2023年聚和材料研究报告：光伏银浆龙头，N型时代充分收益

一、光伏银浆龙头，市占率行业第一

1.1 公司发展历程

聚和材料自成立以来始终专注于新型电子浆料的研发、生产和销售，目前主要产品为太阳 能电池用正面银浆。公司成立于 2015 年，成立之初主要从事多晶硅太阳能电池用正面银浆 的研发、生产、销售，并成功推出多晶硅正银产品。2017 年，下游市场主流电池类型逐步 从多晶硅电池向单晶硅电池转变，为应对下游市场变化，公司及时调整战略规划、产品开 发方向，全面聚焦单晶 PERC 正面银浆产品的开发。

2018 年公司逐步突破了在双面氧化铝钝化层和选择性发射极上制备银浆的技术瓶颈， 奠定了单晶产品技术基础，推出并量产了单晶 PERC 电池用正面银浆。 2019 年，公司为满足市场中各类型单晶电池用正银需求，持续优化银浆配方、精进银 浆制备技术、完善产品组合，为公司产品全方位覆盖各类型高效电池奠定基础。 2020 年起，公司进入快速发展阶段，在 P 型硅电池技术路线方面，完成多晶硅电池用 正面银浆和单晶 PERC 电池用正面银浆的迭代升级，产品应用效率、客户认可度得到 显著提升；在主栅银浆方面，公司研发推出悬浮型主栅银浆，该产品拉力超过 3N 且银 浆单耗要低于前代主栅银浆产品；在 N 型电池技术路线研发方面，公司不断迭代 TOPCon 电池和 HJT 电池用银浆产品，并持续探索新技术以提高正面银浆产品的应用 性能。 2021 年，公司的全球市场占有率达到 37.09%，排名全行业第一位。 2022 年，公司正面银浆出货量为 1,374 吨，成为行业历史上首家年正银出货量超过 1000 吨的企业，公司继续保持着光伏电池正面银浆行业的领先地位。

1.2 光伏电池银浆龙头，产品种类丰富

公司主要产品为太阳能电池用正面银浆。正面银浆是一种以银粉为基材的功能性材料，是 制备太阳能电池金属电极的关键材料，直接关系着太阳能电池的光电转换效率。公司经过 多年的发展，目前已成为 PERC 电池银浆与 TOPCon 电池银浆的行业龙头，公司的 HJT 电 池银浆产品也在积极研发与放量中。

1.3 核心人员深耕行业多年，技术能力突出

公司股权结构稳定，实际控制人为刘海东。截至 2023Q2，公司控股股东与实际控制人为刘 海东先生。刘海东先生与宁波梅山保税港区鹏季企业管理合伙企业（有限合伙）、冈本范珍 为一致行动人，合计持有公司 19.99%股份。

公司管理层从业经验丰富，研发实力雄厚。公司实控人刘海东先生目前为公司董事长、总 经理。公司首席技术官冈本珍范在电子浆料行业拥有超过 30 年的研发工作经验，曾长期任 职于 Du Pont Japan Ltd.、三星 SDI 等公司研发部门，公司核心技术团队的其他人员亦具有 较为丰富的太阳能电池或电子浆料领域从业经验，具备对行业发展的深刻理解。

1.4 营收利润稳健增长，研发投入逐年上升

近年来公司业绩实现高速增长。2018-2022 年，公司营收从 2.18 亿元增长至 65.04 亿元， 公司归母净利润从 0.05 亿元增长至 3.91 亿元，CAGR 达 134%/197%。进入 2023 年，公 司业绩维持增长，2023H1 公司营收 41.81 亿元，归母净利润 2.69 亿元，同比增长分别达 到 23.56%/24.71%。

公司聚焦于主业光伏正面银浆业务，正面银浆收入占比维持在 97%以上。从收入结构看， 公司以正面银浆为主业，正面银浆收入占比维持在 97%以上。2018 年到 2022 年，正面银 浆营收从 2018 年 2.11 亿元增长至 64.73 亿元，CAGR 达到 135%。

公司毛利率有所下滑。2020 年以来公司毛利率有所下降，主要由于银价上涨及其他综合因 素的共同影响所致。银价自 2020 年以来大幅上升导致公司毛利率下降；另一方面，随着公 司销售规模进一步扩大，给予规模较大的主要客户一定价格优惠，导致毛利率下降。

公司摊薄 ROE 近年来先升后降。2019 年公司摊薄 ROE 上升至 35.24%，主要得益于净利 率与资产周转率的提升；近年来 ROE 持续下降，主要由于资产周转率的不断下降所致。

公司费用控制良好，注重研发投入。2018-2022 年，得益于公司规模持续扩大，规模效应 逐步显现，公司期间费用率呈现下降趋势。同时，公司积极布局研发投入，2018-2022 年 公司研发费用呈现上升趋势，由 0.16 亿元增长至 2.14 亿元，CAGR 达到 90%；同时，近 年来得益于公司营收规模扩大，研发费用率呈现下降趋势。

公司积极绑定头部电池厂商，客户集中度高。公司凭借性能优异、品质稳定的产品和响应 及时的服务，在业内获得了较高的品牌认可度，与通威太阳能、东方日升、横店东磁、晶 澳科技、中来光电、润阳悦达、阿特斯、金寨嘉悦、英发睿能等诸多厂商建立了长期稳定 的合作关系。2022 年公司前五大客户销售额占年度销售总额的 63.58%，客户集中度高。

二、 碳中和目标下光伏行业发展前景广阔

全球碳中和目标确定。《巴黎协定》由全球 178 个缔约方共同签署，旨在减少全球温室气体 排放，将本世纪全球气温升幅控制在 2℃以内。各缔约方积极响应，将碳中和作为长期发展 目标。我国力争在 2030 年前实现碳达峰，2060 年前实现碳中和；欧盟、美国、日本等经 济体则将 2050 年作为节点实现碳中和。据 NetZero Tracker 数据显示，截至 2021 年底，全 球已有 136 个国家、115 个地区和 235 个主要城市相继制定碳中和目标，覆盖了全球 88% 的温室气体排放和 90%的世界经济体量。

光伏发电成本持续下降，平价时代到来。2010-2021 年全球光伏平准化度电成本由 0.42 美 元/度下降至 0.05 美元/度，降幅达 88%。2021 年光伏成为全球电力技术投资的主导者，占 所有可再生能源投资支出的近一半。目前光伏发电在全球大部分地区已实现平价，随着未 来技术水平的提高，光伏发电成本仍有较大下降空间。全球光伏产业已由政策驱动发展阶 段正式转入平价上网阶段，光伏发电已成为具有成本竞争力、可靠性和可持续性的电力来 源。

我国风光发电量占比不断提升。2022 年我国风电和光伏发电新增装机总量达 1.25 亿千瓦， 其中风电新增 3763 万千瓦，光伏新增 8741 万千瓦，累计装机容量合计分别达到 3.7、3.9 亿千瓦。2022 年全国风电、光伏发电量 1.19 万亿千瓦时，同比增长 21%，风电、光伏发 电量占全社会用电量的比重达 13.8%。

光伏行业高景气有望持续。我们预计 2023-2025 年全球新增装机有望从 345GW 增至 544GW，年均复合增速达 25.54%，国内新增装机有望从 149GW 增至 273GW，年均复合 增速达 35.43%。

三、N 型电池蓬勃发展刺激银浆需求提升

3.1 正面银浆是光伏电池的关键材料，原材料为成本主要来源

光伏银浆根据位置及功能的不同，可分为正面银浆和背面银浆。太阳能电池片生产商通过 丝网印刷工艺将光伏银浆分别印刷在硅片的两面，烘干后经过烧结，形成太阳能电池的两 端电极。正面银浆主要起到汇集、导出光生载流子的作用，常用在 P 型电池的受光面以及 N 型电池的双面；背面银浆主要起到粘连作用，对导电性能的要求相对较低，常用在 P 型 电池的背光面。相对于背面银浆，正面银浆需要实现更多的功能和效用，对产品的技术要 求更高。

光伏银浆的制备需要经过配料、混合搅拌、研磨、过滤、检测五大步骤。

配料：配料是指根据该批次生产的产品配方，精确称量最终产品所需各项原料重量。正面银浆为配方型产品，配方中任何参数变化都可能影响产品性能，因此精确配料是 后续各环节的基础。  混合搅拌：混合搅拌是指将检测合格的玻璃氧化物、银粉、有机原料根据配方中的比 例进行混合，然后利用搅拌机对混合物进行搅拌，通过设定搅拌机的转速、时间以及 稳定等工艺参数，以保证浆料充分混合均匀。

研磨：研磨工序是利用三辊研磨机，将搅拌完成后的浆料进行研磨。具体的工作原理 为：通过调整辊筒与辊筒之间的间隙、不同辊筒的转速，使流经的浆料颗粒物受到轧 压、剪切、分散，从而打开浆料颗粒的团聚，使浆料得到充分的混合，进而实现浆料 组织均匀、成分一致、细度达标的要求。研磨工序为核心工序，产品质量的好坏与其 息息相关。研磨过程的辊筒间隙、辊筒速度、研磨时间通常为本工序的关键参数设定。

过滤：过滤工序主要是通过公司自主研发的负压过滤系统对研磨后的物料按照工艺要 求进行过筛，以将粒径大于标准要求的物料拦截在外，保证产品的细度一致，以确保 成品浆料在客户端印刷使用时的性能要求。

检测：根据产品标准对产品进行检测验证。产品检测包括浆料自身的物理参数检测， 如细度、固含量、粘度等，同时，可按批次需求，对浆料的应用性能进行检测，如电 阻率、印刷性、其他电性能指标等。通过检测后产品方可包装入库，未通过检测的需 要进行返工处理。

正面银浆是制备太阳能电池金属电极的关键材料，约占光伏电池非硅成本的 28%。正面银 浆通过印刷于硅片表面形成光伏电池的电极，起到重要的导电作用，其性能直接关系着太 阳能电池的光电转换效率。根据 SOLARZOOM，正面银浆占光伏电池非硅成本比例较高， 182mm 的 PERC 电池成本约为 0.04 元/W，约占非硅成本的 28%。

正面银浆由银粉、玻璃粉、有机原料等成分组成，银料为成本主要来源。根据聚和材料 2022 年年报，原材料成本占正面银浆总成本的 99%以上。除直接向银粉供应商购买成品银 粉外，也存在采购银锭后委托其现有银粉供应商加工成银粉的情形，根据公司招股说明书， 在各项原材料中，银料（银粉+银锭）占原材料采购金额的 97%以上。

银粉为银浆核心材料，其价格与银价高度相关。银粉是银浆的核心原材料，单价较高，耗 用量较大，采购价格主要受伦敦银价和汇率波动影响，其定价方式主要为在银价的基础上 加收一定的加工费，银粉价格与银价高度相关。

3.2 光伏需求高景气叠加 N 型电池产能扩张刺激银浆需求

正面银浆是用于制备光伏电池上金属电极的材料，太阳能电池的市场规模决定了正面银浆 的需求量。受益于度电成本的不断下降与光伏行业需求的持续景气，我国电池片产量增长 迅速，2022 年我国电池片产量约 330GW，同比增长 67%。光伏电池的蓬勃需求打开了正 面银浆的市场空间。

电池产量的高速增长推动光伏银浆耗量的加速提升。根据 CPIA，我国的银浆耗量呈现加速 上升的趋势，2022 年我国电池对应银浆总耗量达到 4177 吨，同比增长 35.9%。

N 型电池蓬勃发展，渗透率有望逐渐提升。随着 N 型技术降本增效的持续推进，光伏产业 链迎来了新的扩张周期，N 型技术优势凸显，成为新、旧厂商争相布局的方向，N 型电池产 能渗透率有望快速提升。根据集邦新能源网，现阶段 N 型产能的扩张中，TOPCon 扩产产 能较多，2023 年 TOPCon 电池片名义产能约 441GW，HJT 电池名义产能约 60GW。

N 型电池片对于银浆需求量相较 P 型电池片提升明显。根据《中国光伏产业发展路线 图 （2022-2023 年）》，2022 年 TOPCon 电池正银平均耗量约为 115mg/片，相较 P 型电池 片的 65mg/片提升 76.9%，HJT 电池双面低温银浆消耗量约为 127mg/片，相较 P 型电池片 的耗量提升 95.4%。随着 N 型电池的未来市场占有率增加，正面银浆市场需求量有望进一 步增加。 光伏电池行业的持续高景气叠加 N 型电池对银浆的单位需求提升，我们认为光伏银浆未来 需求将持续增长。 我们预计 2023/2024/2025 年 全 球 新 增 光 伏 装 机 容 量 为 345GW/449GW/544GW，对应的光伏电池生产需求为 497GW/646GW/783GW，根据我们 测算可得 2023/2024/2025 年正面银浆需求为 4739 吨/6396 吨/7928 吨，CAGR 为 29%。

3.3 行业格局相对集中，国产化进程迅速

光伏银浆行业的国产化率提升迅速。近年来国产正面银浆的技术含量、产品性能及稳定性 持续提升，叠加国产浆料企业与本土电池企业的紧密合作，国产正面银浆综合竞争力不断 加强、进口替代步伐提速，国产正面银浆市场占有率由 2015年度的 5%左右上升至 2021 年 度的 61%左右，预计 2022 年有望进一步提升至 80%。

目前国内正面银浆行业形成了以聚和股份、帝科股份、苏州晶银为代表的三大浆料龙头， 聚合股份份额占据首位。2022 年聚合股份国内市场占比达到 46%，根据 2022 年聚和材料 年报，公司 2022 年出货量达到 1374 吨，成为行业历史上首位出货量超过 1000 吨的企业。

头部企业加速银浆产能扩张，格局或将进一步向龙头集中。近年来头部企业银浆产能扩张 迅速。2022 年聚和材料 IPO 拟募集 2.7 亿元用于年产 3000 吨导电银浆建设项目（一期）。 帝科股份 2020 年 IPO 拟募集 1.96 亿元用于年产 500 吨正面银浆项目；并于 2021 年 7 月 购买江苏索特 100%股权，江苏索特持有境外上市公司美国杜邦旗下 Solamet®事业部，具 体包括东莞杜邦 100%股权、美国光伏浆料 100%股权以及位于上海和境外的相关资产。 2021 年 6 月苏州晶银得到母公司苏州固锝增资 2.12 亿元，用于年产 500 吨光伏银浆项目建 设。

头部企业出货量逐年上升，正银国产化步伐持续。从头部企业出货量来看，聚和材料出货 量增长迅速，从 2019 年的 210.56 吨快速提升至 2022 年的 1374 吨，CAGR 达 87%。

四、产能稳步扩张，公司市占率稳中有升

4.1 产能持续扩张，市占率有望进一步提升

公司产能提升迅速，龙头地位稳固。公司产能近年来提升迅速，从 2019 年的 264 吨提升至 2022 年的 1700.5 吨，随着常州二期与泰国项目在年内投产，预计至 2023 年底，公司产能 可达 3600吨，CAGR 达到 92%。公司积极的扩产规划使得公司有望巩固其龙头地位，我们 预计公司市占率将得到进一步提升。

4.2 研发投入积极，银浆产品覆盖多品类电池

公司重视研发投入，已建立完善的研发体系并组建强大的研发团队以研发驱动业务发展。 公司不断丰富核心团队和技术人员梯队，目前已汇聚了一批国内外资深的电子浆料专家， 组建了一支以冈本珍范、敖毅伟、任益超为核心的、富有竞争力的研发团队。在新产品研发上，公司研发产品覆盖全品类电池银浆，在 N 型电池时代大潮下，公司致力于提升银浆 性能来适配 TOPCon、HJT 等新一代电池产品。

公司银浆产品覆盖多种品类电池，顺应 N 型时代发展，有望提高产品利润。为满足 N 型电 池对银浆需求的要求，公司积极迭代研发新品，全面覆盖 N 型 TOPCON、HJT 不同技术路 线的产品需求，适配 LP/PE/PVD-POLY 技术、B 扩 SE 技术、低于 14um 超窄线宽印刷、银铝浆技术、低温固化等新技术，实现了 TOPCon 成套银浆和 HJT 银浆产品的量产供货， 我们预计 2023Q3 公司 TOPCon 银浆的市占率可达 40-50%。根据公司公告，PERC 电池银 浆加工费约为 450-500 元/千克，TOPCon 电池银浆加工费约为 700-800 元/千克，HJT 电池 银浆加工费约为 1000 元/千克以上，我们预计随着公司 N 型产品出货量增加，公司高加工 费产品比例将进一步提升，有助于公司利润的进一步增长。

4.3 布局上游银粉，提升原材料供应能力

公司采购进口银粉比例降低，银料国产化是降低成本的有效途径。银粉是银浆的主要成分， 占据了银浆的大部分成本。目前生产正面银浆用银粉厂商主要包括日本 DOWA、美国 AMES 等，现有光伏银粉供应商中，日本 DOWA 银粉粒径集中、表面有机包覆较好、分散 性良好、质量稳定，且产能充足，占据了全球 50%以上的正面银浆用银粉市场，国产替代 空间较大。公司向日本 DOWA 采购银粉比例近年来降低幅度明显，原因是公司除直接向银 粉供应商购买成品银粉外，也会在采购银锭后委托公司现有银粉供应商加工成银粉，摆脱 单一供应商采购比例过高的依赖。

公司布局上游银粉，有望降低成本、提升原材料自供能力。2023 年 6 月，公司公告拟投资 12 亿元在江苏省常州市投资建设年产 3,000 吨银粉生产及研发项目，我们预计该项目将进 一步提高公司原材料自供能力，并有望帮助公司持续降低银浆生产成本。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）