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仙乐健康首次覆盖报告：营养健康食品CDMO龙头，全球化战略持续推进。

1.营养健康食品 CDMO 龙头企业，全球化持续推进。

药企转型，深耕营养健康食品行业二十余年，营收具备韧性、并购加速全球化。公司股权集中、高管专业背景扎实，多轮激励激发员工动力。2016-2024年公司营收规模从 7.9 亿元增长至 42.1 亿元、CAGR 达 23.3%，扣非归母净利润从0.9亿元提升至3.3 亿元、CAGR 达到 18.4%。2019 年权健事件影响下行业整顿致公司收入略有下滑，利润因产能利用不足而承压，其他年份公司营收均实现正增长，2021-2022年呈现出经营韧性、利润同比个位数下滑，2017 年并表德国Ayanda Gmbh推动收入同比高增，2023 年则受益于消费者健康意识提升及并表BF。2025Q1-3公司营收/归母净利润/ 扣非归母净利润分别为 32.9 亿元/2.6 亿元/2.4 亿元，同比增速分别为8.0%/8.5%/3.4%。2025 年股权激励考核目标为25-27 年营收分别不低于49.27亿元/55.66 亿元/59.27 亿元，业绩完成度 85%及以上按照比例解除限售。

2.下游空间广阔、中游代工渗透率提升，看好 CDMO 龙头份额扩张。

2011-2024 年我国营养健康食品市场规模（运动营养、膳食营养补充剂、体重管理、过敏护理、儿科健康）从 983 亿元增长至 2975 亿元，CAGR达8.9%，我国健康营养食品市场仍处于成长期且空间较为充足。

中游代工企业受益 C 端品牌长尾化，成长更具确定性。从产业链角度，营养健康食品行业上游原材料种类众多，尚无覆盖整个上游的企业，但有细分领域龙头跑出；下游品牌端已培育汤臣倍健、H&H 国际控股等知名企业，但更多新锐品牌脱颖而出致近年长尾化效应明显；中游制造环节尤其是龙头企业或受益代工比例提升而具备更确定的成长性。

CDMO 行业集中度尚低，看好具备技术&规模优势的龙头市占率提升。2023年中国市场营养健康食品 CDMO 行业头部五大企业的市场份额尚不足20%。大型消费品企业、药企在竞争日益激烈的市场格局中，对代工生产商的资质、研发能力与生产能力提出了更高的要求，同时头部代工企业通过组织及产线灵活调整、数字化改造等方式，在承接中小品牌订单上具备降维打击优势，我们认为未来具备技术创新能力和规模优势的企业将获得更大市场份额。

3.公司：三个角度拆分增长来源，从剂型、客户、区域看公司收入α。

角度一：剂型丰富且持续创新，且产能充足。我国保健食品中片剂、胶囊、粉剂仍是主流剂型，同时食品态的软糖、饮品剂型迅速崛起。公司具有多剂型平台开发能力，类型齐全且持续创新、产能储备充足。

角度二：头部客户共同成长，组织架构&产线优化，积极拓展新消费客户。公司核心优势在于九大生产基地+五大研发中心，打造全球化本土供应链，以“强大制造平台+领先新产品布局+高效服务”的业务模式服务于全球客户。1）头部客户背书，强化多层次、多市场客户服务能力；2）以客户为导向的组织架构升级，柔性生产线快速响应小批量、多品种需求；3）坚持大客户战略，境内新消费市场业务占比提升。