1. 个性化教育龙头，双减后业绩恢复迅速

公司是传统个性化教育龙头，现以个性化教培为主要业务。2001 年学大教育成立， 2016 年回归 A 股后进入发展多元阶段。双减后业务受到冲击，但公司迅速确定转型方 向，剥离 K9 业务，保留高中阶段教育培训，同时积极发展职业教育、教育数字化等新 业务，围绕个性化理念拓展多元业务矩阵。 2023 年以来公司业绩恢复亮眼。得益于教培业务的恢复，公司业绩展现回暖趋势。 2023 年 前 三 季 度 公 司 收 入 / 归母净利 润 分别为 17.93/1.17 亿 元 ， 同 比 增 长 22.25%/1365.08%，其中 2023Q3 收入同比增长 32.09%，并实现连续四个季度单季归母 净利润盈利，公司整体延续较好的盈利趋势。

1.1. 公司发展历程

学大教育的发展历程可以划分为以下三个阶段： 萌芽发展阶段（2001-2015 年）：2001 年学大教育成立，并于次年确认线上家教网模 式；2004 年转型线下，开设第一家学习中心；2010 年成功登录美国纽交所，学大教育 于 2015 年从美股退市。

蜕变增长阶段（2016-2020 年）：2016 年，银润投资收购学大教育 100%的股权，学 大教育成功回归 A 股，成为中概股并购回归第一股； 2018 年，推出学大网校、新高考 系列产品，不断赋能业务发展，顺利进入多元化发展阶段；2019 年，学大教育发布“双 螺旋”战略，实现线上+线下充分融合的教学模式，开辟了智慧教育新时代；截至 2020 年 7 月，金鑫通过实际控制的天津安特和椰林湾合计持有公司 23.94%的股份，成为其第 一大股东。 转型突破阶段（2021 年至今）：2021 年 7 月，“双减”政策颁布，公司停止线上义 务教育阶段学科类教培业务，转而探索和布局职业教育、素质教育、文化服务等领域， 培育新的业务增长点，建立综合性，多元化的教育集团；2022 年，全面打造学大职业教 育全国板块，推进全年龄段、智能化的文化服务。

1.2. 创始人回归，引领公司前进

创始人金鑫为公司实际控制人。2019 年起，公司创始人金鑫通过各方增持，再次成 为公司实控人。截至 2023 年 9 月末，公司前十大股东共计持有公司 48.57%股份，除金 鑫实控的企业外，持有 10%以上股份的大股东还包括紫光集团，公司股权结构基本稳定。创始人目前担任公司总经理，主管运营。公司管理高层大多数为 2016 年以后加入 学大教育，为公司带来新鲜血液，引领公司不断创新，开辟新业务。金鑫作为学大教育 创始人，目前担任公司董事、总经理。

1.3. 双减后积极转型，业绩恢复迅速

双减后业务恢复较快，2023 前三季度营收已达去年全年水平。2016 年回归 A 股后， 公司以教育培训为主要业务，进入增长阶段。2021 年受双减政策影响，公司业务受阻较 大，随后进入转型期。进入 2023 年，经营展现回暖趋势，2023 年前三季度实现收入 17.9 亿元，同比增长 22%，已接近去年全年水平。利润端方面同样亮眼，2022 年全年归母净 利润实现扭亏，2023 年前三季度实现归母净利润/扣非归母净利润 1.17/1.15 亿元，同比 实现大幅增长。

教育培训业务贡献主要收入，东西部营收占比近 90%。分业务来看：教育培训业务 为公司主要营收来源，占比始终维持在 96%以上。分地区来看：东部地区营收贡献过半， 近年来西部地区营收占比增大，2023H1 公司东西部总体营收占比接近 90%，主要与公 司东西部学校网点数众多相关。

上半年为教培业务强周期，2023H1 恢复亮眼。公司以教培为主要业务，上半年为 业绩强周期，营收随季节波动性较大。2023H1 公司教培业务实现收入 12.1 亿元，同比 增加 17.1%，培训业务恢复亮眼。由于教培业务中高中培训需求稳定，职业教育等新业 务有望创造新增长点，预计教育培训业务营收将继续保持良好增长态势。连续四个季度归母净利润盈利，单季度利润端创历史。随着 K9 业务的剥离以及转 型方向的确定，公司在“后双减”时期业绩恢复速度较快。单季度来看，2022Q3 开始归 母净利润同比恢复增长，2022Q4 至今公司保持良好盈利趋势，已经连续 4 个季度单季 归母净利润盈利。2023Q3 实现归母净利润/扣非归母净利润 0.28/0.17 亿元，同比增加 173.1%/138.3%，作为淡季为 2016 年以来单第三季度首次盈利。

2. 行业概况：双减后政策稳定，机构转型出清，竞争格局改善， 高中教培需求刚性

2.1. 双减后政策环境趋于稳定，原有教培机构积极转型中

双减严格规范义务教育阶段校外学科类培训。2021 年 7 月，中共中央办公厅、国务 院办公厅联合印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》 （以下简称“双减”政策），严格规范 K-9 阶段校外培训机构培训行为。 贯彻双减主旨，政策界限逐渐清晰。双减政策颁布后，后续仍有相应政策规定出台 并继续深化双减主旨，强调对于义务阶段教培业务的限制，坚持素质教育导向。各省按 照中央指示细化规定，出台非学科培训学校办学许可证审批实施细则，并对违规办学的 机构按规处罚。目前相关政策环境已基本稳定，政策界限逐渐清晰。

2.2. 中小教培机构出清，头部企业积极转型，行业竞争格局改善

双减后大量中小教培机构出清。根据 2022 年 10 月底发布的全国人大“双减”报告， “双减”取得阶段性成效，累计排查校外培训机构 17.2 万个、材料 24.3 万份、人员 40.5 万人，推动完成了 4614 个问题机构整改。义务教育阶段线下学科类培训机构从 12.4 万 家下降至 4932 家，压减率 96%；线上学科类培训机构从 263 家下降至 34 家，压减率 87%。

头部教培企业积极转型，转型方向已基本稳定。双减以来，行业公司积极寻求业务 转型，转型方向包括非学科类素质类培训，学习硬件服务，留学服务，成人职业培训， 直播电商等。经过2年的业务调整，行业内的头部公司已经有相对明确的未来业务方向， 进入新发展阶段。 双减针对义务教育阶段，高中教培业务受制较小。双减主要针对的为义务教育阶段 的学科类培训，高中及以上的教育受压制较小，高中阶段的教培业务仍可以正常开展。 因此，头部企业如新东方、高途、学大教育等保留原有高中教培业务，并积极根据政策 融入个性化、素质教育业务。

机构出清转型背景下，行业集中度有望提升。双减以来，一方面由于监管变严，办 证要求提高，部分中小机构出清；另一方面部分教培企业剥离传统教培业务，转向素质 类、职业教育等新赛道。机构出清转型背景下，已持牌企业的稀缺性提升，行业竞争格 局改善明显。

2.3. 高中教培需求刚性，素质教育与职业教育前景良好

2.3.1. 高中教培业务需求刚性

高考竞争严峻，高中教培业务需求稳定。2019 年以来，在政策支持下各地普遍开展 中考扩招，普通高中在校生人数稳步提升。据国家统计局数据，2022 年普通高中在校学 生数达到 2714 万人，高中教培市场规模较大。同时，进入“双一流”等高校依然是高中 阶段学生及家长的普遍目标，但竞争依旧非常激烈，2023 年全国平均本科/211/985 录取 率约为 34.04%/2.57%/1.41%，严峻竞争背景下，消费者为学业提升的付费意愿较强，高 中教培业务需求稳定。

2.3.2. 教育理念转变+政策环境宽松，素质教育市场广阔

中国素质教育行业市场空间广阔。“双减”后，得益于学生课外时间增多，以及家 长对学生素质拓展的愈发重视，素质教育培训需求持续提升。政策端也为素质教育市场的拓展提供了较宽松的环境，未对非学科类培训做出非营利性限制。2021 年疫情企稳后 素质教育市场规模达 786 亿美元，同比增长 55.8%，预计 2023 年市场规模将达 1114 亿 美元。

2.3.3. 职教行业成为新赛道，政策鼓励下前景较好

职业教育为政策重点鼓励支持方向。政策层面曾多次表达对职业教育的支持，2022 年印发《关于深化现代职业教育体系建设改革的意见》，强调打通职业教育学生的升学 通道，鼓励社会资本、产业资金投入到职业教育，提供财政，金融和学生经费补贴等相 关支持。2023 年 6 月，发改委、教育部等 8 部门提出目标到 2025 年国家产教融合试点 城市达到 50 个左右，建设培育 1 万家以上产教融合型企业。 职业培训市场规模预计保持稳定增长。受益于用工市场对技能型/专业型人才的需 求提升、公众接受职业培训的主动意识增强，2019 年以来我国职业技能培训和职业考试 培训市场规模持续增长，预计 2030 年市场规模将分别达到 446/647 亿美元，2019-2030 年 CAGR 分别为 8.8%/5.6%。

3. 公司看点：个性化高中教培为主，职业教育或为第二增长曲线

教育培训业务以个性化教育为主，职业教育发力或成为第二增长曲线。公司主营业 务为教育培训业务，主要包括个性化教育、职业教育、文化服务以及教育数字化。其中 个性化教育作为公司传统业务，聚焦高中教培，贡献主要营收。近两年来公司积极布局 职业教育赛道，以中职为主拓展业务版图。

3.1. 个性化教育聚焦高中教培，有一定稀缺性

个性化教育是公司的传统优势业务。个性化教育是公司教培业务的主体部分，按板 块分为个性化学业提升、全日制业务（全日制学校及全日制基地）以及其他服务。主要 业务内容为高中生的个性化教培、高考复读、艺考培训以及全日制基础教育等。作为个 性化教育龙头，公司推出四大课程与六大环节，通过“6 对 1 模式”提供全流程定制服 务，在个性化教育培训上具备优势。

个性化教育业务聚焦高中教培。双减后公司剥离 K9 阶段业务，保留原有高中教培 部分，为有需求的学生提供全流程的定制化服务。高中阶段个性化学业提升主要通过线 下学习中心展开，截至 2023 年 6 月末，公司个性化学习中心近 270 所。据公司官网信 息，学习中心覆盖主要一、二线城市，并辐射三、四线城市，分片区来看东部沿海、西 部云贵等地网点数较多。全日制基地主要提供高考复读、艺考生培训等服务，2023H1 新 增 2 家全日制基地，截至 2023 年 6 月末，公司共拥有基地数目 30 余家。

个性化教育全日制学校接轨国际。除高中阶段业务布局以外，公司着力打造具有国 际性视野的综合性学校。在大连（大连文谷双语学校）、宁波（慈溪文谷外国语小学）等地结合当地教育发展需要，兴办了具有个性化教育特色的基础教育阶段学校。慈溪文谷 外国语小学以“立德树人、中外合璧、多元发展”为办学理念，课程体系包括国家基础 课程、素质类延展课程以及国际化课程， 致力于学生的个性化全面发展。

3.2. 职业教育有望成为新增长点

职业教育板块丰富，依托原有资源紧跟政策方向。公司职业教育涵盖：中等职业教 育、高等职业教育、产教融合、职业技能培训四个版块。依托多年来积累的教学教研知 识体系、师资及产业资源等，通过联合办学、校企合作、投资举办、专业共建等模式全 面打通职业院校学生成长成才和升学就业的通道，贴合国家政策引导方向。

职业教育以中职为主，未来或有望成为第二成长曲线。中等职业教育为公司职教板 块的主要发力点。截至 2023 年 6 月末，公司已收购和托管 4 所中职院校，与近 20 所中等职业学校达成合作，为国家输送技能型人才。收购及合作的中职院校涵盖专业属于国 家职业教育改革的重点方向。职业技能人才短缺及政策鼓励背景下，公司积极布局职教 赛道，有望成为未来新增长点。

3.3. 智能化助力全民阅读，布局 AI 推进教育数字化

“全龄段+智能化”助力全民阅读。深耕教育行业，公司着力打造全民阅读体验升 级的全新文化业态。2023 年上半年，公司新增 4 所文化空间，截至 2023 年 6 月末，公 司旗下文化空间达到 6 所。其中句象书店为复合型文化空间，拥有图书种类 30000+， 藏书 15 万册。对于儿童群体，绘本阅读空间小象馆及卢卡智能绘本馆提供实体馆+线 上课程 OMO 阅读解决方案。公司在全民阅读方面持续发力，提供覆盖全龄段的智能化 文化服务。 紧跟教育数字化浪潮。公司自主研发信息化平台，并于 2023 年上半年接入“百度 文心一言”成为其首批生态合作伙伴，紧跟教育信息化浪潮。发展数字化业务一方面助 力公司教学系统的升级，另一方面赋能学校，通过打造 5GVR 教学实验室等产品，已与 多所中小学以及高等院校达成合作。

4. 财务分析：盈利能力提升，现金流大幅增长

4.1. 业绩恢复+短期内无新增费用投放，公司盈利能力提升

毛利率稳中有升，费用管控良好。公司以教育培训业务为主，总体毛利率稳定向上， 公司费用率管控较好，2020 年以来，公司关闭部分网点并精简员工，销售费用率呈下降 趋势，2022 年至今稳定在 6.5%，2023 年前三季度公司管理费用率为 14.4%，基本保持 稳定。业绩恢复叠加降本增效，公司 2023 年前三季度实现净利率 6.4%，同比增长 6pct。

4.2. 预收款增长带动现金流，负债压力有所缓解

预收款增长预示未来业绩向好。合同负债项目主要体现公司教培业务的预收款。 2021 年受双减政策冲击，K9 业务关停导致预收款同比降幅较大。但公司调整迅速，2022 年下半年降幅收窄，截至 2023Q1/Q2/Q3 公司合同负债为 8.1/4.8/8.3 亿元，同比增长11.8%/7.3%/13.6%，教培业务增长情况较好，为公司未来业绩奠定基础。

预收款增加带动现金流大幅增长。受教培业务淡旺季影响，公司经营性现金流净额 也呈现出季节性趋势。2021 年双减政策出台叠加外部环境因素导致现金流为负，但公司 2022 年随即实现正向现金流流入。2023 年以来，得益于招生规模恢复，公司预收款增 加带来现金流大幅提升， 2023 年前三季度实现经营性现金流净流入 6.6 亿元，同比大 幅增长 133.3%，单第三季度经营性现金流净额 4.2 亿元，同比增长 53.2%，创历史新高。 积极筹措资金还款，资产负债率有所改善。业绩恢复的同时，公司积极筹措资金用 以归还借款。截至 2023 年 11 月 30 日，公司对天津保理、深圳保理的借款本金及利息 已全部偿还完毕，对紫光卓远的剩余借款本金金额约为人民币 6.14 亿元，剩余款项最晚 将于 2025 年底前支付。借款归还帮助公司优化债务结构，截至 2023 年 9 月末，公司资 产负债率为 83.5%，同比下降 3.2pct。

5. 盈利预测

高中阶段教培：我们预计公司高中阶段教培将维持稳定的增速，我们预计增速将维 持在 15%-20%。 职业教育：1）K12 学校：我们预计将维持现有规模不变；2）全日制培训基地：需 求旺盛，我们预计 2023-2025 年将保持较高增速收入增长；3）中职：现阶段收入占比较 小，后续增长空间较大。 综上，我们预计公司教育培训服务收入 2023-2025 年收入分别为 21.62/25.95/31.13 亿元，同比增速分别为 25%/20%/20%。预计公司 2023-2025 年总收入为 22.57/27.18/32.74 亿元，同比增速分别为 25.6%/20.4%/20.5%。

公司短期之内将不会有网点的大规模扩张和大规模营销费用，我们预计公司管理费 用率和销售费用率有望得到一定改善，综上，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分 别为 1.5/2.3/3.1 亿元，同比增速为 1285%/50%/36%。

 

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