2024年聚和材料研究报告：把握N型迭代契机，银浆龙头再展雄图

1.公司概况：龙头业绩不断突破，管理持续精益

1.1.光伏银浆龙头快速发展，完善技术迭代及战略布局

公司发展迅速成为光伏银浆龙头，N 型迭代及一体化、全球化下布局不断完善。前期公 司通过并购及自主研发，紧跟行业迭代步伐，产品序列及销售渠道逐步完善，快速成为行业 龙头。 2015 年公司成立，最初为天合光能子公司，后续逐步剥离至 2018 年底股权完全独立， 同时公司稳定客户群逐步覆盖全行业。公司成立之初主要从事多晶硅太阳能电池用正面银浆 的研发、生产、销售，之后随市场不断迭代，产品逐步走向行业前列。 2021 年，公司首次超越国外厂商，银浆出货量 945.37 吨，全行业市占率第一。随着 2022 年成功上市，公司布局不断完善，全球化方面泰国工厂投产以及打造日本研发中心， 一体化方面收购聚有银开启银粉自产。另外，公司电子浆料经过 3 年多的技术沉淀，公司已 形成 8 大系列，70 余个 SKU，产品覆盖射频、片式元器件、电致变色玻璃、LTCC 等多个 市场。

1.2.业绩量利齐升，控费能力凸显

N 型浆料放量，公司业绩量利齐升。2023Q1-Q3 公司实现营业收入 73.99 亿元，同比 +51.63%；实现归母净利润 4.41 亿元，同比+45.69%；实现归母扣非净利润 4.04 亿元，同 比+49.18%。分季度来看，营收及归母净利润逐季上升。2023Q3 单季度实现营业收入 32.18 亿元，同比+115.14%，环比+34.22%；实现归母净利润 1.73 亿元，同比+97.90%，环比 +18.12%；实现归母扣非净利润 2.05 亿元，同比+203.87%。

公司盈利能力稳步上升。2023Q1-Q3 公司实现毛利率 11.03%，同比-0.24 pct；实现净 利率 5.94%，同比-0.26 pct。受益于 N 型溢价，公司毛利率水平企稳回升，2023Q3 单季度 实现销售毛利率 12.13%，同比+1.22 pct，环比+0.87 pct；实现销售净利率 5.33%，同比0.47 pct，环比-0.7 pct。Q3 净利率主要受部分非经常事项影响，包括 1000 万左右为员工股 权激励持股支付的管理费用，定增的公允价值变动损益计提-5600 万元。

优秀控费能力逐步凸显，重视研发投入。2023Q1-Q3 公司期间费用 3.05 亿元，费用率 为 4.13%，同比-0.85 pct，其中管理、研发、财务费用率均有下降。从近几年趋势看，公司 在逐步成为行业龙头的同时逐步展现出了优秀的控费能力。销售/管理/研发/财务费用率分别 为 0.39%/0.70%/2.79%/0.25%，同比+0.11/-0.14/-0.56/-0.26 pct。研发费用为期间费用中最 大开支，前三季度为 2.06 亿元，同比+26.37%。

1.3.管理层从业经验丰富重视研发，公司架构布局成熟化

1.3.1.管理层股权关系稳定，股权激励促进研发

公司股权结构明晰稳定，实控人具有深厚银浆从业背景。公司控股股东、董事长、总经 理刘海东直接持有公司股份 1,237.9350 万股，占股份总数的 11.06%。同时，刘海东作为四 个员工持股平台宁波鹏季、宁波鹏翼、宁波鹏骐、宁波鹏曦的普通合伙人，通过四个员工持 股平台支配公司合计 8.2630%的表决权股份；刘海东与朱立波、蒋欣欣、张晓梅、敖毅伟、 冈本范珍签署了《一致行动协议》，刘海东及其一致行动人合计控制公司 24.1417%的表决权股份，刘海东系公司的实际控制人。刘海东为华东理工大学应用化学专业硕士，2006 年至 2015 年任三星恺美科材料贸易有限公司销售总监，任职期间有超 5 年时间涉足光伏银浆销 售，在行业早期积累丰富人脉与行业理解。

管理层技术背景深厚，股权激励惠及核心技术人员。公司拥有四大员工持股平台宁波鹏 季、宁波鹏翼、宁波鹏骐、宁波鹏曦，有利于充分调动员工积极性、激发员工潜能、保持管 理团队和人才队伍的稳定。其中宁波鹏季持股 6.7%，由公司核心技术人员或高管通过持股 平台投资公司，定价依据为《战略投资框架协议》签订时的公司投前估值 1 亿元。管理层方 面，公司董事、副总经理及首席技术官冈本珍范持股 2.23%，其在电子浆料行业拥有超过 30 年的研发经验，曾任职于日本杜邦，后历任三星 SDI 研发副总裁、天合光能材料研发部总 监。公司董事、副总经理敖毅伟持股 0.44%，为华东理工大学材料学硕士，拥有十多年研发 经验，历任公司研发副总等职位。

1.3.2.公司业务布局完善，有望形成平台式发展

公司完善业务布局，一体化、平台化及国际化并举。公司业务布局不断完善，为未来盈 利性及成长性打下坚实基础。主业方面，公司通过收购聚有银，进行上游银粉研发及自产形 成一体化；同时海外布局不断完善，生产上泰国子公司的产能直接海外销售，研发上日本研 发中心的搭建扩宽公司整体研发实力，有望使公司形成平台化的粉浆类生产研发；另外，公 司积极布局第二、第三成长曲线，子公司匠聚是以非光伏的电子浆料为主泛半导体研发生产 销售的公司，德朗聚则围绕光伏、储能、消费电子、半导体领域的胶粘剂做布局。

2.行业：N 型技术高壁垒，银浆需求及盈利向好

2.1.N 型迭代+需求侧持续高景气，行业有望量利齐升

2.1.1.量：需求侧坡长雪厚，高基数不改向上趋势

能源转型及能源安全问题突出。继俄乌冲突爆发造成欧洲天然气短缺后，全球地缘冲突 日益加剧，2023 年又以巴以冲突为代表的中东矛盾加深，未来石油危机发生的可能性上升。 除了在环境保护及未来碳关税格局中占据优势外，各国政府致力于通过以人为装机产生的绿 色能源，来替代完全依靠资源禀赋的化石能源以提高能源安全独立性。 光伏作为经济性最为突出的新能源，全球需求长期向上格局确定。根据全球发电量增速 以及对应的光伏发电量增量测算， 2023 年有望达到 360GW 左右，同比+56.57%。 分地区来看：1）俄乌冲突后欧洲能源转型需求不改，同时政策端力度加大。2023 年 10 月 9 日欧盟通过《可再生能源指令修正案》，将 2030 年可再生能源份额目标由 32%提升至 45%（42.5%强制+2.5%指导建议）。另外修订版战略能源技术计划（SET-Plan）、欧盟绿色 协议工业计划等相继推出；2）美国在贸易政策下，近年装机量徘徊在 20GW 左右。但考虑 到成本上 IRA 法案给予的补贴以及加息周期的逐步结束，叠加中美关系缓和有望促进组件 贸易畅通，装机加速有望启动。

2.1.2.利：N 型技术迭代分化不断，龙头有望享受溢价

各技术路线降本增效，N 型技术分歧加剧。随着各技术路线转换效率不断突破，同时设 备单 GW 投资成本、辅材单价及耗量减少，配合主材环节良率的提升，多种技术路线单瓦成 本已存在量产机会，技术路径分歧加剧。

1)TOPCon：由于与 PERC 技术兼容性强，主要改变体现在钝化技术的改良，即增加隧 穿氧化硅层及掺杂多晶硅层，主流厂商接受度高。通过 PERC 技改及其他技术降本增效路 径，目前单瓦成本逐渐和 PERC 打平，头部企业最高效率年底有望突破 26%。 2)HJT：通过添加非晶硅薄膜可提升钝化效果，但由于生产工艺步骤与 PERC 有较大差 异，设备、金属化等成本较高，主要产能集中在希冀弯道超车的厂商。随着 0BB、银包铜等 技术降低金属化成本，以及其他如降铟、超薄硅片等技术，HJT 单瓦成本逐步降低。9 月华 晟宣布已实现盈利，目前华晟最高电池转换效率超过 26%。 3)XBC：通过将金属电极置于电池背面，实现正面光无遮挡，同时便于整面钝化，理论 转换效率极限达到 29.1%。但是由于生产工序等变动大、背面封装复杂等原因，较高的技术 及工艺要求导致成本较高，同时目前仍限制于单面透光。随着激光图形化、金属化降本等技 术推进，XBC 作为平台技术可与 TOPCon、HJT 结合，未来应用前景广阔。

多技术路径走向量产，银浆作为降本增效重要途径有望收获溢价。TOPCon 预计为近几 年主流技术，目前产能规划超 100GW，2023 年出货量市场占比预计在 30%以上，2024 年有望突破 60%。HJT 产能方面，2023 年底华晟预计形成 20GW 电池及组件产能，东方日升 预计形成 9GW 电池及 15GW 组件产能。XBC 路线中，预计到 2023 年底，爱旭股份可形成 10GW 的 ABC 电池及组件产能，隆基绿能可形成 30GW 电池及组件产能。 多路径技术迭代造成浆料配方不断变化，需要银浆厂商紧密配合迭代，带来相应技术溢 价，掌握先进技术的龙头有望提升盈利。浆料行业本质上是在原材料基础上赚取加工费的行 业，因此加工费是银浆产品毛利的体现。目前 PERC 浆料加工费在 450-500 元/kg 左右； TOPCon 银浆加工费比 PERC 银浆加工费高 200 元/kg 以上，HJT 银浆加工费在 800-1000 元/kg。

2.1.3.测算：量上终端需求对冲银耗下降，利上 N 型溢价不断持续

需求：经测算，我们认为行业需求增长有望对冲单瓦银耗下降，行业银浆需求持续上行。 我们假设 2023/2024/2025 年全球新增光伏装机容量为 360.1GW/432.2GW/512.4GW，由 此对应的电池实际产量为 518.54GW/601.62GW/707.11GW ，根据测算可得 2023/2024/2025 年 银 浆 需 求 分 别 为 6070.65 吨 /6694.85 吨 /7364.57 吨 ， 增 速 为 34.92%/10.28%/10.00%。

市场空间：经测算我们认为，受益于频繁技术迭代带来的溢价，银浆单价下降幅度可以 被银浆需求及新技术放量所对冲，银浆利润市场空间将持续扩张。我们假设各类电池银浆加 工费及历年变动如下，根据测算可得 2023/2024/2025 年银浆加工费为 36.21 亿元/43.88 亿 元/47.79 亿元，增速为 47.46%/21.17%/8.92%。

2.2.行业盈利性上升实质：N 型提升技术壁垒

2.2.1.银浆是影响转换效率的重要辅材，为配方型产品

银浆是重要辅材，对于电池转换效率影响较大。正面银浆经过印刷、烘干和烧结工艺在 硅片表面形成电极，主要用于汇集、导出电流。背面银浆并不承担硅晶接触作用，主要用于 汇流并提供焊接点。银浆作为栅线的构成材料，在电流汇集传输中，其性能及与电池烧结状 态对于电流产生后电学损失起着直接影响，进而对转换效率影响很大。 正面银浆传输电子的原理：1)产生电场。在光照条件下，硅片中的 p-n 结产生电子一空 穴对，受内建电场的吸引，在 p-n 结附近形成与势垒方向相反的光生电场。硅片与银接触时， 在高掺杂浓度下，电子借隧道效应穿过势垒，从而形成低阻值的欧姆接触。2）欧姆接触。 由于硅片已经通过光生伏特形成 p-n 两端电压差，通过欧姆接触，电子会从高电势的负极向 低电势的正极运动。3）汇流传输。如果电子运动到正面电极之前未被缺陷或杂质复合，就 会被正银形成的电极收集，进而形成电流流至外电路。之后电子从电池的背面进入，和空穴 复合，光照下此前周而复始过程。

银浆是配方型产品，主要构成为三种：1）银粉由硝酸银制备得到，金属银因其优异的 常温导电性、导热性、化学稳定性及综合成本，目前充当光伏电池导电相，直接影响电子浆 料的印刷性能和光电性能。 2）玻璃粉：是电子浆料体系核心的高温粘接相及银的高温输运介质传输媒介，决定 着导电浆料对太阳能电池减反射膜的穿透能力和电极对硅基片的结合力。烧结过程中，温度 升高到玻璃粉的熔化点以上，流动的玻璃体由于密度更大而向下渗透沉积，熔穿硅片表层的 减反射膜，促进银迁移至硅基表面发生欧姆接触。同时玻璃在银层和ｎ型硅之间形成一层玻 璃介电层。 3）有机溶剂及添加剂：储存性上，作为粉料体系和玻璃体系的承载体，使贮存状态下 浆料中固体粉末均匀分布，保持悬浮状态。印刷时，溶剂赋予银浆合适的流变性，使浆料均 匀涂布于硅片上，对浆料印刷性起较大影响。由于其在干燥和前期烧结过程中会彻底挥发， 不会对后续烧结产生影响。

2.2.2.银浆性能指标：降本增效下多指标共振，平衡调配难度大

银浆性能指标围绕转换效率展开，降本增效是关注重点。转换效率损失由光学损耗及电 学损失两部分组成，电学损失主要包括载流子的复合损耗以及由串联电阻（Rs）和并联电阻 （Rsh）。电池片金属化的过程中，对电池的多项性能指标造成影响，且这些影响相互存在关 联，造成浆料配比复杂性，如何平衡各项指标成为浆料研发重点。

1）增效：电池转换效率由填充因子（FF）、开路电压（Uoc）及短路电流密度（Isc）决 定。Rs 和 Rsh 是产生电学损耗的两大因素，对电池填充因子（FF）有较大的影响。由于 在烧结前后电池本身体电阻 Rbulk 和发射极电阻 Remitter 保持不变，Rs 调整主要依靠调 整对栅线接触电阻 Rcontact 来实现，因此填充因子实际上通过欧姆接触的质量来增强。增 效从光学损失入手，主要在于细线化、无主栅减少对光的遮挡。从电学损失入手，增效需要 增强欧姆接触质量、降低接触电阻、避免金属化刻蚀对于发射极破坏等。 2）降本：单位电池银耗量由栅线宽度、栅线高度、栅线长度、栅线间距、浆料密度及 银含量来决定。降本一方面从减少浆料使用入手，细线化、0BB 进一步推进。另一方面，降 本从减少单位银的使用入手，降低银浆固含量或者掺入其他金属粒子，如采用银包铜。降本 易造成电阻上升，导电性下降，需对配方及金属化方案进行大量调整。 3）可靠性：若在长期环境中金属栅线受腐蚀，将会对整个组件可靠性造成重大影响。 金属栅线耐腐蚀性需要依靠玻璃粉体系及外层封装体系配合调整。

2.2.3.N 型平台技术迭代， TOPCon 浆料配方壁垒进一步提升

TOPCon 正面结构引入银铝浆，造成正面配方巨大变化。正面电学损失是 TOPCon 转 换效率损失的主要因素，成为 TOPCon 浆料的改进重点。由于 TOPCon 正面采用硼扩，空 穴不易与银离子产生还原反应形成银微晶。方案采用银铝浆，铝活性强，银铝尖刺尺寸较大 对于发射极和硅基体破坏较大，造成严重金属复合，配方对接触与复合之间平衡性要求成为 难点。由于铝密度低，相同质量下造成同时线电阻大。另外，单玻组件除了湿热影响外，正 面银铝离子在水汽中易形成电化学腐蚀，正面抗 PID 要求高。 解决方法：1）玻璃体系成为重点：玻璃有效控制银铝浆尖刺的形成、数量及尺寸，同 时形成保护层，减少银铝浆与胶膜水解形成的醋酸反应。2）SE 发射极匹配：复合低，利于 形成更低的接触电阻和更为可控的金属复合。3）铝粉种类及用量把控。

TOPCon 背面工艺差异带来配方差异。1）背面碱抛光造成接触不足，影响导电性及印 刷性。2）poly 银浆(LP/PE/PVD)各技术路线不同对背面产生影响；3）背面超薄 poly 易造 导致银铝尖刺对于钝化层刺穿。 解决方法：1）浆料树脂体系优化，大幅提高在平面上的附着力。2）玻璃体系优化，加 强对银铝尖刺控制。

2.2.4.激光烧结等技术革新带来浆料新变化

改善 TOPCon 欧姆接触痛点，激光烧结逐步推广。从 2016 年前后，学术界及产业界逐 步开始探索外部高强度载流子注入以改善欧姆接触的新思路，目前激光载流子注入可以宏观 统称为激光增强烧结工艺。该工艺充分发挥激光能量集中及精确可控的优势，通过激光将钝 化层侵蚀及接触形成逐步分开，提升对于烧结形成欧姆接触这一过程的控制，更好实现开路 电压与接触电阻之间平衡最优。 原理：1）电化学效应：激光载流子（电子）注入补偿表面电子缺失，促进银离子还原 为银微晶；2）热效应：在偏压引导下光生载流子形成局部高密度电流，生热促进局部 Ag-Si 互扩散，形成极低电阻的 AgSix 合金化接触；3）尺寸效应：AgSix 接触位点的尺寸调控。

新技术对浆料配方提出全新要求。新技术要求银浆加强与激光配合，将侵蚀与接触更好 分开，因此要求玻璃体系更强设计来配合。设计方案是无铝、低铝的倾向有望降低线电阻， 方案有利于进一步加强对于细线化探索。另外，激光烧结温度会大幅降低，需要提升浆料拉 力。

3.公司：龙头优势不断深化，一体化及国际化引领

3.1.行业格局：公司龙头地位强化，规模效应显现

竞争格局：龙头产能扩张，公司产能放量领先。银浆行业主要为轻资产模式，每千吨产 能投资额仅约 1-2 亿，对于已实现上市融资的龙头企业来说资金压力不大。但由于行业运营 资金压力的特点，中小型企业扩产有着较大的困难。2021 年起，聚和材料产能逐步领先， 上市后产能扩张步伐加快，与其他厂商拉开明显差距。随着 2023Q3 公司年产 3000 吨导电 银浆建设项目全面投产，同时泰国工厂 600 吨银浆项目 11 月正式出货，预计 2023 年底公 司银浆产能将达到 3600 吨。此外，公司布局的国内第二生产基地宜宾工厂规划年底启动， 预计于 2024 年上半年投产，设计产能达到 500 吨，据此预计 2024 年公司银浆总产能将达 到 4100 吨。

行业集中趋势明显，公司市占率不断提升。受到产能约束以及规模效应影响，银浆市场 格局趋向集中化，龙头企业预计持续受益。2022 年公司正面银浆销量为 1374 吨，成为行业 历史上首家年正银出货量超过 1000 吨的企业。根据 CPIA 口径，2022 年公司的光伏正银全 球市场占有率达到 41.40%，光伏银浆全球市场占有率约为 30.83%，排名行业全球第一位，。 2023 前三季度，公司银浆总计出货 1454 吨，超过去年全年出货量。按公司全年出货量 2125 吨，预估全球银浆总出货量 6070.65 吨，预计 2023 年聚和材料全球银浆市占率约 35.00%， 维持高位上升态势。

龙头优势带来规模效应，公司费用率低于友商。银浆行业生产环节较为简单，生产差异 主要体现在三种原料配比、设备参数差异等，工艺步骤相对简明。由于同种类银浆产品价格 差异不大，所以除了原材料成本，盈利差异化主要在于研发及运营带来的费用差异，因此出 货量上的提升对于摊薄费用十分重要，规模效应显著。2023 年前三季度公司期间费用 3.05 亿元，其中研发费用 2.06 亿元。公司依靠行业第一的出货量及管理能力，费用率处于行业 低位水平，三费费用率 1.34%，研发费用率 2.79%。

龙头量利齐升，公司营收及净利率行业领先。从营业收入看，规模效应下公司营收增长 规模迅速扩张，领先行业。净利率方面，天盛股份、儒兴科技由于营收中铝浆占比高导致净 利率较高，而苏州固锝、帝科股份受公允价值变动、汇兑损失等，造成净利波动较大。实际 上，公司作为龙头企业净利率始终处于行业前列，且近年稳定上升，2023 年前三季度为 5.94%。

3.2.运营生产端：强者恒强，龙头效应不断深化

3.2.1.资金端：严格账期管理+低债务水平，资金优势明显

行业营运资金压力大，龙头企业占据优势。银浆主要材料中银粉含量占比 90%左右，同 时银粉作为贵金属单价高，总价值量占到银浆的 95%左右，导致行业普遍采购原材料资金占 经营性现金流比例较高。另外从账期上来看，下游电池组件竞争格局集中，客户多为龙头企 业导致公司应收账款周期较长。而上游原材料银粉，行业主要采购自日本 DOWA，或者直接 采购银锭委托加工，通常以现款和信用证结算，导致应付账款周期较短。由于客户应收账期 与材料采购应付账期之间存在较大差异，因此行业需要较大营运资金支撑业务发展。

（1）龙头上下游议价力较强，有望缩小应收及应付间敞口。应付账款方面，公司上游 银粉逐步实现自产的同时采购渠道多元化，未来应付账款数额及周转率有望下降。公司 2023Q1-Q3 应收与应付账期差为 50.29 天，处于行业前列；此外受益于龙头优势，公司应 收账款管理优势明显。公司 2023Q1-Q3 应收账款周转天数为 55.21 天，2023H1 应收账款 余额占营收比重为 19.96%，明显低于行业其他公司。现金流上，公司将 6 家非国有大型商 业银行及 9 家上市股份制银行的承兑汇票贴现计入其他筹资活动产生的现金流入，而非经营 性现金流入，实际现金流状况良好。

（2）大客户战略及信用管理，避免应收坏账。行业普遍应收账款占比高，同时贵金属 加工费的盈利模式造成营收数额相对较大，因此应收账款账期以及坏账管理是判断银浆企业 运营能力的重要方面。聚和材料制定了较为严格的信用政策，对每个客户进行信用评级，并 实时更新。管理维度包括：1）账期：公司账期管理处于行业内领先地位，头部客户一般给 到 45 天左右的账期，二三线客户最多 15-30 天，甚至部分要求现款现货。2）信用额度限 制：二线客户 30 天账期是 1000 万额度，额度已满再发货需客户先还部分资金。

（3）龙头融资渠道丰富，资金实力雄厚。龙头企业凭借上市先发优势，融资渠道多样 化，与非上市公司逐步拉开差距。公司自上市后债务结构进一步优化，截止 2023Q3 末，公 司资产负债率为 33.06%，流动比率为 2.65，且存货大部分是可以变现的贵金属，整体债务 处于较低的水平。

3.2.2.客户端：银浆作为非标品迭代加速，龙头对大客户粘性高

银浆作为快速迭代非标品，龙头客户粘性有望持续上升。银浆作为影响光伏电池效率重 要辅材，为保证电池片的品质与稳定供应，电池厂商对浆料供应商的选取有着严格的步骤。 除对供应商多维度指标进行长周期认证外，后续样品验证、测试及批量供货能力都需考察。 此外，随着电池技术快速迭代，银浆作为非标品也随之快速迭代，浆料厂商对新技术需求的 持续跟踪及研发配合日趋重要。凭借与掌握先进技术的龙头企业长期合作的关系，以及研发、 资金优势，龙头浆料厂商有望持续提升客户粘性。

公司深耕行业多年，积累众多优质客户。公司地处光伏电池组件制造聚集地江苏，前期 为天合光能子公司，2023 年 1 月以 2.00 亿元参与了东方日升的定增。除了与规模较大的直 销客户建立良好的合作关系外，公司采用经销商模式覆盖部分潜在需求较小、销售网络覆盖薄弱的终端客户。目前公司的前 12 家客户基本上都是龙头企业，行业一线客户占据超过 90% 以上的营收比重。主要客户包括通威太阳能、晶科能源、天合光能、东方日升、晶澳科技、 爱旭股份、横店东磁、中来光电、阿特斯、润阳新能源、捷泰科技、中润新能源、英发集团、 正泰新能源、华晟新能源、金刚玻璃、REC 等行业龙头。

3.2.1.生产端：原材料库存管理+排产管理，提升盈利水平

银价波动对利润影响大，要求对库存及排产精准把握。由于银浆的定价方式主要为在银 价的基础上加收一定的加工费，银粉采购单价高，买入原材料及卖出产品两个时点银价的波 动对于利润产生较大影响。但同时下游企业下单存在一定聚集性，叠加节假日等因素要求一 定的银粉存货，所以对于库存及排产精准把握至关重要。 原材料采购上，公司通常的采购模式为“以销定购”，通过背靠背模式采购银粉，以降 低银价波动风险。同时，为应对重要节假日等特别情况，公司会综合考虑交货周期、物流状 况、客户采购预期等因素，银粉库存大致维持在 20 天左右。从总存货来看，公司存货周转 天数长期保持行业低位水平，2022 年为 35.59 天，2023 年下降至 33.90 天。预计后续随着 公司对上游一体化产能布局，协同效益可进一步提升存货周转效率。

排产上，除客户下单外，公司对于客户需求长期跟踪，达到预判及提前响应。公司对全 行业各产线长期跟踪，通过对于开工率、产能、银耗、电池类型等的跟踪预判以及对于银点 变动把握，从而大致预判公司订单，实现排产布局及备货。公司产能利用率长期保持行业领 先水平，2022 年产能利用率约为 91.60%，2023 年预计达到 90.43%，高效排产有望提升公 司盈利能力。

3.3.产品技术端：产品N 型比重不断提升，重研发技术领先

3.3.1.产品：全面覆盖各技术路线，N 型出货比例不断提升

公司光伏银浆全产品覆盖，布局平台化延伸。目前聚和材料光伏银浆产品线覆盖了目前 市场上所有的主流电池技术路线，包括新一代 PERC+SE 电池正面银浆解决方案、N 型 TOPCon 电池全套解决方案、异质结（HJT）电池全套解决方案及 XBC、钙钛矿晶硅叠层电 池等解决方案，并针对新一代无网结超细线印刷技术、低银耗技术、叠层钝化技术、SMBB 技术、叠瓦技术等方向加快产品升级。此外，公司在组件、电子及锂电方面均有浆料及胶类 布局。

公司 N 型产品竞争力不断提升，出货比重快速上升。前期受疫情等因素影响，公司年初 N 型产品占比较低，之后快速攀升，N 型出货比重从 2023Q1 的 10% 提升至 2023Q3 的 35%，预计 2023Q4 有望提升至 50%以上。市占率方面，截止 2023Q3 公司 PERC 市占率 稳步提升到 45%-50%，TOPCON 正面市占率达到 50%以上，TOPCon 整体市占率超过 30% 且在稳步提升。预计后续随着公司 N 型技术及产品进一步升级，市占率有望继续提升，更充 分享受 N 型技术溢价。

3.3.2.技术：公司高度重视研发，产品技术领先

技术研发：研发体系及人才体系完备，专利及研发人员双高。经过多年的发展，公司已 建立了较为完善的技术研发体系，研发工作覆盖了从原材料性能的理论研究到银浆产品量产 落地的全过程。同时公司与国内多个科研院所、海外研究机构建立深入合作关系。 1）截止 2023 半年报，报告期内新增发专利申请数 18 项；新增获得专利数 5 项，其中 发明专利 4 项，实用新型专利 1 项。累计申请中专利数 94 项，其中发明专利 80 项，实用 新型专利 14 项；累计已获得授权的专利数 335 项，其中发明专利 320 项，实用新型专利 15 项。 2）公司不断完善人才培养机制，并坚持内部选拔与市场化选聘相结合，形成了合理的 优秀人才梯队。截至 2023 年 6 月 30 日，公司拥有研发人员合计 168 人，其中本科及以上 研发人员有 89 名，包括 32 名硕士、7 名博士，多名研发人员拥有微纳米材料、无机非金属 材料、金属材料、高分子化学、物理学等方面的学术及研发经验，多名研发人员曾作为组员 获得“2019 年江苏省双创团队”称号。

技术不断创新，技术迭代收获成果。公司持续围绕“超窄线宽快速印刷技术”，“高醋酸可 靠性烧结体系技术”，“硼扩激光 SE 匹配银浆技术”，“高铜含低电阻低温浆料技术”等多项光 伏金属化关键技术进行突破创新。在研项目全面覆盖 N 型 TOPCON、HJT、X-BC 及薄膜电 池不同技术路线的产品需求，适配 B 扩 SE 技术、低于 12um 超窄线宽印刷、高可靠性银铝 浆技术、低温固化低成本导电浆料等新技术，实现了 TOPCon 成套银浆、HJT 银浆及低成 本导电浆料产品的量产供货。 从性能上来看，在 TOPCon 电池用银浆领域，当客户使用发行人成套的银浆产品，与 使用整合银浆产品相比，使用发行人成套银浆产品能在有效提高电性能、可靠性的同时，降 低单位耗量。

3.4.战略端：一体化+国际化布局引领行业

3.4.1.银粉：国产化降本增效，公司国产化见效

银粉国产替代趋势明显。由于产品粒径范围小、表面有机包覆较好、分散性良好、质量 稳定，过去日本 DOWA 在光伏银浆方面长期垄断。但随着国内厂商与国内银粉供应商积极 培育与互相配合，以及厂商一体化产能逐步搭建，银粉国产替代趋势明显。2021 年起，中 国海关进口银粉总量逐年下降，今年前 11 个月共计进口 2346.50 吨; DOWA 银粉出货量逐 年下降，以 2020 年 Q1 为 1 的基准来看，在中国光伏电池生产大幅提升前提下，2021 年以 来 DOWA 银粉出货量逐年下降，2023 年 H1 同比下降了 5.82%。

国产银粉助推降本增效。成本上，由于国外银粉对标伦敦银点，基本较国内银粉对标的 白银 1 号银点有正价差。同时结合国内外加工费、运费、汇兑损益及进口关税，国外银粉对 比国内银粉对银浆企业的毛利率影响达到数个点之多。另外，在结算方式及库存管理上，选 用国产银粉的厂商较选用国外的更加具有优势，有助于减少运营成本；增效上，国产供应商 受到银浆企业的配套培育，相互配套迭代更有助于提升银粉品质，可以满足公司的技术迭代 需求。

公司银粉国产化处于行业前列。公司从 2022 年开始导入国产银粉，当年培育了 10 家 国产银粉供应商。相对应的，DOWA 在公司的原材料采购额占比由 2019 年的 96.46%下降 到了 2022 年的 39.10%。截止 2023Q3，公司 PERC 银粉国产比例约 100%，TOPCon 背 面银粉国产比例超 50%，正面则为 50%不到。

3.4.2.银粉：一体化深化降本增效，公司水平领先

银浆生产一体化进一步深入降本增效。首先一体化将外部盈利内部化，有望降低原材料 成本，同时协同生产有望提升供应链安全性，从而降低原材料安全库存带来的运营成本。从 增效上来说，上游深度一体化的布局对于后续银浆性能及稳定性把控至关重要。

1）银粉：银浆为配方型产品，银粉是原材料的主要成分，充当光伏电池导电相，直接 影响电子浆料的印刷性能和光电性能。银 - 硅接触界面处产生的银微晶大小、数量、空隙等 会严重影响电极的欧姆接触，银粉的形貌、粒度分布、分散性、表面性质等都对银浆性能的 发挥具有重要影响，一体化有助于深入了解银粉特性，与浆料产品更好匹配研发。 2）公司向上游硝酸银布局，前期制备对后续银粉性能控制有积极作用。银粉常规生产 方法是由硝酸银加入氧化剂还原为银颗粒，之后加入相应分散剂控制银颗粒的尺寸并避免银 颗粒团聚。在实际生产过程中，相应的工艺参数包括溶液浓度、pH 值、反应温度、反应时 间、搅拌速率、加料方式等，以及分散剂、还原剂及添加剂等的选取及配比，会直接决定银 粉的性能的最终技术参数。

并购配合自主研发，公司一体化布局领先。公司通过上游并购及核心技术专家超过 20 年的电子级银粉规模化生产经验，并与高校、科研院所建立产学研合作关系，旨在快速量产 可用于光伏银粉等领域使用的高纯硝酸银，有望加快电子级银粉的生产。 2023 年 2 月，公司使用自有资金 1.2 亿元收购连城数控子公司江苏连银的控股权，江 苏连银原为连城数控旗下银粉研发生产平台，已吸纳国内外优秀专家并建成全球顶尖的粉体 研发中心，千吨级电子级银粉生产线已开工建设。但出货量持续较低，扩产进展缓慢，规模 优势无法显现造成持续亏损，2022 年江苏连银净利润-2051.84 万元。公司接手后江苏连银 更名聚有银，9 月开始盐城基地实现吨级出货，后续配合公司出货放量有望放大前期研发优 势。

在此基础上，公司投建常州建设高端光伏电子材料基地，项目完成后可实现年产 3000 吨电子级的银粉，并叠加硝酸银产能，预计一期产能 2024 年开始释放。2024 年预计公司 银粉自供出货 500 吨以上，达千吨规模生产之后预计实现 10 万元/吨以上的净利润，初步 自供比例保持在 30%左右。

3.4.3.国际化：海外贸易政策波动，产能出海面向全球

政治因素下光伏产业向海外转移的趋势加强。随着中国光伏产业全球统治地位日益稳固， 各国基于能源安全及产业保护需求，2022 年以来相关贸易政策及本土化产能刺激政策加速 出台，近期针对中国光伏产业的双反调查密集开启，国内产能未来不确定性增强。

产能外移趋势明显，浆料海外产能布局重要性凸显。浆料研发生产需要和上游电池组件 紧密配合，另外海外光伏本土化认定时所用浆料也包括其中。因此电池组件生产海外转移趋 势的加强背景下，海外产能布局重要性逐步提升，优先布局有望获得先发优势。

1）中国电池组件厂商出海加速，海外扩产增加。受美国光伏贸易政策不断叠加、IRA 法 案颁布的影响，今年以来晶澳科技、晶科能源、隆基绿能、阿特斯、天合光能等企业纷纷发 布美国扩产计划。中东地区受“一带一路”政策推动及国际地缘政治变动，预计将成为中国 企业海外扩张的新目标，2023 年 10 月第三届“一带一路”国际合作高峰论坛后，TCL 中 环、天合光能等公司均签署了大型扩产项目合作协议。

2）海外光伏产量占比可能超过扩产节奏，即通过开工率的变化，实际产量的外移可能 高于产能的外移。根据 IRENA 预测，2027 年中国光伏产业在组件/电池/硅片/硅料上全球产 能占比为 73.90%/79.50%/88.60%/89.20%, 同比 2021 年变化-0.70 pct/-5.70 pct /-8.20 pct /+9.80 pct。而相较 2021 年-2023 年 H1 国内产能几乎满产满销情况，2027 年国内组件/电 池/硅片/硅料全球产量占比为 62.50%/66.70%/75.00%/72.50%各环节产量占比均明显小于 2021 年及 2027 年产能占比。

产能及研发并重，公司海外布局引领行业。公司已完成行业首个在海外建厂的目标，泰 国基地 600 吨银浆项目已于 10 月达产，11 月份开始正式出货。泰国工厂主要满足国际客户 的交付需求，预计有望提升海外市场份额；研发上，公司已在日本注册子公司聚和科技日本 研发中心，相关外籍专家已经就位。公司有望通过借鉴日本在粉浆领域长期研发生产经验， 逐渐向粉浆类全平台领域扩张，进一步奠定全球布局。

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