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聚和材料研究报告：光伏银浆龙头，乘N型之势巩固格局。全球光伏正面银浆龙头，优享受 N 型浆料迭代放量红利。公司成立于 2015 年，引领光伏正银实现国产替代，20-22 年正银销量分别为 501/944/1374 吨，对应正银市占率分别为 17%/36%/41%，我们预计 23/24 年银浆出货量 2000/2600 吨，其中 N 型占比 35%/60%。

N 型时代银浆量利齐升，技术迭代构筑寡头格局。（1）综合单耗提升： 根据 CPIA，22 年 TOPCon/HJT 银耗分别为 115/127mg/片，电池厂 积极探索降银，TOPCon 采用 SMBB 等技术，HJT 在 0BB+银包铜路 线推进相对顺利，电镀铜尚未跑通经济性；预计 23-25 年银浆需求约 6,781/8,813/10,782 吨。（2）加工费提升：根据投资者活动记录， TOPCon、HJT 加工费约 650-700、800-1000 元/kg；（3）格局优化： PERC 银浆竞争白热化淘汰尾部厂商，N 型浆料迭代下格局持续优化， 新品红利周期拉长。

产品+客户+运营优势巩固龙头地位，平台化延伸第二曲线。（1）产品 端：公司提供全套银浆方案，IPO 募投 3000 吨银浆项目已于 23 年 9 月达产，泰国 600 吨项目于 23 年 11 月出货，宜宾 500 吨项目预计 24H1 投产，届时产能超 4000 吨；公司向上游延伸建设 3000 吨银粉 工厂，预计 24 年自供出货 500 吨，单吨成本有望下降 10 万元。（2） 客户优势：公司深耕通威、天合等头部厂商，先发优势享客户 N 型电 池放量弹性。（3）运营优势：根据上证 e 互动，由于采购银粉需预付， 客户回款 1 个月账期+6 月承兑汇票，因而运营资金要求高，截至 23Q3 公司账面现金超 20 亿元，票据超 10 亿元，银粉储备达 10 亿元。