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聚和材料（688503）研究报告：银浆行业领军企业，新型电池巩固竞争优势。公司是全球光伏电池片用银浆行业龙头企业。公司 2015 年成立，目前主营 单晶 PERC 正面银浆，同时对于下一代 N 型电池技术 Topcon、HJT 用银 浆也有领先布局。公司是光伏电池用银浆国产化龙头企业，2021 年出货 量达到 944 吨（+89%)，全球市占率 27%，所在细分市场 PERC 正银份额 达到 37%，排名行业第一；公司在 TOPCON 电池银浆占有率短期超过 50%。 2022 年前三季度公司实现营业收入 48.8 亿元(+33%)，归母净利润 3.0 亿元（+67%)。

N 型电池发展提升银浆单耗，预计 2022-2025 年全球银浆行业复合增速为 21%。随着光伏 N 型电池的产业化落地，主流 N 型电池（TOPCON 和异质 结）提高了电池银浆单耗和产品性能要求。我们预计全球光伏电池产量 在 2022-2025 年分别达到 289/406/541/704GW(CAGR 35%),N 型电池占比 在 2025 年超过 60%。对应银浆市场需求从 4278 吨提升至 7486 吨（CAGR 21%），产值从 188 亿元增长至 360 亿元左右（CAGR 24%）。2022 年光 伏银浆国产化率有望接近 80%，未来仍有提升空间，聚和材料、帝科股 份、苏州晶银等国内企业成长较快。

行业龙头技术引领，N 型电池发展带动盈利结构优化。公司作为龙头企业， 跟随电池技术发展快速迭代产品，为客户提供持续优化的银浆成套解决 方案。公司在 Topcon/HJT 电池用银浆布局领先，由于技术壁垒的存在， N 型电池配套银浆单位毛利高于传统 P 型电池。公司与通威、天合、晶 澳、晶科等下游战略客户形成长期合作，有望保持市场份额稳固。我们 预计公司 2022-2025 年正面银浆销量从 1350 吨增长至 2907 吨，N 型电 池银浆总销量占比有望从 15%提升至超 70%，带动单千克毛利从 572 元 提升至 618 元。