2024年仙乐健康分析报告：保健CDMO龙头，辐射全球、蓄势疾行

国内健康食品 CDMO 龙头，持续开拓全球市场

仙乐健康：专注健康食品合同生产，内生+并购双轮推动规模扩张

制药业务起步，转型营养保健食品合同加工业务，逐步成长为健康食品 CDMO 龙头。 仙乐健康成立于 1993 年，前身为仙乐制药，生产软胶囊药品。2000 年公司开始营养保健 食品的委托生产，转型营养健康食品 CDMO（Contract Development and Manufacturing Organization）。过去二十余年，仙乐健康专注于营养健康食品合同生产，目前已经成为国 内市场销售规模最大的健康食品 CDMO 企业，并连续多年稳居中国营养保健品出口前二。

保健食品行业中，公司主要承接下游品牌商或者渠道商营养健康食品（包括保健品食 品）生产订单需求，根据已有批文、备案或者食品配方进行产品方案的设计，向上游采购 原材料、进行加工制造并完成最终包装，交付给下游客户，最终赚取合同委托收入。

仙乐健康合同生产业务模式分为三种：①公司使用自有批文或者标准，帮助客户生产 营养健康食品；②根据客户需求，开发对应定制化产品；③使用客户自有批文或者标准， 帮助客户生产产品。

公司产品主要按照剂型划分，优势剂型为软胶囊和软糖。公司生产的营养健康食品可 按照剂型、配方、功效、客户类型等维度划分，由于剂型是影响生产工艺及设备主要因素 之一，因此公司对产品主要按照剂型划分。公司产品剂型有软胶囊、软糖、益生菌、片剂、 粉剂、营养饮品、硬胶囊等多种剂型，并且近几年仍在持续不断推出新的剂型。 公司在软胶囊中行业地位领先，根据公司 2020 年年报披露，公司在全球软胶囊行业 的市占率达 5.3%。软糖也是公司核心剂型，公司在保健品软糖方面拥有十多年的经验， 拥有 2 个营养软糖工厂（合计产能 38.6 亿粒）、5 项营养软糖国家发明专利，和超过 300 种营养软糖配方储备。

公司通过内生+并购两轮驱动，实现持续成长，目前做到国内营养健康食品 CDMO 行 业市占率第一。仙乐健康通过敏锐的市场洞察、持续的配方&剂型研发、优异的产品品质、 快速的供应链响应能力、个性化的产品方案设计等，做大存量客户、开拓增量客户，实现 对国内全渠道客户的覆盖。我们估算公司国内健康食品 CDMO 市场份额~7%，排名行业 第一。海外方面，公司持续深耕海外大客户，并在 2016 年和 2022 年分别完成对欧洲软胶 囊营养保健食品合同生产商 Ayanda 以及美国营养补充剂行业领先的 CDMO 企业 Best Formulation（下称 BF）的收购。两次海外并购，仙乐快速扩大海外业务版图，公司目前 全球市占率~2%（中信证券估算），提升潜力较大。 董事长夫妇为公司实际控制人，2023Q4 推出新一轮股权激励方案。截至 2023Q1 末， 仙乐健康董事长林培青及其妻陈琼合计持有公司 41.5%股份，为公司实际控制人。公司前 十大股东中的个人股东多与董事长林培青存在亲属关系。2020 年公司推出上市之后首次 股权激励方案，股权激励行权目标为以 2019 年营业收入为基数，2020/2021/2022 年营收 增长率不低于 20%/45%/70%，其中 2020 年和 2021 年公司实际收入达到行权目标。 2023Q4 公司再度推出股权激励方案——1）中长期员工持股计划，计划 2024~2026 年连续三年滚动设立员工持股计划，各期覆盖人数不超过 18 人，资金来源为公司提取的 奖励金、员工的合法薪酬、自筹资金等；2）2023 年限制性股票激励计划，拟计划授予限 制性股票 154.6 万股，激励计划覆盖 76 人，股票激励行权目标为 2024/2025/2026 年营收 不低于 43.1249 亿/49.2677 亿/55.6612 亿元。

初步完成中美欧产能基地及营销网络布局，加速渗透全球市场

国内完成马鞍山产能基地建设、海外并购连下两城，初步完成全球三大产能基地建设。 作为营养保健品食品 CDMO 企业，产能是仙乐健康持续开拓客户、交付订单的底层基础。 2016 年之前，公司仅有汕头一个生产基地。2016 年，公司完成对欧洲软胶囊营养保健食 品 CDMO 生产商 Ayanda 并购，实现欧洲产能基地布局。2018 年，公司马鞍山产能基地I 期投产，缓解了汕头工厂产能持续多年饱和运行的状态。2019~2021 年，公司马鞍山工 厂不断扩产，软糖、饮品等剂型产能增加明显。2022 年底，公司完成对美国 VDS（Vitamin Dietary Supplement，营养补充剂）行业 CDMO 领先企业 Best Formulation 收购，北美产 能基地完成布局。

积极搭建全球供应链团队和营销团队。除了持续推进产能建设和并购，公司也在持续 建设中国、北美、欧洲营销团队和供应链团队，保证全球供应链的稳定性，推动客户订单 落地。公司的欧洲营销团队主要以 Ayanda 工厂为主体展开，2022 年公司开始扩招欧洲营 销团队并建立欧洲大客户团队，计划在欧洲大客户开拓上取得突破。仙乐本部的北美营销 团队将与 Best Formulation 营销团队进行整合协同，一同精耕市场规模较大的北美营养健 康食品市场，有望推动公司美洲地区收入进一步快速增长。

2023H1 公司海外收入占比接近 50%，北美是近几年增长最快的区域，欧洲区域波动。 2017 年公司并表欧洲 Ayanda 实现国际收入占比快速提升，2018~2022 年公司国际收入 占比稳中有升；2023H1 受益并表北美 BF 公司，国际收入占比提升至近 50%，国际市场 成为公司重要增长来源。近几年，北美营养健康食品市场需求良好&仙乐北美客户订单持 续落地，公司美洲市场保持快增长；欧洲市场，疫情导致 Ayanda 工厂生产加工受阻、产能利用率有所波动，同时疫情对线下渠道为主的欧洲保健品市场产生持续扰动，欧洲区域 收入近几年出现停滞。 2023H1，欧洲疫情退去，欧洲工厂生产恢复、叠加欧洲客户开拓，仙乐欧洲收入同 增 45%；美国客户去库导致公司美洲内生性业务收入同比双位数下跌，但是并表 BF 推动 美洲业务总体收入同增 105%。

业绩概览：费用波动&供应链扰动&疫情冲击需求，近几年业绩增长有限

按照剂型维度划分，软胶囊是仙乐健康最重要的收入来源，近几年饮品和软糖发展迅 速。软胶囊是仙乐健康的核心优势剂型，2023H1 公司软胶囊剂型收入占比 40%。过去几 年，随着饮品和软糖剂型产能持续投放和客户订单落地，两种剂型收入占比持续提升。片 剂收入占比整体保持稳定，粉剂则因为产品同质化严重、行业竞争激烈以及公司成本不占 优而出现收入占比下降。

近几年公司收入保持稳健增长，2023 年前三季度受益并表及国内免疫保健品订单需 求增长实现加速增长。海外市场的持续拓展以及软糖、饮品等新剂型的不断放量下，公司 营收从 2018 年的 16.0 亿元增长到 2022 年的 25.1 亿元，期间 CAGR 12%，整体保持稳 健增长态势。2019 年公司收入出现下降，主要系政府当年开展针对保健市场乱象的“百 日行动”导致下游客户订单出现波动；2022 年公司收入增长放缓，主要系疫情导致国内 客户订单减少、供应链阶段性紊乱导致海外订单交付延迟。2023Q1~3，受益 BF 并表以 及国内免疫力保健品订单需求增长，公司收入同增 40%，剔除 BF 并表，内生性收入同增 中双位数。

费用波动、供应链扰动、疫情冲击下，过去几年公司利润端表现一般。公司 2018 年 归母净利润 2.0 亿元，2022 年归母净利为 2.1 亿元，过去 4 年净利润几无增长的原因是： 1）2019 年公司归母净利同比下降 30%，主要系外部监管趋严、行业需求下降，公司 收入端承压，同时上市之后公司增加对核心人才的引进，导致费率攀升，利润率下降较多。 2）2021 年公司发行可转债推升财务费用、股权激励费用计提推升期间费用等原因造 成公司费率攀升较多，进而导致公司利润下降。3）2022 年疫情及俄乌战争导致全球供应链紊乱、原材料涨价、欧洲工厂开工率不足、 国内客户订单减少、BF 收购费用计提，公司利润出现下降。

健康食品 CDMO 行业：需求向好，并购是做大做强 有效手段

健康需求向好&产品创新不断&新锐品牌频出，利好健康食品 CDMO 需求

营养健康食品的产品属性决定了合同代工环节存在的必要性。营养健康食品可以划分 为保健食品和功能食品。 对于保健食品，国家监管较严，品牌商若要销售保健食品，必须取得相应的注册批文 或者备案凭证。考虑到 1）只有生产型企业才能申请批文或者备案；2）保健食品注册一般 需要 2~3 年，而备案也需要 3~6 个月，因此下游的品牌商或渠道商更倾向于委托有保健食 品注册批文或备案凭证的生产厂商生产加工。 对于功能食品，其产品附加价值较高但消费量较小，因此品牌商自产的规模效应较弱。 同时近几年功能食品存在快消化趋势，配方及剂型持续创新迭代需要不断购置新设备、设 计新产线、摸索新工艺，所以下游品牌商倾向寻求健康食品 CDMO 企业设计和加工生产。 综上，考虑到：1）保健食品和功能食品高价值量而低消耗量的特征带来自产成本优 势不明显；2）剂型和配方创新较快，对柔性供应链能力提出较高要求；3）保健食品较高 的生产资质壁垒，下游品牌商一定程度会考虑将需求订单委托健康食品 CDMO 厂商进行 加工生产。

估算 2022 年国内/全球营养健康食品 CDMO 市场规模 200+亿元/1300+亿元。根据仙 乐健康 2022 年国内营收 14.9 亿元、国内市占率 7%，推算国内营养健康市场规模 213 亿 元。中国 VDS 市场规模是全球市场规模 24%，我们假设国内营养健康食品 CDMO 代工比 例为 40%、海外代工比例为 60%，推算 2022 年全球营养健康食品规模 1300+亿元。根据 Grand View Research，2022 年全球营养健康食品 CDMO 市场规模高达 1333 亿美元， 是我们上述测算规模的 7 倍多，差异较大。我们认为 Grand View Research 市场规模口径 或为合同生产加工健康食品的终端销售规模，而我们测算的市场规模口径为健康食品合同 生产的出厂规模，保健食品从 CDMO 厂商的出厂价到下游品牌企业的终端销售一般存在 7~8 倍的加价率。 健康需求趋势&委托加工比例提升，看好未来营养健康食品 CDMO 市场规模持续稳健 增长。我们看好国内营养健康食品 CDMO 行业需求未来保持增长，主要在于：

1）下游营养健康食品需求向好。人口老龄化&居民健康意识提升&人均医疗保健支出 增加下，看好国内包括保健品在内的健康食品行业需求持续增长；监管较松、创新驱动的 美国健康食品市场，未来有望保持中位数复合增长，均为 CDMO 企业带来增量订单。

2）营养健康食品委托加工比例有望提升。根据仙乐健康调研数据以及植提桥测算， 预计国内保健食品市场目前有 40%+的产值由合同代工企业贡献，合同加工已经成为保健 食品重要的产业环节。我们认为国内营养健康食品（包括保健食品）行业未来合同代工比 例将进一步提升，主要在于： （i）营养健康食品行业逐步朝着食品属性发展，年轻消费群体开始注重功能食品，保 健食品的颜值、剂型、口味、口感、吃法、有机原料等特征，也对功能食品和保健食品的 创新与速度提出更高的要求，而这需要更加专业的健康食品 CDMO 企业为其提供系统性 产品解决方案和生产加工服务。（ii）渠道多元化（平台电商、直播电商、微商等）带来较多终端新锐品牌进入营养健 康食品行业，根据欧睿数据，近几年国内保健食品行业格局逐步趋于分散，显示长尾企业 增多。新锐品牌资源有限，更多侧重在前端营销，而后端制造加工、保健食品认证则交由 健康食品 CDMO 企业负责。 （iii）除了新锐品牌，需求前景向好、盈利性较高的健康营养食品行业也吸引了食品 企业、药品企业、化妆品企业、药店企业、零售商等其他行业玩家进入，而这些跨界玩家 一般也倾向于找健康食品 CDMO 企业加工生产。 （iv）保健食品从单一注册制向注册制和备案制双轨制的优化，在政策环境上提供了 更高效的保健食品申请、审批及上市，有助于健康营养食品 CDMO 企业加速产品研发上 市，为客户提供更多产品方案选择。

我们认为健康营养食品委托加工比例未来将保持稳中有升，主要系：1）持续涌入营 养健康食品行业的新锐品牌、跨界玩家更倾向于通过委托加工方式完成产品布局；2）功 能食品、保健食品趋于快消化，产品迭代创新提速，品牌商、渠道商委托加工意愿提升。 考虑到健康保健食品行业未来需求向好以及委托合同加工比例提升，参考 Grand View Research 预测 2022~2033 年全球营养健康食品 CDMO 市场规模 CAGR 12%，我们判断 国内健康营养食品 CDMO 行业短中期有望保持 10%+增速。

行业格局分散，并购是实现份额提升&快速出海重要手段

国内营养健康 CDMO 行业较为分散，国内十亿收入级别企业仅 2 家，绝大部分公司 收入在千万级别。由于下游客户分散、功能食品生产加工壁垒不高、保健食品备案制进一 步放宽保健食品加工门槛、行业规模效应不明显，因此国内健康营养食品 CDMO 行业格 局较为分散。国内健康食品 CDMO 收入超过 10 亿的仅有仙乐健康和艾兰得两家公司，另 外两家上市企业百合股份和柏维力收入体量分别为 5~10 亿和 1~5 亿，其他绝大部分健康 食品 CDMO 企业收入规模在千万级别。不考虑海外业务，国内营养健康食品 CDMO 行业 CR2（仙乐+艾兰得）为 14%，行业第三的百合股份市占率为 3%。

营养健康食品 CDMO 行业与化妆品 ODM 行业存在较多相似性，化妆品 ODM 企业发 展对于健康食品 CDMO 企业有一定借鉴意义。我们认为保健品（健康营养食品）CDMO 行业与化妆品 ODM 行业存在如下相似性： 1）化妆品和保健品行业均是高毛利、高费用、高净利的生意模式。 2）化妆品和保健品行业格局均较为分散。 3）化妆品和保健品行业均为千亿规模，需求背后逻辑是消费者追求美好生活，而且 两个行业未来需求向好，预计短中期有望保持中单位数增长。 4）化妆品和保健品行业产品创新迭代速度较快，品牌商有委托加工需求。 5）近几年新型电商渠道、传播媒介兴起，新锐品牌进入，部分化妆品赛道及保健品 赛道行业格局有分散趋势，带来较高的代工需求。 由于化妆品和保健品存在较多相似性，因此化妆品 ODM 行业对于保健品 CDMO 企业 未来展望具有一定借鉴意义，下面将两个行业进行对比。

化妆品 ODM 行业盈利性整体弱于保健品 CDMO 企业，对标韩国化妆品 ODM 行业竞 争格局，看好未来国内保健品 CDOM 行业份额提升。对比国内保健品 CDMO 企业仙乐健 康、百合股份与海外化妆品 ODM 龙头企业科丝美诗、科玛、莹特丽的盈利能力，国内保 健品 CDMO 企业毛利率/净利率普遍在 30%~40%/10%+，而化妆品 ODM 企业毛利率/净 利率则为~20%/不到 5%。 保健品 CDMO 行业盈利性明显好于化妆品 ODM 行业，我们认为主要系保健品 CDMO 行业进入门槛相比化妆品更高，政府对于保健品的监管要严于化妆品。考虑到韩国化妆品 ODM 行业 CR3 ~40%而国内保健品 CDMO 行业 CR3 不到 20%，看好国内保健品 CDMO 行业未来集中度持续提升。

化妆品 ODM 企业倾向于通过并购做大国际市场或者增加品类延展，这对于健康食品 CDMO 企业做大业务有指导意义。回顾海外化妆品 ODM 龙头发展历程，我们发现并购对 于化妆品 ODM 企业发展起到了较大重要作用，尤其是对于扩品类、拓展洲际区域市场的 时候，化妆品 ODM 企业倾向通过并购快速实现布局（见下表）。 参考化妆品 ODM 头部企业发展历程，我们认为并购对于健康营养食品 CDMO 企业 实现份额提升&快速出海的重要手段，主要系： 1） 海外工厂扩产前期调研、政府审批、拿地、建设需要较长时间，并购直接收购海 外工厂，扩产高效。 2） 欧美国家对于营养健康食品尤其是保健食品资质认证要求较高，认证审核需要较 长时间，通过并购海外本土 CDMO 企业，可以快速获得海外市场准入资质。 3） 直接收购可以让收购方快速获得被收购方的优势剂型工艺和 know-how，实现收 购方剂型优势巩固或者新剂型拓展。 4） 营养健康食品 CDMO 行业产品非标，下游客户数量多且分散，同时欧美零售及品 牌企业的供应商稳定、粘性高，通过并购可以快速获得国外客户资源以及本土营 销网络。 5） 海外直接收购也可以缩短水土不服、国家文化不同导致的磨合期。

国内最大的健康营养食品 CDMO 企业艾兰得的成长历程本就是一本并购史。艾兰得 前身是全球著名维生素 C 原料药之一的江苏江山制药企业，通过并购逐步成为全球领先的 营养健康解决方案服务商、中国最大的营养保健品出口企业，公司目前已打造横跨亚、美、 欧的 11 个生产基地和 4 个国际研发中心，全球员工超过 5000 人。2010 年开始，公司开 启国际收购之路，11 年间完成 9 次跨国并购（并购历程见下表），快速完成欧美准入资质、 产能、市场、客户渠道等布局，同时业务规模迅速扩大，成为一家集营养保健品、OTC 业 务于一体的跨国企业。 国内第二大营养健康食品 CDMO 企业仙乐健康过去发展中也通过两次并购（2015 年 出资 0.31 亿欧元收购欧洲软胶囊 CDMO 企业 Ayanda，2022 年出资 1.9 亿美元收购美国 营养补充剂行 CDMO 企业 BF 71%股份），深化欧美市场布局，加速了公司业务发展。综 上，考虑相似行业属性的化妆品 ODM 龙头全球化布局并购历程以及健康营养食品行业的 特征，我们认为并购对于健康营养食品 CDMO 企业快速提升份额和做大业务规模以及全 球市场是重要有效的手段。

仙乐健康：强制造&重研发&广营销，叠加卓越供应链， 公司全球版图稳步扩张

我们认为仙乐健康核心竞争力在于： 1. 研发端，借助中国工程师红利，推动全球 3D 研发：1）不断储备核心剂型和配方； 2）持续推动产品新剂型和新配方研发；3）推动前沿技术研究。 2. 制造端，公司牢牢掌握覆盖所有剂型的核心生产工艺，同时公司持续提升生产制造 自动化、智能化、柔性化水平，支撑其能快速响应长尾客户碎片化的订单，且保持一定经 济效应。 3. 营销端，拥有中美欧三地营销团队，同时公司推动前端建立事业部制，将应用开发 和市场产品职能前移，更高效响应客户需求，支撑公司进行全渠道客户覆盖以及海外大客 户开拓。

产品端：质量托底、研发驱动，软糖、软胶囊工艺领先，持续推出新剂型

仙乐健康产品质量管控出色，严格的生产流程管控支撑公司获得国际知名品牌商的委 托加工订单。产品质量是健康营养食品 CDMO 企业经营底线，仙乐健康前身为制药企业， 因此产品质量管控本就严苛。经过二十余年发展，公司已实现从原材料到成品全程质量管 控、全程可追溯记录，同时也建设了多座十万级洁净级别、24 小时恒温恒湿的生产车间， 并使用达到欧洲药典标准的纯化水。 仙乐健康已通过欧盟、美国、英国、澳洲、中国 16 大权威认证（仙乐健康德国公司 获得了全球 9 大认证），其中质量控制体系获得了包括澳大利亚 TGA-GMP 认证、美国 NPA-ULGMP 认证、美国 NSF-GMP 认证、英国 BRCGS 全球食品安全标准认证、国际 标准化组织 ISO9001 认证、 HACCP 认证、中国/欧盟/美国有机产品认证、 Halal 清真 认证在内的全球主要食品质量控制体系认证，产品安全合规，可畅通世界绝大多数国家。 凭借出色的产品质量，公司与辉瑞、葛兰素史克、拜耳、Now Health Group 等国际知名 企业建立了长期稳定的业务合作关系。

研发硬件实力行业领先，推动 3D 研发，打造差异化产品。仙乐健康在营养保健食品 开发和创新方面拥有 29 年的研发经验，截至 2022 年底，公司拥有一只 300 人+的专业研 发团队，包括药剂师、营养师、工艺工程师、化学分析师等，团队成员来自全球多个世界 排名顶尖的大学，能够快速把握市场发展趋势。公司建立了全球五大研发中心（汕头、上 海、马鞍山、德国法尔肯哈根、美国加利福尼亚），通过五大研发中心，公司可以洞察全 球营养健康食品需求趋势、汇聚全球研发资源，进而高效地产出研发成果。多年研发驱动 下，2022 年底，公司拥有 9 大剂型工艺技术、2000 多种原料、4000 多个成熟营养健康 食品配方、295 项保保健食品批文。

公司将研发分为 3 个维度，即 3D 研发： 1）Deployment，基于已有配料、剂型工艺以及健康食品配方储备，根据各个客户需 求进行产品快速开发，满足各类渠道客户的多种需求。 2）Development，通过洞察消费者、产学研合作等，不断升级现有剂型工艺、健康食 品配方，通过产品升级创新构建产品差异化，避免低价竞争。例如公司 2022 年通过研发 推出了自有原料——从荔枝中提取酵素，获得两项专利，推出后 2022H1 销售收入突破千 万；2022 年推出并量产新一代的无缝软胶囊（爆珠），实现了新客户的拓展；2023H1， 推出专为承载油脂类营养的萃优酪®凝胶糖果技术等。 3）Discovery，通过与三方机构合作进行健康营养食品前沿技术、创新技术的长期研 究。 公司不断推动原料、配方、功能、剂型四个维度创新，通过研发驱动公司成长。原料 维度，公司 2019 年产品层面对接骨木莓进行了应用、2022 年推出了自有原料——从荔枝中提取酵素等；配方及功能维度，公司 2019 年推出了精氨酸牛磺酸粉及益生菌软糖，2022 年获得 9 项保健用品注册批文、数量行业领先。

在国内保健用品批文监管趋严的背景下，剂型是公司研发的重点维度。公司优势剂型 是软胶囊和软糖： 1）软胶囊，公司通过收购欧洲 Ayanda 和美国 BF 实现了全球软胶囊份额的提升，2020 年公司全球软糖市占率 5.3%，估算并购 BF 后公司软胶囊份额达到 8%+，软胶囊全球市 占率排名前三；同时收购提升了公司在复杂配方软胶囊剂型的生产能力，目前公司正在推 进植物胶 2.0 剂型的成本优化和推广。 2）软糖，公司在软糖剂型的生产加工已耕耘十余年时间，持续推进软糖剂型创新迭 代，从最初的普通软糖到夹心软糖、再到无糖软糖。未来，随着 BF 北美软糖产线建成， 预计公司软糖全球份额有望位列行业前二。 除了软胶囊和软糖，近几年公司也在持续推动其他新剂型的研发与上市，例如精华管、 爆珠、果冻、萃优酪、果维浆、萃滋球等，提升用户消费体验。

供应链端：推动卓越供应链建设，高效、快速响应客户订单

下游客户订单的分散化、碎片化、响应要求快速化之下，公司推动卓越供应链建设。 面对长尾客户增加、客户渠道及地区来源多元化、客户订单碎片化、下游客户需求和产品 创新趋于快消化的行业趋势，公司不断优化供应链，推动供应链敏捷与成本共存。

1）通过智能制造、精益运营，推动供应链数字化转型。公司 2020 年完成 SAP、MES、 LIMS 等多系统的初步集成实施和应用，实现数据实时监控与预警的阶段性成果，公司供 应链数字化有了初步化成效。 同时公司启动数字化智能工厂项目，公司成立专门的设备工程与自动化部门，协同精 益运营部门和智能制造部门，联动推进数字工厂建设。以公司马鞍山工厂为例，作为公司 最新的生产基地，马鞍山工厂建设一直围绕着智能化、自动化。2022 年公司马鞍山智慧 物流中心建成投入，作为行业的标杆项目，工厂引入了多种智能设备，包括码盘流水线， 自动缠膜机、自动拆垛发货机器人、AGV、KIVA 机器人等。公司通过 FLUX WMS、WCS 等系统进行设备调度，总体作业效率提升 76%。马鞍山智慧物理中心同时也实现了与 LIMS、 OA、ERP、MES 等系统的对接，打通上下游数据，推动生产与物流供应链的高效协同和 可视化，实现供应链管理的数字化升级。

2）组织变革，建立“以客户为导向”的自驱型组织，提升供应链反应速度。2022 年 公司启动组织变革，建立“以客户为导向”的自驱型组织：a）建立事业部制，根据客户 类型新设“新零售、健康科学、渠道客户事业部”，赋予充分自主权；b）前移应用开发与 市场产品职能，将应用开发和市场产品职能前移到了事业部，支持前端业务，快速响应客 户需求；c）模块化中台能力，中台成立三大能力中心，即研发中心、品类规划中心、生 产供应链中心，形成可复用的业务支持平台。

通过组织变革、供应链数字化建设，公司 2022 年在提升敏捷度和降低供应链成本上 取得了不俗成果。 敏捷度上，2022 年，公司通过数字化快速报价系统，推动更多产品在一天内能够完 成报价；通过优选备料策略，使得更多备料能在短时间内完成采购；通过技术手段缩短对 原料和成品的检测周期；最终，2022 年公司产品端到端的开发周期达到 20.8 天，其中 92% 的项目开发周期少于 30 天，有力支撑公司新零售客户的开拓。 降本端上，2022 年公司国内工厂推进部分车间升级改造、数字化运营、人员柔性管 理系统实施等降本增效，欧洲 Ayanda 工厂通过人员培训及提高大生产线利用率等关键举 措提升劳动效率。在一系列降本动作实施下，公司直接人工成本和制造费用收入占比从 2021 年的 7.2%/10.4%降至 2022 年的 6.3%/10.1%。

市场营销端：国内全渠道覆盖、美洲借并购深度布局、欧洲推动客户精耕

公司深耕国内市场，动态调整组织架构，深挖全渠道客户。国内功能及保健食品市场 的持续发展以及渠道变迁，吸引了传统保健品品牌商、新锐保健品品牌商、医药企业、食 品企业、保健品直销企业、药店、新零售企业等众多参与者布局。不同类型客户需求特征 不同，因此针对国内各个渠道客户群体，仙乐成立了品牌大客户部（健康科协）、新零售 客户部、渠道客户部三个事业部。 对于品牌商大客户，需求订单量较为稳定，公司推行高价值客户策略，与单个品牌客 户实现产品全生命周期合作，实现产品持续升级，提升单个客户价值量。针对线上渠道新 锐品牌订单的碎片化、即时性、产品创新迭代快等特点，公司将市场产品团队和应用技术 团队前置，配合后端柔性供应链，快速响应新零售客户需求。而对于渠道客户，其订单需 求相比品牌商客户更偏系统性方案，公司客户团队针对渠道客户设计了涵盖包装、原料、 剂型、品类等多维度的功能及保健食品综合方案，供客户选择。 近几年五个女博士、诺特兰德等新锐品牌通过抖音等新兴电商平台快速兴起，针对新 锐品牌轻制造、重营销的特点，仙乐抓住新锐品牌增长红利，及时调整组织架构和销售团 队，实现了新锐品牌客户订单收入快速增长，预计 2023 年公司来自新锐品牌客户收入在 国内收入中占比在 1/4 左右。

在欧洲成立大客户团队，推动区域拓展。2022 年公司将欧洲工厂和欧洲销售团队进 行分离，组建欧洲大客户销售团队，成立欧洲事业部。此外，公司对欧洲销售团队按照地 区和国家进行细分，并增加了营销团队人数的招聘，扩大对欧洲市场开拓力度。2023 年 以来，公司升级后的销售团队实施了进取的客户开发和市场渗透策略，针对有优势的复杂 配方采用高价值报价策略，在东欧、中欧等市场取得较好的拓展效果。

美洲市场内生销售团队与 BF 销售团队形成客户资源互补，有望加速美洲市场拓展。 2019 年公司完成美洲本地化销售团队搭建，美洲收入加速增长，2020 年公司加强对美洲 营销能力建设，增加了对北美东部、西部、中西部和南部的销售人员覆盖，支撑美洲业务 持续较快成长。由于此前仙乐在美洲没有产能基地，只能通过国内出口方式为美洲客户提 供产品，无法满足北美零售商快速相应的订单需求，客户主要局限在北美保健营养食品品 牌商。 通过收购北美 BF 公司，仙乐可以快速壮大美洲销售团队，美洲市场完成深度布局：1） BF 重要客户与仙乐自身美洲客户并不重叠，可以形成客户资源和销售团队互补；2）仙乐 可以通过 BF 销售团队熟悉本地需求，落地美洲自身客户与 BF 客户的交叉销售，增加与 现有客户的口袋份额，推动零售大客户和电商新锐品牌订单的突破。 BF 北美生产基地也可以支撑仙乐健康的跨境业务，公司跨境保税工厂于 2023 年 4 月在珠澳跨境区正式启用，借助公司在北美及欧洲的工厂和完善的全球供应链，可以为海 外品牌客户提供跨境业务支持。

业务展望：国内下游需求向好、美洲业务探底回升、 欧洲市场稳健推进

短中期，国内保健及功能食品需求向好，公司重点发力新锐品牌、保健品企业、渠道 商等客户，国内业务有望保持良好增长。虽然 2023 年居民消费力偏弱，但是疫情放开提 升了国人健康意识，加速了保健及功能食品对国内消费者的渗透，国内保健食品行业需求 景气超预期。即使 2023Q1 疫情放开对于免疫力保健品需求刺激效应退去，Q2 和 Q3 保 健品行业需求依然保持稳健增长，说明部分消费者已经形成保健品消费习惯和粘性。我们 认为，未来 1~2 年仙乐国内业务下游的保健品行业需求仍将保持较好增长。 基于良好的国内保健品市场需求，仙乐国内将持续开拓增量新锐客户，深度开发存量 保健品企业、渠道商客户，推动腰部客户向高价值客户转变，同时保持直销、医药等其他 客户订单稳定。预计公司未来 2~3 年国内收入将保持中双位数增长。

美洲零售行业去库接近尾声，公司美洲业务收入底部回升、BF 公司逐步扭亏，推动 公司盈利端改善。2022 年由于全球供应链紊乱、备货周期拉长，美国零售商、批发商出 于库存安全考虑，提前大幅增加备货，推动仙乐健康 2022Q2~Q3 美洲订单加速增长。但是随着全球供应链体系回归正常水平，美国零售走弱，零售商、批发商、制造商开始进入 去库阶段，2023Q2 开始公司美洲业务收入同比下滑明显，BF 公司收入也出现下降。 随着美国批发商、制造商持续推动去库存，2023H2 其库销比逐步下降，逼近正常水 平，预计美国零售行业去库接近尾声，公司内生美洲业务和 BF 公司收入跌幅有望收窄， 并逐步回归增长趋势。BF 个护产线 2023H2 投产、预计软糖产线 2024H1 投产（据公司 2023Q3 业绩说明会），个护和软糖订单拓展、以及仙乐和 BF 美洲客户交叉销售推进，预 计 BF 公司 2024 年个护和软糖业务将迎来较快增长。 2023 年 BF 公司亏损较多，对仙乐整体盈利造成负面影响，主要原因是：1）由于需 求订单下降但是费用成本保持刚性支出；2）个护产线投产进度慢于预期；3）无形资产重 新评估带来折旧摊销费用大幅增加。逐季看 BF 亏损呈收窄趋势，2023Q4 BF 有望实现盈 亏平衡，2024 年在收入改善以及仙乐赋能 BF 工厂提效降本下，BF 或开始贡献正利润， 对仙乐利润端将产生积极影响。预计未来 2~3 年公司美洲收入将保持中高双位数增长。

短中期，欧洲销售团队扩大以及欧洲工厂升级驱动下，欧洲业务预计保持稳健增长。 2023 年，Ayanda 工厂生产效率提升、在手积压的欧洲客户订单持续交付，仙乐欧洲业务 收入快速增长。预计仙乐欧洲市场在欧洲销售团队扩容以及欧洲工厂产线置换升级下，收 入未来 2~3 年有望保持~10%增长。

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