2024年TCL电子研究报告：智屏全球份额持续提升且Mini LED领先优势凸显，光伏等创新业务成新增长引擎

1 TCL 电子：具备产业链垂直一体化优势的多元化消费电子企业

1.1 显示、创新、互联网业务多元化协同发展，毛利率持续提升

显示业务、创新业务和互联网业务多元化协同发展。TCL 电子成立于 1999 年，曾 用名为 TCL 多媒体和 TCL 国际，2018 年为更好反映公司战略转型及业务多元化 发展决心，更名为 TCL 电子。2021 年公司以“品牌引领价值，相对成本优势”为 战略，焕新管理团队，聚焦突破中高端市场和海外市场，并开创创新业务赛道， 同时出于更好推动业务协同发展考虑，将业务架构调整为显示业务、创新业务和 互联网业务，其中显示业务包括大尺寸显示业务（即智屏业务）、中小尺寸显示业 务及智慧商显业务；创新业务包括全品类营销、光伏业务、智能连接及智能家居； 互联网业务主要为家庭互联网业务，作为增值服务基座，为显示业务和创新业务 赋能发展。

“TCL+雷鸟”双品牌布局，雷鸟助 TCL 多元化之路补齐互联网一环。随着互联网 电视逐渐兴起与发展，公司于 2017 年 3 月推出互联网电视子品牌“雷鸟”，实现 “TCL+雷鸟”双品牌布局，同年雷鸟科技成立，其前身为 TCL 多媒体业务中心， 由 TCL 电子孵化，腾讯和南方电视新媒体共同投资，拥有多方资源优势互补和协 同，负责 TCL 智屏及泛智屏系统开发和平台运营，为全球 6 大洲 160 个国家的用 户提供影视、教育、生活等家庭会员服务，同时拓展 TV、OTT 智能盒子、智能投 影仪等非 TCL 品牌智能终端，作为场景互联网及 AI×IoT 服务平台，助 TCL 电子 多元化布局补齐互联网一环。

1.2 股权结构稳定，管理层行业经验丰富

股权结构稳定，体系内 TCL 科技赋能公司全产业链垂直一体化发展。公司控股股 东和第二大股东分别为 TCL 实业控股（香港）和 Zeal Limited，2019 年以来合 计持股占比维持在 65%左右，股权结构稳定；公司背靠 TCL 体系，体系内 TCL 科 技以半导体显示业务、新能源光伏及半导体材料业务为核心主业，赋能公司全产 业链垂直一体化发展。

管理层性别多元化且行业经验丰富，有助提升公司治理能力和决策能力。2021 年 8 月 9 日，原董事会主席李东生先生辞任，杜娟女士任董事会主席，杜娟女士行 业、业务、财务及管理工作经验丰富，有望带领公司进一步扩大业务规模、提升 盈利能力，并带来董事会性别多元化对公司治理能力和决策能力的提升；执行董 事&CFO 彭攀先生、执行董事闫晓林先生、非执行董事王成先生、CEO 张少勇先生 等均在公司任职超 15 年，拥有丰富行业经验和较强专业能力。

1.3 毛利率持续提升，中国市场收入加速增长

2018 年以来营收总体持续增长，2023H1 较 2022 年边际改善明显。2018-2022 年， 公司营收由 455.82 亿港元提升至 713.51 亿港元，CAGR 为 11.85%，其中 2019- 2021 年均实现增长且 2021 年增长近 50%，2022 年受智屏业务收入下滑影响出现 小幅下滑（同比-4.67%）；2023H1 得益于智屏业务恢复增长、创新业务快速增长， 实现总营收 349.16 亿港元（同比+3.7%），若剔除人民币折算成港元的汇率折算 影响，整按人民币计算同比增长 10.9%，较 2022 年边际改善明显。

2018 年以来毛利率持续提升，净利率波动较大。毛利率方面，2018-2023H1，得 益于产品结构和渠道结构持续优化、互联网业务发力相对高毛利的垂直类及创新 业务、成本控制措施得当等，毛利率维持在 15%以上且持续提升；但净利端波动 较大，扣非归母净利润方面，2018-2020 年扣非归母净利润由 7.90 亿港元提升至 10.47 亿港元，后 2021 年受屏价大幅上涨影响下滑至 3.48 亿港元，2022 年回升 至 7.04 亿港元，2023H1 延续提升态势；扣非归母净利率方面，受扣非归母净利 润波动较大和营收总体持续增长影响，2018-2023H1 归母净利率亦表现为较大幅 度波动，2018-2020 年由 1.73%提升至 2.05%，2021 年回落至 0.46%后有所回升。 我们认为，随着中高端和大屏化产品占比提升推动智屏业务毛利率进一步提升、 雷鸟股权激励费用减少、中小尺寸业务扭亏、光伏业务贡献利润等，同时提升运 营效率和管控费用，净利润率有望得到提升。

分区域来看，中国市场 2021 年以来收入加速增长，海外市场 2018-2021 年收入 快速增长，但 2022 年以来出现下滑，致海外收入占比于 2022 年由升转降。

中国市场方面，2018-2020 年收入连续三年出现 10%以内下滑；随着智屏、商显、 创新和互联网业务齐头并进，2021 年以来收入加速增长，2021、2022、2023H1 收 入增速分别为 17.25%、21.08%、32.07%。 海外市场方面，得益于公司持续深耕北美等海外重点市场，并积极拓展东南亚等 新兴市场，同时优化产品结构、增强产品力和品牌力，公司海外市场竞争优势逐 步建立，2018-2021年海外市场收入由266.62亿港元翻倍增长至553.29亿港元， CAGR 达 27.55%，其中 2021 年增速高达 61.28%，带动收入占比由 58.49%稳步提 升至 73.92%，全球化布局收效显著；后受欧美经济增长放缓、通胀高企等因素影 响，2022 年和 2023H1 收入均出现 10%左右下滑，2022 年收入占比由升转降， 2023H1 收入占比下降至 60.45%。分市场来看，欧美市场 2018-2021 年快速增长 后出现下滑，新兴市场除 2021 年外收入基本维持 15%以内窄幅振荡态势，2021 年 增速达 63.40%，2023H1 已率先恢复增长。

分业务来看，创新业务收入占比加速提升，显示业务占比持续下降。2021 年以来 显示业务收入有所下滑，占比受收入下滑和创新业务收入快速增长影响由 2021 年的 86.03%下降至 2023H1 的 71.72%；创新业务收入快速增长，占比由 2021 年 的 11.49%加速提升至 25.06%；互联网业务收入稳步增长，占比维持在 3%左右。 我们认为，由于创新业务仍处于快速发展态势，显示业务和互联网业务收入增长 相对较慢，创新业务占比或将进一步提升。

2 显示、创新、互联网三大业务齐发力，公司向阳而生

2.1 显示业务：智屏业务中国市场收入增长加速，商显业务规模高增

2.1.1 智屏业务：中国市场收入增长呈加速趋势，海外新兴市场出货量保持双位 数增长

2020、2021 年收入快速增长，2022 年有所下滑但 2023H1 已率先行业恢复增长。 整体来看，2020 年公司剥离 TV ODM 业务，聚焦全球 TV 品牌业务发展，得益于海 外市场智屏业务快速增长，2020、2021 年收入均实现 20%左右增长；2022 年受海 外市场需求承压影响收入出现-8.3%的下滑，但 2023H1 在全球需求仍处疲软态势 背景下已恢复增长，增速为 7.0%。分区域来看，中国市场收入增长呈加速趋势； 海外市场 2020 年和 2021 年收入增长均在 30%左右，2022 年出现较大幅度下滑， 但是 2023H1 已恢复增长，整体韧性较强。

出货量全球市占率持续提升，增速表现始终优于行业平均。2015-2023H1 公司智 屏出货量全球市占率由 5.6%持续提升至 12.4%，其中 2017 到 2020 年出货量增速CAGR 为 16.7%，2020 年后稳定在 2300+万台/年，增速表现始终优于行业平均， 出货量规模在 2022 年跃居全球第二并在 2023H1 维持第二。分区域看，2017-2021 年海外市场出货量占比由 51.55%持续提升至 78.20%，2022 年有所下降。

中国市场：智屏业务收入增长呈加速趋势，销额市占率整体持续提升并保持第二。 1）收入方面，得益于公司产品结构持续升级和渠道布局不断优化，2020-2023H1 智 屏 业 务 收 入 加 速 增 长 ， 2020/2021/2022/2023H1 收 入 增 速 分 别 为 - 0.7/+2.9/+14.8/9.2%，与彩电行业整体销售情况相比，2021 年受零售量跌幅较 大影响收入增长低于行业平均，2020 年、2022 年和 2023H1 均远好于行业整体水 平。 2）销额市占率方面，2020-2023H1 销额市占率由 13.5%提升至 17.5%，2021 年受 公司销售表现弱于行业整体水平影响销额市占率出现小幅下滑，但整体为持续提 升态势，且销额市占率排名在 2020 年越升至第二后均保持位列第二。 3）出货量方面，2016-2020 年整体稳定在 700 万台左右，2021 年受面板为涨价 周期公司调整产品结构影响出现超 20%下滑，2022 年得益于深化产品结构升级、 优化线上线下渠道等，出货量逆势增长 21.3%。

海外市场：智屏业务韧性较强，新兴市场出货量保持双位数增长

智屏业务韧性较强，有望恢复快速增长。收入方面，得益于公司产品力、全球品 牌力、全球供应链优势及适时调整渠道和市场战略能力，2020、2021 年海外智屏 业务收入均取得 30%左右增长，全球化布局收效显著；随后 2022 年欧美市场需求 受经济增长放缓、通胀高企等因素影响承压，公司收入出现-16.7%的下滑；2023H1 公司在海外经济仍存在不确定性背景下通过把握市场对高端化和大屏化产品需 求，坚定推进产品结构优化策略，收入实现恢复个位数增长。出货量方面，2016- 2022 年由 2016 年的 505 万台逐年增加至 2021 年的 1844 万台后 2022 年小幅下 滑至 1754 万台，但出货量增速随着基数增加逐年放缓。我们认为，公司海外智 屏业务韧性较强，随着海外市场需求恢复、公司产品结构持续突破等，海外市场 有望恢复快速增长。

智屏出货量市场份额排名前五国家数量持续增加，全球市场开拓收效显著。据 GfK 及 NDP 数据，2020-2023H1 公司智屏销量市场份额排名前五海外市场国家由 18 个 增加至 27 个且排名不断提升，其中 2023H1 缅甸、阿根廷和智利排名前进 1 位， 日本、厄瓜多尔、印度、瑞典、西班牙、荷兰 6 个国家新进前 5，公司凭借完善 的全球供应链及销售网络，持续深耕重点国家并进一步开拓全球市场收效显著。

新兴市场出货量保持快速增长，北美市场需求回暖。1）新兴市场：公司持续深 耕新兴市场重点国家并发力重点渠道，2020-2023H1 出货量增速分别为 +19.4/+10.5/+10.4/+17.6%，保持快速增长。2）北美市场：2020 年受益于宅经济需求激增、公司进一步优化渠道结构、提升中高端产品占比等，出货量增速达 25.4%；2021、2022 年受疫情前置需求影响出货量有所下滑；2023H1 市场需求出 现逆转，行业出货量从下跌态势转向实现同比+13.2%，公司表现超行业平均，增 速为 18.6%。3）欧洲市场：2020、2021 年出货量高增，分别达 66%和 47.6%；2022 年以来受地缘政治、通胀高企等因素影响行业整体需求有所下降，2022、2023H1 出货量增速分别为+5.3%、-10%，但公司进一步开拓市场取得一定进展，2023H1 在 瑞典、西班牙、荷兰智屏销量市场份额新进前五，并在瑞典位居第三。

2.1.2 中小尺寸显示业务：业务战略收缩有望持续提质发展，研发能力赋能业务 协同

盈利能力持续改善，业务战略收缩致规模下滑较大。2020 年公司收购 TCL 通讯， 业务范围拓展至智能手机和安卓平板，2021 年中小尺寸显示业务量额双升，2022 年以来受通讯终端和平板市场需求持续低迷、公司战略收缩业务等因素影响量额 均出现较大幅度下滑，其中 2023H1 量额下滑均约 50%。但受益于公司持续推进产 品线精简升级、运营商渠道深化和运营效率提升，盈利能力持续改善， 2021/2022/2023H1 毛利率分别为 14.2/15.9/16.3%，其中 2023H1 毛利率提升 4.8pct，有望持续提质发展。

TCL 通讯手机硬件及软件技术领先，有望赋能公司业务协同发展。TCL 通讯在通 讯及手机方面拥有 Android 操作系统和嵌入式能力、5G/WIFI/BLE Mesh 无线通信 能力、Camera 图像及语音多媒体能力、多屏及多终端音视频流转能力、VR/AR 等 新型显示与交互能力及人脸、声纹、指纹等生物识别能力等多方面技术能力，通 过将 TCL 通讯的技术能力迁移至智慧大屏、智能家居、智慧商显等业务，有望加 速公司智能化及物联化发展，为公司产品提供技术赋能。同时，公司在显示上的 技术优势可赋予 TCL 通讯手机、平板、可穿戴硬件、商用显示等产品更强竞争优 势。我们认为，将公司和 TCL 通讯在各自相关领域多年的研发和技术积累进行结 合，有助于加快公司在创新设备领域的产品布局和迭代速度，并相对其他传统家 电企业形成明显差异化竞争优势。

2.1.3 智慧商显业务：不断拓宽 IFPD 服务场景并深化渠道合作，业务规模高速 增长

不断拓宽 IFPD 服务场景并深化渠道合作，业务规模高速增长。2021 年以来公司 智慧商显业务持续携手钉钉、腾讯智能会议生态聚焦发展 IFPD 市场，并不断拓 宽服务场景，目前可提供包括智慧教育、智慧企业、智能医疗、公共服务等多场 景产品解决方案，同时发挥业务协同与海外头部 IFPD 品牌持续深化合作，业务 规模高速增长，2021/2022/2023H1 收入分别为 3.1/9.11/4.13 亿港元，分别同比 +18.3/+196.6/+66.2%。我们认为，公司智慧显示业务通过不断开拓多场景产品解 决方案、深化渠道合作、持续推出具备竞争力的新品，带动国内市场高速发展、 海外市场快速起量，有望保持高速发展态势。

2.2 创新业务：全品类营销规模快速增长，光伏业务有望赋能长期新增长曲线

2.2.1 光伏业务：规模快速扩张，有望赋能长期新增长曲线

规模快速扩张，有望赋能长期新增长曲线。公司紧抓全球能源转型与碳中和发展 机遇，发挥集团产业协同优势，借助光伏龙头 TCL 中环产业链和项目运营经验、 母公司旗下金融产业的资源和技术及国内外工商项目资源，同时凭借自身中国区 渠道覆盖渗透优势，于 2022 年二季度进入光伏行业，加速分布式光伏 B2B 及 B2C 落地，为企业和个人客户提供一站式服务，涉及光伏发电设备之设计、采购、施 工、组装、运行及维护以及其他配套服务，积极打造新增长曲线。2022 年公司光伏业务收入 3.28 亿港元，实现“从 0 到 1”突破；2023H1 规模快速扩张，实现 收入达 16.85 亿港元（同比+878.5%），截止 2023 年 6 月底，已覆盖国内 14 个重 点省市，新增工商签约项目逾 35 个，新增经销渠道商超 350 家，累计签约农户 超万户。

2.2.2 全品类营销：品牌、渠道协同助分销规模快速增长，毛利率持续提升

品牌、渠道协同助分销规模快速增长，毛利率持续提升。为进一步完善智能物联 生态及全品类布局，并最大化发挥协同效益，公司借助全球品牌影响力及深厚渠 道优势分销 TCL 空冰洗产品。2020-2023H1 分销规模保持快速发展态势，其中 2020-2022 年收入由 37.2 亿港元增长至 82.4 亿港元，CAGR 达 48.63%，2023H1 增幅为 43%，同时分销毛利率持续提升，2021-2023H1 毛利率由 11.1%提升至 15.2%。 我们认为，公司通过持续强化品牌及渠道协同优势，叠加 TCL 不断推出具备竞争 力的新品，业务规模有望保持高速增长。

2.2.3 智能连接及智能家居：AR 眼镜行业领先，智能门锁中高端结构持续改善

智能连接业务收入波动较大，AR 眼镜销量份额位列国内线上市场第一。公司持续 深入推进全品类智能物联生态布局，积极布局智能眼镜、路由器、智能穿戴在内 的 4G、5G 智能连接产品，并不断突破运营商渠道，自 2020 年 9 月并入智能连接 业务以来 2021/2022/2023H1 收入分别为 15.6/11.6/6.2 亿港元，分别同比 +34.2/-25.9/+11.6%，波动较大，2022 年出现较大幅度下滑主要为受疫情和地缘 冲突影响欧美 MiFi 市场同比有所下滑所致。分品类看，公司 2021 年正式进入 AR 眼镜賽道，2022 和 2023H1 国内线上市场销量份额均为第一。

智能家居业务收入持续增长但增速有所放缓，智能门锁中高端结构持续改善。公 司凭借强大的国际品牌力和广泛的全球渠道资源，开拓包括智能门锁、扫地机、 空气净化器、智能音响在内多品类 IoT 产品发展智能家居业务，并积极进军国际 市场，2020 年以来收入持续增长，2021 年增速高达 78.9%，但 2022 年以来增速 有所放缓。分品类看，智能门锁产品持续推新和升级，中高端结构持续改善，并 在线下区域连锁渠道取得突破，2023H1 销量同比增长超 50%。

2.3 互联网业务：收入高速增长后增速回落至 20%左右，盈利贡献显著

核心观点：收入高速增长后增速回落至 20%左右，中国市场垂直及创新类业务成 新增长引擎，海外市场持续深化与互联网巨头全球合作收入高增，预计整体收入 有望保持 20%左右增长，整体毛利率稳定于 50%以上，盈利贡献显著。 收入高速增长后增速回落至 20%左右，毛利率稳定于 50%以上。2019 年 4 月雷鸟 科技并入公司，叠加 2019 年首次新增来自海外互联网业务收入，公司互联网业 务变现能力和盈利贡献自 2019 年以来显著增强。收入方面，整体来看，2018-2022 年收入由 3.62 亿港元提升至 22.98 亿港元，CAGR 达 58.7%，其中 2019-2021 年 增速均达 50%，随着收入规模增大，2022 年以来收入增速回落至 20%左右；分区 域看，2019-2021 年中国市场收入高速增长带动占比由 66.45%提升至 80.54%，后 增速有所回落占比稳定在 80%左右，海外市场 2019 年以来收入整体持续高增。毛 利率方面，2019 年毛利率达 75.4%,后受会员业务、垂直类及创新业务收入占比 提升显著但毛利率低于广告业务影响有所下降，但始终维持在 50%以上，盈利贡 献明显。

2.3.1 中国市场：收入增速有所下降，垂直类及创新业务成新增长引擎

中国市场收入增速有所下降，垂直及创新类业务成新增长引擎。整体来看，2019 年 4 月雷鸟科技并表后，公司互联网业务中国市场收入迎来了高速增长，2018- 2022 年收入由 3.62 亿港元增长至 17.97 亿港元，CAGR 达 49.24%，其中 2020 年 增速高达 118.8%，但随着收入基数增大，增速有所下降，2023H1 收入增速为 8.9%。 分业务看，2021 年公司将业务分类由广告业务、会员业务和增值业务调整为广告 业务、会员业务和垂直类及创新业务，其中垂直类及创新业务包含云游戏、短视 频等垂直类内容领域和少儿业务、大屏教育等创新型业务，雷鸟科技持续丰富平 台内容、提升内容推荐精准度和系统使用便捷度，2020 年以来广告业务和会员业 务占比持续下降，垂直类创新业务占比由 2020 年的 34.6%增长至 57.7%，2021、 2022 年收入增速均超 80%，成为互联网业务中国市场新增长引擎。

2.3.2 海外市场：持续深化与互联网巨头全球合作，收入高速增长

持续深化与互联网巨头全球合作，收入高速增长。2019 年公司通过在美国市场深 化与 Roku 合作、在欧洲和南美市场深化与 Google 互联网业务合作及与 Netflix 开展全球合作，成功开拓海外互联网业务，首次实现收入 2.1 亿港元，后持续深 化与 Roku、Google、Netflix 等互联网巨头的全球合作，并于 2021 年起持续获 得来自 Google 的平台运营分成收入，同时在海外持续推广 TCL Chanel 以增强变 现能力。基于此，2019 年以来公司海外互联网业务快速发展，2019-2022 年收入 由 2.1 亿港元增长至 5.01 亿港元，CAGR 达 33.62%，2023H1 收入增速高达 77.1%。

2.3.3 雷鸟科技：中国市场运营效率持续提升，海外市场商业模式逐渐实现突破

中国市场运营效率持续提升，海外市场商业模式逐渐实现突破，2018-2022 年收 入 CAGR 达 50.56%。作为 TCL 电子旗下互联网业务运营平台，雷鸟科技中国市场 聚焦产品创新、拓展创新业务和提升用户粘性，2018-2022 年月活用户数由 1197 万提升至近 2200 万，APRU 由 30.3 港元提升至 85.1 港元，CAGR 为 29.5%，运营 效率持续提升；海外市场通过合作 OTT 平台触达海外庞大的 TCL 智屏用户，商业 模式逐渐实现突破，变现能力不断增强，截至 2023 年 6 月底，内容聚合应用 TCL Channel 已覆盖北美、欧洲、中南美洲、亚太等地区的 60 个国家，累计用户数超 2100 万。基于此，雷鸟科技收入持续增长，2018-2022 年收入由 3.6 亿港元增长 至 18.5 亿港元，CAGR 达 50.56%。

3 成长动力：智屏业务份额和 ASP 持续提升且 Mini LED 技术领先优势 凸显，光伏和 AR 眼镜业务高速发展

3.1 第一增长曲线：智屏业务出货量全球市占率持续提升，Mini LED 技术领先 布局、全球布局和垂直产业链一体化优势凸显

核心观点：全球 TV 市场整体需求呈稳定态势，但大屏化、高端化趋势显著，面 板产能向中国大陆厂商转移后电视品牌竞争格局有望重塑，公司持续推进“TCL+ 雷鸟”双品牌及“中高端+大屏”战略，2015-2023H1 出货量全球市占率由 5.6% 持续提升至 12.4%，ASP 持续提升，有望凭借在 Mini LED 技术的领先布局、与 TCL 华星的垂直一体化高效协同、全球化布局等竞争优势实现智屏业务全球出货 量市占率和 ASP 持续提升。 全球 TV 市场整体需求呈稳定态势，中国市场需求持续收缩。从全球市场来看， 据 Omdia 数据，2018 年以来全球 TV 出货量整体稳定在 2.0-2.3 亿台区间小幅波 动，市场需求整体保持稳定态势，其中受 2020 年疫情居家导致欧美 TV 需求大幅 增长、房地产不景气、短视频分流用户家庭娱乐需求、智能投影挤压等因素影响， 2021 年以来销量整体有所下滑；中国市场方面，受处于存量发展周期、由刚性消 费转为可选消费、房地产低迷等因素影响，据奥维云网数据，2019-2022 年零售 量由 4894 万台下降至 3634 万台，2023H1 零售量 1467 万台（同比-12.2%），需求 持续收缩。

产品结构持续升级，大屏化、高端化趋势显著。随着大尺寸产品成本优化、显示 技术升级等，消费者对大屏化、高端化产品偏好逐步显现。 大屏化方面，全球电视出货平均尺寸持续持续提升，海外市场相较中国市场提升 空间较大。1）全球市场：据奥维睿沃数据，2016-2023H1 全球电视出货平均尺寸 由 41.2 英寸逐年提升至 49.7 英寸，另据群智咨询数据，2022 年 75 英寸及以上 TV 全球出货量为 330 万台，预计 2025 年将增长至 680 万台，CAGR 达 27.52%。 2）中国市场：据奥维云网数据，2013-2023H1 中国电视市场平均尺寸由 39.9 英 寸稳步提升至 59.2 英寸，其中 2019-2023H1 65 英寸及以上和 75 英寸及以上占 比分别由 18.2%提升至 48.4%和由 1.9%提升至 25.7%。

高端化方面，技术发展带动高端化发展加速，Mini LED 电视竞争力提升。随着 Mini LED、激光显示、芯片、算法等技术发展，显示高端化发展加速,据群智咨询 数据,Mini LED 电视 2022 年全球出货量为 290 万台，同比增长达 81.25%，预 计 2025 年将达 620 万台，2022-2025 CAGR 为 28.82%。另据奥维云网数据， 2023H1 Mini LED 电视、量子点电视、激光电视、8K 电视和 OLED 电视占比分别 为 2.3%（+1.6pct） 、3.8%（+0.5pct）、0.4%（+0.03pct）、0.3%（-0.1pct）和 0.3%（-0.4pct），Mini LED 电视占比显著提升，在显示领域崭露头角。

面板产能向中国大陆厂商转移，电视品牌竞争格局有望重塑。随着三星、LGD、松 下等日韩厂商相继退出 LCD 电视面板行业、群创、友达等中国台湾厂商减少 LCD 电视面板生产和京东方、TCL 华星、惠科等中国企业产能逆势扩张，面板产能逐 渐向中国大陆厂商转移，据 Omdia 数据，2017-2022 年中国大陆面板厂商产能面 积份额由 27%提升至了 66%，并有望进一步提升。随着面板产能向中国大陆厂商 转移，面板周期性或弱化，供应有望趋于平稳，中资 TV 品牌或有望凭借国内彩 电产业链一体化优势份额持续提升。

产品结构持续优化，垂直一体化优势赋能发展。公司抓住市场对于中高端化和大 屏化的需求增长，推进“中高端+大屏”战略，2021-2023H165 英寸及以上产品占 比由 11.1%提升至 22.5%，2023H1 平均尺寸达 49.9 英寸，量子点和 Mini LED 产 品出货量高速增长，带动 ASP 持续提升。其中国内市场进展显著，2021-2023H165 英寸及以上产品占比由 27.0%提升至 50.9%，平均尺寸由 52.4 英寸提升至 60.4 英寸，2023H175 英寸及以上产品占比达 29.7%（同比+94.3%），Mini LED 产品出 货量增速达 171.7%。我们认为，公司“中高端+大屏“战略收效显著，黑电行业 高端化、大屏化趋势明确，公司与 TCL 华星高效协同，持续提升大尺寸面板成本 竞争力，建立技术壁垒，有望凭借产品、技术、垂直一体化等竞争优势市占率和 ASP 持续提升。

领先布局 Mini LED 显示技术，有望充分受益于 Mini LED 背光电视渗透率提升。 2018 年，公司于 IFA 展出全球首台 Mini LED 背光电视，并于 2019 年量产全球首 款 Mini LED 电视，目前公司产品覆盖 55 英寸到 115 英寸多尺寸，包含全球首款 8K Mini LED 电视、全球首款 OD Zero Mini LED 电视、全球首款 115 英寸 QDMini LED 电视等创新产品，2020 年以来中国市场份额始终稳居第一，先发优势 和技术领先优势凸显。Mini LED 作为新型显示技术，具备高亮度、高对比度、高 清分辨率、75+英寸高性价比、节能高寿、健康护眼等特点，各大厂商纷纷积极布 局 Mini LED 技术和推出 Mini LED 电视，同时通过 LED 芯片、PCB 基板、驱动芯 片等方面实现供应链降本，渗透率有望快速提升，据群智咨询数据，2022-2025 年 Mini LED 电视全球渗透率有望从 1.5%提升至 3%，公司作为 Mini LED 显示技术 先行者，有望充分受益。

“TCL+雷鸟”双品牌布局，覆盖多元消费群体。公司坚定“TCL+雷鸟”双品牌战略， TCL 作为主品牌，侧重于大屏、Mini LED 等高端产品，满足中高端消费者需求； 雷鸟品牌针对年轻消费者，相较于其他互联网电视品牌，雷鸟背靠 TCL 强大产业 链能力，品控、售后等均更有保障，同时依托雷鸟自研 OS 系统集成的丰富内容 资源，并可借助 TCL 电子自身线上渠道发力销售，2017 年发布第一款电视以来份 额持续提升，据奥维云网数据，2023W1-W52 雷鸟线上销量占比为 4.23%。我们认 为，针对中高端和年轻消费群体的双品牌布局可覆盖多元消费群体，助力公司在 K 型分化消费环境下把握各消费人群需求，从而实现份额持续提升。

全球化布局助海外份额持续提升，长协订单减少海运费波动影响。公司全球化之 路经历了产品出口贸易、跨国并购全球化经营、建立全球产业供应链以应对逆全 球化和贸易保护主义影响的历程，目前公司业务遍及欧洲、美洲、亚洲、拉丁美 洲和大洋洲，在全球各地设有 43 个研发中心和 32 个制造基地，销售机构遍布 80+ 个国家和地区，业务范围涉及 160+个国家和地区，在主要业务地区形成了相对完 善的产业链布局，同时与马仕基等海运公司签订长协锁定量和价，保证供货速度 和锁定运费成本，减少海运费波动影响。我们认为，随着海外需求复苏，公司有 望凭借全球化布局优势实现海外市场份额持续提升。

3.2 第二增长曲线：光伏业务产业协同优势明显，订单量及收入亮眼增长

核心观点：全球光伏行业发展态势良好，中国分布式光伏装机容量高增且户用和 工商业齐头并进，欧洲光伏需求有望受益于能源转型保持高速增长，公司光伏业 务专注国内市场辐射展业地区，欧洲市场已实现光储一体化项目“从 0 到 1”突 破，有望凭借渠道和品牌竞争优势及 TCL 中环和 TCL 金融协同实现亮眼增长。 全球光伏行业发展态势良好，预计 2023-2027 年新增装机容量 CAGR 为 16%。在 全球气候变暖背景下，全球各国高度重视可持续发展，大力发展绿色低碳能源转 型，在可再生能源技术突破和政策工具驱动下，全球光伏行业市场规模保持良好 发展态势。据中国光伏行业协会数据，2016-2022年全球光伏新曾装机容量由70GW 增长至 230GW，CAGR 为 21.93%；在全球能源转型加速、我国提出“双碳”目标、 欧盟、美国、印度、巴西等地区均明确提出可再生能源计划或清洁能源发展目标 大背景下，光伏行业市场空间广阔，据 Solar Power Europe 数据，预计 2023 年 全球光伏新增装机容量为 341GW，2027 年将增长至 617GW，CAGR 为 16%。

中国分布式光伏装机容量高速增长，户用和工商业齐头并进。受益于政策推动、 光伏技术进步和需求增长，中国光伏新增装机容量快速发展，据国家能源局数据， 2016-2022 年 CAGR 为 16.74%，2023 年前三季度增幅高达 145.12%；其中分布式 光伏发展尤其迅速，2016-2022 年新增装机容量由 4.24GW 增长至 51.11GW，CAGR 达 51.42%，2023 前三季度新增装机容量 67.14GW（同比+90.04%），维持高增态势， 其中户用分布式光伏和工商业分布式光伏 2023 年前三季度新增装机容量分别为 32.98GW（同比+98.76%）和 34.16GW（同比+82.31%），均实现高速增长。我们认为，在国家战略及产业政策支持、技术进步推动成本下降提升市场需求等因素作 用下，分布式光伏装机容量有望保持高速增长。

欧洲光伏需求有望受益于能源转型保持高速增长，2017-2022 新增装机容量 CAGR 达 50.86%。随着 2018 年欧盟正式结束对中国光伏企业的双反和 MIP 政策，欧洲 光伏市场因装机成本高于行业而需求低迷的状况得到改善，新增装机容量迎来高 速发展，据中国光伏行业协会数据，2017-2022 年欧洲光伏新增装机容量由 5.9GW 增长至 41.4GW，CAGR 达 50.86%。俄乌战争改变了欧洲对外依存的能源格局，欧 洲面临迫切的能源转型需求，光伏需求有望保持高速增长，据 REPowerEU 发布的 《欧盟太阳能战略》，2025 年和 2030 年欧洲光伏累计装机容量目标分别为 320GW 和 600GW，2022 年累计装机容量为 206GW，到 2025 年和 2030 年年均分别新增 38GW 和 49.25GW，中国光伏出口企业或有望充分受益。

渠道和品牌竞争优势明显，TCL 中环和 TCL 金融协同助力发展。 1、海内外渠道布局完善，品牌拥有全球知名度。公司深耕国内家电市场四十余 年，拥有超 4.7 万间下沉渠道门店和完善的售后体系，可为光伏业务获取客户资 源并提供售后服务提供支持，海外亦有超 20 年经营经验，在北美、欧洲、泰国、 越南、澳洲等重点地区均设有分公司和本地团队，且售后体系完善，并拥有全球知名的品牌优势和充沛的国内外工商项目资源，渠道和品牌优势助力公司海内外 光伏业务快速拓展。 2、TCL 中环提供原材料供应保障和技术服务支持。TCL 体系内的 TCL 中环为中国 光伏产业链龙头，且是上游硅片环节双寡头之一，布局延伸至下游光伏组件，可 为公司在原材料供应上提供强有力保障；同时 TCL 中环具备丰富的各类光伏电站 项目运营经验，可为公司提供技术和服务支持。 3、TCL 金融汇聚光伏+金融双领域人才，助力公司快速切入光伏领域。TCL 体系 内的 TCL 金融拥有丰富的户用及工商业光伏项目实操经验、成熟的运营制度和光 伏管理系统，同时汇聚光伏+金融双领域人才，可为公司提供差异化和具成本竞 争优势的金融服务，助力公司快速切入光伏领域。

专注国内市场辐射展业地区，欧洲市场探索光储一体化可行性。1）国内市场： 公司分布式光伏业务从日照资源丰富、拥有人口基数与房型优势的地区入手拓展， 截至 2023 年 6 月底，已覆盖山东、河南、河北、天津等 14 个重点省市，并计划 于 2023H2 新拓展 5 个省份，随着区域覆盖数量增加，2B2C 端渗透率有望持续提 升，带来业务规模快速扩张。2）海外市场：公司已实现欧洲光储一体化项目“从 0 到 1”突破，随着业务落地给公司光伏业务带来新的增量，看好海外光伏业务 凭借公司全球品牌力、全球化布局等优势的发展前景。

3.3 第三增长曲线：快速成长为国内 AR 行业龙头，TCL 体系赋能发展

针对元宇宙的新型适人终端 XR 眼镜完成主导设计，产业发展有望进入提速关键 时窗。自 2021 年起，元宇宙概念快速升温，国内外政府给予高度关注和战略部 署。2023 年 11 月，中国信通院联合虚拟现实与元宇宙产业联盟发布《元宇宙白 皮书（2023 年）》，白皮书提出了元宇宙发展路线图，包括 2030 年前的要素准备 时期、2030-2050 年的生态塑形时期和 2050 年后的生态成熟时期，其中要素准备 时期中的 2016-2023 年元宇宙入口以手机、PC 等传统终端为主，但手机等传统终 端在虚实沉浸、自然交互、使用舒适方面存在适人体验的固有限制。2022 年 10 月工信部等五部门发布《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022-2026 年）》，提出“发展新一代适人化虚拟现实终端并在工业生产、文化旅游、融合媒体、教 育培训等十个行业应用落地”的发展目标，并且国内外 ICT 巨头纷纷聚力抢位有 望成为元宇宙新兴终端入口的 XR 眼镜。随着虚拟现实元年（2021 年）至 2023 年 苹果第一代 XR 智能眼镜发布，针对元宇宙的新型适人终端完成主导设计，产业 发展有望进入提速关键时窗，预计出货量规模将在 2030 年前由当前千万台级别 达到亿级水平。

全球 AR 行业快速成长，VR 行业短期承压。整体来看，据 Wellsenn XR 数据， 2016-2021 年全球 XR 销量由 167 万台增长至 1058 万台，CAGR 达 44.66%,2022 年 受 Meta VR 销量下滑约 9%影响整体小幅下滑，2023 年前三季度销量持续下滑， 预计 2023 全年销量为 760 万台（同比-26.07%）。分 VR/AR 来看： 1）VR 方面，2016 年 Oculus、HTC、索尼陆续发布第一代消费级 VR 产品使得 2016 年成为 VR 发展元年，据 Wellsenn XR 数据，2017 年全球 VR 销量为 357 万台， 增速达 120.37%，2018-2019 年由于产品价格高昂、体验不佳等因素影响，行业 发展陷入低谷期，2020 年 Oculus 推出 Quest2 一体机带动行业整体销量大幅增 长，2020、2021 年增速均超 70%，且 2021 年销量首次突破 1000 万台，2022 年由 于 Meta 销量下滑约 9%导致整体小幅下滑，2023 年前三季度下滑趋势未改，预计 全年销量为 710 万台（同比-27.99%）。 2）AR 方面，随着谷歌、Magic Leap 等推出 AR 眼镜、AR 游戏 Pokemon GO 发布及 谷歌、苹果、百度、腾讯等推出 AR 平台，2018 年 AR 眼镜迎来了快速增长，据 Wellsenn XR 数据，2017-2022 年全球 AR 销量由 5 万台高速增长至 42 万台，CAGR 达 53.06%，2023 年前三季度中国 AR 品牌快速增长带动销量增长 18.42%，预计全 年销量为 50 万台（同比+19.05%）。我们认为，随着消费级 AR 眼镜百花齐放、元 宇宙风口到来、云计算、AI、5G 等技术成熟，行业增长有望加速。

中国市场 AR 销量保持高速增长，VR 销量短期承压。随着 2021 年元宇宙概念快 速升温，中国 XR 行业在 2022 年表现亮眼，据 Wellsenn XR 数据，2022 年中国 VR 销量为 121 万台（同比+218.42%）、AR 销量为 14 万台（同比+133.33%）,但 2023 年前三季度，C 端受 Pico 调整运营策略、裁员、削减营销投入等因素影响 销量下滑、B 端受经济弱复苏和政府支出减少等影响需求下滑，导致 VR 销量腰 斩，但 AR 销量保持高速增长，2023 年前三季度销量为 12.5 万台（同比+45.35%）， 增长来源主要为雷鸟、Rokid、Nreal、影目等品牌消费级观影产品。

雷鸟创新快速成长为国内 AR 行业龙头，股东 TCL 在技术、制造、渠道、运营等 方面优势赋能发展。雷鸟创新成立于 2021 年 10 月，由 TCL 电子孵化，公司核心 团队来自腾讯、大疆、Meta、OPPO、爱奇艺等，在近眼显示光学设计、自研 AI 算 法模型、多模态人机交互等领域拥有深厚积累，得益于股东 TCL 电子领先的制造 能力和供应链管理水平，公司在供应链及生产工艺方面亦具备较高水平，同时 TCL 在全球范围内与超过 80 家零售商与运营商建立了牢固合作关系的渠道优势，TCL 通讯在无线通信、图像、语音、视频、VR/AR 等新型显示与交互、人脸、声纹、 指纹等生物识别等多方面技术能力，TCL 华星在 Mini LED、Micro LED 及喷墨式 打印 OLED 等高端显示技术领域的领先布局，雷鸟科技多年的家庭场景用户精细 化运营经验等均赋能发展，2022 和 2023H1 公司 AR 眼镜国内线上市场销量份额 均为第一，已迅速成长为国内 XR 行业龙头。我们认为，随着首轮融资的完成、产 品快速迭代及对 AR 生态的打造，公司有望加速成长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）