仙乐健康研究报告：B端格局趋于集中，中国龙头迈向世界.pdf

仙乐健康研究报告：B端格局趋于集中，中国龙头迈向世界。一句话核心推荐逻辑：中国营养健康食品CDMO龙头，短期看25年或迎中国区收入恢复正增长和BF 减亏双改善，期待改善落地后估值业绩双击向上；长期看中国龙头有望成长为全球龙头。

赛道β和公司α如何看？

赛道β：营养健康食品下游零售市场（即C端）全球24-27年CAGR预期为 5.6%，而公司所处中游合同制造环节（即B端）有望伴随代工比率的提升， CAGR增速更快。分地区来看，以美国为代表的高渗透率、成熟的C端市场有抗 经济周期波动的增长韧性，同时我们预计25年中国C端市场景气度环比恢复。

公司α：（1）收入端：全球化元年，依托研发、客户经验、全球产能和高效响 应能力，有望实现美、中、欧、亚太多地业务开拓和市占率提升。（2）盈利 端：毛利率受三因素影响，其中强研发推动下的产品结构不断升级和降本增效皆 有望推升毛利率，而中国区新锐品牌占比提升或使毛利率承压，三因素综合来 看，中性情境下展望整体毛利率或稳中有升；管理费用率中期有下降空间，净利 率有望持续提升（其中内生净利率有望稳定在高位， BF净利率有望拾级抬升）。

主要的预期差在哪里？

市场担心：（1）格局：营养健康食品C端马太效应突出，而公司所处的B端缺 乏弹性。（2）盈利能力：公司净利率偏低，同时担心中国区毛利率会伴随新锐品 牌客户占比提升而下降。

我们认为：（1）格局：全球C端长尾效应突出，天然利好B端龙头带头提升集中 度。（2）盈利能力：近年来内生净利率维持12%左右的高水平。其中欧洲区净利 率已经提升到较高水平。同时，中国区毛利率受到三因素共同作用，中性情境下 或稳中有升。展望未来，内生净利率有望维持高位的同时，伴随BF不断减亏， 总体净利率有望持续走高。（3）收入：澳洲业务有望贡献新增量。

潜在的催化剂是什么？

新增客户/订单落地；主力产品供不应求，产品结构持续升级下，主力剂型毛利 率提升；主力地区收入增速超预期，市占率超预期提升，盈利能力超预期提升。