鼓励用户上云与推行长周期会员及会员体 系改革的意义： 1）鼓励用户上云，是促进老用户转换的关键：截止 23H1，金山个人用户及中小企业 用户通过公有云服务上传至云端的文件数量从 2018 年末的 175 亿份增长至约 1900 亿份。依托云存储、云文档的同步功能，WPS 用户可方便快捷地实现跨设备文档浏览 与备份。自 18 年公司提出云战略以来，用户使用 WPS 云服务粘性逐渐增强，平均单 设备上传云端的文件数量从 18Q4 的 56 份增加至 23H1 的 325 份。对于云服务权益， 金山针对不同层次的用户给予了不同容量的云存储空间（超会基础版/超会 Pro/免费 用户存储空间分别为 1T/365G/1G），正常频率使用 WPS 系列套件的典型用户（如图表 47）云空间的用量很容易会超出免费会员 1GB 的空间。数据资产的加速上云除了将进 一步增强老用户对公司产品的使用粘性并促进会员升级/权益包（69 元/年）外，也将 提升 WPS 对新用户的吸引力。

2）会员体系改革既能促进老用户 ARPU 的提升，也能促进新用户的付费转化：23 年 4 月，WPS 会员体系全面革新，从原来的“超会+WPS 会员（功能）+稻壳会员（内容）” 转化为超级会员体系（基础版+Pro 版），针对老用户体验来看，新超会体系权益不缩水的情况下年费甚至更友好，Pro 会员则给有更强付费能力、更多内容创作需求的用 户提供了更丰富的权益组合。至于 WPS 会员与稻壳会员加价 60 元，就能享受到基础 版超级会员的服务。此外，针对有差异化需求的用户（特别是免费用户），金山通过 提供单项权益包的形式来满足，后续根据用户反馈，预计还会推出更丰富的单项权益 包。我们在上文中分析过，以爱奇艺为例，对于高粘性应用，提价在不影响 MAD 与付 费渗透率的同时，是可以明显提振 ARPU 值的（爱奇艺年卡从 20 年 11 月 30 日以前 的 198 元涨到目前的 258 元（+30%））。但需要注意的是，ARPU 值的大幅提升不见得 会在短期发生，原因在于会员体系升级后，金山针对老会员做了一些让利，比如超会 等时长升级超会 Pro、5 年内买过 WPS 会员/稻壳会员的用户获得 50 元代金券，这些 举措不仅有利于保持良好的用户口碑，也能促进超会 Pro 的用户基数迅速提升，长期 有益，金山 ARPU 值的明显提升或许 24 年会体现的更明显（会员体系改革+AIGC 赋 能）。最后，引导用户长期限付费是金山过去几年一直在做的事情，在 WPS 客户端超 会基础版与超会 Pro 的首页均看不到按月付费选项（超会 Pro 右滑有按月 40 元/连 续包月 30 元选项）。

3.3 AIGC 赋能天花板向上

上文提到的基本都是来自金山内生的 C 端增长动力，连同 B 端的“信创+订阅制转型” 构成其估值体系的基本盘。23 年的 AIGC 作为有力的外部冲击，则大大拓展了金山 ARPU 值的想象空间，关于 AIGC 带来的影响我们可能需要考虑以下几点：

3.3.1 与主要竞争对手 Microsoft 365 Copilot 的比较：

1）产品竞争力可比（仅比较 WPS AI 国内版本（由国内大模型赋能）与 MS 365 Copilot）： 微软目前基本全面赋能其 To B 端的所有生产力工具，包括 Word、PPT、Excel、OneNote、 Teams、Viva、移动端等。WPS AI 目前可对标的应用包括文字（Word）、演示（PPT）、 表格（Excel）、智能文档/智能表格/表单（OneNote），WPS 移动端（MS 365 移动端） 等，赋能 PDF 是 WPS AI 独有的。

比较直观的比较方式是对比以上可对标类别所能实现的功能及实现的品质： ①MS Word 与 WPS 文字（能力相当，WPS 文字多模态能力稍欠缺）：MS Word Copilot 可根据用户提示生成和编辑 Word 文档中的文本，包括根据主题生成文档初稿/提纲、 生成摘要、按要求修饰文本等等。这些“WPS 文字+WPS AI”基本都能实现，且效果不 逊色于 Word，MS Word 比 WPS 文字稍强的点在于其已经开始支持多模态能力，可以根 据用户文本的内容及用户要求生成插图等，底层模型的多模态能力或有一定差距。

②MS PPT 与 WPS 演示（能力相当）：MS PPT Copilot 可根据用户给定的主体生成简 版的 PPT/生成演示文稿的摘要/更换 PPT 的背景、风格/生成演讲备注等等，WPS AI 也均能实现这些效果（在总结 PPT 内容方面还需要优化下）。

③MS Excel 与 WPS 表格（能力有一定差距）：MS Excel Copilot 可根据用户指令实 现以下功能：帮助用户分析与可视化呈现表格内容、按用户要求排序/高亮目标数据、 生成复杂公式等等。WPS 表格目前能实现的功能包括帮用户写复杂公式与执行部分单 元格操作，实际测试下来时延与生成质量都不错，较之 MS Excel 的差距主要体现在 于目前还不能直接生成图表，也不能总结分析表格的内容，但对没那么熟悉 excel 中 高级函数的用户来说已经是个比较合格的生产力工具，后续进步依赖于国产大模型在 多模态交互方面的能力提升。

④OneNote 与智能文档/表格/表单（能力相当，金山产品成熟度已经很高）：OneNote Copilot 可总结用户所选文本、页面与笔记的内容，并转化为可分享的格式；根据文 档内容，生成待办事项列表（比如老板给你安排了长文档，你可通过 Copilot 生成行 动方针）；可以为活动、会议和庆典创建可操作的计划；与 Copilot 开放式聊天，获 取一些提示与建议。WPS 这边，智能文档可以帮用户构建文章大纲、内容辅助生成与 润色（智能文档已经可以根据用户上传的文档做快速归纳总结）；智能表格支持自动 生成表格、AI 提炼分类、快速处理数据等（比较特色的功能包括针对某行/某列的翻 译等）；智能表单支持对话创建表单、拍照生成表单、智能出题、AI 数据洞察等（比 较特色的功能包括基于回收的问卷做初步数据洞察）。

⑤MS Word/Excel/PPT 移动版与 WPS 移动版（WPS 功能丰富）：以 MS 365 Copilot for PPT 为例，其可以实现以下功能：通过 Copilot 生成文档摘要；向 Copilot 提问（包 括如何优化 PPT 的文本长度、需要补充哪些内容等）；WPS AI 移动版的能力包括生成 文案策划、提炼文本内容重点、用手机拍纸质文档并提炼内容/问答内容等。目前 MS 与 WPS 移动版 AIGC 能力较为同质化，均是文本内容的生成与创作为主，从实际使用 情况来看，WPS AI 移动版目前赋能的文档类型包括文字、表格、PDF，可实现的功能 与 PC 端接近，体验流畅。

WPS AI 的发展战略聚焦 AIGC（依靠大模型进行内容创作）、Copilot（包括数据问答、 分析、高级函数操作等）、Insight（知识库+图片/文件语义理解、快速识别等），综 合以上分析，其在 AIGC 方面的能力不逊色于 MS 365，甚至在移动端的功能丰富程度 上还有优势。在多模态能力（包括基于文本内容生成插图、图表可视化等）、基于表 格内容的总结分析等方面（Copilot 能力）与 MS 365 存在一定差距，这种差距或主 要归因于底层大模型的能力差距，随着国内大模型成熟度提高，WPS AI 多模态&表格 分析能力有望加速优化。

此外，金山 23 年技术开放日全面讨论了对 WPS AI 的思考，以下几点值得关注： ① WPS AI 企业端已有布局：WPS 365 将接入 WPS AI 与企业知识库一起赋能功能员 工通过提问方式获取业务相关的有效信息。 ② WPS AI 降低了产品/运营的上手门槛，迭代速度加速可期：金山通过设计 AI 网 关，集成了调用各个底层大模型的接口；针对非程序员出身的产品经理和运营人员设 计了内部提示词平台，以针对每个大模型更快速的调参。

③ 针对小众场景，金山通过自研小模型 cover：通用大模型接入成本高，且部分个 性场景需求无法满足，金山自研了 7B、13B 参数量模型去满足小众场景需求。 ④ 金山小模型训练对算力的需求并不大，不需要担心算力问题：金山 13B 模型的调 优总语料约数万 tokens，训练资源为数十台 A800，训练完成需要数周，不需要大规 模的算力投入。此外，金山发现工作日 70%的用户请求是在白天的 8 小时发生，算力资源在很多时间是闲置的，通过合理部署异构 GPU，金山未来可以实现大小模型训练 与推理的并行，最大化算力资源利用率。而金山合作的通用大模型厂商多为囤卡充沛 的主流大厂（百度、Minimax、讯飞、智谱等），无需担心因美国新一轮制裁导致 WPS AI 优化进程因算力紧缺而停滞不前。

⑤ 基于知识库的企业数字资产管理系统：通用 WPS 365 基于 RAG 技术（Meta 提出的 检索增强技术）实现不同于传统知识库的文档库问答（简单理解：用户输入的问题会 生成一个向量，然后用户过往通过 WPS 创作的文档/公司的数字资产也有做向量化→ 比较用户输入问题的向量与过往数据资产的相关性→将相关性最高的数字资产向量 连同用户输入问题的向量一起作为模型的输入），很大程度解决模型幻觉问题的同时， 较之传统知识库问答，WPS 365 的知识库问答可以集成公共域的通识知识，还具备实 时更新的能力。此外，WPS 将这些底层能力均抽象为了 API 接口，企业用户可以方便 地把知识库问答能力快速集成到业务系统中。

2）中短期二者产品面向的受众有差别，并不是直接竞争的关系：①由于数据合规/安 全的问题，MS 365 Copilot 短期国内可用的可能性不高（可以参考 Teams，其是 17 年发布的产品，直到 23 年才登陆国内）；②微软目前侧重于 ToB 端（这个跟微软的客 户结构相关，微软 8 成(见图表 32），MS 365 Copilot 将在 11 月 1 日面向 Office 国 际版企业用户提供服务，也不面向 To C；从其 Copilot 的业务流来看，类似于 WPS 365 的知识库问答)；而金山国内 WPS AI to C 的进展是比较快的，海外 Windows 与 安卓端的 WPS AI 也已经开始公测。综合以上，MS 365 Copilot 是 WPS AI 的映射，它的技术进步一定程度表征了 WPS AI 可以达到的高度，但未来几年二者在国内市场 或许并不是竞对关系。 3）WPS AI带来了金山移动端用户的付费可能：金山目前移动端MAD达3.27亿（23H1）， 过去移动端 WPS 主要作用是文件查看，而非内容编辑，激活用户付费的难度比较大。 WPS AI 移动版能实现 PC 端的大部分功能，包括不同类型的文本创作（演讲稿、请假 条、会议纪要等等）、解析/帮读文本内容等，可以更多触达用户痛点（比如微信收到 几十 M 的技术文档，没有电脑的情况下，可以让 WPS AI 移动版总结要点）。

3.3.2 WPS AI 能给 WPS 带来多大的提价空间？

1）MS 365 Copilot 针对企业客户的定价加成高达 30 美元/月：今年 7 月的微软 inspire 大会上，其发布了 Bing Chat Enterprise 和 Microsoft 365 Copilot 两款 产品的定价分别为：企业每位用户每月 5 美元/30 美元。北美市场 MS 365 E3、E5、 商业标准版、商业高级版额外订阅 Copilot 后，价格分别从 36/57/12.5/22 美元/月 上升至 66/87/42.5/52 美元/月（涨幅分别为 83%/53%/240%/136%）。即使考虑大 B 客 户实际落地中可能存在的销售折扣/长期算力成本下降，月均 ARPU 的提升预计也有望 在 10 美元以上（季度 ARPU 提升 30+美元）。考虑到 MS 365 的季度 ARPU 在 35 美元左 右，如果未来 Copilot 大规模普及（用户习惯培养完成+生产力提升明显的情况下， 看好高渗透，且有再提价可能），MS 365 的 ARPU 可能接近翻倍，映射到金山目前 C 端 业务 70 元左右的年化 ARPU，WPS 受益 AIGC 中期月均提升 10-15 元/月的 ARPU 值， 年化 ARPU 值提升至 200 元左右，往 30 年看，C 端 300 元/年的 ARPU，并不是很激进 的假设。

2）同样也可以借鉴下海外应用 AIGC 加成后的定价：海外比较热门的内容创作/文档 生成/改写工具的定价情况 （例如 Notion AI、Writesonic、ChatPDF、Jasper 等）, 提价 5-20 美元/月是比较常见的。考虑到这些海外应用的功能 WPS 其实都有能力实 现，甚至可以 All in One，且海外轻文档产品多缺乏 Office 与 WPS 这种长期积累的 底层文档能力（如 Excel 这种复杂交互的应用），WPS AI 其实更稀缺，其月均提价 10- 15 元的中期预期其实也是偏保守。

综上，对金山 C 端的中长期成长性无需因短期合同负债/增速的起伏（或是会员体系 改革带来的阵痛）而悲观，24、25 年很可能看到“WPS AI+会员体系改革”带来的 ARPU 值增速斜率变陡，27 年 C 端ARPU 值的中性预期为 200-210 元/年（22-27年 CAGR=24%）， 更远期的 2030 年完全可以假设到 300 元/年以上。C 端 24 年开始有望重新迎来增长 拐点。

3.4 如何看待 C 端与 B 端的关系？

这个问题之所以重要是因为金山 B 端（特别是行业信创与民营企业）机构订阅收入起 量后，市场可能担心 C 端是不是可能因为 B 端的付费而稀释，导致 C 端远期衰退。定 性来看，B 端与 C 端本质是为不同需求付费，C 端是用户为个人的生产力提升付费， 而 B 端是企业主为“正版化+云文档+中台/协作服务+知识库付费”，满足的是企业主 “数据安全+数字资产管理+文档内部协同”的需求（且 B 端像云文档一类的功能多要 求内网访问，账号无法共通）。C 端天花板的测算大体匡算如下：“6-7 亿的国内办公 人口×60-70%的 WPS 覆盖面×20-25%的付费率（假设覆盖用户中有 30%是深度用户， 深度用户中 80%付费）×ASP 300”约 220-300 亿，依然长坡厚雪。

4 B 端：党政信创潜力犹在，行业信创方兴未艾，机构订阅尤可期待

4.1 党政与重点行业信创只有兑现节奏问题，没有“是否兑现”问题

党政与重点行业信创是刚性需求，办公系统在信创进程中的时序优先，且量有保障的 情况下，价也有向上动力。 1）党政信创方面：目前中央部委、省/市单位电子公文系统基本完成国产化，并逐步 开始向区县乡下沉，存量市场空间进一步打开的同时，价也是有向上动力的：①区县 乡分布广、单客户采购规模小、软件实施部署难度大，溢价空间或更大（短期受制于 地方财政压力没能快速铺开不见得是坏事，后续有望与 AI 带来的 ARPU 与付费渗透率 提升形成共振）。②政务系统建设开始强调一体化协同办公：22 年国务院印发的《关 于加强数字政府建设的指导意见》，提出加快一体化协同办公体系建设，全面提升内部办公、机关事务管理等方面共性办公应用水平；③版式文件的需求有望进一步激发： 早在 2007 年，国家层面便推出了用以取代 doc、xlsx、pptx 等主流文档格式的国内 办公文档标准格式 uof，金山是参与该标准制定的办公软件厂商之一，但当时国内市 场由微软主导，微软不愿意支持 uof，因此没能很好推广。但随着信创产业的深化推 进，越来越多信创客户愿意采用这种格式，未来该标准有望普及（落地到业绩就是数 科网维 OFD 产品的采购率有望提升）。 2）行业信创方面：22 年 9 月，国资委下发 79 号文，全面指导并要求国央企落地信 息化系统的信创国产化改造。23 年 1 月起，央企需每季度上报信创替换进度，最终 要求在 2027 年底前，全部国央企必须完成信息化系统的信创改造工作。金融、电力、 电信、石油、交通、教育、医疗、航空航天等 8 大重点行业信创进程 24 年大概率提 速，OA、文档编辑工具等办公软件是国产软件成熟度最高、替代难度最低的环节，替 代时序或有优先性。

金山在信创领域优势明显，且先发优势仍在扩大，具体体现在以下几方面： 1）产品适配性及定制化能力提高：WPS Office for Linux 目前已全面支持飞腾、龙 芯、鲲鹏和兆芯等信创整机平台，并且支持统信 UOS、中标麒麟、银河麒麟和深度 OS 等主流国产操作系统。除此之外，产品还支持 Ubuntu、RedHat、Fedora 等其他主流 Linux 操作系统平台。23H1 金山产品与 60 家国内生态伙伴的 375 款产品完成兼容性 互认证，累计共与 400 多家生态伙伴涉及 1200 款多产品完成兼容性互认证，通过紧 密合作实现了覆盖协同办公、邮件、网盘、OA、合同、门户、浏览器、AI 等多个领域 的产品适配，为用户提供更完整的办公产品解决方案，产品适配性及用户体验的持续 提高，赋予了 WPS 满足更多样化信创需求的能力。 2）引领文件国家标准建设：早在 2007 年，国家层面便推出了用以取代 doc、xlsx、 pptx 等主流文档格式的国内办公文档标准格式 uof，金山是参与该标准制定的办公软 件厂商之一，但当时国内市场由微软主导，微软不愿意支持 uof，因此没能很好推广。 但随着信创产业的深化推进，越来越多信创客户愿意采用这种格式，未来该标准有望 日渐普及，WPS 全系列产品都支持该格式。版式文件方面，版式文件不会“跑版”，因 此其非常适合做高度严肃、版面高度精确文档的载体。PDF 目前是主流的版式文件国际标准，但 2016 年 OFD 成为国家标准，中办明确规定电子公文等将以 OFD 作为标准 格式，2020 年国家税务总局也发文明确增值税发票以 OFD 作为标准格式；主因在于 ODF 较之 PDF 存在以下几方面优势：①OFD 文档内部采用可扩展标记语言 XML 来描述 数据和结构，体积精简，安全开放，易于扩展；②OFD 支持国产加密算法，具有全面 的安全保障体系，可防止信息被窃取，并且和数字签名技术结合，可防止篡改抵赖， 更加安全；③永久可读可用，可对文件长久保存，且可以精准呈现，文件的版式内容 在不同场景、设备下都能保持一致性。金山 2020 年完成对数科网维的收购，后者作 为 OFD 厂商中的头部企业，专注于版式技术研发和信息化应用十余年，打造了涵盖文 档全生命周期的技术产品与解决方案，现已成为金山打造“流版签一体化”生态的重 要一环。2020 年，金山针对党政机关的公文写作需求推出“公文模式”；2022 年 10 月，金山发布 WPS 公文版，产品面向党政机关用户，在 WPS 专业版（WPS 365）的基 础上，提供业内领先的公文模式、公文模板、公文转换等辅助功能，大幅提升公文场 景的协作效率，可见收购数科网维的协同效应愈发明显。

中短期来看，金山信创市场办公软件替换的潜在市场规模约 87 亿（不考虑 WPS AI 的 提价效应），自然更新带来的年市场规模约 17 亿。目前信创领域的商业模式包含数量 授权与场地授权（场地授权本质也可理解为购买数量庞大的数量授权），信创云建设 浪潮兴起与信创客户对 SAAS 模式接受度及对云协作、云文档、云安全等功能依赖性 的提高将逐步催化金山信创客户的云转型，但还尚需时日。基于数量授权的模式测算， 预计金山在党政军以及重点行业（金融、能源、科研院所等，仅考虑国有单位）两类 核心信创领域待替换 PC 终端规模约 4574 万台。我们预计党政军信创按数量授权计价 单价约 200-300 元/台，场地授权单价约 160-170 元/台，考虑到场地授权将是未来授 权端的主要销售模式，单价稀释后党政信创平均单价假定为 200 元。其他重点信创领 域中，以银行为代表的金融行业或以年场地授权为主，亦存在一定压价的情况，预期 价格与党政信创相当；教育板块适当收费，假定授权单价 50 元/台；其余领域，按照 党政数量授权 200-300 元价格区间的中位数 250 元/台作为单价。基于以上，测算可 得金山在核心信创领域国产替代收入约 87 亿。替换完成后存量设备自然更新带来的 收入规模约 17 亿。短期来看，核心信创领域办公软件国产替代深化将有力支撑公司 业绩增长，24-27 年是新一轮台账兑现的高峰期，机构授权将迎来反弹，机构订阅也 有望持续高增。更长远来看，考虑 AI 赋能与数科 OFD 的渗透，长期 ARPU 可能翻倍 （参考 C 端）；考虑信创全面云化，远期党政信创+行业信创年化收入体量匡算如下： 400 元 ARPU * 5000 万台 PC（4600 万 PC+400-500 万服务器）≈ 200 亿收入。

4.2 B 端市场全面转型订阅制的未来

长期视角，我们看好公司 B 端产品线全面完成云化转型。公司针对不同层次的 B 端客 户采取了不同的经营举措，长远目标均是力促客户上云。1）核心信创及大型央企、 民企等大 B 客户：当前仍以满足信创合规需求及正版化需求的数量授权为主，但随着 信创云建设进程的深化，部分客户已经开始搭建私有云，现阶段处于核心业务及管理 系统上云阶段，长远来看办公系统也将以私有云形式与客户的其他业务系统整合。较 之其他国产办公软件厂商，金山能够满足这类客户私有云部署的要求以及严苛的数据 安全管理规范，竞争优势明显，未来解决方案预期将以“私有云部署+云服务+定制化 增值服务”的形式呈现，加之 AIGC 与知识库的加持，客单价将大幅提振。2） 腰部 客户：腰部客户以中型民营、外资企业为主，该类别客户更关注办公软件能否为企业 业务赋能，多数已具备公有云化的意识，但是诉求多样，因此需要定制化、行业化的 增值服务，并和其他产品、服务嫁接。金山在该领域的打法主要依托渠道赋能，以云 协作、云文档及数据看板等行业特色功能作为核心卖点进行突破，未来解决方案预期 将以“公有云为主+云服务+定制化增值服务+行业特色服务订阅”的形式呈现，得益 于 WPS AI 带来的加持，客单价预计不低于当前 WPS 365 商业标准版 399 元的订阅价 格。3）中小微客户：中小微客户规模体量小，抗风险能力弱，价格敏感度高，对公 有云的接受度也较高（降低了正版产品使用的准入门槛），该类别客户开拓除了需要 依托渠道、电销、互联网销售等广覆盖手段，更依赖产品策略，金山 to Teams 打法 采取自上而下的经营方针，通过 to C 模式触达中小微企业关键成员，提供无需付费， 但满足基本办公、协作、管理需求的 WPS 365 供客户使用体验，并且 WPS 365 所有付 费版本购买人数最低只要求 5 人，极大降低了中小微企业的产品使用门槛以及试错成 本，通过 to Teams 过渡到 to 中小 B 的打法配合渠道赋能加成公司产品力与 WPS AI 赋能，我们认为金山在中小微企业订阅端将实现量价并举式的高速成长。

金山远期全面完成订阅制转型后的 B 端收入上限达 683 亿。我们根据党政军潜在需 求量以及不同体量企业的数量、平均员工数、平均订阅金额、金山预期渗透率等测算 完成全面云转型后，金山 B 端业务可望达到的收入上限。其中，平均设备订阅单价方 面，参考 WPS 365 当前各版本的定价，我们认为党政及大 B 端云化后以“私有云+云 服务+定制化增值服务”为主，对标的是商业高级版产品，并且伴随 WPS 365 服务丰 富度&产品力提高加持 WPS AI 带来的生产力解放价值，单价或可能高于 599 元，综合 考虑集采压价、超大型企业可能享受的折扣、渠道拿货折扣等因素，保守以 480 元的 ARPU 测算（8 折）。中大型企业方面，未来产品模式为“公有云为主+云服务+定制化 增值服务+行业特色服务订阅”，对组织管理、文件安全等需求要求较高，对标企业商 业版，伴随 WPS 365 服务丰富度&产品力提高加持 WPS AI 带来的生产力解决价值，单 价预期将高于 WPS 365 商业版应用版，综合考虑企业折扣、渠道拿货折扣等因素，以 320 元的 ARPU 测算（8 折）。小微企业方面，我们认为随着小微企业对云协作、云文 档降本增效作用认可度的持续提高，企业协作版在小微领域有望较大范围普及，考虑 服务丰富度及产品力提升带来的增益，终端单价预计在 200 元以上，综合考虑企业折 扣、渠道拿货折扣等因素，以 160 元的 ARPU 测算（8 折）。综合以上，我们测算得金 山 B 端远期全面迈入订阅制后收入上限达 683 亿，想象空间广阔。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）