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聚和材料（688503）研究报告：银浆龙头聚力前行，技术引领和而不同。公司是全球光伏正面银浆龙头企业，2021 年全球市占率超 35%。受益于下游需求旺盛、 优质客户持续拓展，2019-2021 年，公司实现归母净利润分别 0.71 亿元、1.24 亿元、2.47 亿元，2018-2021 三年 CAGR 达到 367.06%。2022Q1-Q3，公司销售规模进一步扩大，实 现归母净利润 3.03 亿元，同比增长 67.29%。

光伏银浆市场空间广阔，格局改善+银粉国产化+N 型放量有望驱动盈利上行

（1）空间：目前 TOPCon 银浆耗量是 PERC 的 1.5-2 倍，HJT 是 PERC 的 2-2.5 倍。同时 N 型银浆大幅增厚加工费空间，TOPCon 银浆加工费高出 PERC 正银 200-300 元/kg，HJT 加 工费高出 PERC 正银 1000-1500 元/kg。随着 N 型产能大规模落地，2025 年全球光伏银浆 需求有望达 7882 吨，四年 CAGR 达 25.20%；对应加工费市场规模有望达到 53 亿元，四 年 CAGR 达 35.53%。

（2）格局：光伏降本诉求推动正银国产化进程，2022 年正银国产化率有望达 80%。2021 年聚和、帝科、晶银三大国内浆料龙头合计市占率超 65%。N型银浆大幅提升技术壁垒， 目前 TOPCon 银浆国产化率较高，HJT 银浆国产化进程加速，随着 N 型电池大规模放量， 国产三巨头市占率有望进一步提升。

（3）盈利：银粉是光伏银浆的核心原材料，在银浆原材料成本占比约 98%。当前日本 DOWA 主导全球银粉市场，市占率超 50%。随着国产银粉质量提升，银浆厂商国产粉比 例大幅提升，叠加 N 型银浆放量持续增厚盈利空间，光伏银浆盈利能力有望见底回升。

研发+市场优势打造行业地位，银粉供应链持续优化

公司持续加大研发投入，2018-2021 年研发费用由 0.16 亿元增长至 1.61 亿元，三年 CAGR 达到 114%。经过长期自主研发，公司形成多项核心技术，正面银浆产品在电池转换效 率、单位耗量、拉力、印刷速度等关键指标上领先同行。凭借性能优异、品质稳定的产品 和完善的客户响应机制，公司在业内获得较高品牌认可度，积累粘性较强的优质客户资 源。公司通过提升银粉国产化比例、采购银锭委外代工等供应链管理方案助力降本，叠加 高毛利的 N 型银浆持续放量，盈利能力有望边际上行。