1. 23 年回顾：板块业绩分化，机构持仓维持低配

1.1 受猪周期波动影响，板块业绩分化

2023 年农林牧渔行业市场表现相对较弱。年初至 12 月 8 日农林牧渔板块跌幅 12.76%，跑输沪深 300 指数（下跌 12.20%），在申万一级行业中排名第 19。年初至 12 月 8 日子板块中渔业（-4.79%）和动物保健（-6.25%）表现最好。饲料（-20.68%）、 农产品加工（-12.66%）表现相对较弱。个股方面，万辰集团（185.88%）、ST 天山 （74.68%）、新五丰（73.84%）、路斯股份（72.40%）、秋乐种业（68.57%）涨幅分列 前五。

跨行业比较，农林牧渔板块估值分位数排名靠前。横向比较各行业估值水 平，农林牧渔板块估值相对较高，处于 2004-2023 年估值分位数为 42.80%，较 全市场排名第 6。农林牧渔板块营收及归母净利润增速均高于沪深 300。2023 年前三季度，农林 牧渔营收同比增速 6.75%，归母净利润增速-281.84%，业绩增速高于沪深 300 的个位 数增长，盈利能力明显下滑。

子行业业绩表现分化，种植业表现最优。2023 年前三季度种植业营收增速 51.73%， 领先子行业，净利润增速-20.62%，表现不佳。其他子行业中各个板块表现分化，其 中渔业营收同比-1.97%，利润同比-159.60%；动物保健Ⅱ营收同比+4.44%，利润同比 +12.01%；农产品加工营收同比+0.83%，利润同比-2.62%；养殖业营收同比+6.05%， 利润同比-118.03%；饲料营收同比+8.59%，利润同比-142.63%。

1.2 机构低配延续，养殖业持仓最高

农林牧渔主动基金重仓比例维持下降趋势。23Q3 主动型基金（普通股票型、偏 股混合型、平衡混合型和增强指数型基金）重仓市值比例环比 23H1 继续下降，即 1.27%，较 23Q2（1.29%）下滑 0.02pct，较 22 年底（1.47%）下滑 0.2pct。 2023 年子行业中养殖业配置比例和市值比例最高。养殖业重仓市值比例在 23Q3 达到 0.55%，较 23Q2 减少 0.04pct，较 22 年底增加 0.01pct。其余子行业表现分化， 其中饲料环比增长最多，23Q3（0.39%）较 23Q2（0.34%）增加 0.05pct。23Q3 养殖 业市值比例达到 43.00%，其次是饲料（30.42%）、种植业（21.13%）、动物保健Ⅱ（5.23%）、 农产品加工（0.14%）和渔业（0.07%）。

跨行业比较，农林牧渔基金重仓比例行业第二十一，较二季度排名下滑 1 位。 23Q3 农林牧渔重仓配置比例为 1.27%，环比减少 0.02pct，重仓市值为 255.39 亿元， 环比减少 25.94 亿元。 农林牧渔第一重仓股是海大集团，养殖业为基金配置意愿最高的子行业。2023Q3， 海大集团配置市值达到 59.30 亿元，占流通市值的 7.88%，系农林牧渔板块中最受基 金青睐的个股。前十大重仓股中，有 5 只（温氏股份、牧原股份、巨星农牧、圣农发 展、立华股份）来自养殖业，养殖业为基金配置意愿最高的子行业。

2. 生猪养殖：产能去化有望加速，静待周期反转

2.1 24 年供需紧平衡,猪价预计前低后高

从供给侧来评估年度的供需状态，猪肉主要供给= MSY*10 个月前的能繁母猪存 栏*出栏体重*出肉率。采用 10 个月前的能繁存栏平均值，即 23 年 3 月至 24 年 2 月 存栏数据来推算 24 年全年的出栏量。我们预计，中性假设条件下，24 年出栏同比分 别减少 2.27%，生猪供需呈现紧平衡，全年均价水平较 23 年有望提升，预计达到 16.6 元/公斤左右。根据涌益数据，仔猪存栏拐点在 23 年 10 月，理论出栏在 24 年 4 月 后开始增加，供应压力前高后低。结合年内的消费季节性，春节后往往是年内需求最 差，猪价预计呈现前低后高的格局。春节前腌腊灌肠需求好转带动猪价上涨，价格高 点有望出现 24 年 Q4。

2.2 产业格局新变化，周期拐点渐行渐近

疫情加速散户出清，行业规模化快速提升。2018 年非瘟疫情以后，生物防控压 力抬升养殖门槛，散户（年出栏低于 500 头的养殖场）数量明显减少。同时， 2019- 2020 年高盈利驱动产业快速补充母猪，回交或三元留种盛行，行业规模化程度提升 明显，2018 年至 2022 年行业 CR20 从 9.76%至 24.17%，其中龙头企业市占率由 1.59%提升至 8.74%。参考美国等成熟市场，国内规模化进程仍有较大的空间。

短周期生产比例增加，散户母猪产能进一步下降。生产周期较正常三元商品猪缩 短。2021 年以来，生猪行业经历了长达 3 年的亏损，其间猪病频发扰动，养殖户生 物安全风险提高，部分自繁自养散户转向外购仔猪育肥，养殖周期缩短至 5-6 月。 2022 年内猪价大幅波动，二次育肥群体比例明显增加。散户转向短周期的育肥阶段， 母猪产能更多地集中在规模企业中。猪周期 3-4 年一轮，疫情和政策是历史猪周期的主要影响因素。2021 年以来猪 周期脱离历史规律：2021 年下半年开始的去产能到 2022 年 4 月开始的周期反转，猪 周期似乎 2 年一轮，猪价年内波动加大，导致行业内对于周期的是否存在提出怀疑。

我们认为利润驱动下猪周期仍然存在，大周期嵌套小周期运行。近几年周期异 常追根溯源是 2019-2020 年的暴利周期，行业快速积累利润和吸引外来资本流入，同 时猪价打破以往 20 元/公斤的天花板。超级盈利期后行业面对无序扩张的产能，需 要更长时间的出清。我们将 2021 年以来的猪价的波动分两个划分进行讨论: 1）大周期：以猪价波动来划分，2018 年至今仍处于非瘟周期，以 2019 年为上 行期的起点，2021 年至今仍处于大周期的下行阶段。周期反转仍未出现，行业经历 连续 3 年的亏损期，仍在消化前期积累的产能。2）小周期：以母猪产能来划分，2021 年 6 月-2022 年 12 月，经历一轮产能从去 化到恢复的完整周期。2023 年 1 月开启新一轮产能去化。

2023 年 vs2021 年：亏损持续时间更长，但产能去化速度更慢。2021 年 6 月行 业开始全面亏损，4 个月后去化速度达到周期高点。2023 年 1 月至今产能去化速度 并未达到 21 年单月最高去化水平。上半年去化不及预期的主要原因是上半年仔猪价 格维持高位，产业链仔猪养殖阶段仍有利润，导致行业出清速度较慢。

行业底部已现，产能去化加速在即。回溯过去周期变化，我们发现产能去化加速往 往伴随以下特征：1）行业深度亏损：可以通过猪粮比或自繁自养利润表现。猪粮比 6:1 是养殖的盈亏平衡点，2023 年全年猪粮比维持在 6 以下，行业面临全面亏损。从自 利润来看，仅 8 月达到 22 元/头的微利，全年维持自繁自养亏损水平。2）仔猪价低 于成本：仔猪价格开始崩盘，甚至出现有价无市。仔猪价格自 6 月以来开始快速下 跌，截止 2023 年 12 月 8 日，15kg 仔猪价 316 元/头，较 6 月高点下降 51%。2）淘 汰母猪量高位且去化淘汰加速：可以通过淘汰母猪价/生猪价的比值来判断，比值越低说明淘汰母猪积极性明显增加。10 月以来，该比值快速回落，接近 2021 年 10 月 产能去化最高峰。

2.3 产能去化加速在即，把握板块配置机会

能繁高位&效率提升，猪价弱景气持续。2023 年猪价下行育肥阶段亏损但仔猪阶 段盈利，母猪养殖仍有盈利，产能去化幅度偏缓。截止 10 月能繁母猪存栏较 2022 年 高点下降幅度为 4.10%（农业农村部口径）。根据生猪生产周期规律，能繁存栏及仔 猪存栏量分别对应 10 个月和 5 个月以后的生猪出栏量。由于能繁母猪需配种、分娩、 育肥等阶段的存活率影响实际出栏，仔猪存栏能够更为准确地判断中期供应。据农业 农村部监测，从新生仔猪数量看，今年 4—9 月份全国新生仔猪量同比增长 5.9%，这 些仔猪将在未来 6 个月内将陆续出栏，预示着至少到明年一季度之前，猪肉市场供 应较为充足。

2023 年效率兑现窗口期，2024 年效率提升放缓。非瘟周期由于产能大幅去化， 三元留种增加。2021 年下行期母猪产能优先淘汰低效三元，2022 年 6 月二元母猪占 比回到非瘟前水平，因此种群性能优化带动 MSY 提升明显，2023 年出栏的商品猪来 自高效母猪的比例大幅提升，因此全年供应增幅明显高于前期产能增量。展望 2024 年，由于前期低效产能已经回到 10%以内，下降空间较小，而后效率提升来源于育种 体系的升级换代以及进口原种猪的数量，由于 22-23 年行业处于亏损，进口种猪较 20-21 年明显下降，预计 2023-2025 年 msy 增速开始放缓，效率快速提升兑现期主要 在 2023 年，2024 年以后效率提升对出栏量影响放缓。

连续两个月能繁存栏降幅扩大，去化周期预计持续至明年上半年。猪价反弹并 不改变产能去化趋势，对比 2021 年 10 月前后猪价出现反弹，母猪淘汰却达到年度 最高。8 月猪价反弹不改去化趋势，农业部能繁母猪存栏 9-10 月均维持下降趋势， 且 10 月幅度扩大，三方数据趋势相同。10 月、11 月能繁母猪存栏去化速度明显加 快，我们预计产能去化加速趋势有望持续。主要原因有： 1） 节前猪价反弹有限：农业部数据显示，9 月份全国规模猪场的中大猪存栏量 同比增长 6.3%、环比增长 2.4%。供应充裕叠加冻品库存高位，整体趋势向 下并未迎来真正的反转。我们认为年前猪价反弹高度和持续性应客观看待， 反弹有限后或继续重回下行通道。

2） 仔猪价预计持续下降：6 月以来仔猪价快速下跌，春节前仔猪销售冷淡，仔 猪价低迷带动母猪淘汰加速。近 3 年猪价盈利周期远低于亏损周期，2024 春 节后猪价预期悲观，母猪产能出清有望进一步加速。 3） 冬季北方猪病再现：据涌益咨询了解，11 月份 90 公斤以下小体重猪整体出 栏占比为 6.03%，较 10 月份增加 0.29pct。11 月份整体猪病偏严重，其中北 方受气温下降影响情况更甚，小体重猪抛售增加，小体重猪占比会仍偏大。

集团企业快速扩张难以维持，资产负债表修复较慢。选取 15 家代表上市猪企（如 图 32），2023Q3 末 15 家上市企业资产负债率均值达到 70.46%，环比增加 0.76pct， 同比增加 7.33pct，达到历史新高水平。生产性生物资产（代表能繁母猪产能）2023Q3 环比下降 4.26%，同比下降 8.67%。自 2021 年 6 月以来，行业自繁自养利润仅 7 个 月，远远低于正常周期。猪价持续在成本线以下运行，企业资产负债表修复较为缓慢， 上市企业经营压力较大，企业依靠资金优势快速扩张的模式或难以持续，若低猪价持 续，母猪产能下降预计出现明显加速。 总结来说，当下供需矛盾仍然存在，猪价旺季反弹有限，低猪价预计持续至明年 上半年，深亏损+猪病+现金流紧张，产能去化的逻辑加强，当前进入养殖股产能去化 带动股价上涨的第一阶段，建议把握板块左侧布局时机。

3. 种业种植：转基因落地在即，集中度进一步提升

3.1 种业竞争格局分散，未来提升空间广阔

我国种子市场规模增速放缓，市场集中度较国外市场相对有限，未来有望逐步 提升。我国主要农作物种子市场规模从 2004 年的 282.83 亿元增长到 2021 年的 1020.15 亿元，CAGR 达 7.84%，2017-2021 年 CAGR 为 1.06%，整体市场增速放缓。与 国外发达市场相比，我国种业市场集中度较低，根据先正达招股说明书中数据，2021 年全球种子市场 CR5 高达 52%，而我国 CR5 仅为 18%，国内市场 CR5 分别为先正达、 隆平、北大荒、江苏大华、登海；国际种业市场 CR5 分别为拜耳、科迪华、先正达、 巴斯夫和利马格兰。转基因种子性状在与种业公司传统种子绑定后，除生产效率提升 及农药使用率下降外，亦可快速提升市场销量，因此我们认为在转基因落地背景下， 种业市场集中度有望进一步提升。

我国转基因作物面积与国际相比较低，存在较大提升空间。与美国、巴西、阿根 廷等国际农业大国相比，我国转基因作物种植面积较低，现主要种植品种为转基因棉 花，国际农业大国转基因作物主要为玉米及大豆，我国目前处于起步探索阶段，未来 市场空间广阔。 过去五年中，我国平均 86%的大豆和 4%的玉米需依赖进口，且 2020 年来，我国 玉米进口量开始快速增长，进口依赖度持续增加。目前转基因育种的研究方向主要集 中在商业价值较高的抗虫、抗病和抗除草剂这几个方面。未来通过转基因培育高产、 优质、多抗和高效的新品种，将有效提高玉米、大豆自给率，从而带动行业规模扩容。

3.2 饲用需求提升，玉米产量有望提升

生猪存栏维持高位，玉米饲用需求仍维持较高水平。截止 23 年 9 月，中国生猪 存栏数为 4.42 亿头，生猪存栏水平维持高位。由于能繁母猪数量自 23 年 1 月份开 始去化，去化速度较慢，用能繁母猪数量推算未来出栏量，24 年上半年供给仍较为 充足，玉米为饲料中能量饲料主要来源，玉米饲用需求 24 年有望维持高位。

替代品价格仍处高位，玉米能量饲料需求有望提升。根据 wind 数据，截止 2023 年 12 月 6 日，玉米国内饲料替代品小麦价格为 2963.61 元/吨，玉米价格为 2643.29 元 /吨，替代品价格高于玉米，玉米有望逐步回归饲料中能量饲料主位。从进口国外替 代品上看，大麦与高粱价格虽低于玉米价格，但进口数量有限。2023 年前三季度全 国工业饲料产量为 23264 万吨，前三季度小麦、大麦、高粱进口数量分别为 1017/722/366 万吨，在进口数量有限的背景下，玉米能量饲料主位有望恢复，从而 带动玉米需求提升。

玉米工业需求变化有限，基本维持稳定。在玉米工业需求方面，玉米淀粉需求主 要为深加工，酒精，添加剂消费需求。淀粉加工方面，截止 2023 年 11 月 30 日，玉 米淀粉企业开工率为 61.01%，玉米淀粉近年来长期维持 60%开工率左右，需求较为稳 定。酒精（乙醇）价格进入四季度以来出现小幅下降，产量自 19 年达到高点后逐步 下降，玉米工业需求整体平稳。全国玉米播种面积与单产维持稳定，转基因落地有望推动产量。中国玉米播种 面积与单产近年来维持稳定，自进入 2014 年以来，国内玉米播种面积长期维持 43000 千公顷左右，自进入 2019 年以来单产维持在 63000 百克/公顷，国内供给量较为稳 定。2024 年转基因玉米种子有望落地，转基因玉米产量高于传统杂交玉米品种，2024 年玉米单产有望快速提升。

进口玉米价格低于国内，或压制国内玉米价格，但国内转基因玉米落地在即，总 体产量有望提升。美国玉米丰收创下新纪录，国际供给充足，截止 2023 年 11 月，国 内玉米产区批发均价为 2744 元/吨，进口玉米到岸税后价为 2682 元/吨，国内外玉 米仍有部分价差，如果进口玉米价格低于国内玉米价格太多，进口玉米数量将会大幅 提高，或将抑制国内玉米价格的上涨空间。 玉米盈余未来有望扩大，价格有望维持稳定。需求端看，2023/24 种植季玉米饲 用需求增长，工业需求维持稳定，总需求同比略有提升。供给端看，国内产量有望受 转基因落地推广提升，进口或出现小幅下降。2023/24 种植季玉米，在供给与需求同 步提升的背景下，我们预计后市玉米价格将维持震荡。

玉米种子市场格局分散，龙头有望快速提升市占率。玉米种子国内市场近 300 亿 元左右，作为国内玉米种子销售龙头，隆平高科 2022 年销售额仅为 13.17 亿元，市 占率不足 5%，玉米种子行业格局较为分散，与国外成熟市场相比，我国种业市场集 中度仍有较高提升空间，随着转基因种子销售落地，在转基因种子绑定销售推动下， 玉米种子市场集中度有望快速提升。

国内大豆对外依存度较高，国家政策大力支持大豆生产。国内大豆播种面积与 单产效率持续提升，2022 年大豆播种面积 10243.74 千公顷，创多年来新高。21 年大 豆单产为 19521 百克/公顷，近年来大豆单产长期维持 19000 百克/公顷高产水平， 单产水平较 2015 年之前有明显提升。但我国大豆对国外依存度较高，仍需大量进口， 国家颁布多项政策支持国内大豆生产，以减少大豆贸易逆差额度。2023 年 2 月，农 业农村部一号文件颁布，深入推进国家大豆和油料产能提升工程；将大豆、油料面积 下达各省份，并纳入粮食安全党政同责考核内容。2023 年 3 月，农业农村部颁布大 豆生产一揽子支持政策，以支持国内大豆生产。现阶段，已有 5 个转基因大豆品种进 行公示，未来随着转基因种子落地，大豆单产效率有望进一步提升。

3.3 转基因品种过审，商业化带动行业扩容

农业部通过品种涵盖转基因玉米 37 个，转基因大豆 14 个。转基因玉米中，性状 所有者上看，大北农 22 个，隆平高科参股公司杭州瑞丰 9 个，中国农大 4 个，中种 2 个；从品种看，隆平 8 个，中种 4 个，大北农 3 个，登海 2 个，丰乐 1 个。转基因 大豆中，性状所有者上看，大北农 5 个，中国农业科学院作物科学研究所 9 个；从品 种看，大北农 5 个品种，其余为不同科学研究所持有。

转基因玉米中，性状主要集中在四家公司；转基因大豆中，性状主要集中在大北 农和科研研究所。性状端公司参与数量较少，转基因种子审批周期较长，拥有性状的 公司有望凭先发优势抢占市场，快速提升市占率。转基因玉米中分别存在抗虫、抗除 草剂和抗虫+抗除草剂三种主要性状，其中中种集团品种先达 901ZL，转基因性状包 含最多：抗亚洲玉米螟、粘虫、棉铃虫、草地贪夜蛾，耐草甘膦、草铵膦除草剂，增 产效果最为明显：2022 年生产试验平均亩产 624 千克，比对照增产 10.2%.在未来， 转基因性状表现优异的公司有望凭此快速提升营收净利。

转基因种子价格及渗透率逐步提升从而带动行业扩容。转基因种子转基因玉米 市场规模上面，我国玉米种植面积近 6 亿亩，我们假设非转基因玉米种子售价为 40 元/亩，转基因种子溢价率为 40%~70%，渗透率最终达到 90%，转基因玉米市场规模有 望达到 303~369 亿元。行业扩容在即，性状储备充足的公司有望享受行业红利

4. 宠物行业：行业持续扩容，国产替代逐步兑现

4.1 我国宠物市场仍处发展初期

2019-2022 年，中国宠物食品市场规模由 1242.74 亿元增长到 1371.94 亿元.中 国宠物食品市场具有刚需和高复购的特性，由于养宠渗透率较低，与国际市场相比规 模较小，未来随着市场的逐步恢复，中国宠物食品市场有望恢复高速增长。 宠物消费市场规模持续增长，宠物行业快速发展。2019-2022 年，城镇宠物犬消 费市场规模从 2024 亿元增至 2706 亿元，CAGR 达 10.16%。相比发达国家和地区， 我国城镇宠物消费市场起步较晚，但中国市场潜在增长规模较大，成长空间广阔。

中长期角度分析，中国宠物食品渗透率较低，增长空间广阔。2022 年美国宠物 食品市场 CR5 渗透率高达 70.8%，日本宠物食品市场 CR5 渗透率高达 63.8%，多年以 来维持稳定，市场已开拓成熟。同期中国宠物食品市场渗透率仅为 21.3%，我国与发 达国家相比渗透率有较大提升空间，未来宠物食品发展空间广阔。

宠主数量与单宠人均消费提升支撑行业空间未来增长。据 2022 年宠物行业白皮书数据，2020-2022 年，城镇宠主数量从 5230 万人增长至 6729 万人，CAGR 达 13.43%； 2017-2022 年，单宠人均消费从 1532 元增长至 2322 元，CAGR 达 8.67%。宠物市场规 模由宠主数量与单宠人均消费所组成，两项数据现阶段均维持较高增速，宠物市场长 坡厚雪，未来增长空间广阔。

4.2 宠物经济逐步实现国产替代

猫零食国产品牌占比较高，猫主粮国外品牌仍占主导，自主品牌猫食品领域有 望实现高端化替代。根据 2022 年宠物行业白皮书，猫主粮品牌使用率中，国产品牌 麦富迪、网易严选、卫仕、伯纳天纯进入前十，国外品牌皇家、爱肯拿、渴望占据前 三。猫零食品牌使用率前 20 中，国外品牌仅滋益巅峰、希宝、皇家、富力鲜挤进前 20。我国猫食品市场中，猫主粮仍以海外品牌为主导，猫零食类别中主要以国产品牌 为主，现阶段新增宠主主要为年轻宠主，年轻宠主中自主品牌认可度较高，可接受自 主品牌高溢价，未来自主品牌猫食品领域有望实现高端化替代。

犬类市场国产品牌占比使用率较高，主粮领域有望实现国产高端化替代。根据 2022 年宠物行业白皮书，犬主粮品牌使用率中国产品牌伯纳天纯、麦富迪、比乐、 比瑞吉进入前十，十至二十位中国产品牌占比较高，犬主粮市场中，国产品牌与海外 品牌分庭抗争。主粮领域中，海外品牌皇家、爱肯拿认可度较高，在市场中为高质量 代名词。随着自主品牌形象逐步提升，品控质量获得大量宠主认可，犬主粮领域有望 实现高端化替代。

4.3 宠主结构变化推动市场增长

宠物主收入带动宠物经济增长。2019 年-2022 年月收入在 4000 元以下的宠物主 比例由 49.6%降至 24.17%，月收入在 10000 元以上的宠物主比例由 24.2%增至 26.6%。随着宠物主收入的持续提升，宠物消费前景广阔。 2019-2022 年，单只犬年 均消费从 2261 元增加到 2882 元，单只猫年均消费从 1768 元增加到 1883 元。单只 犬消费出现快速增长，而单只猫消费增速放缓，主要原因是由于新增猫主人多为年轻 宠主，消费能力相对较低，未来随着养猫时长的增加与收入的提升，未来单只猫消费 存在快速增长的潜力。

宠主结构变化扩容宠物市场。2018-2022年，宠物主数量从5648万人增加到 7043 万人，CAGR 达 5.67%。老龄化程度加深，家庭结构呈单身化趋势，陪伴需求提升，有 望催动宠物饲养数量增加。中国 65 岁以上人口从 2007 年的 1.06 亿人上升至 2022 年的 2.10 亿人，饲养宠物成为老年人情感寄托的重要方式，这类人群对于宠物的需 求逐渐提升。中国结婚登记比例自 2010 年的 1241 万对下降至 2022 年的 764 万对， 孤独经济崛起，宠物可以满足单身人群对于陪伴和精神寄托的需求。

宠物角色逐渐转变，“陪伴”功能凸显。据 2022 年中国宠物行业白皮书数据， 养宠原因集中在“自己和家人喜欢宠物”，占比为 78.2%，前 2-5 的养宠原因，均与 陪伴相关。同时，宠物角色“拟人化”。2022 年宠物角色认知表中将宠物看作是家人 的比例分别为 84.00%，将宠物看作是朋友的比例为 8.4%。随着人们收入和受教育程 度的提高，人们的养宠方式和认知情况也有所改善，对宠物的情感需求进一步增强了 宠物经济的进步。

宠物食品渗透率持续提升，主粮仍为最大市场。据 2022 年中国宠物行业白皮书 数据，2022 年宠物食品领域中主粮、零食、营养品渗透率分别为 95.7%/84.7%/66.1%， 较 2021 年分别提升 2.5/2.9/4.3pct，渗透率的逐步提升带动宠物食品市场扩容。 2022 年，主粮、零食、营养品整体宠物市场消费占比分别为 35.3%/13.3%/2.1%，较 上年分别变动-0.5/-0.6/0.3pct，从细分结构上看，营养品占比略有提升，但主粮为 食品市场中最大细分市场。

5. 投资策略：首推猪周期反转，关注种子和宠物成长机会

5.1 生猪：养殖周期反转，把握左侧布局机会

猪价旺季反弹有限，低猪价预计持续至明年上半年，深亏损+疫情+现金流紧张， 产能去化的逻辑加强，当前进入养殖股产能去化带动股价上涨的第一阶段，也是养殖 板块投资的黄金阶段，建议把握板块左侧布局时机。生猪养殖行业近三年产业亏损时间远高于利润周期，猪价大幅波动下行业资金压力已有显现，目前生猪养殖企业头均 估值处于历史低位。结合公司出栏量弹性和生猪养殖成本看未来公司的成长性，以及 考虑到现金流安全两点。

5.2 种子：转基因落地在即，种业景气度持续

23/24 种植季玉米饲用需求提升，工业需求维持稳定，需求量小幅提升，在转基 因种子有望逐步落地推广的背景下，供给产量有望提升，整体维持供需平衡，价格有 望维持震荡。转基因种子品种在 23 年 12 月份通过审批，24 年有望落地，转基因种 子价格、单产效率高于普通杂交品种，参考海外种业市场，转基因落地，市场集中度 有望迅速提升，国内种业市场有望快速扩容。推荐国内杂交育种龙头，超前卡位转基 因赛道，渠道优势显著的隆平高科、五代大品种引领玉米种子发展方向。

5.3 宠物：国产替代加速，自主品牌享受红利

人口老龄化，家庭规模小型化，单身人口增加进一步推动养宠需求，国内市场国 产替代逻辑逐步显现，海外代工市场海外订单恢复带动公司业绩改善。由于国内多数 宠物公司多以海外代工业务起家，23 年上半年因宠物海外市场库存积压丢失订单， 业绩出现短期下滑，自进入 23 年下半年以来，订单逐步恢复，海外业务已形成支撑， 24 年多数公司海外业务业绩有望快速增长。国内市场自主品牌已形成品牌效应，在 国产替代的进程中品牌建设优异的企业有望享受行业红利。

 

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