2023年TCL电子研究报告 背靠TCL集团拓展分布式光伏业务

1、 TCL电子：彩电领域领军企业，背靠 TCL 集团拓展分布式光伏业务

1.1、 彩电业务起家，背靠集团资源向分布式光伏领域拓展

背靠 TCL 集团，供应链资源丰富，TV 业务品牌化、全球化、高端化稳步推进， 2021 年拓展分布式光伏业务： （1）集团层面，2009 年 TCL 华星成立，进军半导体显示产业，截至 2022 年华 星光电已成为全球领先的电视面板厂商。2019 年 TCL 集团重组为 TCL 科技与 TCL 实业，其中 TCL 实业定位智能终端产业集团，含 TCL 电子等；TCL 科技定位高科 技产业集团，含 TCL 华星等。2020 年 TCL 科技收购中环股份进军半导体光伏和半 导体材料领域，至此形成 TCL 科技、TCL 实业和 TCL 中环三足鼎立的格局。 （2）TCL 电子层面，大尺寸显示领域依托 TCL 华星供应链资源目前已掌握量 子点、MiniLED、Micro LED 及柔性印刷显示等前沿技术，同时依托早期全球化发展 导向，2022 年公司全球 TV 市场出货量份额第二。2020 年 TCL 电子剥离电视 ODM 业务，聚焦品牌业务全球化发展。此外同期并入 TCL 通讯集团全球业务，新增中小 尺寸显示以及智能连接业务。2021 年成立 TCL 光伏科技正式进军分布式光伏领域。 截至目前主要业务包括大尺寸显示、互联网业务、中小尺寸显示、智能家居、智能 连接、全品类营销（空冰洗）、智慧商显以及光伏业务，其中互联网业务为公司重要 利润贡献业务之一。

从 2022 年收入构成上看，大尺寸显示业务占据绝大部分份额。显示业务中大尺 寸、中小尺寸和智慧商显收入占比分别为 63.34%、16.54%、1.28%；创新业务中智 能连接及智能家居、全品类营销分别占比 2.63%、11.55%；互联网业务营收占比 3.22%。 2021 年年底公司布局光伏业务，2022 年实现营收 3.28 亿港元，收入占比 0.46%。 从行业地位上看：（1）大尺寸显示领域，目前公司覆盖 MiniLED、QLED、LCD 等显示技术电视，根据中怡康数据，2022 年公司 TV 零售额份额位列国内市场第二， 其中量子点和 MiniLED 全渠道零售量排名第一。根据 Omida 数据，2022 年公司全 球 TV 出货量份额上升至行业第二。分结构上看 2022 年公司高 MiniLED、65 寸以上 产品等高端产品占比提升明显。（2）中小尺寸领域，包括智能手机、安卓平板、路 由器、智能穿戴等产品，其中公司手机和安卓平板依托运营商资源销量位列海外主 要市场前列。（3）分布式光伏领域，公司作为后进入者，依托 TCL 中环和 TCL 金融 拥有完备的光伏上游产业链及配套金融布局实现快速发展，2022 年全年实现营收 3.28 亿港元，订单收入 7.4 亿港元。公司光伏业务主要分为户用光伏和工商业光伏业 务。

产品和区域矩阵式布局，产品线包括泛智屏业务、通讯业务、商用业务、雷鸟 科技和创新业务，区域线包括中国营销中心和海外营销中心。能力中心提供底层供 应链支持和工业技术基础，有助于保障各业务协同发展，提高研发效率和降低成本。 未来公司将继续聚焦中高端突破，提高海外市场份额，同时以标准化、规模化、战 略合作降低成本，注重费用投放效率。

公司隶属于 TCL 实业，股权结构长期维持稳定，实际控制人为李东生。公司大 股东为 TCL 实业控股（香港）有限公司，持有股份长期稳定再 50%以上，TCL 实业 控股股份有限公司实际控制人为李东生。Zeal Limited 为深圳市乐视鑫根并购基金投 资管理企业全资附属公司，2018 年以来 Zeal Limited 所持有股份稳定在 14%左右。 公司通过直接或间接参控股 TCL 光电科技（惠州）、TCL 通讯科技、惠州 TCL 光伏 科技、TCL 商用信息科技、深圳市雷鸟科技、惠州 TCL 电器销售等公司开展显示业 务、创新业务和互联网业务。此外，公司在全球设有本地化团队或工厂，在北美、 欧洲以及新兴市场均设有 TV 组装生产基地，有效降低了关税成本和经营成本。

1.2、 财务分析：高端化带动显示业务稳健增长，利润率受面板价格周期 性扰动有所下降

收入端，2019-2022 公司营业收入同比分别+3.09%/+8.43%/+46.89%/-4.67%，2020 和 2021 年营收同比增速受口径变化影响较大，主要系 2020 年公司剥离电视 ODM 业 务并且并入 TCL 通讯集团全球业务。剔除 ODM 和通讯业务影响后 2020 年营收（不 含 ODM 业务和通讯业务）同比+25.94%，2021 年营收（不含 ODM 业务，通讯业务 同口径）同比+28.99%。 利 润 端 ， 2019-2022 年 公 司 归 母 净 利 润 同 比 分 别 +141.4%/+57.91%/-67.11%/-62.25%，2020 和 2021 年利润同比同样受口径变化影响较 大。剔除 ODM 业务后 2020 和 2021 年归母净利润同比分别+1.16%/-35.9%，2021 年 归母净利润较大幅度下滑主要系面板和海运成本大幅上涨所致。2022 年归母净利润 较大幅度下降主要系同期 7.41 亿港元非经常受益，剔除非经后调整利润同比+102.4%。

收 入 端 分 品 类：（ 1）中国电视市场方面， 2019-2022 年销 量同比 分别+2.1%/-5.3%/-24.4%/+21.3%，均价同比分别-18%/+4.9%/+36.1%/-5.4%，2021 年均价 较大幅度提升，一方面系成本压力下提价，另一方面公司高端产品占比提升显著， 其中 65 寸以上产品占比同比提升 8.3pct，4K 产品占比同比提升 3.3pct，智能产品占 比同比提升 5.2pct。2022 年中国市场销量逆势增长，同比增加 21.3%，均价通过比小 幅下降主要系渠道结构性变化，均价下滑幅度低于同行，主要系高端产品占比持续 提升。（2）海外电视市场方面，2019-2022 年销量同比分别+26.1%/+27.2%/+7.6%/-4.8%， 2019-2020 年高增主要系欧洲、新兴市场拉动以及“宅经济”刺激需求提升。前期需 求透支使得 2022 年销量同比下滑-4.8%。（3）互联网业务，2020-2022 年营收同比分 别+97%/+49.9%/+24.3%，其中雷鸟科技会员业务和增值业务实现高增，2022 年海外 平台运营分成模式带动营收增速环比提升。（4）中小尺寸显示业务方面，2021-2022 年营收同比分别+29.5%/-17.9%，2022 年新品推进北美主要运营商，进驻北美沃尔玛 和山姆会员店，带动公司 2022 年北美市场收入同比+20.2%。（5）光伏业务方面， 2022Q2 正式落地推进，单季度收入过亿，2022 年全年实现营收规模 3.28 亿港元， 实现订单收入 7.4 亿港元。

分区域看电视业务，2019-2021 年欧洲市场销量同比分别+35%/+66%/+47.6%， 新兴市场销量同比分别 +41%/+19.4%/+10.5% ，北美市场销量同比分别 +14%/+25.4%/-6.2%，欧洲和新兴市场较好增长主要系公司重点市场份额提升，北美 市场较好增长主要系渠道持续拓展以及“宅经济”拉动需求提升。 分区域看互联网业务，内销收入主要来自于雷鸟网络科技，2020-2022 年会员业 务和增值业务保持较好增长。2020-2022 年会员业务收入同比分别+140%/+67%/+3%， 增 值业 务收 入同 比分别 +204%/+84%/+80%，海 外互 联网 业务 收入同 比分 别 +54%/+11%/+39%，2020 年海外业务高增长主要系 TCL Channel 在 Roku TV 和安卓 TV 上线，覆盖国家数量增加，2022 年海外业务增速环比提升或主要系 Google 平台 分成收入贡献。

毛利率方面，2019-2021 年公司整体毛利率呈下降趋势，主要系面板价格上涨致 大尺寸显示业务毛利率下降，从 2019 年的 18.93%下降至 2021 年的 16.69%。随着面 板价格回落，2022 年大尺寸显示业务毛利率同比+1.68pct，其中中国市场毛利率同比 +6.1pct。全品类营销 2022 年毛利率同比+2.0pct，品牌/渠道协同效应加速规模增长。 销售费用率方面整体维持较高水平，2019-2021 年波动向下，2022 年销售费用 率较大幅度提升，主要系加大品牌营销投入。管理费用率方面 2019-2022 年整体呈 上升趋势，2020 年提升明显主要系 SEMP 和 TCL 通讯并表，2021 年提升主要系 4.96 亿港元兑损失计入，2022 年提升主要系 12.95 亿港元清算衍生金融工具变现损失计 入，剔除该计入损失 2022 年管理费用率 4.39%。研发费用率方面 2019-2022 年整体 呈上升趋势，2020 年提升明显主系并表差异以及研发人员数量增加所致。

2020 年以来公司利润率受并表以及面板价格上涨影响呈下降趋势。2019 年受益 面板价格下降公司利润率提升至 5.03%，2020-2021 年受面板价格提升影响公司利润 率降低至 1.58%，2022 年受费用率提升以及非经常性损益差异影响公司利润率降至 0.63%。展望后续，随着面板价格周期性波动减弱、大尺寸业务结构性升级持续以及 光伏业务放量，利润率有望企稳。

2、 智能电视业务：成熟行业，TCL 电子高端化进程快速推进

2.1、 需求侧：存量竞争市场，国内外结构性增长持续

中国市场方面，房地产市场低迷叠加产品创新有限使得行业新增以及更新需求 不足，2022 年零售端市场仍承压。2021 年终端 LCD 驱动 IC 供应缺口导致电视面板 供应不足、成本上涨，成本上涨背景下各企业调高终端售价较大程度上抑制了需求 释放，零售量同比-13.8%。2022 年面板价格下降带动终端售价走低，但受制于房地 产低迷以及消费欲望不足，2022 年零售表现仍较为疲软，零售量同比-5.2%，但随着 渠道库存消化，2022 年出货量小幅增长，同比+0.8%。

行业相对成熟，需求侧关键在于把握结构性变化机会，总体来看存在以下几点 结构性变化：（1）大屏化，结构性变化相对明显。奥维云网数据显示，中国彩电平 均尺寸由 2013 年的 39.9 寸上升至 2022 年的 57.4。具体分尺寸上看，65 寸、75 寸、 75 寸及以上销售占比提升较为显著，2022 年同比分别+2.18pct/+4.58pct/+2.03pct。（2） 高画质需求提升，MiniLED 电视规模提升明显。Mini LED 把原来 LCD 一整块背光 层换成密集的独立微型 LED 芯片，可以局部控光，实现了不逊色于 OLED 屏的高对 比度、高亮度和高分辨率，能大幅提升彩电产品的画质以及色彩品质，并兼顾耐用 性优点。2021 年 MiniLED 销量占比 1.8%，2022 年销量同比+385.3%，8K 电视受限 于硬件和内容增长有限，2021 年销量占比 1.3%，2022 年销量同比+24.5%。（3）大 屏化、高画质化特征外彩电仍呈现诸多细分需求，具备人工智能、远场语音、全面 屏等功能的彩电销售占比提升，超轻薄、120HZ 产品销售占比仍较低。

展望 2023 年，房地产市场预期回稳，叠加终端售价保持较低水平，预计出货有 望恢复正增长。成本端，2023 年面板价格或止跌回升，短期品牌商面临成本上涨冲 击。同时预计结构性升级仍将持续，75 寸及以上产品份额有望继续提升。 海外市场方面：（1）2022Q3 北美市场品牌商与渠道商降价促销去库存，低基数 下恢复正增长，“黑五”表现较好，但受上半年低迷表现全年出货规模同比-9.7%。（2） 欧洲市场受俄乌战争影响，出货规模同比较大幅度下降，同比-14.2%。（3）亚太、 中东非地区在世界杯拉动下同比实现小幅增长。2023 年海运费用维持低位，预计终 端价格仍处低位，出货规模或有望实现小幅增长。趋势上看伴随终端售价下降，海 外大尺寸化进程有望加速。

2.2、 成本侧：中国面板厂逐渐占据市场主要地位，长期周期波动性或减 弱

TV 面板为电视主要成本来源，以往面板强周期性使得品牌商毛利率波动较大。 回顾面板历史价格变动，整体呈波动向下趋势，供需错配使得面板价格具备较强周 期性，供给主要体现在新世代线产能释放和旧产能退出，需求主要受体育赛事等影 响。回顾近两轮周期：（1）2017Q2-2020Q1，中国厂商高世代线产能逐步释放，市 场供需关系失衡，面板价格进入长达两年的下行周期。（2）2020Q2-2021Q1，面板 价格持续走低使得三星和 LG 逐步关闭 LCD 产线，下游“宅经济”拉动需求快速提升，供给收紧+需求快速提升刺激面板价格迎来历史最大幅度上涨。（ 3） 2021Q2-2022Q3，中国厂商高世代线产能释放，下游需求受前期透支影响快速回落， 供大于求使得面板价格快速下跌。

韩厂的退出以及大陆面板厂的进入是面板历史价格周期波动的重要因素。大陆 面板厂商实现了上游液晶、偏光片、PCB 等面板原材料的国产化，成本优势优于韩 系厂商 SDC 和 LGD。受限于成本劣势韩系厂商自 2016 年开始逐步退出 LCD 领域， 期间由于 2020 年面板价格反弹减缓退出进度。随着 2022 年面板价格下降至历史新 低，三星于 2022 年正式关闭 LCD 生产线，此外 LGD 也在削减 LCD 产能，中国台 湾面板厂商将部分 TV 面板产线转移至 IT 面板产线。根据奥维睿沃数据，中国大陆 三大面板厂商 BOE、HKC、CSOT 合计出货份额由 2019 年的 38%快速提升至 2023M1 的 61.8%。而韩厂 SDC、LGD 出货份额下降明显，分别由 2019 年的 11%、16.2%下 降至 2023M1 的 0%、5.2%。展望后续，随着 LGD 的逐步退出、中国台湾面板厂的 产线转移，中国大陆面板厂或将占据绝大部分份额，竞争格局或逐步稳定。

随着竞争格局逐步稳定以及品牌厂商补库需求提升，面板厂开始通过主动调整 稼动率控产的方式调整面板价格。面板价格 2022Q3 降至历史新低，位于现金成本线 以下，因此从 Q3 开始中国大陆面板厂调降稼动率，稼动率一度降至 70%以下，随着 面板厂控产效果的体现，2022 年 10-11 月份面板价格企稳回升。从面板-TV 出口缺 口上看，2022Q3 以来出货缺口环比下降，此外考虑到 2023 年上半年大促备货，品 牌商开始逐步提高面板采购计划。品牌商补库需求提升叠加面板厂继续调降稼动率， 2022 年 2 月面板价格再次迎来上涨行情，奥维睿沃预计 2 月 32 寸/43 寸/50 寸/55 寸 /65-75 寸价格分别上涨 1/1/2//2/5 美金，预计 3 月价格分别+1/+1/+2/同比持平/+3 美 金。 当前大陆面板厂已占据绝大部分 TV 面板市场，考虑到高世代线的效率优势和进 入资金壁垒，预计产能会逐步向头部面板厂集中，后续供给端的扩产将得到有序控 制。在供给端扩产得到有序控制的情况下，预计未来面板的周期性波动将一定程度 减弱。

2.3、 竞争格局：国内大尺寸集中度走高，国产品牌海外市场竞争力提升

国内市场方面，海信、TCL、创维、小米占据主要市场份额，大尺寸产品集中度高于小尺寸产品。奥维云网数据显示，2022 年海信、TCL、小米、创维线上零售 额份额分别达 18.87%、16.31%、12.58%、11.35%，海信、创维和 TCL 线下零售额 份额分别达 26.57%、18.27%、14.76%，海信、TCL 和创维作为传统显示企业占据主 要份额，互联网品牌小米凭借低价线上占据较大份额。分尺寸上看，小尺寸价格竞 争相对激烈使得集中度逐步走低，大尺寸产品集中度逐步提升，小米方面小尺寸份 额提升，大尺寸份额有所下降。分品牌看，TCL 主要聚焦 65 寸、75 寸及以上产品， 份额提升显著；创维主要聚焦 70 寸产品，份额提升显著；海信各价格段平衡发展。 全球市场方面，中国头部品牌积极拓展，凭借大陆面板产业链优势出货规模快 速增长，海信、TCL 2022 年出货规模超 LG。2022 年海外市场回调，以海外市场为 主的韩国品牌出货规模下滑明显，海信、TCL 凭借产业链优势，发力营销后出货规 模超 LG。根据奥维云网数据，2022 年海信全球出货增长 15.5%，TCL 亚太、东欧出 货分别增长 3.3%、10.8%，整体出货维持相对平稳。

2.4、 TCL 电子：MiniLED 技术先行者，中国市场产品结构性升级明显， 海外市场份额稳步提升

复盘公司 2019 年以来彩电业务：（1）中国市场方面，结构性升级为增长主要驱 动力。2020 年起产品结构升级显著，主要系大尺寸以及 MiniLED 等高端产品占比提 升。2020-2022 年公司 65 寸以上大屏产品占比由 18.7%提升至 43.6%，2021 年 QLED 产品占比同比提升 2.4pct，2022 年中国市场量子点和 MiniLED 产品全渠道销量第一。 （2）海外市场方面，出货量份额提升为主要驱动力，欧洲和新兴市场保持较高增长， 全球出货量份额由 2019 年的 9.2%稳步提升至 2022 年的 11.7%。美国市场零售量份 额位列第二，法国、意大利等欧洲市场出货量份额稳定位列行业前三。

2.4.1、 中国市场：MiniLED 技术先行者，大屏销量份额稳步提升

技术层面公司业内率先推出 MiniLED 显示技术产品，并将量子点和 MiniLED 技术结合推出 QD-MiniLED 显示技术产品。2018 年公司推出 QLED 显示技术的 X8 系列产品，2019 年公司率先实现 MiniLED 电视量产，2022 年公司发布第三代 QD-MiniLED 技术并推出 Q10G 系列主流产品。MiniLED 显示技术结合了 LCD 和 OLED 的优势，实现了不逊色于 OLED 屏的高对比度、高亮度和高分辨率，并兼顾 LCD 耐用性优点。QD-MiniLED 在 MiniLED 的基础上提高了色域广度，相较于 OLED 技术路线产品，MiniLED 上游产业链更加成熟因此价格优势相对明显。

凭借 MiniLED 等显示技术的积累，2021 年以来公司产品结构化升级明显。奥 维云网数据显示，公司在 65 寸市场销量份额由 2020 年的 11.8%上升至 16.9%，75 寸市场销量份额由 2020 年的 17.5%上升至 22.2%，75 寸以上市场销量份额由 2020 年的 12.1%上升至 23.3%。从整体均价上看，高端化战略下公司大尺寸产品整体价格 高于行业平均。

2.4.2、 海外市场：全球化进程稳步推进，北美市场持续深化，新兴市场拓展逐步收 效

2016 年公司将战略重心转移至海外市场，借助本土电视服务商逐步提升品牌影 响力，截至 2022 年年底在海外重点市场均有产能和渠道布局。根据公司公告，公司 电视销售量或出货量市场份额在海外多国位列前五，2022 年公司在美国、墨西哥、 加拿大市场分列第二、四、五；欧洲市场中法国、捷克、意大利、波兰和匈牙利位 列前五；新兴市场中澳大利亚、巴基斯坦、菲律宾位列第一，缅甸、沙特阿拉伯位 列第二，巴西、哈萨克斯坦位列第三。

北美市场绑定 Ruku 和 Google，持续提升品牌影响力，线下渠道开拓完善。2011 年至今公司先后进驻美国亚马逊、沃尔玛、Costco、Sam’s Club、Target、Bestbuy， 打通北美六大渠道商，2017 年进入 Best buy 全美所有分店，2020 年在 Best buy 和 Target 中高端渠道占比提升 8.7pct。此外 2014 年公司与北美第一媒体商 Roku 达成 战略合作，TCL 智能电视搭载 Roku 内容和操作系统，凭借 Roku 用户积累和市场知 名度，公司于北美市场的销售量份额稳步提升。随着 2020 年与 Google 达成在北美 市场的合作，公司成为 Roku 和 Google 两大国际互联网巨头重要合作伙伴。

新兴市场借助 Google 影响力，通过收购本地化公司实现快速拓展。（1）欧洲市 场，2019 年公司与 Google 达成在欧洲和拉美两大区域的合作，依靠 Google 庞大的 用户群提高品牌知名度。此外公司因地制宜地在波兰设置了欧洲研发中心和生产基 地，逐步覆盖欧洲主流渠道。（2）印度市场，公司自 2016 年进入印度，逐步覆盖约 3000 家线下商超和连锁门店。此外公司与华星光电联合建设了智能制造产业园，从生产到销售全方位覆盖。（3）南美市场，2020 年 6 月公司增持巴西 SEMP TCL 股份 至 80%，SEMP 为巴西市场上第一家生产 TV 的企业，双方较好整合 SEMP 当地渠 道和营销资源，以及 TCL 电视全产业链资源。借助巴西市场的拓展，公司亦逐步拓 展至阿根廷以及厄瓜多尔等南美国家。

3、 分布式光伏业务：背靠 TCL 中环，有望实现 1-N 快速成长

整县政策以及补贴政策拉动下 2021 年户用光伏占比提升明显。2021 年 6 月， 国家能源局下发《关于组织申报整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通 知》，共有 676 个县（市、区）成为试点地区。在整县分布式开发模式下，央、国企 开始大规模进入户用光伏市场，纷纷与县级单位签署相关协议，央、国企利用资金 成本优势、民营企业发挥户用光伏渠道优势，共同合作开发户用光伏市场。例如华 夏金租和创维光伏合作开展融资租赁模式；国家电投与正泰安能成立合资公司投资 户用光伏项目，在项目并网后进行收购。相关政策以及仍有三分度电补贴下 2021 年 户用光伏占比提升至 74%。

3.1、 分布式光伏经济性测算：组件成本为重要因素，全国大部分地区户 用光伏系统具备经济性

初始投资成本、年有效利用小时数以及上网电价为影响光伏系统 IRR 重要因素。 基于以下假设简单测算户用光伏系统 IRR：（1）光伏系统功率首年衰减率 2%，次年 开始衰减率 0.5%。其次光伏系统总效率（实际输出功率与标称功率之比×逆变器效 率×输电效率）为 84%。（2）光伏系统初始投资成本 3.5 元/W，运维成本 0.05 元/W/ 年。（3）上网电价 0.4 元/Kwh，年有效利用小时数 1200h。（4）系统经营年限 20 年。 （5）贷款比例 80%，贷款利率 4.5%，贷款期限 10 年，贴现率 5%。（6）假设采用 全额上网模式，即光伏发的电全部卖给国家电网，另一种模式为自发自用余电上网。 此外不考虑固定资产残值、增值税和所得税、地方补贴等。最终可算得光伏系统 IRR 为 9.62%，若考虑自发自用余电上网模式，系统 IRR 会更高。 进一步测算初始投资成本、年有效利用小时数、上网电价、贷款利率、运维成 本、系统效率对 IRR 的影响。每个变量分别按照±5%、±10%和±15%变化幅度进 行取值计算，测算发现初始投资成本、年有效利用小时数、上网电价和系统效率为 影响光伏系统 IRR 重要因素，贷款利率以及运维成本影响相对有限。

基于上述测算，为提高光伏系统 IRR，关键在于对初始投资成本、年有效利用 小时数、上网电价以及系统效率做好控制： （1）初始投资成本有较大下降空间。从光伏系统成本结构来看，光伏组件、光 伏支架、升压站等设备以及建筑安装费用占比较高，分别占 43%、9%、9%、17%。 以工商业分布式光伏为例，2021 年初始投资成本为 3.74 元/W，根据 CPIA 数据显示 预计 2022 年下降至 3.53 元/W。长期来看，随着颗粒硅降低多晶硅综合能耗，硅片 大尺寸、薄片化降低单瓦成本，N 型电池效率提升及组件大功率化降低组件电耗， 光伏组件成本存较大下降空间。建安费用主要为人工费用、土石方工程费用及常规 钢筋水泥费用等，未来下降空间有限。逆变器随着功率密度提升和自动化水平提高， 成本同样存在下降空间。

（2）年有效利用小时数和上网电价根据全国不同地区呈不同情况，测算全国大 部分地区光伏系统具备经济性。根据全国各省年大致有效日照时长以及各省最新脱硫煤电价，计算不同初始投资成本下各省光伏系统 IRR 变化情况。假定初始投资成 本 3.4 元/W，采用全额上网模式（国家补贴退坡、不考虑地方补贴后上网电价按脱 硫煤电价执行），50%左右省份 IRR 达到 8%以上。若初始投资成本下降至 3 元/W， 则大部分省份IRR达到10%以上。若考虑自发自用模式以及地方补贴，IRR或更高。 从2021年户用光伏装机区域分布来看，山东、河北和河南为最核心的三个主力市场； 从 2022H1 工商业光伏装机区域分布来看，浙江、江苏、山东和广东分列前四，沿海 地区装机规模高主要系产业分布密集。从光照资源、电价、投资收益、经销商数量 等角度看仍有较多地区存在发展空间。

3.2、 户用光伏空间测算：预计 2025 年户用光伏新增规模超千亿元

测算 2025 年户用光伏新增装机规模超 1000 亿元。基于以下假设进行测算：（1） 2021 年农村人口数量 49835 万人，假设户均规模 2.77 人，以及 2022-2025 年农村人 口数量每年同比下降 2%。（2）根据 CPIA 数据，2019-2021 户用光伏累计装机户数 分别为 108.5/156.1/243.4 万户，按照对应农村户数测算 2019-2021 年户用光伏渗透率 分别为 0.5%/0.8%1.3%。假设 2022-2025 年渗透率分别为 2.0%/3.0%/4.2%/5.5%。（3） 根 据 农 村 户 数 和 累 计 装 机 规 模 测 算 2019-2021 年 户 均 装 机 规 模 分 别 为 12.86/21.22/24.74kw。假设 2022-2025 年户均装机规模 26.74/28.74/30.24/31.24kW（。4） 假设2022-2025年单瓦价格为3.5元/W。最终测算2025年新增装机规模2203.1亿元。 上述测算未考虑实际农村可安装变压器容量，按照每户 4kw 变压器容量测算 2021 年全国农村变压器容量约 720GW，按照每户平均 20kw 装机规模测算全国可装 机用户数比例约 20%，当前渗透率较 20%仍有较大提升空间。展望 2023 年，若不 考虑升压等措施，预计山东、河南、河北等地区变压器容量逐渐饱和，2023 年福建、 江西等南方地区以及东北装机规模将成为新增装机主要贡献地区。

3.3、 分布式光伏行业盈利模式：融资租赁和贷款安装模式为主，屋顶出 租模式中业主收益最低

户用光伏电站主要分四种投资模式（业主大多采用全额上网模式）： （1）业主自投，户用全款安装。电站所有权归业主所有，业主支付全款安装光 伏电站，收益为地方补贴和卖电价格。该模式下业主收益最高，但前期一次性投入 较大。 （2）融资租赁模式/经营性租赁模式。该模式涉及的主体有业主、光伏企业/EPC 企业、融资租赁机构。以创维光伏为例，用户分别与光伏/EPC 企业签订合作协议租 用设备、与租赁公司签订融资租赁协议，发电收益偿还租赁设备和运维费用后，发 电收益归业主所有。租赁期满后，发电收益偿还运维费用后归业主所有。该模式下 业主收益居中。

（3）贷款安装模式。该模式涉及的主体由业主、光伏企业/EPC 企业、商业银 行。以天合光能“光伏贷”为例，商业银行支付光伏设备款项，业主无需支付首付 款或保证金，贷款期内支付银行贷款利息和电站运维费用后的发电收益归业主所有。 贷款期满后支付运维费用后的发电收益归业主所有。该模式下业主收益居中。 （4）出租屋顶/合作开发模式。业主不投资仅提供屋顶，光伏企业/EPC 企业负 责电站建设以及后期运维费用，每年支付给业务一定的屋顶租金，该模式业主无风 险但收益较低，光伏企业/EPC 企业获得发电收益。该模式下业主收益最低但风险也 最低，EPC 承包商资金压力最高，对 EPC 企业资金周转能力要求高。 EPC 承包商收入除销售光伏设备外还来自于运维收入。电站运维主要是通过预 防性维护、周期性维护等手段保证光伏电站系统的安全和稳定。根据 CPIA 数据，2021 年分布式光伏系统运维成本为 0.051 元/W/年，较 2020 年小幅下降，预计 2023-2025 年运维成本小幅下降。

3.4、 分布式光伏行业竞争格局：分布式整体格局分散，户用光伏集中度 较高，家电跨界企业具备渠道和品牌优势

分布式光伏市场格局分散，仍处于发展前期。目前我国分布式光伏电站建设领 域主要玩家有正泰安能（户用光伏装机为主，工商业和集中式光伏为辅）、天合光能、 创维光伏、中来股份、晴天科技等。2022H1 我国分布式光伏新增装机规模 19.65GW， 根据 2022H1 各企业装机以及营收规模情况预计分布式光伏 EPC 领域 CR4 40-50%， 分布式光伏行业格局仍较为分散。从户用光伏装机来看，目前正泰安能、天合光能 和创维集团占据绝大部分市场份额。从规模上看，截至 2022Q3 正泰安能户用光伏累 计装机规模 9.03GW，2022H1 正泰安能新增装机规模 2.7GW；天合光能 2022H1 分 布式光伏出货量超 2.2GW；创维光伏 2022H1 新能源业务收入 42 亿元。盈利能力上 看，分布式光伏电站建设毛利率 10-15%，电站运营毛利率较高。

3.5、 TCL 电子：背靠 TCL 中环上游产业链资源及自身渠道资源，有望 实现 1-N 快速成长

户用光伏领域对接终端消费者，传统家电渠道和品牌优势可复用。相较于光伏 中上游领域，户用光伏电站建设和运营属于劳动密集型，对企业前期资金投入要求 相对较低，此外重售后服务的特征使得家电企业更加契合户用光伏推广建设。整体 来看家电企业拥有以下几点核心竞争优势：（1）渠道资源丰富、品牌优势明显。户 用光伏推广关键在于提高与消费者触点，传统家电企业在城镇和农村地区均有深厚 的渠道优势，网点密集能够快速触达消费者。其次品牌背书使得消费者更容易接受 户用光伏。（2）安装资源丰富。传统家电企业全国经销商数量众多，可培育较多的 上门安装团队。（3）后期运营维护优势。传统家电企业拥有成熟的数字化平台，丰 富的当地团队能够提供及时且有效的运维支持。（4）供应链优势。传统家电企业通 过收购或战略合作搭建产业链资源，保障终端光伏电站的运营效率。（5）资金优势。 传统家电企业基于企业背书与融资租赁企业或商业银行合作，由金融机构兜底资金， 减少资金占用，加速户用光伏推广。

2022Q2 正式落地推进分布式光伏项目，截至 2022 年年底已累计装机户用及工 商业分布式电站约 1.891GW。其中户用光伏领域主要通过融资租赁模式开展业务。 工商业光伏领域截至 2022H1 已储备项目 50+，预计超 350MW 装机量。 2023 年 2 月 26 日-3 月 31 日公司将先后于河南、安徽、福建、江西、湖北、陕 西、湖南、陕西、辽宁、江苏、天津、河北、山东等十余个省市召开全国招商会， 并为代理商提供相应技术指导。随着代理商规模扩大，并且提供积极的激励政策， 公司户用光伏业务有望加速成长。

3.5.1、 渠道和品牌优势：渠道优势提高曝光率和售后服务能力，品牌优势助力在 C 端消费者中推广

渠道和品牌优势主要体现在前期触点、仓储物流和后期售后服务运维方面。借 助传统全国区域的渠道优势以及在 C 端用户群体中的品牌认知度，在消费者中更容 易推广户用光伏电站。TCL 电子全国超 47000 家门店，下沉渠道网络完善，为光伏 业务提供免费流量端口；仓储物流体系完善，全国拥有超 260 万平方米仓储面积，2 万辆物流车，2 大呼叫中心，25 万家用户服务处；搭建了 5000 家售后服务商，具备 较强智能终端服务能力。

3.5.2、 供应链资源优势：背靠集团体系，产业链上下游资源丰富

传统家电企业背靠集团，供应链资源丰富，主要体现在光伏系统上游资源以及 金融机构支持。一方面，传统家电企业资金优势明显，可以通过收并购向光伏产业 链上游延伸，或者通过战略合作绑定优质光伏组件资源。另一方面，传统家电企业 依托品牌和规模背书，在下游电站建设中能够得到金融机构以及融资租赁机构支持。 TCL 电子上游背靠 TCL 中环，能够掌握半导体硅片、半导体器材、太阳能硅 片以及太阳能电池组件等上游供应链。因此 TCL 光伏组件供应商为 TCL 中环余 MAXEON 公司合作建立的环晟光伏，环晟光伏市全球领先的高效叠瓦组件专业制 造商，也是能够实现 G12 大尺寸与高密度封装叠瓦技术结合的企业。依托 TCL 中环 能够提高产品竞争力，同时能够带来一定产业链资源。下游与多家银行、融资租赁 公司以及国央企进行了深度合作，能够提供更灵活且多样的产品解决方案。

3.5.3、 协同销售优势：依托家电产品矩阵，推广“光伏+家电”模式，户用光伏收 益性提升

以创维光伏为例，推出光伏+家电模式，用户在享受光伏电站收益的同时，还可 在安装首年 0 元享创维旗下家电产品（包括彩电、冰箱、洗衣机、空调、电热水器、 小家电等六大品类家电），所有赠送家电均为全新出厂产品，并享受创维统一的质量 保障与售后服务。以山东 20kw 户用光伏电站为例计算用户收益，屋顶有效面积 100-110 平方米，光照 1350 小时，假设零补贴，则用户首年收入预估可达 2727.55 元，15 年收入预估达 2.9 万元，25 年收入预估 10.68 万元，考虑首年免费赠送家电 产品，低风险稳定收益能够较好吸引用户装机。 以 TCL 电子为例，25 年纯租赁模式下用户可额外免费获赠 TCL 家电商城现金 券，可直接用于购买 TCL 家电商城内任意产品。以江苏农户安装 50 块 550W 光伏板 为例计算，前 10 年 50 元/板，后 15 年 40 元/板，25 年总收益 55000 元。其次每块板 免费赠送 TCL 家电商城 110 元现金券，安装 50 块板一共可得 5500 元现金券，总收 益共 60500 元，整体户用光伏解决方案零风险、稳收益。此外最新光富宝产品办理 后可免费兑换价值高达 13999 元的家电商品。

工商业光伏领域，通过为集团产业园建设分布式光伏电站积累项目经验，签约 中来新能源在工商业光伏领域进行项目开发、运维合作。TCL 系公司拥有丰富的产 业园区，2022 年 6 月起光伏科技先后为 TCL 中山商用空调、惠州 TCL 移动通信以 及华星光电深惠区建设分布式光伏电站，为后续工商业电站建设积累了较好的项目 经验。此外 2023 年 2 月公司与中来智慧新能源签订战略合作协议，双方将发挥各自 领域内的优势与资源，实现优势互补、强强联合，在工商业分布式光伏发电项目为 主的新能源领域开展全方位合作。

4、 盈利预测

（1）彩电业务中国市场：量方面，预计 2023-2024 年行业线上大尺寸产品保持 快速增长，小尺寸产品同比保持下滑趋势。高端化战略持续推进下预计公司大尺寸 产品市场销量份额维持上升趋势，小尺寸销量份额延续下降趋势。线下方面考虑到 线下客流逐步回暖，预计销量有所恢复。整体来看预计公司 2023-2024 年中国市场 彩电销量分别同比+6.5%/+4.3%。价格方面，2022 年公司产品结构性升级明显，2022 年线上和线下均价均同比提升，但线上占比提升一定程度拉低整体均价，2022 年整 体均价表现好于同行。2023-2024 年考虑到上游面板价格上涨、线下客流回暖以及结 构性升级持续，预计整体均价保持小幅增长。整体来看预计公司 2023-2024 年中国 市场彩电均价同比分别+6.3%/+5.1%，销售额同比分别+13.34%/+9.63%。

（2）彩电业务海外市场：主要包括欧洲市场、北美市场以及新兴市场。欧洲市 场方面，预计 2022-2023高通胀影响抑制需求释放，预计 2023-2024量仍有一定压力。 北美市场方面，2022 年受需求前置影响预计较大幅度下滑，上半年销售额同比-37.6%， 下半年受世界杯拉动预计表现优于上半年。预计 2023-2024 年价格提升下销售额维持 稳健增长。新兴市场方面，2022 年上半年销售额同比+1.5%，下半年受世界杯拉动 预计表现优于上半年，随着重点区域和重点渠道深化，预计新兴市场保持较好增长， 其中南亚、东南亚以及拉美区域有望保持较高增速，整体来看预计 2023-2024 年销售 额同比分别+15.5%/+9.72%。

（3）互联网业务：盈利主要来源，整体毛利率远超彩电业务。国内市场方面， 预计会员业务收入 2023-2024 年同比分别+10%/+10%；垂直类及创新业务收入 2023-2024 年同比分别+60%/+40%，主要考虑到公司与腾讯、爱奇艺、Keep 等内容 方合作的持续深化；广告业务 2023-2024 年收入同比分别-10%/-10%。整体来看预计 互联网业务 2023-2024 年收入同比分别+34.0%/+26.6%。

（4）光伏业务：高成长业务，参考创维集团预计利润率高于彩电业务。参考创 维集团成长路径，随着代理商规模持续扩大以及新区域开拓，公司分布式光伏业务 有望加速成长，预计 2023-2024 年收入规模分别为 38 亿港元、68.4 亿港元。

毛利率方面：（1）彩电业务预计 2023-2024 年毛利率分别为 19.13%/19.68%，主 要考虑到面板价格周期性减弱以及公司产品结构性升级持续。（2）互联网业务预计 2023-2024 年毛利率分别为 50.5%/50.5%。（3）全品类营销预计 2023-2024 年毛利率 分别为 13.5%/13.8%。（3）中小尺寸显示，智能连接业务预计 2023-2024 年毛利率分 别为 16.0%/16.0%，整体预计公司 2023-2024 年毛利率为 18.62%/18.91%。

费用率方面，公司积极推进内部降本增效，伴随高成长光伏业务放量，2023-2024 年部分成本费用有望摊薄：（1）预计 2023-2024 年销售费用率分别为 10.4%/10.5%； （2）预计 2023-2024 年管理费用率分别为 4.4%/4.3%，其中预计 2023-2024 年无一次性损失；（3）预计 2023-2024 年研发费用率分别为 3.6%/3.65%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）